2026年度化工行业投资展望：周期伊始破卷而立

行业深度分析：买入-A周期伊始，破卷而立——2026年度化工投资展望核心结论引言：当前化工行业正处于长达四年的下行周期底部，多项指标显示行业已基本触底，2026年有望成为周期反转的转折点。从价格指标来看，中国化工产品价格指数(CCPI)在2025年12月31日报3930点，较2021年的高点下降39，处于近五年百分位的23，表明行业已进入历史低位区间。从盈利指标分析，2025年前三季度基础化工板块实现归母净利润1127亿元，同比+7.5，显示板块已初步企稳。更为重要的是，行业资本开支同比下降18.3、自2023年四季度以来已连续七个季度负增长，我们用在建工程/固定资产、资本开支/营业收入两个指标来刻画化工产能周期的位置，预示供给扩张阶段已告段落，迎来拐点。旧秩序的两个嬗变：一、化工格局已东升西落。欧洲化工企业在高企的能源成本与环保合规成本的挤压下，产能正在加速收缩，以乙烯为例，近年欧洲已合计关停乙烯产能1100万吨，接近欧洲总产能的10;同时行业开工负荷显著不足，根据CEFIC，欧盟化工产能利用率已下降至2025Q3的74.6

，远低于长期平均水平8 3。与之形成鲜明对比的是，中国企业正在凭借超级工厂的规模效应和成本优势，加速抢占市场份额。根据百川盈孚，在我们重点监测的86类主要化工品中，有60的产品2025年1-8月月均出口量处于近六年80以上分位水平，其中40的产品处于近六年100分位水平上，全球化工格局正在悄然重塑，东升西落态势日益清晰。因此，国内规模一体化优势下长期居于成本曲线左侧的化工白马股及各细分龙头有望提前迎来价值重估。二、上游资源的价值重估。由于全球政经格局的深刻裂变，叠加科技革命带来需求结构升级，正推动资源品从传统的“周期商品”属性向“战略资产”属性蜕变，其定价逻辑或发生根本性转变。此外，再通胀路径将沿“资源品-中间原料-终端化学品”的链条传导，新一轮周期中资源类化工品有望凭借供给刚性率先涨价。我们建议关注以下三类资产：景气类资产：①磷：磷酸铁锂受益于新能源与储能需求高速增长，叠加国家对磷矿石供给管控限制，磷矿有望延续供需紧平衡态势。②硫：海外炼能退出与NHP与磷酸铁锂带动需求，全球供给缺口难补，此外我国国态电池技术路线逐渐收敛，硫资源战略价值有望重估。③铬：AI数据中心燃气轮机、商用飞机发动机等高端制造需求的爆发，景气度持续上行。价值类资产：④钾：全球老矿衰竭与新矿释放缓慢背景下钾肥价格易涨难跌。⑤钛：上游钛精矿供需缺口预期收窄，中游钛白粉环节有望成本释压。红利类资产：⑥原油：0PEG+将暂停增产计划，传递了供应可控的信号，配合补偿性减产机制，形成主动预期管理。核心结论新周期的两个观察：一、“反内卷”的主动与被动。主动型：面对供需宽松与价格压力，部分子行业曾尝试建立供给侧协同以改善盈利，但受制于企业间的成本差异与份额分歧，协同效果尚未稳固。在本轮政策背景下，行业协会与国家层面的引导有望强化行业共识。具备高集中度、高开工率、低盈利水平特征的子行业，其自律机制更易生效。依据此框架筛选，涤纶长丝/PTA、有机硅、己内酰胺、聚酯瓶片、聚氨酯、草铵膦等领域有望率先通过行业协同打破内卷。被动型：由政策驱动行业格局优化，遵循“存量优化+增量严控”的双轨逻辑。存量端通过淘汰老旧装置、强化环保能效约束、推行农药登记证等制度刚性出清落后产能；增量端则通过严控审批、规范招商、严格执行产能置换等手段遏制无序扩张。政策落地更倾向于通过标准提升倒逼中小企业退出，而非“一刀切”，从而推动行业成本曲线优化与龙头溢价显现。政策敏感型行业如纯碱、PVC、黄磷、钛白粉、农药及炼化等领域的龙头企业，均有望迎来格局改善的价值重估机遇。二、新质生产力方向发力。2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布。核心内容看，“高水平科技自立自强”被置于前所未有的战略高度。重点方向看，科技创新、绿色能源、高端制造、消费升级四大领域成为政策发力的核心方向，新质生产力培育成为贯穿各领域的主线。化工领域投资机会层面，建议重点关注：①绿色能源：SAF方面，需求侧欧盟政策刚性已验证，CORSIA第二阶段有望再添动能，供给侧海外产能建设不及预期，HVO装置转产SAF难度或更高，预计明年仍维持供需紧平衡。生物柴油方面，德国RED

