上市公司信息披露质量对股价同步性的影响研究

引言研究背景1990年上海证券交易所成立与1991年深圳证券交易所在中国先后成立，标志了中国股票市场的诞生。经过如今20多年的建设与发展，中国股票市场已经从起步阶段逐渐快速发展,规模不断扩大，在市场资源配置和对国民经济的影响也越来越大。有效市场假说认为，市场在完全有效的情况下，股票的价格中可以充分反映与公司价值相关的所有特质信息，价格的信号机制对投资者投资决策发挥了重要的引导作用。但是，根据国内学者的研究发现，中国的股票市场并未完全成熟，比起美国等成立悠久的证券资本市场，公司的股票价格并不能充分及时地反映全部的可用信息，资本市场的资源配置功能并未最大化。像中国这样的新兴市场，由于发展时间不长，相关的证券法规和管理制度还不完善，存在许多盲目投资、内幕交易、追涨杀跌等不理性现象，此时，股票价格无法充分反映出各公司的特质信息，投资者无法做出理性的投资决策，上市公司的个股变动会随着股市大盘综合指数的变动，出现“同涨同跌”的现象，即股价的同步性。当个股变动与市场波动相同时，市场上的投资者难以从公司股价变动中识别公司的特质信息，导致投资者出现非理性行为，表现为大量的优质资本流入经营效益差的公司，产生逆向选择问题，降低市场的有效性。通过研究股价同步性的影响因素可以降低个股与市场波动的相关性，提高市场资源的配置。不可否认的是信息在股票市场中已经显现出举足轻重的作用，上市公司的信息披露制度对建立高效的市场秩序建设有着重大的影响。上市公司对信息进行披露可以从公司层面将信息传递给市场上的投资者和社会公众，利益相关者会根据这些信息做出投资决策和交易。而信息披露质量对高效的信息传递过程至关重要。上市公司高质量的信息披露能够减少公司和投资者之间的信息不对称程度，提高公司的信息透明度，传递出公司良好健全的信息披露制度和积极向上的发展趋势。投资者在高质量的信息参考下能够做出理性最大化的投资决策，市场资源配置效率大大提升。但在中国股市短暂的几十年的发展时间内，也逐渐暴露出信息披露机制不健全，发布虚假信息，财务报表造假，大公司趋利讨好而瞒报谎报公司重大信息或问题，把投资者蒙在鼓里，造成巨大的利益损失，也严重阻碍了证券市场的健康发展。通过研究上市公司信息披露质量对股价变动的影响，能够促使上市公司提高公司层面披露信息的质量，完善信息披露制度，促进我国股票市场的高效发展。在这样的制度背景下，中国上市公司的披露效应如何，能否通过提高信息披露的质量减少股价同步性，使股价更多地反映出公司特质信息，投资者从而能做出理性的投资决策，发挥市场有效性，是本文将要研究的主要内容。研究意义本文研究的上市公司信息披露质量对于股票市场的健康发展、发挥股票市场促进经济发展的作用等方面都具有重要的理论及现实意义。根据信息经济学理论的观点,随着信息披露质量的提高,信息不对称状态得以有效地降低,便于投资者区分优质及劣质资产,从而更加准确的预测股票的预期收益,提高股票市场的价格效率及资源配置效率。本文希望通过分析上市公司的信息披露质量对股价同步性的影响，能帮助我们市场上的投资者更加能够理解公司决策和披露过程中所发出的信号，从而更有效地进行市场分析，更好地选择投资决策和时机。理论上本文能一定程度地丰富我国上市公司信息披露质量对股票价格影响地相关研究。选取股价同步性指标界定股价变动的标准，运用信息披露质量指数丰富上市公司信息披露制度，建立了较为完整的信息披露制度体系进行实证分析。同时选取了近期的上市公司样本总体的日收益率与上证综指日收益率数据，采用较为权威的深交所信息披露评级衡量信息披露质量，进一步证实了中国市场仍尚未成熟，市场上仍存在许多噪音，使得中国上市公司的信息披露质量与股价同步性呈现正向关系的研究结论。从现实情况来看，上市公司信息披露产生的效应对于股票市场的有序建立,对于投资者权益的保护,特别是对于中国尚未成熟的股票市场都极为重要。但是从中国目前的具体情况来看,一方面,中国股票市场虽然经过了二十多年的发展,可以说已初具规模,但是由于发展历史较短,经验相对缺乏,相关管理制度的建立仍不完善。另一方面,上市公司作为股票市场的主力军,虽然已成为我国经济体系中最具发展前景的群体,以其为核心的信息披露制度体系也建立起来并逐步得到完善,但上市公司所披露的信息质量参差不齐,存在的信息不对称情况较为普遍,容易对广大投资者、尤其是中小投资者的利益造成损害,股票市场的有效性由此降低,市场的应有功能也难以充分发挥,不利于股票市场的建设与健康发展。股票市场通过筹资聚集社会资本,使得社会资本得到合理配置,优质企业和项目更易得到直接融资,从而促进社会整体产出水平和效率的提高,促进了国民经济的快速发展。因此,对上市公司信息披露效应进行研究具有非常重要的现实意义。

