我国新三板市场做市商制度的困境与突破：理论、实践与国际借鉴

我国新三板市场做市商制度的困境与突破：理论、实践与国际借鉴一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景在我国经济体系中，中小企业占据着举足轻重的地位，是推动经济增长、促进创新、增加就业的重要力量。然而，中小企业在发展过程中面临着诸多困境，其中融资难问题尤为突出。传统的融资渠道，如银行贷款，往往对企业的规模、资产状况和信用评级有较高要求，中小企业由于规模较小、资产有限、财务信息不够透明等原因，难以满足银行的贷款条件，导致融资渠道狭窄，资金短缺成为制约其发展的瓶颈。新三板市场，即全国中小企业股份转让系统，作为我国多层次资本市场的重要组成部分，正是在这样的背景下应运而生。新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，为中小企业提供了一个重要的融资平台。通过在新三板挂牌，企业能够向更广泛的投资者群体展示自身的价值和潜力，吸引资金注入，缓解融资压力。据统计，截至[具体时间]，新三板挂牌企业数量已超过[X]家，累计融资额达到[X]亿元，为众多中小企业的发展提供了有力的资金支持。同时，新三板市场在提升企业知名度和信誉度、促进企业规范治理以及推动企业并购重组等方面也发挥着重要作用。企业在新三板挂牌后，需要按照相关规定进行信息披露，这使得企业的经营状况、发展战略等更加透明，有助于提升企业的市场形象和信誉度，增强市场对企业的信任。为满足挂牌要求，企业需要在财务、管理等方面进行规范化整改，建立健全内部管理制度，从而提升企业的运营效率和管理水平。此外，新三板还为企业提供了并购重组的机会，企业可以通过与其他挂牌企业的合作、整合，实现资源的优化配置，拓展业务领域，增强市场竞争力。做市商制度作为新三板市场的重要交易制度，在提升市场流动性、优化定价机制等方面发挥着关键作用。在新三板市场中，由于企业规模相对较小、信息透明度较低等因素，交易可能不够活跃，存在买卖双方难以匹配、交易效率低下等问题。做市商通过持续地报出买卖价格，并在其报价价位上接受投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行交易，为市场提供了连续性的报价，增强了交易的便利性和确定性。做市商凭借专业的研究和分析能力，对挂牌企业进行价值评估，并通过买卖报价反映出来，有助于形成更合理、准确的市场价格，提高价格的有效性和公正性。做市商还具有存货管理能力，能够平衡市场的供需关系，提高市场的交易效率，吸引更多的投资者参与交易。然而，目前我国新三板市场做市商制度仍存在一些问题和不足。例如，做市商数量相对较少，市场竞争不够充分，导致做市商的报价效率和质量有待提高；做市商的资金实力和专业能力参差不齐，部分做市商难以对挂牌企业进行准确的价值评估和合理的报价；做市商制度的相关法律法规和监管机制还不够完善，存在做市商利益冲突、操纵市场等风险。这些问题严重影响了做市商制度功能的发挥，制约了新三板市场的健康发展。1.1.2研究意义完善新三板市场做市商制度具有重要的理论和实践意义。从理论意义来看，做市商制度是金融市场微观结构理论的重要研究内容。通过对我国新三板市场做市商制度的研究，可以进一步丰富和完善金融市场微观结构理论，深入探讨做市商在市场中的角色、行为和作用机制，以及做市商制度对市场流动性、定价效率、稳定性等方面的影响，为金融市场理论的发展提供实证支持和理论参考。对做市商制度的研究有助于深化对资本市场运行规律的认识，为构建更加完善的多层次资本市场理论体系奠定基础。从实践意义来看，完善新三板市场做市商制度对于提升新三板市场的整体质量和效率，促进中小企业的发展具有重要作用。做市商制度的完善可以有效提升新三板市场的流动性。充足的流动性是资本市场健康运行的基础，它能够保证投资者能够及时、低成本地买卖证券，提高市场的活跃度和吸引力。通过增加做市商数量、优化做市商的报价机制和激励机制等措施，可以提高做市商提供流动性的积极性和能力，增强市场的交易活跃度，减少交易成本，提高市场的流动性水平，为中小企业的融资和发展创造更好的市场环境。完善做市商制度有助于优化新三板市场的定价机制。合理的定价是资本市场资源配置的关键，准确的价格信号能够引导资金流向最有价值的企业和项目，提高资源配置效率。