III取消双重计数有望为欧盟市场打开更长期政策窗口和需求预期，或将为与中国的重新合作创造有利条件。UCO方面，印尼B50政策下棕榈基原料或收紧，叠加植物油远期应用受限，UCO仍有望占据重要原料生态位。绿色氢氨醇方面，IMO推迟不改中长期目标牵引，示范项目已进入兑现阶段。②具身智能材料：人形机器人产业对材料轻量化、高强度、耐磨、耐疲劳性提出苛刻要求，关注PEEK、电子皮肤、腱绳材料等。③A1与半导体材料:在科技自立与战略安全的双重驱动下，半导体材料自主可控重要性与日俱增，关注电子树脂、冷却液等。④商业航天:全球商业航天卫星发射日趋活跃、太空算力打开想象空间，催化相关材料需求，关注碳纤维复材、先进陶瓷、太空线缆、CPI薄膜等。⑤固态电池材料：2027年为固态电池产业化关键窗口，材料体系升级是关键，关注硫化物电解质、超高镍和富锂锰基正极、硅基负极等。核心结论化工格局已东升西落。关注位于全球成本曲线左侧的化工白马股及各细分龙头：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、扬农化工、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹、博源化工、龙佰集团、桐昆股份、新凤鸣、巨化股份、盐湖股份、亚钾国际等。上游资源的价值重估。关注景气类资产、价值类资产、红利类资产等三类资产：①磷：云天化、川恒股份、芭田股份、云图控股、湖北宜化等；②硫：粤桂股份、司尔特等；③铬：振华股份等。④钾：亚钾国际、东方铁塔等；⑤钛：龙佰集团等；⑥原油：中国石油、中国石化、中国海油等。“反内卷”的被动与主动。具备高集中度、高开工率、低盈利水平特征的子行业，其自律机制更易生效。①有机硅：新安股份、东岳硅材、合盛硅业、兴发集团、鲁西化工、三友化工等；②涤纶长丝/PTA：恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、三房巷等；③己内酰胺：华鲁恒升、鲁西化工、神马股份等；④食品添加剂：新和成、金禾实业、梅花生物、安迪苏等。政策敏感型行业的龙头企业具备较强的底部配置价值。建议关注：①纯碱（老旧产能占比高、企业盈利底部、氨碱法高污染）：博源化工；②PVC（企业亏损、高污染、高能耗）：中泰化学、新疆天业、君正集团、氯碱化工；③黄磷（高污染、高能耗）：兴发集团、云图控股；④钛白粉（老旧产能占比高、企业亏损）：龙佰集团；⑤农药（“一证一品”政策）：扬农化工、润丰股份、湖南海利、江山股份。新质生产力方向发力。科技创新、绿色能源、高端制造、消费升级四大领域成为“十五五”政策发力的核心方向。①绿色能源：

SAF：海新能科等；生物柴油：卓越新能等；UCO：山高环能、朗坤科技等；绿色氢氨醇：复洁科技等。②具身智能材料：PEEK：中欣氟材、新瀚新材、中研股份等；PPS、PPA、PA66、LCP等高分子材料：金发科技、会通股份、沃特股份、肯特股份、南京聚隆、海泰科等；电子皮肤：福莱新材、晶华新材、汉威科技、鹿山新材、永冠新材等；腱绳材料：恒辉安防、南山智尚等。③A1与半导体材料:电子树脂：圣泉集团、东材科技等；冷却液：新宙邦、巨化股份等。④商业航天:碳纤维复材：中复神鹰、光威复材等；先进陶瓷：国瓷材料等；太空线缆：泛亚微透等；CPI薄膜：瑞华泰、沃格光电等。⑤固态电池材料：硫化物电解质：天齐锂业、恩捷股份、天赐材料、光华科技等；超高镍和富锂锰基正极：容百科技、当升科技、厦钨新能、道氏技术等；硅基负极：硅宝科技、新安股份、硅烷科技、鹿山新材等。风险提示：宏观经济下行风险、原料价格大幅波动、下游需求不及预期、产能大幅扩张风险、安全生产与环保风险、企业经营风险、政策不确定性风险等。化工周期转折的起点1

产能周期拐点再确认，化工基本面有望修复、国投证券证券研究所（注：行业公司名单见附录）产能周期拐点再确认。当前化工行业正处于长达四年的下行周期底部，多项指标显示行业已基本触底，2026年有望成为周期反转的转折点。从价格指标来看，中国化工产品价格指数（CCPI）在2025年12月31日报3930点，较2021年的高点下降39，处于近五年百分位的23

,表明行业已进入历史低位区间。从盈利指标分析，2025年前三季度基础化工板块实现归母净利润1127亿元，同比+7.5，显示板块已初步企稳。更为重要的是，行业资本开支同比下降18.3，自2023年四季度以来已连续七个季度负增长，我们用在建工程/固定资产、资本开支/营业收入两个指标来刻画化工产能周期的位置，2025年前三季度两者分别为0.24和0.09，较前值分别下降0.05和0.02个百分点，预示供给扩张阶段已告段落，迎来拐点。图表：化工行业产能扩张进入尾声，盈利有望逐步企稳回升2

宏观数据释放积极信号，化工板块资金关注度升温、iFind、百川盈孚、国投证券证券研究所PPI超预期回暖，化工关注度提升。我国PPI统计中能源化工领域权重约25-30，其价格变动对工业品通胀水平存在显著影响，或是本轮提振通胀的重要发力点之一。从8月PPI数据回暖以来（9月10日公布），市场对于化工板块的关注度在快速提升。最新公布的11月宏观数据仍较积极，CPI同比+0.7，涨幅扩大至0.5个百分点，扣除食品和能源价格的核心CPI同比+ 2，年末季节性效应下有望继续走强。PPI同比-2.2，降幅较上月微扩0.1个百分点，主要系高基数影响所致，我们预期2026年有望逐步转正。此背景下，关注顺周期化工板块机遇。化工板块估值底部，向上弹性充分。截至12月30日，化工行业PB为2.3，仍处底部区间。未来在“反内卷”政策推进和化工基本面逐步改善的背景下，向上弹性空间大。图表：现阶段化工行业处于估值底部20142015201620172018201920202021202042320222025Q1-335791113151721.71.2.22.73.23.7ROEPB图表：近期化工板块资金关注度快速提升-2.01.-

00.001.2.03.04.021/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/0125/0525/09图表：11月CPI同比+0.7，涨幅扩大至0.5个百分点CPI同比（） CPI环比（

）-10.0-5.00.05.010.015.021/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/0125/0525/09图表：11月PPI同比-2.2，降幅微扩主要系高基数所致

PPI同比（） PPI环比2.化工格局已东升西落2.1

我国化工品出口处于历史高位丙烯环氧丙烷丙烯酸丁酯丙酮正丁醇丁二烯甲乙酮纯苯双酚A苯乙烯甲醇甲醛合成氨冰醋酸PXMMAPTA

乙二醇粘胶短纤氨纶己内酰胺纯MDI聚合MDI三氯蔗糖维生素A维生素C顺酐苏氨酸蛋氨酸赖氨酸二甲醚工业硅原盐氢氟酸PTFE乙二酸维生素EPVDF磷矿石磷酸三聚磷酸钠六偏磷酸钠磷酸一铵工业一铵萤石制冷剂R22磷酸二铵丙烯酸醋酸乙烯氯化钾乙烯硫酸钾复合肥聚酯瓶片