文献综述2.1股价同步性研究综述股价同步性是指个股价格波动与市场波动之间的相关性，当股价能更多反映公司内部的特质信息时，公司的股价同步性较低。但是有另一种主流的观点认为较低的股价同步性表示公司股票收到了更多市场噪音的影响。针对这两种观点，众多学者进行了相关的研究讨论。噪音解释论认为个股的波动不仅仅受公司特质信息的影响，还可能因为市场投资者盲目从众等非理性行为和鱼龙混杂的信息因素导致。股票受噪音影响越大股价的同步性便越低。PatrickandKelly[[]Patrick

J.Kelly.Information

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and

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return

variation[R].Working

Paper

Series,2005.]（2005）通过研究发现投资者关注度、信息和交易成本都能作为股票信息的指标，同时股价同步性会随着信息环境的降低而下降，说明市场噪声决定了股价波动。Morcketal.[[[]Patrick

J.Kelly.Information

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Paper

Series,2005.[]Morck

R,Yeung

B,Yu

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economy[R].National

Bureau

of

Economic

Research

Working

Paper,2013.[]股价波动非同步性——信息还是噪音?[J].林忠国,韩立岩,李伟.

管理科学学报.2012(06)信息解释论认为个股波动是受公司的特质信息影响。当股价包含公司特质信息越多时，个股偏离大盘的变动趋势越大，从而股价被市场波动和行业波动解释的比例越低，说明投资者是根据公司层面的信息来正确评估公司的内在价值。现有的文献大多更支持该理论。Morck[[][]Morck

R,Yeung

B,Yu

W.The

information

content

of

stock

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of

Financial

Economics,2000,58(1):215-

260.2.2信息披露质量与股价同步性相关性国内外研究Jin和Myers[[]JinL,SMyers.R2[7]JinL,SMyers.R2[7]JinL,SMyers.R2andtheWorld:NewTheoryandNewTests.JournalofFinancialEconomics,2006,79:257~292]（2006）通过一系列研究发现在一些欧美发达国家股市中，上市公司的股价变动的同步性与其信息披露质量呈负相关关系。同时研究出当那些处于信息环境较差的股市中的上市公司提高其信息披露质量时，其股价变动的同步性会上升，即股价变动的同步性与信息披露质量正相关。Dasgupta，Gan等[[]JinL,SMyers.R2[7]JinL,SMyers.R2[7]JinL,SMyers.R2andtheWorld:NewTheoryandNewTests.JournalofFinancialEconomics,2006,79:257~292[]DasguptaD,GanJ,GaoN.DoeslowerR²meanmoreinformativestockprices:Theoryandevidence.Workingpaper,HongKongUniversityofScienceandTechnology,2008游家兴[[]游家兴，中国证券市场股价波动同步性研究－基于R²的视角，厦门：厦门大学，2007]（2007）指出，机构投资者不成熟、上市公司信息披露质量低下以及证券市场制度建设不完善是造我国股市较高股价同步性的三大原因。代昀昊等人[[]代昀昊，陆婷，杨薇等，股价同步性与信息效率.金融评论，2012，1：82~92]发现，一种倒“U”型同步性关系存在于上市公司的信息披露质量与其股价变动之间。当上市公司所处的信息环境较差时，其信息披露质量与股价变动的同步性呈正相关关系；反之同样成立。此外，一些学者从其他角度研究信息质量与其股价变动的同步性的关系。袁知柱和鞠晓峰[[]游家兴，中国证券市场股价波动同步性研究－基于R²的视角，厦门：厦门大学，2007[]代昀昊，陆婷，杨薇等，股价同步性与信息效率.金融评论，2012，1：82~92[]袁知柱，鞠检验，中国上市公司会计信息质量与股价信息含量关系实证检验，中国管理科学，2008，16：231~234[]刘桂春，胡立新，内部控制信息披露质量对股价同步性的影响--基于深市主板上市公司的实证研究，新疆社会科学，2014，4：20~263.1相关理论分析3.1.1有效市场假说Fama[[][]FamaE.EfficientCapitalMarkets：AReviewofTheoryandEmpiricalWork[J].JournalofFinance25，383-417.根据证券价格对信息反映程度不同，有效市场分为了弱势有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。在弱式有效市场中，证券价格只反映了如股票以往成交价等历史信息，投资者通过对历史信息的分析进行投资决策。而在强式有效市场中，证券价格已经包含了所有的信息，还有未公开信息等。但强势有效市场只是理想化的一种市场状态。李静静等（2013）[[]中国股票市场有效性的复合评价[J].朱孔来,李静静.数理统计与管理.2013(01)]运用2000-2011年沪深综合指数为样本，通过实证研究检验出我国沪深两个交易市场基本达到弱式有效状态。高海燕等（2015）[[]中国股票市场有效性的复合评价[J].朱孔来,李静静.数理统计与管理.2013(01)[]