做市商凭借其专业的研究和分析能力，能够对挂牌企业进行更准确的价值评估，并通过持续的报价和交易，使市场价格更接近企业的真实价值，提高市场的定价效率，为投资者提供更可靠的投资参考，促进市场的公平、公正交易。完善做市商制度对于促进新三板市场的健康发展具有重要意义。健全的做市商制度可以增强市场的稳定性，减少市场的非理性波动，降低市场风险。通过完善做市商制度的相关法律法规和监管机制，加强对做市商的监管和约束，可以有效防范做市商的违规行为，保护投资者的合法权益，维护市场的正常秩序，促进新三板市场的可持续发展。随着新三板市场的不断发展和完善，它将在我国多层次资本市场体系中发挥更加重要的作用，为经济结构调整和转型升级提供有力支持。1.2研究方法与创新点1.2.1研究方法本文综合运用多种研究方法，全面、深入地剖析我国新三板市场做市商制度，力求为制度的完善提供科学、合理的建议。文献研究法：广泛收集国内外关于新三板市场做市商制度的相关文献资料，包括学术论文、研究报告、政策法规等。通过对这些文献的梳理和分析，系统地了解做市商制度的理论基础、发展历程、运行机制以及国内外的研究现状和实践经验。对国外成熟资本市场如纳斯达克市场做市商制度的相关文献进行研究，分析其制度特点、优势以及面临的挑战，为我国新三板市场做市商制度的完善提供借鉴。通过对国内相关政策法规的研究，明确我国做市商制度的发展方向和监管要求，为研究提供政策依据。案例分析法：选取新三板市场中具有代表性的企业和做市商作为案例，深入分析做市商制度在实际运行中存在的问题和面临的挑战。例如，通过对[具体企业名称]在新三板挂牌后，做市商对其股价表现、市场流动性影响的案例分析，揭示做市商在企业价值评估、报价策略等方面存在的不足。对[具体做市商名称]的做市业务进行案例研究，分析其资金实力、专业能力对做市效果的影响，以及在做市过程中如何应对风险、实现盈利，从而为完善做市商制度提供实践参考。比较研究法：将我国新三板市场做市商制度与国外成熟资本市场的做市商制度进行比较，分析其差异和共性。对比纳斯达克市场、伦敦证券交易所等国外市场做市商制度在做市商资格、报价机制、监管模式等方面的特点，找出我国做市商制度与国外先进制度的差距，借鉴国外的成功经验，结合我国国情，提出适合我国新三板市场发展的做市商制度完善策略。同时，对我国新三板市场内部不同发展阶段、不同层次的做市商制度进行比较，分析其在市场流动性、定价效率等方面的差异，为进一步优化分层管理、完善做市商制度提供依据。1.2.2创新点本文从多维度深入分析新三板市场做市商制度存在的问题，结合实际案例和国际经验，提出具有创新性的完善策略，旨在为推动新三板市场做市商制度的发展提供新的思路和方法。研究视角创新：从市场微观结构理论、金融中介理论等多个理论视角出发，综合分析做市商制度在新三板市场中的作用机制、影响因素以及与市场各参与主体的互动关系。不仅关注做市商制度对市场流动性、定价效率等传统指标的影响，还深入探讨其对市场稳定性、投资者保护以及中小企业融资等方面的作用，突破了以往研究仅从单一角度分析做市商制度的局限性，为全面理解和完善新三板市场做市商制度提供了更广阔的研究视野。完善策略创新：在提出完善新三板市场做市商制度的策略时，充分结合我国新三板市场的特点和实际情况，借鉴国际先进经验，提出了一系列具有创新性的建议。例如，在做市商准入机制方面，提出建立多元化的做市商队伍，除了传统的证券公司外，引入具有专业投资能力和行业资源的私募股权投资机构、风险投资机构等作为做市商，以增强市场竞争，提高做市效率；在做市商激励机制方面，提出建立基于市场表现和服务质量的奖励机制，通过税收优惠、交易费用减免等方式，激励做市商积极履行职责，提高市场流动性和定价效率；在风险监管方面，提出利用大数据、人工智能等技术手段，构建实时动态的风险监测和预警系统，加强对做市商的风险监管，防范市场风险。这些创新策略旨在从多个方面协同推进新三板市场做市商制度的完善，促进市场的健康发展。二、我国新三板市场做市商制度概述2.1做市商制度基本理论2.1.1做市商制度的定义与原理做市商制度，又被称为报价驱动制度，是一种在证券市场中广泛应用的交易制度。在这一制度下，做市商作为具备一定实力和信誉的证券经营法人，在证券市场中扮演着至关重要的角色。做市商不断地向市场参与者报出特定证券的买入价（BidPrice）和卖出价（AskPrice），并在自己所报出的价位上，随时准备接受投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行交易。