草甘膦DMF涤纶长丝双氧水有机硅中间体辛醇六氟磷酸锂碳酸二甲酯DMC钛白粉PP涤纶短纤PVC丙烯腈丁苯橡胶纯碱MTBEABSPSEPSPBTTDI甲苯PEPMMA环氧乙烷PA6PC制冷剂R32

海绵钛PTMEG-100百川盈孚、国投证券证券研究所-80-60-40-20020406080在我们重点监测的86类主要化工品中，有60的产品2025年1-8月月均出口量处于近六年80以上分位水平，其中40的产品处于近六年100分位水平上。1000%20%40%60%80%100%120%联拓蓝图、CEFIC、国投证券证券研究所2.2

欧洲化工产能正在经历关停潮欧洲化工企业在能源成本高企、惩罚性碳税加重负担以及全球产能结构性过剩和需求疲软的大背景下，经营持续承压，部分产能加速退出。根据CEFIC，欧盟化工产能利用率由2025Q2的75.6下降至2025Q3的74.6，远低于长期平均水平8 3。图表：欧洲化工产能正在经历关停潮（2023年至2025年7月）企业(拟)退出产能退出地点退出时间备注壳牌在欧洲的化工部门可能面临部分/全部关闭。壳牌在欧洲拥有乙烯产能171万吨/年，并在德国莱茵兰、荷兰莫尔迪克和英国莫斯莫埃克森美孚关闭位于格拉雄翁一座蒸汽裂解炉，该工厂拥有乙烯产能42.5万吨/年、丙烯产能29万吨/年，相关衍生产品包括聚乙烯、聚丙烯法国2024年关闭尤恩特罗普的尼龙66和高性能尼龙工厂德国2024年塞拉尼阶段性关闭位于法兰克福的醋酸乙烯单体(VAM)工厂德国2025年重启日期未知斯计划关闭位于梅赫伦的工程材料复合基地，该基地是塞拉尼斯2022年斥资110亿美元收购的杜邦资产之一比利时亨斯迈2025年年初宣布关闭位于德国Deggendorf和英国Kings

Lynn的聚氨酯系统工厂；公司计划裁员并关闭聚氨酯业务下游工厂关闭位于默尔斯的马来酸酐工厂德国2025年关闭丹麦Bronderslev、意大利Rho的PMMA板材业务荷兰、意大利盛禧奥Terneuzen的乙苯苯乙烯单体(EBSM)制造工厂停运荷兰结束斯塔德的聚碳酸酯(PC)工厂的生产，退出原生PC生产业务。盛禧奥德国PC年产能为16万吨，仅次于科思创德国2025年1月前科思创关闭Markt

Bibart工厂，停止生产Maezio®品牌热塑性纤赢创位于哈瑙的制药用酮酸生产基地将停止生产；对于位于法国哈姆的从事相同业务的基地，正在评估合作或撤资多种战略选择德国2025年底西湖化学停止佩尔尼斯工厂运营，将关闭15万吨/年双酚A(BPA)和10万吨/年液体环氧树脂装置，并不再重启于2024年7月停产的烯丙基氯和环氧氯丙烷装置荷兰2025年索尔维停止Salindres

厂生产TFA及其氟化衍生物法国2025年科莱恩关闭波德里的

nliquid®生物乙醇制造工厂，并缩减德国生物燃料及衍生品业务线的相关活动罗马尼亚2023年阿克苏诺贝计划关闭位于荷兰、爱尔兰的生产基地，并将生产转移道达尔永久关闭安特卫普的一座老旧裂解装置，该厂拥有乙烯55万吨/年和丙烯23万吨/年比利时2027年埃尼集团奥洛和布林迪西的两座裂解装置意大利2025年、中国石油企业杂志社、证券日报网、中国化工信息周刊、福建省工业和信息厅、人民网、中国日报网、中国新闻网、证券时报网等、国投证券证券研究所欧洲企业能源成本高企。欧洲化工业严重依赖天然气，根据IEA和彭博统计数据显示，欧洲化工业40以上的原料来自天然气，生产流程中所用能源的1/3也依赖天然气。2022年俄乌冲突大幅拉升欧洲天然气价格，近两年虽有所回落，但整体水平仍显著高于冲突前水平。根据CEFIC，2025年1-7月欧洲天然气价格约为美国的3倍。与此同时，欧洲电价也在持续上涨，根据IEA，2025H1欧盟整体批发电价同比上涨30，至90美元/兆瓦时，2025年欧盟的平均电价预计约为美国的2倍、中国的 5倍。气价和电价的提升不断抬高欧洲企业的生产成本，削弱其产品的竞争力。欧洲环保压力不断提升。欧盟长期以来致力于碳减排目标，过去十年间欧盟推行了一系列环保法规，试图通过立法手段倒逼企业绿色转型。①ETS：全球交易量最大的碳交易市场，自2021年进入发展的第四阶段，该阶段欧盟碳配额总量进一步收窄，同时不再接受使用国际碳信用履约，导致欧洲碳价快速上涨，远超同期中美水平。②CBAM：即欧盟针对碳密集产品的环保关税，将于2026年开启正式征收，初期涵盖领域仅钢铁、水泥、化肥、铝、电力、氢等六类，后续将根据评估扩大到其他商品范围，如炼油厂、有机化学品和聚合物，最终将涵盖ETS下所有行业商品。同时欧盟企业的免费配额将从2026年起逐步削减，到2034年全面取消。2.3欧洲面临能源成本高企与环保压力提升的双重困境图表：欧洲平均电力批发价格显著高于其他地区图表：欧洲天然气价格约为美国的3倍12010080604020015/01

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25/01图表：2021年来欧洲碳价快速提升，当前远高于中美（美元/吨）欧洲 中国 美国、CEFIC、国投证券证券研究所我国化工行业资本开支全球领先。我国高度重视化工产业发展，是全球化工资本密集度最高和全球最大的化工研发投资国，根据CEFIC，2023年我国化工资本开支、研发费用分别占全球比重的47、32，处于绝对领先地位。高强度的资本投入驱动我国化工产业规模提升，国际竞争力及影响力同步上行，2023年我国化工品销售额占全球比重达43，BASF预计该比例到2030年将进一步扩大至50。图表：2023年我国化工资本开支占全球比重为4744%