基于事件分析模型检验中国股票市场的半强式有效性[J].王善君,高海燕.西南金融.2015(04)3.1.2信号传递理论西方财务学家的研究表明，公司在信息不对称的条件下能够向外界传递公司层面的内部信息，其中股利宣告是一种较为常见的信号模式。罗斯首次将该理论在财务领域进行应用，发现公司可以通过发放股利等行为向市场上的投资者传递公司经营和业绩方面的利好消息。在信息不对称理论下，投资者与公司持有的信息量不同，关键信息的缺失容易引发逆向选择和道德风险问题，降低市场的资源配置效率。信号传递理论通过信息优势方主动将市场上公司信息传递给信息缺少方，一定程度上缓解了信息不对称问题。上市公司的信息披露就是一种较为典型的信号传递。公司通过发布财务报告或招股说明书等方式向资本市场上的投资者传递公司的内部信息，投资者可以通过对公司发布的信息进行甄别分析，评估企业的内在价值，并作出正确的投资决策。目前证券监管部门要求上市公司强制执行信息披露制度，能够促使公司及时、充分地发布信息，一定程度上有效遏制道德风险等问题，对提高公司形象声誉也有一定地促进作用。3.1.3信息不对称理论信息不对称理论是指在市场经济活动中，各个人对信息掌握的程度不尽相同，掌握大量信息的人员在市场交易中占据了比较有利的地位，获得超额收益。\t"/item/%E4%BF%A1%E6%81%AF%E4%B8%8D%E5%AF%B9%E7%A7%B0%E7%90%86%E8%AE%BA/_blank"信息不对称这一现象早在70年代便受到三位美国经济学家（G.Akerlof乔治.阿克罗夫,M.Spence迈克尔.斯彭斯，J.E.Stigliz\t"/item/%E4%BF%A1%E6%81%AF%E4%B8%8D%E5%AF%B9%E7%A7%B0%E7%90%86%E8%AE%BA/_blank"约瑟夫·斯蒂格利茨）的关注和研究。在中国这样的新兴市场，信息不对称现象更是无处不在。由于委托代理问题，管理层可能为了自身的利益隐瞒公司内部信息或不良信息，存在许多如造假作假、内幕交易等不健康的市场交易行为，许多投资者难以获得公司内部信息，大多归属于信息劣势方的地位。在这样的条件下，投资者无法理性对公司价值进行评估，结果可能导致优质资本流入经济效益低的公司内，出现“柠檬市场”，从而无法充分发挥市场的有效性和资源良好配置。建立良好的信息披露制度、提高信息披露质量是解决信息不对称问题的一个首要条件。上市公司充分准确地披露公司层面的相关信息，减少管理层和投资者之间的信息差异程度，有利于市场上投资者获取更多公司个股有效信息，做出理性的投资决策，提高证券市场的资源配置效率。3.1.4市场噪声噪声交易理论认为在有效市场假说下，证券价格与价值之间存在一个偏差，这个偏差就是噪声。Black（1986）[[][]Black.Noise[J].JournalofFinance.1986,41(3):529-542中国的股票交易市场，在市场噪声存在的情况下，上市公司建立高效的信息披露制度，提高信息披露质量，能够有效减少市场噪音对投资者的影响，使公司层面的信息能够得到更完全的展现，从而减少个股随着市场的同向波动，有效降低了股价同步性，公司股票能更好地体现公司的特质信息。