这意味着投资者在进行证券买卖时，并非直接与其他投资者进行交易，而是与做市商进行交易。做市商通过买卖报价的价差来获取利润，同时也为市场提供了即时性的交易服务，确保了市场交易的连续性和稳定性。做市商制度的核心原理在于报价驱动。与传统的订单驱动交易机制不同，在订单驱动机制下，市场价格由买卖双方的订单直接匹配形成，投资者提交的买卖订单决定了交易的价格和数量，交易过程相对透明，市场价格能够较为准确地反映供需关系。而做市商制度中，做市商是市场交易的核心推动者，其报价行为直接影响着市场价格的形成和波动。做市商根据自身对证券价值的评估、市场供求状况以及风险偏好等因素，主动报出买卖价格。当投资者有买卖需求时，按照做市商的报价进行交易。这种报价驱动的交易方式，使得做市商在市场中承担了流动性提供者和价格发现者的双重角色。做市商通过持续的双向报价，为市场提供了流动性。在市场交易中，买卖双方的交易需求可能存在时间和数量上的不匹配，导致交易难以即时达成。做市商的存在解决了这一问题，无论市场处于何种交易状态，做市商都会按照自己报出的价格，随时买入或卖出证券，保证了交易的即时性。当市场上缺乏买家时，做市商作为买家买入证券；当市场上缺乏卖家时，做市商作为卖家卖出证券。这种主动的交易行为使得市场始终保持一定的交易量，避免了交易的停滞，增强了市场的流动性。在新三板市场中，许多中小企业的股票交易相对不活跃，做市商的介入能够有效地改善这种状况，使得投资者能够更加便捷地买卖股票，提高了市场的交易效率。做市商在报价过程中，还发挥着价格发现的作用。做市商通常具备专业的研究分析能力和丰富的市场经验，能够对挂牌企业的基本面进行深入研究，评估企业的内在价值。同时，做市商还密切关注市场供求关系的变化、宏观经济形势以及行业发展趋势等因素，综合这些信息来确定合理的买卖报价。通过不断地买卖交易，做市商的报价逐渐反映出证券的真实价值，引导市场价格趋向合理水平。在这个过程中，做市商的报价行为也向市场传递了有关证券价值的信息，其他投资者可以根据做市商的报价来调整自己的投资决策，从而促进了市场价格的形成和稳定。2.1.2做市商制度的类型与特点根据市场结构和交易机制的不同，做市商制度主要可分为传统做市商制度和混合做市商制度，它们各自具有独特的特点和适用场景。传统做市商制度：在传统做市商制度下，做市商是市场交易的唯一组织者和流动性提供者。某一证券的交易完全通过做市商来完成，投资者只能与做市商进行交易，而不能直接与其他投资者进行交易。这种制度模式下，做市商具有高度的垄断性，对市场交易具有较强的控制力。传统做市商制度的主要特点包括：报价的自主性和独立性：做市商完全自主决定证券的买卖报价，不受其他市场参与者的直接影响。做市商根据自身对证券价值的评估、市场供求状况以及风险偏好等因素，独立地报出买入价和卖出价。这种自主性使得做市商能够灵活应对市场变化，及时调整报价，以维护市场的稳定和自身的利益。交易的即时性和连续性：由于投资者只能与做市商进行交易，做市商有义务在其报价价位上随时满足投资者的买卖要求，从而保证了交易的即时性和连续性。无论市场交易清淡还是活跃，做市商都必须提供持续的报价和交易服务，避免了交易的中断和停滞。价格形成的主导性：做市商的报价在市场价格形成中起着主导作用。由于缺乏其他市场参与者的直接竞争，做市商的报价往往成为市场价格的基准，其他投资者根据做市商的报价来进行交易决策。这种价格形成机制可能导致市场价格对做市商的报价存在一定的依赖性，市场价格的合理性在一定程度上取决于做市商的报价能力和诚信度。信息优势和潜在的利益冲突：做市商在市场交易中处于信息优势地位，他们掌握着大量的市场交易信息和投资者的买卖意向。这种信息优势可能使做市商利用信息不对称来获取不当利益，从而产生潜在的利益冲突。做市商可能会利用自己的信息优势，在与投资者交易时谋取差价，或者故意隐瞒重要信息，误导投资者的交易决策。传统做市商制度主要适用于交易不活跃、流动性较差的市场，如一些新兴市场或小众证券市场。在这些市场中，由于投资者数量较少，交易需求难以自然匹配，传统做市商制度能够有效地提供流动性，促进市场交易的进行。混合做市商制度：混合做市商制度是将竞价交易和做市商交易相结合的一种交易制度。在这种制度下，某一证券的交易既可以通过竞价交易完成，也可以通过做市商来完成，市场中既有做市商提供流动性和报价服务，也有投资者之间的直接竞价交易。混合做市商制度的特点如下：市场竞争的多样性：混合做市商制度引入了竞价交易机制，增加了市场竞争的多样性。