44%

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47%020406080100中国韩国欧盟27国拉丁美洲NAFTA

日本印度 其他25%26%28%28%29%28%28%26%27%33%

32%02040608010010080604020

34%36%39%39%40%41%41%42%43%43%43%0中国韩国欧盟27国

美国拉丁美洲

印度日本其他图表：2023年我国化工研发费用占全球比重为32中国 欧盟27国 美国 日本 韩国 印度 其他图表：2013-2023年我国化工品产量CAGR全球领先图表：2023年我国化工品销售额占全球比重为432520151050-5-10-15-20-252015

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2025石油加工等化学原料及化学制品制造业图表：我国石化与化工行业资本开支分别在18-21年、21-24年提速2.4

中国超级工厂的规模效应与成本优势6.7%2.9%-2024682013-2023年产量CAGR、中国石油企业杂志社、证券日报网、中国化工信息周刊、福建省工业和信息厅、人民网、中国日报网、中国新闻网、证券时报网等、国投证券证券研究所超级工厂规模效应持续优化生产成本。以炼化板块为例，近年来我国相继建成了恒力石化（2000万吨/年）、浙石化（4000万吨/年）等一批超大型炼化一体化项目。一方面，大型炼厂集中投产带来的规模效应不断推动我国炼化行业成本曲线左移，有效强化了我国的成本竞争力。根据《论石化工业规模效益》，美国在1970年代的研究就已表明，炼厂规模从250万吨/年提升至500万吨/年，可降低加工费用约 64美分/桶；进一步扩大至1000万吨/年，可再节约0.86美分/桶。前苏联的研究同样表明，规模从600万吨/年提高到1200万吨/年时，投资可减少23-25，生产费用可降低12-15；规模再由1200万吨/年跃升至2400万吨/年，投资仍可缩减12-13，生产费用进一步下降7-8。另一方面，除了直接的成本节约，装置大型化也显著提升了运行效率。这一点在我国炼厂加工增益产量的持续增长中得到体现。根据EIA数据，我国炼厂加工增益产量先后于1998年和2013年超越日本与欧盟，并在2024年底达到28.1万桶/日，显著高于同期欧盟（24.8万桶/日）、日本（9.4万桶/日）和俄罗斯（2.8万桶/日）的水平。图表：我国近年投建的炼厂多为千万吨级以上2.4

中国超级工厂的规模效应与成本优势450040003500300025002000150010005000云南石化恒力石化中科炼化泉州石化

浙石化

盛虹炼化广东石化裕龙石化（2017）

（2019）

（2020）

（2021）

（2022）

（2022）

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（2024）产能（万吨）35302520151050-51993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中国欧盟日本俄罗斯图表：我国炼油厂加工增益产量持续提升（万桶/日）、钢联、IMF、万华化学公司公告、中国化工报、聚烯烃人、卓创资讯等、国投证券证券研究所欧洲2.4

中国超级工厂的规模效应与成本优势欧洲聚氨酯装置承压。当前全球MDI产能约1122万吨，其中欧洲产能占比接近1/4。近年来，欧洲高企的能源成本持续对企业的经营形成压力，巴斯夫开始寻求长期天然气采购协议，亨斯迈关闭欧洲下游聚氨酯设施，陶氏亦关闭欧洲PO工厂以优化成本。此外，欧洲部分异氰酸酯装置短期不可抗力，使得欧洲地区供应存在更多不确定性。欧洲日韩装置待优化。北美及中东低成本乙烷裂解制乙烯，中国油制烯烃投产更晚+超级产能规模效应+煤制路线资源优势，不断对欧洲及日韩等处于全球成本曲线右侧的产能产生挤压。根据WEGO研究院，近年欧洲已合计关停1100万吨乙烯产能，接近欧洲总产能的1/10。欧洲炼厂产能负荷也不断走低，截至2024年底，裂解装置开工率仅60%-70%，大幅低于大西洋西岸墨西哥湾的87%。欧洲石脑油制乙烯产能退出已是长期趋势。万华成本持续优化。国内聚氨酯生产以万华化学为主导，截至2024年底，万华化学拥有MDI产能380万吨，约占全球总产能的1/3。与欧洲企业相比，万华化学MDI在原料成本（完备生产链+自研第六代生产技术）、能源成本（园区配套锅炉和自建热电站，实现蒸汽和电力自给）、折旧成本（单套装置产能高+技改扩能降低投资强度）、人力成本等多方面具备优势。中国MDI 乙烯国内乙烯快速扩张。得益于民营大炼化装置投产以及煤制烯烃、乙烷裂解等多元化技术路线扩张，我国乙烯产能快速增长，由2019年的2669万吨翻番至2024年的5449万吨，并于2022年超越美国成为全球第一。产能扩张下，我国乙烯进口依存度持续走低，由2019年的8.8%下降至2024年的5.0%。海外中小老旧产能逐步退出。PTA生产成本呈现出显著的代际差异，其主要驱动因素在于装置不断向大型化演进，从而显著摊薄了单位产能的投资成本、原料单耗、装置折旧及维护费用等。根据卓创资讯，最新的第四代装置（产能220+万吨）平均加工费较第三代（产能140-150万吨和部分220-225万吨）、第二代（产能90-125万吨）节省125元/吨、375元/吨。目前海外在运行装置普遍规模偏小，单套产能大多低于100万吨。与国内新型大型化装置相比，这些老旧装置在成本上处于明显劣势。国内大型化装置成本占优。在规模上，我国在产装置单套规模普遍在百万吨以上，以200-250万吨为主力，成本较海外更低。在技术上，先进工艺的应用大幅降低了物耗与能耗。以采用英威达P8++工艺的600万吨级装置为例，其PX单耗低至0.65（优于0.67的国际平均水平），并可利用副产蒸汽满足30%的装置能耗，使吨成本较传统工艺降低180元。PTAVS图表：全球MDI生产成本曲线（2024年）图表：欧洲乙烯装置位于全球成本曲线右侧图表：PTA加工费代际差异显著、各公司公告、国投证券证券研究所（注：截至2025/12/31；盈利预测取自一致预期）伴随我国化工行业的快速发展，越来越多的中国化工企业凭借后来居上的成本、规模、研发和技术等优势，走向国际市场，并不断扩大全球影响力。关注规模一体化优势下长期居于成本曲线左侧的化工白马股及各细分龙头：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、扬农化工、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹、博源化工、龙佰集团、桐昆股份、新凤鸣、巨化股份、盐湖股份、亚钾国际等。图表：化工行业重要龙头情况对比2.5