这对投资者进行高效投资决策，证券市场提高资源配置效率具有重大意义。3.2信息披露质量定义及其测量方法3.2.1信息披露质量的定义信息披露即信息公开，是上市公司为了保障投资者利益和接受社会公众媒体的监督而按照相关法律制度规定必须公开的上市公司相关的信息资料，能让大众了解上市公司经营、财务及发展状况的一种行为模式。主要包括发布招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等形式。信息披露的质量决定了投资者和公众从中获取自身投资交易所需的信息量，另一方面也很大程度影响着证券市场的资源配置效率。1996年，美国证券交易委员会对国际会计准则委员会的“核心准则”发布声明称他们认为具有“高质量的信息披露”是指信息具有可比性、高透明度和能够得到充分披露。我国证监会2007年修订的《上市公司信息披露管理办法》规定提出了上市公司信息披露质量应当具有真实性和准确性等定性化的质量特征。现有文献中学者主要是从对决策是否有利、管理层的自立偏向行为以及公司在进行信息披露行为的好坏三因素判定[[][]邹小霞.上市公司信息披露质量与股价信息含量的相关性研究[D].西南交通大学,20信息披露质量的测量方法现有研究中一共有三类主流的信息披露质量测量指标，分别为：一、权威机构或组织对信息披露的评级结果。由于具有系统性和权威性，他们会对上市公司的信息披露做出客观公正全面充分的评价，由这些评价结果作为信息披露质量的测量指标。主要包括标准普尔的透明度和披露评价体系、普华永道的“不透明指数”、美国投资管理和研究协会的披露指数、国际财务分析和研究中心的信息披露评价体系和中国深交所的信息披露评级。根据信息综合性、准确性、适应性、完整性等因素影响，深交所的“信息披露考评”是最适用于评价中国上市公司信息披露质量的指标。它从会计信息质量特征出发，对上市公司信息披露行为（强制和自愿披露）进行较为全面的考量，结果按一定的标准分为优秀、良好、及格和不及格四个等级。二、学者自建披露指数。是指学者为了自身研究所建的对研究方向支持的指数，具有很强的针对性和独立性。如南开大学公司治理研究中心课题组自建的“信息披露指数”等等。这些独立的指标一般很难运用到其他方面的课题研究当中。三、选取的一些特定指标。一些学者会选取一些如分析师预测，或者损失规避度、盈余激进度、盈余平滑度等特殊殊指盈余指标来进行自身对信息披露相关的研究。由于是出于特殊目的建立的，所以一般也很难运用到不同的作用范围内。综上三个大类指标，分析得出运用深交所信息披露评级指标最适合本文的研究目的，对帮助本文研究、建立一个全面客观的测度方法、得出较为准确公正的结论起到很大作用。3.3股价同步性测度方法与指标选取股价同步性具有两种不同的表现形式，一种是指一个股市某一时间段全部股票同时上涨或下跌的程度，另一种是指某一上市公司的股价变动与整个股市的同步性。这两者都被称为股价变动的同步性，前者主要用来对不同证券市场的整体信息披露水平进行对比分析研究，或者对同一证券市场在不同的发展阶段的整体信息披露水平的研究；后者主要用于某一上市公司的信息披露水平与股市整体的信息披露水平的对比分析研究[[][]股权集中度与股价同步性——来自中国上市公司的证据[J].王贤龙.