投资者既可以选择与做市商进行交易，也可以通过竞价方式与其他投资者直接交易。这种竞争机制促使做市商提高报价质量和服务水平，以吸引投资者与其交易，同时也提高了市场的整体效率和公平性。价格形成的多元性：市场价格由做市商报价和竞价交易共同决定。做市商的报价为市场提供了一个基准价格，而竞价交易则反映了市场参与者的真实供求关系。通过两者的相互作用，市场价格能够更加准确地反映证券的价值，提高了价格形成的合理性和有效性。流动性的增强和稳定性的提升：做市商在市场中仍然发挥着重要的流动性提供者作用，尤其是在市场交易清淡或出现异常波动时，做市商的双向报价能够稳定市场情绪，增强市场的流动性。竞价交易机制的存在也使得市场能够充分利用投资者之间的交易需求，进一步提高市场的流动性。这种双重流动性保障机制使得市场在不同的交易环境下都能保持较好的稳定性和运行效率。交易成本的相对降低：由于市场竞争的增加，做市商的买卖价差可能会缩小，从而降低了投资者的交易成本。投资者可以在做市商报价和竞价交易价格之间进行比较，选择更有利的交易价格，减少了交易成本的支出。混合做市商制度适用于交易活跃度较高、市场规模较大的证券市场，如一些成熟的证券交易所。在这些市场中，竞价交易已经能够提供一定的流动性，但做市商制度的引入可以进一步优化市场结构，提高市场的稳定性和定价效率。在我国新三板市场的发展过程中，做市商制度经历了从无到有的阶段。2014年8月，新三板正式引入做市商制度，最初采用的是传统做市商制度，随着市场的发展和完善，混合做市商制度也逐渐被引入和探索。在不同的发展阶段，根据市场的特点和需求，灵活选择和调整做市商制度的类型，对于提升新三板市场的流动性、优化定价机制、促进市场的健康发展具有重要意义。2.2新三板市场做市商制度的发展历程与现状2.2.1发展历程回顾2006年，新三板市场的前身中关村科技园区非上市股份公司股份报价转让系统正式启动，这一阶段主要采用协议转让方式，交易活跃度较低，市场流动性不足，中小企业在融资和发展方面面临诸多困境。随着我国多层次资本市场建设的推进，为了提升新三板市场的流动性和交易效率，2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确提出新三板市场可以引入做市商制度，为做市商制度在新三板市场的落地奠定了政策基础。2014年8月25日，新三板正式实施做市商制度，首批43家企业采用做市转让方式。做市商制度的引入，使得新三板市场的交易模式发生了重大变革，从原来的协议转让为主转变为做市转让与协议转让并存的格局。做市商通过持续提供双向报价，为市场提供了即时性的交易服务，有效改善了市场流动性。在做市商制度实施初期，市场反应积极，做市企业数量和成交量迅速增长。据统计，2014年底，新三板做市企业数量达到122家，成交金额达到23.4亿元，较制度实施前有了显著提升。2015年，随着新三板市场的进一步扩容，挂牌企业数量大幅增加，做市商制度也得到了更广泛的应用。这一年，做市企业数量呈现爆发式增长，截至2015年12月2日，新三板累计做市企业总数突破千家，达到1005家，占全部挂牌公司比例上升至22.68%。做市商队伍也不断壮大，越来越多的证券公司参与到做市业务中，市场竞争逐渐加剧。做市商之间的竞争促使其不断提高报价质量和服务水平，以吸引更多的投资者和挂牌企业，市场流动性和定价效率得到进一步提升。在这一时期，新三板市场的融资功能也得到了有效发挥，企业通过做市转让获得了更多的融资机会，融资规模不断扩大。2016年之后，新三板市场进入调整期，市场热度有所下降，做市商制度也面临一些挑战。随着市场环境的变化和监管政策的调整，部分做市商对做市业务的投入有所减少，做市企业的成交量和市场活跃度出现一定程度的下滑。市场对做市商的报价效率、定价能力以及风险管理等方面提出了更高的要求，做市商制度的一些问题逐渐显现，如做市商的利益冲突、市场操纵风险等，需要进一步完善相关制度和监管措施。2020年以来，随着新三板深化改革的推进，一系列政策措施出台，为做市商制度的发展带来了新的机遇。2020年7月，证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，明确了新三板挂牌公司转板上市的相关政策，为做市商提供了更多的业务机会和退出渠道。2021年9月，北京证券交易所成立，新三板市场与北交所形成了“层层递进”的市场格局，做市商在新三板和北交所之间的业务协同效应逐渐增强。