国内化工核心资产具备强者恒强的竞争实力1.01.01.41.41.01.41.61.1.31.21.341.121.1.1.91.131.61.21.1.1.1.1.1.71.81.91.1.1.1.61.01.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.91.671.万华化学华鲁恒升宝丰能源扬农化工卫星化学恒力石化荣盛石化东方盛虹博源化工龙佰集团桐昆股份新凤鸣巨化股份恒逸石化盐湖股份亚钾国际2024年收入（亿元）182134233010445623643265137713327510136712451255151352024年收入增速3.825.613.2-9.110.00.70.4-2.010.12.822.69.118.4-7.8-29.-9.02025E收入（亿元）20213395071195092331323113701242789686962891272169562025E收入增速1-53.613.61--12024年归母净利润（亿元）130.339.063.412.060.770.47.22024年归母净利增速-22.59.112.2-23.226.82.0-37.42025E归母净利润（亿元）129.935.61 613.457.574.618.82025E归母净利润增速2024年归母净利率2024E归母净利率同比(pct)2025E归母净利率2025E归母净利率同比(pct)PE（2024）PE（2025E）PB（MRQ）2000年以来PB分位核心产品1最新价格（元/吨）2020年以来价格分位最新价差（元/吨）2020年以来价差分位核心产品2最新价格（元/吨）2020年以来价格分位最新价差（元/吨）2020年以来价差分位最新市值（亿元）年-0.47.2-2.46.4-0.714.718.52.3聚合MDI1476024.81150320.2240022407.2-8.91

4-10.5-0.912.418.82.08.5尿素171052.593339.7醋酸263528.31620.166745945.491聚乙5219.2-0.224.04.819.61

83.1烯 联苯708059.5焦炭 氯氰169338.51440123516.611

5-2.11

3-0.319.12

12.59.4菊酯13.32.0菊酯7.636.828123519.5-5.413.31

3-2.012.410.495.4环氧乙烷580058.01867.340.0丙烯酸丁660033.7679.687.7596633-5.96.03.00.03.20.217.12

22.53.2乙烯524358.99酯 PX628662.3252155.31586108146.8160.10.2-0.10.60.447.562.12.79.6乙烯524358.9PX628662.3252155.3117091627.7-0.5-6.80.9-4.43.718.2157.0-23.018.12

712.01

019.62.346.69.5-16.1477.4-

7-2.20.42.1-17.1118.32.213.0乙烯524358.9PX628662.3252155.372054332.628.514.9-17.613.712.1-12.218.595.5重质纯碱12500.8尿素171052.593339.727720932.3-32.823.26.87.9-4.28.30.51

620.22.02.9钛白粉1310064.2铁矿789.559.14674150.820.873.120.22.13

619.917.9POY655069.9167158.1FDY680070.3192160.141428545.512.312.16-0.180.118.024.1710.0POY655069.9167158.1FDY680070.3920.960.129717074.8107.745.418.03.415.77.744.822.95.139.9R3263000100.0R221600014.9103765159.3-46.34.7100.30.2-0.10.40.250.082.870.6POY655069.9167158.1PX628662.3252155.338823068.5-6

2330.8-5.936.25.416.424.43.615.2氯化钾310063.5149089466.6-23.018.695.626.8-4.933.46.624.723.83.412.5氯化钾310063.5443187136.7市值估值盈利能力业绩表现核心产品3.上游资源的价值重估3.0

上游资源的价值重估、期货日报网、百川盈孚、隆众资讯、中联金等，国投证券证券研究所景气类资产磷矿新能源、储能需求↑磷矿石供给管控硫NHP与磷酸铁锂需求↑海外炼能退出铬盐金属铬下游高端制造↑环保问题扩产受限钾肥新矿释放缓慢全球老矿衰竭钛钛白粉成本释压钛矿供需缺口收窄原油0PEC+将暂停增产计划，传递了供应可控的信号，配合补偿性减产机制，形成主动预期管理价值类资产红利类资产供需紧平衡价值重估景气上行价格易涨难跌价差有望上涨由于全球政经格局的深刻裂变，叠加科技革命带来需求结构升级，正推动资源品从传统的“周期商品”属性向“战略资产”属性蜕变，其定价逻辑或发生根本性转变。此外，再通胀路径将沿“资源品-中间原料-终端化学品”的链条传导，新一轮周期中资源类化工品有望凭借供给刚性率先涨价。我们建议关注以下三类资产：140120100806040200布伦特油价（美元/桶）油价逐步进入成本强支撑区间3.1

磷矿：磷化工的起点，下游应用广泛磷矿石是磷化工产业链的核心上游原料。从下游需求结构来看，其产品磷肥、农药、磷酸盐、磷酸等，广泛应用于农业、食品、阻燃剂、洗涤剂、电子等行业。磷矿具有不可再生性、不可循环利用等特点，属于一次性矿产资源。新能源领域需求迸发，磷化工行业迎来发展空间。磷化工下游农业需求整体偏刚性，随着人口增长以及地区发展水平的提升，磷肥需求稳步上行。在工业领域，除了阻燃剂、洗涤剂等方面的应用外，磷酸铁锂、六氟磷酸锂等新能源领域需求迸发出强劲的增长动力。2024年初至今，磷矿石价格维持在高位，主要是因为我国磷矿石资源受限，开采高品位磷矿减少，开采难度和成本持续提升。磷酸铁主要用于制作磷酸铁锂，进一步制作电池正极材料，广泛应用于新能源汽车、储能等领域。2025年以来，在动力和储能需求共同拉动下，磷酸铁和磷酸铁锂价格有望走出拐点，迎来价格反转。，卓创资讯，百川盈孚，中商情报网，国投证券证券研究所图表：磷化工全产业链图图表：磷矿石国内价格（元/吨）02004006008001000120018/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12 25/12磷矿石(湖北28