当代经济.2013(14)股价同步性指的是公司的个股波动与市场平均波动的相关程度。对该指标的度量主要有市场收益模型、股价特质性波动和知情交易概率三种。目前测度股价同步性应用最多最广的模型是市场收益模型。通过建立个股、市场和行业的三个收益率模型，求得拟合优度R²，拟合优度越大，个股的波动性随市场波动性的相关程度就越大，股价同步性也就越高。本文将用这种方法测度股价同步性。为了保证变量为正态分布，通常将R²取得对数得到股价同步性。

第4章数据选取及实证模型构建4.1上市公司相关数据的选取本文选取的上市公司信息披露质量评级方法是深交所的信息质量评价体系，所以样本将采用深市上市公司的数据，选取了2018年度（2018年1月1日-2018年12月31日）两年深交所A股上市公司为研究样本。补充了之前学者在研究上市公司信息披露质量与股价的变动关系缺少最新证实结论的不足。利用深证A股上市公司这两年大盘和个股的周收益率数据计算上市公司股价同步性指标。上市公司的相关数据均来自国泰安数据库、锐思数据库。数据筛选过程中剔除了ST、退市的样本观测值（消除异常波动对结论的影响）、剔除了数据缺失的公司、剔除了金融公司的股票数据（金融行业具有特殊性）。4.2实证模型构建与分析由于我国证券市场成立时间较国外晚，发展也尚未成熟，相关制度法规还并不完善，存在许多投资者非理性行为和市场噪音，说明我国还不是有效市场。根据“信息效率论”的观点，上市公司信息披露质量提高可以给外界投资者和社会公众更多了解公司内部的特质信息，做出合理的投资决策，个股的特质性波动增大，股价同步性下降。因此，本文提出以下假设：H1：上市公司信息披露质量越高，股价同步性越低。1、股价同步性本文选取市场收益模型衡量股价同步性指标，选用R²拟合优度评价个股的特质性波动。借鉴游家兴（2012）的市场收益率模型公式:其中，:为i公司t期周收益率:为t期市场周收益:为t期个股对应各行业周收益率通过拟合优度R²验证上市公司个股波动于行业市场波动的相关程度。拟合优度越大表明公司两者相关程度越高，股票不能充分反应公司内部信息，股价同步性就越大。本文参照前人研究的做法对R²进行了对数化处理得到SYN，即为股价同步性的衡量指标:SYN=Ln(R²/1-R²)信息披露质量利用深交所的信息披露质量评级方案，根据深交所官网的信息披露评级方法，将上市公司信息披露质量分为A优秀、B良好、C合格、D不合格四个等级，分别对它们赋值为4、3、2、1。选取控制变量参照许多国内外学者在影响股价同步性的因素研究中所选取的控制变量，本文将选取以下指标：A：公司规模（size）：即上市公司上期末总市值对数。一般来说，公司规模越大，其股票收益率往往比小公司的该指标跟更能反映盈余信息，所以股价同步性越低。B：净资产收益率（roe）：由公司净利润除公司净资产得出，该指标越高，公司盈利能力越强，可以吸引更多投资者，股价变动更多包含公司自身经营特质信息，降低股价同步性。C：市值账面比（MB）：由公司市值除公司总资产得出，公司账面价值越大，说明公司资金方面充裕，可以进行正常经营活动，吸引更多投资，股价同步性降低。D：资产负债率（Dar）：由公司总负债除总资产得出。该指标越大，公司负债率相对较高，经营风险增大，使公司股票更容易出现异常波动。因此股价同步性下降。实证模型构建根据上文定义的变量因素，本文将建立如下回归模型进行假设检验，研究信息披露质量对股价的影响：其中，SYN表示股价同步性，DISC为信息披露质量，ControlVariables中包括净资产收益率、公司规模、市值账面比和资产负债率在内的四个控制变量。当系数显著为负时，假设即成立，即信息披露质量越高，股价同步性越低。描述性统计分析表1变量描述性统计变量名样本数均值中位数标准差最小值最大值SYN872-0.430-0.4471.012-9.5522.634DISC8723.1174.1020.5401.0004.000SIZE87223.60022.4541.11215.45729.344ROE8720.0540.0730.422-5.60030.634MB8725.5223.43222.234-593.324437.425DAR8720.5320.4760.2580.0108.928由表中的数据得，计算的回归模型共有872个样本，SYN均值为-0.430，与之前数据比相对有所下降，说明我国资本市场上的股价同步性在逐渐下降，表明我国证券市场在逐渐地完善成熟。但最大值和最小值的差额仍比较大，说明不同上市公司之间该指标的差异较大。3.117均值的信息披露质量指数表明在我国深交所上市公司的信息披露质量普遍较好，并与之前文献数据相比有逐渐提高的趋势。SIZE表示公司规模，总体上看公司之间的差异并不是很大。ROE是每股收益，从收益最大值和最小值的差异可以看出不同公司之间的每股收益有很大的区别。MB是指账面价值，DAR表示资产负债率，根据表中数据可以看出不同上市公司之间有着整体资产负债率高、价值差异大的特点。表2各变量间的相关性分析SYNDISCSIZEROEMBDARSYN1DISC-0.092***1SIZE0.117***0.201***1ROE-0.239***0.083***0.013***1MB-0.023***-0.013***-0.004***-0.032***1DAR-0.018***-0.143***-0.327**