做市商可以为新三板挂牌企业提供更全面的金融服务，帮助企业提升价值，为转板上市做好准备，同时也可以参与北交所的做市业务，为北交所市场提供流动性和价格发现服务。监管部门也不断加强对做市商的监管，完善做市商评价机制，激励做市商积极履行职责，提高市场服务质量。2.2.2现状分析截至[具体时间]，新三板市场做市商数量达到[X]家，其中证券公司是做市商的主体，占比超过[X]%。近年来，随着市场的发展和政策的引导，一些中小券商在做市业务方面表现活跃，逐渐成为做市商队伍中的重要力量。东北证券、东海证券、西部证券等中小券商在新增做市案例数量上名列前茅。做市商的业务规模也在不断扩大，截至[具体时间]，做市商持有做市库存股数量达到[X]亿股，做市股票总市值达到[X]亿元。从市场交易情况来看，做市转让方式在新三板市场中占据一定的份额。2023年一季度，新三板做市股票总成交金额约54.5亿元，占新三板市场成交总额的44.4%；二季度，做市股票总成交金额约56.4亿元，占新三板市场成交总额的36.4%。这表明做市商制度在提升市场流动性方面仍然发挥着重要作用，做市交易为市场提供了一定的活跃度和稳定性。然而，与主板市场和其他成熟资本市场相比，新三板市场的流动性仍然相对较低，做市股票的换手率和成交量有待进一步提高。部分做市股票的交易活跃度不高，存在买卖价差较大、交易不连续等问题，影响了市场的定价效率和投资者的参与积极性。当前新三板市场做市商制度在运行过程中也暴露出一些问题。做市商之间的竞争不够充分，部分做市商在市场中占据较大的市场份额，导致市场竞争格局不够均衡。这可能使得一些做市商缺乏提高报价质量和服务水平的动力，影响市场的整体效率。做市商的专业能力和研究水平参差不齐，部分做市商对挂牌企业的价值评估不够准确，难以提供合理的报价，导致市场价格偏离企业的真实价值。做市商在做市过程中还面临着诸多风险，如市场风险、流动性风险、信用风险等，如果风险控制不当，可能会给做市商自身和市场带来不利影响。为了完善新三板市场做市商制度，提高市场的流动性和定价效率，需要进一步加强市场监管，完善做市商的准入和退出机制，增加做市商数量，促进市场竞争；加强对做市商的培训和指导，提高其专业能力和研究水平；完善风险管理制度，加强对做市商风险的监测和预警，确保市场的稳定运行。2.3新三板市场做市商制度的作用与影响2.3.1提升市场流动性流动性是资本市场的重要属性，充足的流动性能够保证市场交易的顺畅进行，降低交易成本，提高市场的效率和吸引力。在新三板市场中，由于挂牌企业大多为中小企业，规模较小、知名度较低、信息披露相对不充分，导致市场交易活跃度不高，买卖双方匹配困难，流动性不足成为制约市场发展的重要因素。做市商制度的引入，为解决这一问题提供了有效途径。做市商通过持续地报出买卖价格，并在其报价价位上接受投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行交易，为市场提供了即时性的交易服务。当市场上出现买卖订单时，做市商能够迅速响应，及时提供流动性，避免了交易的停滞和延迟。做市商的双向报价机制使得市场始终存在买卖双方的报价，投资者可以根据做市商的报价随时进行买卖交易，提高了交易的便利性和确定性。在市场交易清淡时，做市商作为交易对手方，主动买入或卖出证券，维持市场的交易量和流动性，确保市场的正常运行。以新三板挂牌企业[具体企业名称]为例，在引入做市商制度之前，该企业的股票交易非常不活跃，每周的成交量仅为[X]股左右，买卖价差较大，投资者买卖股票面临较大困难。2018年，[具体做市商名称]成为该企业的做市商后，持续提供双向报价，并积极参与市场交易。做市商通过对企业的深入研究和分析，合理确定买卖报价，吸引了更多的投资者关注和参与。在做市商的努力下，该企业的股票交易量大幅增加，2019年每周的成交量平均达到[X]股，买卖价差也明显缩小。投资者能够更加便捷地买卖该企业的股票，市场流动性得到了显著提升。做市商还通过与其他投资者的交易，向市场传递了有关企业价值的信息，促进了市场价格的合理形成，进一步增强了市场的流动性。做市商制度还可以通过促进市场的活跃，吸引更多的投资者参与新三板市场。随着市场流动性的提高，投资者对新三板市场的信心增强，愿意投入更多的资金进行交易。更多的投资者参与市场，又进一步增加了市场的交易量和流动性，形成了良性循环。