，元/吨）05000100001500020000250003000018/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12

25/12市场价格:磷酸铁:全国图表：国内磷酸铁价格（元/吨）3.1

磷矿：国内新增产能有限，价格有望高位维持磷矿石供应25年偏紧，26年保持紧平衡，27年可能过剩。供给端：26年产能全年增量预计3000万吨，其中湖北增量330万吨，贵州增量1350万吨，四川增量1090万吨，主要是24-25年产能爬坡和26年部分产能投产提供。需求端：储能和动力电池需求拉动26年磷酸铁需求100多万吨，单耗3.5-4（吨/吨），预计对应高品位磷矿500万吨，对应原矿1000万吨。进口100多万吨和磷矿枯竭100多万吨抵消，26年预计紧平衡，27年新增产能释放景气或下滑。观磷肥，百川盈孚，国投证券证券研究所指标20242025E2026E2027E产能15115158901882019460产量9826109001190013300进口20714710060出口0000供给-需求00-185184需求合计10033110471218513176电池类拉动磷矿石需求量1040910一铵对应磷矿石2331261726372637二铵3074316331633163其他磷肥656698733769工业级磷酸一铵1083129813241350饲钙763872890890黄磷825927927927湿法净化磷酸1300147214721472图表：2026年磷矿景气有望延续（万吨/年）050010001500200025003000图表：2025年及以后中国磷矿石新增产能（万吨）2025 2026 2027 2028及以后合计134413264湖北贵州云南四川其他湖北 贵州 云南 四川 其他图表：2025年及以后中国磷矿石新增产能分布（万吨）3.1磷矿石、磷酸铁、工业级磷酸一铵相关公司业绩弹性，各公司公告，国投证券证券研究所磷化工企业多有磷矿产能配套，部分企业拥有磷酸铁、磷酸铁锂和工业级磷酸一铵产能。在磷酸铁价格上升的情况下，重点关注拥有磷酸铁产能，同时拥有丰富磷矿石资源的公司，业绩弹性更高。图表：磷矿石、工业级磷酸一铵、磷酸铁主要公司业绩弹性（市值使用2025年12月31日收盘价计算）代码公司市值（亿元）磷矿石磷酸铁工业级磷酸一铵年产能（万吨）产能/市值（万吨/亿元）涨价100元业绩弹性（亿元）年产能（万吨）产能/市值（万吨/亿元）涨价1000元业绩弹性（亿元）年产能（万吨）产能/市值（万吨/亿元）涨价1000元业绩弹性（亿元）60014

SH兴发集团382585533.9100.030.7000422.SZ湖北宜化155300.190.2100.060.7002312.SZ川发龙蟒206410992.7150.070400.192.7600096.SH云天化60914502.389.6100.020.7280.059002895.SZ川恒股份223300352.0100.040.7400.182.7000902.SZ新洋丰196900.460.6100.050.7150.080002170.SZ芭田股份1182902.46950.040.350.040.3002539.SZ云图控股14350.040.3350.252.3002588.SZ史丹利11550.040.3100.090.7002470.SZ金正大5830.050.2260.447300505.SZ川金诺620.50.010.050.080.3002136.SZ安纳达26150.57 000260

SZ龙佰集团467100.020.7600309.SH万华化学240050.000.33.2

硫磺：远期全球炼化量能收缩，短期俄炼厂遭不可抗力、BP、IEA等，国投证券证券研究所硫磺整体供给增量相对有限，上限受全球炼化量能衰退制约。25年中国镇海炼化二期、川东北气田渡口河项目、西南油气田资阳分厂投产，预计增加100万吨硫磺供应，26年华锦二期预计再增加约40万吨供应；此外26年中东地区硫磺产量有望增加210万吨，而北美地区预计总体保持稳定，综合来看硫磺整体供应增量或较为有限。更远期看，据IEA，2024年全球炼厂总炼油能力 06亿桶，加工量8260万桶，开工率78.2

；2050年全球总炼油能力或降至04亿桶，加工量降至8050万桶，开工率77.5

，或主要系后续汽柴油需求即将达峰且碳成本持续上升的背景下，全球炼化产能面临长期结构性调整，我们预计硫磺供给增速也将随之放缓并逐步见顶。俄罗斯炼油厂遭不可抗力，单季硫磺供应损失100万吨。俄罗斯为世界第二大硫磺生产国，硫磺年产量约560万吨，且多数出口。但俄乌战争以来，俄罗斯硫磺出口量已从2019年的390万吨骤降至2024年的104万吨。2025年乌克兰已打击了160处俄罗斯石油和能源设施，俄罗斯38家最大炼油厂中至少21家遭无人机袭击，严重影响了俄罗斯硫磺供应。据中联金，单4季度预计影响俄罗斯100万吨硫磺供应，俄罗斯已事实上从硫磺净出口国变为净进口国，预计到2026年上半年硫磺供给仍难以恢复。图表：既定政策情境下全球炼厂加工能力及加工量图表：18-24年俄炼厂日均加工量及同比增速图表：俄罗斯炼厂开工率波动下滑6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.070006000500040003000200010000201820192020202120222023

2024俄罗斯炼厂加工量（千桶/天）YOY（

）9088868482807876020004000600080002018

2019

2020

2021

2022

2023

2024俄罗斯炼厂产能（千桶/天）俄罗斯炼厂加工量（千桶/天）开工率（

）3.2

硫磺：新能源需求或集中释放，固态电池打开长期空间观研天下、高工锂电、百川盈孚、中联金、中国化工信息周刊等，国投证券证券研究所图表：我国磷酸铁锂电池渗透率（

）磷酸铁锂渗透率不断提升，或拉动我国106万吨硫磺需求。磷酸铁锂凭借优异性能和不断成熟的供应链体系，在我国渗透率不断提升。2025年我国磷酸铁锂产量或超360万吨，较2024年提升110万吨，预计对应106万吨新增硫磺需求。2026年印尼MHP产能集中释放，有望新增658万吨硫磺需求。印尼为全球新能源电池重要的上游原材料供应基地，生产大量的镍铁、镍锍、不锈钢以及MHP（氢氧化镍钴）等。据中联金，预计2026年印尼将有约65.8万吨MHP产能投产，对应硫磺需求增量658万吨，其对国际硫磺资源的分流或将进一步加剧供应紧张态势。固态电池硫化物路线偏好硫化锂，有望打开硫磺远期成长空间。固态电池被认为是未来电池技术的重要发展方向，尤其是硫化物固态电解质技术路线，其对高纯硫的需求强度是传统锂电的数倍。以吨级Li

