纯债多策略研究系列：浮息债定价框架和当前投资价值探讨

TOC\o"1-2"\h\z\u当前浮息债市场的发展现状 5浮息债的定价框架 7中债定价公式 7浮息债价值的影响因素探究 8展望2026年，浮息债的投资价值仍有待提升 9风险提示 10图1：利率上行阶段，投资人倾向于投资浮息债券 5图2：当前浮息债规模占比依然偏低（截至2025年12月31日） 6图3：浮息债发行提速但绝对规模仍不及早年 6图4：当前存量浮息债发行人主要是政策性银行（截至2025年12月31日） 6图5：DR007是当前发行浮息债的主要挂钩基准利率 6图6：中债浮息债估值公式 8图7：浮息债绝对价格影响因素 9表1：政策性银行浮息债二级市场流动性 6表2：2024年以来，DR007波动性收敛 91当前浮息债市场的发展现状低利率时代下，债券投资更应关注利率风险，浮息债研究价值凸显。浮息债指发行时规定票面利率随某个市场基准利率定期调整的债券，其核心特征在于票面利率非固定，通常表现为基准利率+固定利差的形式。中国第一个浮息债于1995年6月由中国进出口银行在全国银行间债券市场发行，债券简称95进出51，期限5年，1Shibor3MLRP、DR007等，浮息债的发行也反过来促进了基准利率定价的市场化进程。率风险，票面利率也将得到基准利率上行带来的保护。图1：利率上行阶段，投资人倾向于投资浮息债券利率上行 利率下行发行人倾向投资人倾向固息债券浮息债券浮息债券固息债券202581840.49%34%。618512484976%。2-3683884%；第二109347-101572%。DR007、15LPR市场主流，DR007425352%1年期LPR28025LPR作为基准利率7%。图2：当前浮息债规模占比依然偏低（截至2025年12月31日） 图3：浮息债发行提速但绝对规模仍不及早年图4（2025年12月31日）

图5：DR007是当前发行浮息债的主要挂钩基准利率 202512112249浮息债市场中规模最大，故以目前市场存量的21只政策性银行浮息债为例，可看出流动性偏好的浮息债通常具有存量规模较高、发行日期较近的特征。表1：政策性银行浮息债二级市场流动性最近30个交易日日均债券代码 债券简称 发行日期 剩余期限(年) 剩余余额(亿元) 12月成交量（亿元）成交量（亿元）230213.IB23国开132023-01-120.0438370217.207.52250214.IB25国开142025-01-092.02741565193.708.9309250409.IB25农发清发092025-05-061.3479780167.707.96240214.IB24国开142024-01-111.041143067.602.52230214.IB23国开142023-03-020.178138565.002.17250409.IB25农发092025-05-072.350757051.705.01240213.IB24国开132024-01-041.021947033.201.11092503007.IB25进出清发0072025-03-212.227430525.501.3009250212.IB25国开清发122025-11-201.8904308.001.172502101.IB25国开科创012025-05-091.3616605.000.22230409.IB23农发092023-07-260.58083504.000.17240217.IB24国开172024-11-213.8932302.000.07220409.IB22农发092022-09-261.7425201.600.05240409.IB24农发092024-08-141.62191601.500.05240216.IB24国开162024-04-188.29861101.400.05092503001.IB25进出清发0012025-08-062.6000301.000.03092318004.IB23农发清发042023-06-130.45481600.800.04250213.IB25国开132025-01-022.0082400.200.011302202.IB13国开2022013-03-292.41922800.000.00240220.IB24国开202024-11-218.8932300.000.0009240409.IB24农发清发092024-10-141.7890100.000.00浮息债的定价框架中债定价公式（𝑅0）（S），同时因为未来每期基准利率尚（到期收益率（𝑦𝑑）期收益率，再减去基准利率来得到点差收益率。图6：中债浮息债估值公式PV：债券日间估价全价R0：计算日对应的基准利率R1：债券当期基准利率R2,R3,…,Rn：未来各付息周期的基准利率，若相应基准利率尚未确定，则假设相应基准利率与计算日对应的基准利率相等S：债券发行时确定的利差yd：债券点差收益率f：债券年付息次数yM中债估值近似作为未来所有期票息的基准利率，浮息债价值的影响因素探究（1+（（0）+（S）在债券招标期间确定，因此在估值层面为确定性的常数，故变量主要来自𝑅0。分母端方面，𝑅0+𝑦𝑑构成浮息债到期收益率，可看作浮息债的贴现率，故变量主要来自𝑅0和𝑦𝑑的共同作用。由于现金流持续的时间较长，且最后一期支付本金和利息，所以浮息债定价模型中，分母端（𝑹𝟎+𝒚𝒅）影响往往比分子端更大，𝑹𝟎代表现实因素的基准利率，𝒚𝒅代表预期因素的收益率曲线倾斜程度，由此我们可以进一步勾勒出牛平、牛陡、熊平、熊陡四种情形下的浮息债价格变动。熊陡情形下，𝑅0和𝑦𝑑均变大，分母变大，浮息债债券价格下跌。牛平情形下，𝑅0和𝑦𝑑均变小，分母变小，浮息债债券价格上涨。熊平和牛陡情形下，𝑅0和𝑦𝑑变化方向不一致，使得分母变化情况不明确，浮息债债券价格得视具体情况而言。图7：浮息债绝对价格影响因素点差收益率（yd）上行 下行上行基准利率（R0）下行熊陡过程中，基准利率𝑅0上行，且短端利率上行幅度不及长端（期限利差走阔，𝑦𝑑变大），债券价格下跌熊平过程中，基准利率𝑅0上行，且短端利率上行幅度大于长端（期限利差走窄，𝑦𝑑变小），债券价格变动不确定牛陡过程中，基准利率𝑅0下行，且短端利率下行幅度大于长端（期限利差走阔，𝑦𝑑变大），债券价格变动不确定牛平过程中，基准利率𝑅0下行，且短端利率下行幅度不及长端（期限利差走窄，𝑦𝑑变小），债券价格上涨展望2026年，浮息债的投资价值仍有待提升DR007、1LPR等基准利率浮动，因此在利率上行阶段表作用于现金流折现模𝑅0和𝑦𝑑（取决于收益率曲线形态的变化使得浮息债绝对价格变化相对复杂。当前，浮息债发行的基准利率更多挂钩DR007，收窄利率走廊的宽度使得DR007的波动幅度收敛，从收益率曲线形态的变化来看2026年陡峭化可能性更大，因此挂钩DR007的浮息债在利率上行阶段保护力度偏差。叠加浮息债当前二级流动性较差、一级发行量占比依然偏低等，投资价值仍有待提升。第一，2026年DR007的波动或将进一步收敛。2025年12月4日，潘行长在人民日报署名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系（学习贯彻党的二十届四中全会精神）》指出，收窄短期利率走廊的宽度。而当前DR007已经是浮息债发行挂钩的主流基准利率，DR007在票面利率重置上或不能跟上中长端利率调整的幅度。表2：2024年以来，DR007波动性收敛相关指标2020-20232024-2025均值（%）1.981.72标准差0.290.20变异系数0.150.11极差（%）2.030.96第二，浮息债在熊陡格局下保护作用较差。目前市场对于2026年债券收益率曲线形态变化是短端利率平稳、长端利率上行，资金宽松、短期利率走廊宽度收窄和银行理财规模增长带动短债配置需求提升，使得短债预期较为稳定，但供求失衡