在2015-2016年期间，新三板市场做市商制度的实施使得市场流动性大幅提升，吸引了大量的投资者涌入，市场活跃度空前高涨。这一时期，新三板市场的成交金额、成交量和投资者数量都达到了历史峰值，为中小企业的融资和发展提供了有力支持。2.3.2促进合理定价合理定价是资本市场的核心功能之一，准确的价格信号能够引导资源的有效配置，提高市场的效率和公平性。在新三板市场中，由于企业规模较小、行业差异较大、信息透明度较低等因素，企业价值评估难度较大，市场价格容易出现偏离企业真实价值的情况。做市商凭借其专业的研究和分析能力、丰富的市场经验以及在市场中的特殊地位，在促进新三板市场合理定价方面发挥着重要作用。做市商通常拥有专业的研究团队，能够对挂牌企业的基本面进行深入研究，包括企业的财务状况、经营业绩、行业前景、竞争优势等方面。通过对这些信息的综合分析，做市商能够对企业的内在价值进行较为准确的评估，并根据评估结果确定合理的买卖报价。做市商在报价过程中，还会充分考虑市场供求关系、宏观经济形势、行业发展趋势等因素的变化，及时调整报价，使市场价格能够更准确地反映企业的价值。做市商之间的竞争也有助于促进市场价格的合理形成。在新三板市场中，多家做市商同时为一家企业做市，做市商之间存在着竞争关系。为了吸引投资者与自己进行交易，做市商需要提供更具竞争力的报价，这就促使做市商不断提高报价质量，确保报价的合理性和准确性。做市商之间的竞争还可以促进信息的充分传播和共享，使得市场价格能够反映更多的市场信息，提高价格的有效性。以新三板挂牌企业[具体企业名称]为例，该企业主要从事[行业名称]业务，在挂牌初期，由于市场对其业务模式和发展前景了解有限，股票价格波动较大，定价不够合理。[具体做市商名称1]和[具体做市商名称2]成为该企业的做市商后，分别对企业进行了深入研究。[具体做市商名称1]通过对企业财务报表的分析、行业调研以及与企业管理层的沟通，认为该企业具有较强的技术创新能力和市场潜力，其合理估值应该在[X]元/股左右。[具体做市商名称2]也通过类似的研究方法，得出了相近的估值结论。在做市过程中，两家做市商根据自己的估值结果进行报价，并不断根据市场供求关系和其他因素的变化进行调整。随着市场对该企业的了解逐渐加深，以及做市商报价的引导作用，该企业的股票价格逐渐趋于稳定，接近其合理估值水平。其他投资者在参考做市商报价和相关研究报告的基础上，也能够更准确地判断企业的价值，做出合理的投资决策。做市商制度还可以通过稳定市场价格，减少价格的大幅波动，提高市场的稳定性。当市场出现异常波动时，做市商有义务通过买卖报价来稳定市场情绪，维护市场价格的稳定。在市场下跌时，做市商可以通过买入股票来支撑价格，防止价格过度下跌；在市场上涨时，做市商可以通过卖出股票来抑制价格的过快上涨，使市场价格保持在合理的区间内。这种价格稳定机制有助于保护投资者的利益，增强市场的信心，促进市场的健康发展。2.3.3推动市场发展做市商制度对新三板市场的发展具有多方面的积极影响，它不仅能够提升市场流动性和促进合理定价，还在吸引企业挂牌、投资者参与以及推动市场创新发展等方面发挥着重要作用。做市商制度能够吸引更多的中小企业挂牌新三板市场。对于中小企业来说，在资本市场挂牌融资是其发展的重要途径之一。然而，由于中小企业自身规模较小、知名度较低、融资渠道有限等原因，往往面临着较高的融资门槛和融资难度。做市商制度的引入，为中小企业提供了更具吸引力的融资平台。做市商通过提供流动性和合理定价服务，能够提高企业股票的市场认可度和交易活跃度，增强企业的融资能力。做市商还可以为企业提供专业的金融咨询和服务，帮助企业完善治理结构、规范财务管理、提升市场形象，为企业的发展提供全方位的支持。这些优势使得中小企业更愿意选择在新三板市场挂牌，从而促进了新三板市场的扩容和发展。截至2023年底，新三板挂牌企业数量已超过[X]家，其中许多企业在做市商制度的支持下，成功实现了融资和发展壮大。做市商制度能够吸引更多的投资者参与新三板市场。投资者在选择投资市场和投资标的时，通常会考虑市场的流动性、定价效率、风险收益特征等因素。做市商制度通过提升市场流动性和促进合理定价，为投资者提供了更便捷、高效、公平的投资环境。投资者可以更加容易地买卖股票，获取合理的投资回报，同时也能够更好地控制投资风险。做市商还可以为投资者提供专业的投资建议和研究报告，帮助投资者做出更明智的投资决策。这些优势吸引了越来越多的投资者关注和参与新三板市场，包括机构投资者和个人投资者。