PS

Cl产线为例，硫化锂在材料体系6 5中质量占比达43

，原料成本构成比例高达82

。若硫化物路线固态电池成功放量，则硫磺战略价值有望实现重估。0204060801002020 2021 2022 2023 2024 2025E0100200300400中国磷酸铁锂产量（万吨）YOY（

）02134523/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/097060504030201002023

2024

2025项目项目所有者产品产能

(万吨)第一阶段投产时间对应硫磺需求（万吨）TMI/sparking蓝焰青山MHP6.72026年67晨曦MHP6.72026年二季度67瑞隆MHP6.72026年67海湾MHP6.72026年67SLNC莫迪卡MHP92026年90PT

CBL

项目邦普MHP122026年120pomalaa项目华友MHP122026年120sorowako项目MHP62026年60Huali华利MHP62027年60BrumpBrumpMHP5.52028年后55总计77.3-773图表：中国磷酸铁锂产量变化及同比增速图表：23年以来印尼MHP产量持续攀升（万吨） 图表：印尼23-25年硫磺进口量对比（万吨）图表：印尼MHP产能投放规模及时间表3.2硫磺：全球供需缺口难补，关注战略高度提升机会中联金、百川盈孚、中国化工信息周刊、联合国粮农组织、USGS、各公司公告、电池工业网、智研咨询等、国投证券证券研究所2026年中国与全球硫磺供需缺口难补。供给方面，硫磺作为炼厂副产物，伴随石油需求逐渐达峰，全球炼厂面临开工率下滑压力，叠加俄罗斯产能修复的不确定性，供给或受限。需求侧在多数农业、工业领域需求保持相对刚性外，我们假设增量主要来自中国（湿法磷酸、磷酸铁锂）、印尼（MHP）的新能源产业，2025年中国硫磺有望形成-115万吨供需缺口；2025-2027年，全球硫磺有望分别形成-30/-513/-405万吨供需缺口。宏观调控不改紧张现实，关注硫磺战略高度提升机会。我们认为,从关乎粮食安全的磷肥、工业生产的硫酸，到如今新能源转型的磷酸铁锂及固态电池硫化物电解质，乃至芯片制造中的电子级硫酸，硫磺的战略价值不仅体现在当前的紧缺态势，更在于其切入尖端领域的潜在机会。宏观调控可能在短期内平抑硫磺价格波动，但更宜着眼其在未来能源、新材料层面战略高度的重新定位。建议关注:①大型炼化：中国石化（834万吨/年）、中国石油（368万吨/年）、荣盛石化（121万吨/年）、恒力石化（54万吨/年）等。②硫磺回收：三维化学（截至25H1设计、总承包245套硫磺回收装置，总规模1316.6万吨/年）、镇海股份（截至24年末设计、总承包64套硫磺回收装置，总规模580.3万吨/年）等。③硫铁矿：粤桂股份（子公司云硫矿业采矿许可证范围内保有硫铁矿资源量 11亿吨）等。图表：2025年中国预计形成-115万吨硫磺供需缺口（万吨） 图表：全球硫磺供需缺口预计在2026年显著扩大1.相关环节股票代码公司名称对应布局硫铁矿等上游资源000833.SZ粤桂股份截至25H1，公司全资子公司云硫矿业采矿许可证范围内保有硫铁矿资源量11126万吨，其中探明资源量3144万吨、控制资源量4505万吨、推断资源量3477万吨。保有硫铁矿储量3451万吨，其中证实储量2853万吨、可信储量598万吨。600470.SH六国化工公司控股股东铜化集团拥有新桥矿业硫铁矿山产业基地，该矿已探明地质储量

71亿吨，工业储量8700万吨，具备200万吨/年采矿生产能力，190万吨/年选矿处理能力。300505.SZ川金诺公司东川生产基地与会泽相邻，会泽硫铁矿精矿资源丰富，可作为公司硫酸装置主要原料。002556.SZ辉隆股份公司全资孙公司中成科技拥有硫资源，其所在庐江硫铁矿区区域探明储量4亿吨。600367.SH红星发展公司碳酸锶/碳酸钡生产过程中产生的硫化氢气体通过克劳斯法可进一步制得副产品硫磺、硫脲。2025Q3，公司硫磺销量9919吨。002538.SZ司尔特公司掌握马尾山硫铁矿，生产的硫铁矿为公司硫酸的原料，部分硫铁矿对外销售。公司拥有硫铁矿、高岭土矿年许可生产规模38万吨。硫磺回收002469.SZ三维化学截至2025年H1，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计245套，装置总规模1316.6万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。603637.SH镇海股份截至2024年末，由公司提供设计和工程总承包服务的硫磺回收装置共计64套，总计硫磺回收能力超过580.3万吨/年，套均规模约9万吨/年。600028.SH中国石化截至2024年，拥有硫磺产能834万吨。601857.SH中国石油截至2024年，拥有硫磺产能368万吨。.SZ荣盛石化截至2024年，拥有硫磺产能121万吨。.SH恒力石化截至2025年10月，拥有硫磺产能54万吨，全部外销。项目202425/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/122025202320242025E2026E2027E供应国产硫磺1109101921009294921021031001071031051191总产量75897910807083528645(万吨)净进口硫磺98487738910780981098075605050958YOY（）4.2%2.0%3.5%3.5%磷酸一铵产量111984811169992891071161028492971159522135661029713435828366926538036586其中：对应硫磺需求504383652454140485246384144磷酸二铵产量143311810211710410497121129125119109111供应中国10341100120012501300对应硫磺需求645534653474744545856544950(万吨)俄罗斯560560460360460工业级磷铵产量213212427302525242424232424中东地区19912190223024402500(湿法磷酸法)对应硫磺需求96101112141111111111101111美国865820800800800需求钛白粉产量(硫369302732312928293130313030其他31393240338035023585(万吨)酸法)对应硫磺需求293242225242322232424252424需求(万吨)总需求72067700810088659050己内酰胺产量652575954565360605854545252YOY（）6.9%5.2%9.4%2.1%对应硫磺需求258232321222124242321212121中国磷酸铁锂带动需求增量107125磷酸铁锂244252227272929303336404141对应硫磺需求234242126262828293235383939印尼MHP带动需求增量65860其他硫磺需求90667557101010866硫磺供应(万吨)20931881651891991741902111831751671531552149平衡表硫磺需求(万吨)21191771651971821761761992102031941911942264(万吨)383210-30-513-405供需差(万吨)-2617-21412-27-28-27-38-39-115图表：硫资源相关布局上市公司3.3