截至2023年底，新三板市场的投资者数量已超过[X]万户，投资者结构不断优化，市场的活跃度和稳定性得到进一步提升。做市商制度还能够推动新三板市场的创新发展。随着市场的发展和投资者需求的变化，新三板市场需要不断创新交易制度、产品和服务，以满足市场的需求。做市商作为市场的重要参与者，具有较强的创新动力和创新能力。做市商可以根据市场需求和自身业务特点，探索创新的做市策略和业务模式，如引入量化做市、算法交易等技术手段，提高做市效率和质量；开展跨境做市业务，拓展市场空间；参与新三板市场的并购重组、资产证券化等业务，推动市场的资源整合和优化配置。做市商的创新活动不仅能够提升自身的竞争力和盈利能力，还能够为市场带来新的活力和发展机遇，促进新三板市场的创新发展和转型升级。三、我国新三板市场做市商制度存在的问题3.1做市商主体结构与数量问题3.1.1做市主体单一目前，我国新三板市场做市商主体结构存在较为突出的单一性问题，主要以证券公司为做市商。这种单一的做市主体结构在市场发展过程中逐渐暴露出一系列弊端，对市场竞争和活力产生了显著的负面影响。从市场竞争角度来看，做市商主体单一导致市场竞争不充分。在一个多元化的市场环境中，不同类型的做市商可以凭借各自独特的优势和资源，在做市业务中展开充分竞争，从而推动市场效率的提升和服务质量的改善。然而，在新三板市场，证券公司几乎垄断了做市业务，其他潜在的非券商机构，如私募股权投资机构、风险投资机构等，由于政策限制或准入门槛较高等原因，难以参与到做市业务中来。这使得市场缺乏多元化的竞争主体，证券公司在做市业务中缺乏足够的竞争压力，容易形成垄断优势，进而影响市场的公平性和效率。部分证券公司可能会凭借其垄断地位，在报价过程中设定不合理的买卖价差，以获取更高的利润，这不仅增加了投资者的交易成本，也降低了市场的流动性和吸引力。缺乏非券商机构参与还对市场活力产生了不利影响。非券商机构通常具有独特的投资视角和专业优势，它们在参与做市业务时，能够为市场带来新的活力和创新元素。私募股权投资机构对特定行业的企业有着深入的了解和丰富的投资经验，它们参与做市可以为相关行业的企业提供更精准的定价和更有效的市场支持；风险投资机构则擅长挖掘具有高成长性的初创企业，它们的参与能够为这些企业提供更多的发展机会和资源，促进市场的创新和发展。然而，由于目前新三板市场做市主体单一，这些非券商机构的优势无法得到充分发挥，市场缺乏创新和活力，难以满足不同投资者和企业的多样化需求。以美国纳斯达克市场为例，其做市商主体结构呈现多元化特点，不仅有传统的证券公司，还包括大量的金融机构和专业做市商。这种多元化的做市主体结构使得市场竞争激烈，做市商为了吸引投资者和企业，不断提高自身的服务质量和专业水平，创新做市策略和业务模式。在这种竞争环境下，纳斯达克市场的流动性和定价效率都得到了有效提升，成为全球最具活力和影响力的资本市场之一。相比之下，我国新三板市场做市主体单一的问题显得尤为突出，亟待通过引入多元化的做市主体来加以解决。3.1.2做市商数量不足我国新三板市场做市商数量不足的问题较为明显，与市场规模和挂牌企业数量不匹配，这对市场的服务覆盖和运行效率产生了诸多不利影响。通过与成熟市场对比，可以更直观地看出我国新三板市场做市商数量的差距。在纳斯达克市场，为一家挂牌企业提供做市服务的做市商平均数量达到数十家，众多做市商通过激烈的竞争，为市场提供了高度活跃的交易环境和精准的定价服务。截至[具体时间]，我国新三板市场挂牌企业数量已经超过[X]家，而做市商数量仅为[X]家，平均每家做市商需要为[X]家左右的挂牌企业提供服务。这种数量上的巨大差距，使得我国新三板市场做市商难以充分满足市场需求，导致服务覆盖不足。做市商数量不足使得部分挂牌企业难以获得足够的做市服务。一些中小企业由于规模较小、知名度较低，对做市商的吸引力有限，可能无法吸引到足够数量的做市商为其提供做市服务。这使得这些企业的股票交易活跃度较低，流动性不足，投资者买卖股票面临困难，影响了企业的融资能力和市场发展。据统计，在新三板市场中，有相当一部分挂牌企业的做市商数量仅为2-3家，这些企业的股票交易往往不够活跃，成交金额和成交量相对较低。做市商数量不足还导致市场效率低下。做市商在市场中承担着提供流动性、促进价格发现的重要职责，数量不足会使得市场的流动性和定价效率受到影响。在市场交易中，做市商数量有限可能导致买卖报价的价差较大，投资者的交易成本增加，市场的活跃度和吸引力下降。