铬盐：位于产业链中游，金属铬应用迎来增量振华股份公司公告，华经产业研究院，国际铬发展协会（ICDA），图南股份招股说明书，国投证券证券研究所图表：铬盐产业链全景图铬盐是指含铬的化合物，是一种重要的化工产品。铬在与其他材料结合使用时具有颜色鲜明、高硬度、耐腐蚀、耐极端温度等特性。铬盐产品主要包括铬酸盐、重铬酸盐、碱式铬酸盐、铬的氧化物和氯化物等。全球铬盐产品应用广泛，能够覆盖约10的工业品。铬盐下游应用领域较为广阔，包括表面处理、颜料、鞣革、医药、染料、新材料、香料、饲料添加剂、催化剂、化肥、陶瓷、木材防腐、石油天然气开采、军工等多个行业。除传统领域之外，铬盐需求还包括占比2 1的耐火材料和金属铬制备，贡献近年主要增量。凭借这些独特的性能，当将金属铬添加到合金中时，它可以实现非常苛刻的应用，例如航空航天涡轮反应堆、陆基燃气轮机、石油和天然气工业、医用合金、核能、化学和汽车工业。图表：高温合金化学元素构成图表：全球重铬酸钠（铬盐）下游应用领域硫酸纯碱铬铁矿(化工级)重铬酸钠氧化铬绿铬酸酐碱式硫酸铬金属铬颜料/冶金/军工颜料/催化剂/饲料/陶瓷皮革行业等电镀/炼油石化/防腐高温合金溶电解质溶液

铁铬液流电池3.3

铬盐：传统领域需求稳健增长，AI电力革命带来新驱动美国劳伦斯伯克利国家实验室，Bloom

Energy，国家知识产权局官网，《Impregnation

of

gadolinium-doped

ceria

backboneelectrodes

modifiedby

additionof

pore-formersfor

SOFCapplication》，国投证券证券研究所图：美国数据中心用电量情况及预测（TWh）铬盐传统消费领域需求稳健增长。铬盐传统消费领域主要包括30.7皮革鞣制、26.5表面处理（电镀）、12.0颜料等。AI数据中心扩张下，电力消耗上升，燃气轮机市场规模增长，带动金属铬需求迸发。高温铬合金是燃气轮机核心部件的重要材料，目前全球AI数据中心规模大幅扩张，导致电力需求高增。燃气轮机作为成本较低、发电稳定、项目建设速度较快等优势成为AI数据中心领域供电的重要方案，预计需求长期上行，带动高温合金以及金属铬需求增长。数据中心浪潮下SOFC商业化有望加速，铬盐迎来价值重估。固体氧化物燃料电池（Solid

Oxide

Fuel

Cell，SOFC）是一种将化学能直接转化为电能和热能的高效设备，凭借发电效率高、交付快、燃料灵活的特点，与AI数据中心需求的高度适配性。SOFC中的金属连接体由铬合金组成，伴随SOFC商业化加速，铬盐有望成为AI电力发展稀缺资源，迎来价值重估。图：SOFC发电单元一般结构据Bloom

Energy公司专利，金属连接体通常由Cr-Fe合金组成（95％铬+5％铁）6.26.46.66.87.07.27.47.6010020030040050060070020242026E2028E2030E2032E2034E全球燃气轮机市场规模（亿美元）同比（右轴）图：全球燃气轮机市场规模（亿美元）3.3铬盐：政策限制下供给难扩张，铬盐迎来价值重估图表：铬盐全球产能分布（万吨）发布时间 政策文件 主要内容2012年

《铬盐行业清洁生产实施计划》2013年底前，全面淘汰有钙焙烧落后生产工艺2013年《铬盐行业环境准入条件(试

控制铬盐生产厂点总数，全国范围内原行)》 则上不再新增生产企业2015年《铬盐工业污染防治相关技术

通过强强联合、优势互补、并购重组，政策》 形成大规模的集约化生产2020年

《关于加强铬化合物生产建设

省级工信部不再实施铬化合物生产建设项日事中事后监管的逐知》

项目审批2023年《产业结构调整指导目录(2024年本)》限制类：少钙焙烧工艺重铬酸钠；淘汰类：有钙焙烧铬化合物生产装置2025年

《重金属环境安全隐患排查整

排查整治铅、汞、镉、铬等其他重金属治行动方案(2025—2030年)》

污染物，2030年底前全面完成隐患整治政府官网，公司招股说明书，国际铬发展协会（ICDA），中国钢铁新闻网，中研研究院，

CNESA，华经产业研究院，

QYResearch，各公司公告，各项目环评报告，振华股份招股说明书， ，国投证券证券研究所铬盐生产具有排放治理压力，新增产能严格受限。铬盐生产过程中通常会产生大量的废渣，属于重金属危险废物，其中含有的六价铬污染土地、水资源，会对人体、农作物机体造成损伤。在政策限制下，过去10年铬盐行业无任何新进入企业与新投产项目。随着金属铬需求向上，铬盐产业链景气度整体提升，迎来价值重估。近年来，行业唯一供给增量来源于振华股份的技改（在总排放量不扩大前提下