做市商数量不足还可能使得市场信息传递不畅，价格发现功能难以有效发挥，市场价格难以准确反映企业的真实价值，影响了市场的资源配置效率。在一些交易不活跃的股票中，由于做市商数量有限，买卖双方的交易需求难以得到及时满足，市场价格波动较大，投资者的投资决策受到干扰。为了提升新三板市场的运行效率和服务质量，增加做市商数量是当务之急。通过吸引更多的金融机构和专业做市商参与新三板市场做市业务，可以增强市场竞争，提高做市商的服务水平和专业能力，从而改善市场的流动性和定价效率，为挂牌企业和投资者提供更好的市场环境。3.2做市商竞争与盈利模式问题3.2.1竞争不充分在我国新三板市场中，做市商之间竞争不充分的问题较为显著，对市场定价和交易活跃度产生了多方面的负面影响。做市商联合做市现象时有发生，部分做市商为了维护自身利益，减少竞争压力，会相互勾结，形成价格同盟。在对某新三板挂牌企业的做市过程中，多家做市商通过私下协商，统一制定买卖报价，使得市场价格无法真实反映企业的价值和市场供求关系。这种联合做市行为破坏了市场的公平竞争环境，限制了市场价格的合理波动，导致投资者难以获得准确的价格信息，增加了投资决策的难度和风险。做市商报价趋同也是竞争不充分的重要表现。由于缺乏充分的市场竞争，许多做市商在报价时缺乏独立思考和深入研究，往往参考其他做市商的报价，导致报价趋同。在对[具体行业]多家新三板挂牌企业的研究中发现，大部分做市商对同一行业企业的报价差异极小，买卖价差也较为相似。这种报价趋同现象使得市场价格缺乏多样性和灵活性，无法有效反映企业之间的差异和市场变化，降低了市场的定价效率。做市商报价趋同还会导致投资者在选择做市商时缺乏依据，无法通过价格竞争获得更有利的交易条件，从而影响了市场的交易活跃度。做市商竞争不充分严重影响了市场定价的合理性。在一个充分竞争的市场环境中，做市商为了吸引投资者，会充分挖掘企业的价值，提供更具竞争力的报价，从而促进市场价格趋向合理水平。然而，在新三板市场中，由于做市商竞争不充分，市场价格容易受到少数做市商的操纵，偏离企业的真实价值。一些做市商可能会故意抬高或压低股价，以获取不正当利益，这不仅损害了投资者的利益，也破坏了市场的资源配置功能。做市商竞争不充分还对市场交易活跃度产生了负面影响。当市场价格缺乏合理性和吸引力时，投资者的参与积极性会降低，交易活跃度也会随之下降。在一些交易不活跃的新三板挂牌企业中，由于做市商竞争不充分，买卖价差较大，投资者买卖股票的成本较高，导致市场交易清淡，企业的融资和发展受到阻碍。这种低活跃度的市场环境又进一步削弱了做市商的做市动力，形成了恶性循环，制约了新三板市场的健康发展。3.2.2盈利模式偏差当前我国新三板市场做市商的盈利模式存在明显偏差，过度依赖投资收益，忽视价差收益，这对市场功能的发挥和投资者利益造成了诸多损害。做市商的盈利模式主要包括价差收益和投资收益。价差收益是指做市商通过买卖报价之间的价差来获取利润，这是做市商制度的核心盈利方式，也是做市商为市场提供流动性和价格发现服务的重要回报。在理想的市场环境中，做市商通过频繁的买卖交易，利用合理的价差来实现盈利，同时也促进了市场的活跃和价格的合理形成。投资收益则是指做市商通过持有挂牌企业的股票，等待股价上涨后卖出股票来获取收益。这种盈利方式类似于普通的股权投资，与做市商的核心职能有所偏离。在我国新三板市场，许多做市商过度依赖投资收益，将做市业务视为一种股权投资机会，而忽视了价差收益的获取。做市商在选择做市标的时，往往更关注企业的潜在投资价值，而不是其流动性和市场活跃度。他们通过参与企业的定向增发、股权转让等方式，以较低的价格获取大量的股票库存，然后等待股价上涨后卖出，获取高额的投资收益。这种盈利模式使得做市商在做市过程中，更注重股票的持有和增值，而不是通过持续的报价和交易来提供流动性和促进价格发现。一些做市商在持有股票后，为了等待股价上涨，减少了报价和交易的频率，导致市场流动性下降，交易活跃度降低。做市商过度依赖投资收益的盈利模式对市场功能的发挥产生了严重的负面影响。做市商作为市场流动性的提供者和价格发现者，其核心职责是通过持续的报价和交易，促进市场的活跃和价格的合理形成。然而，当做市商过度追求投资收益时，他们会减少对市场流动性的关注，降低报价的频率和质量，使得市场交易变得不连续，价格发现功能难以有效发挥。这不仅影响了市场的正常运行，也降低了市场的效率和吸引力，阻碍了中小企业的融资和发展。做市商过度依赖投资收益还损害了投资者的利益。由于做市商将主要精力放在获取投资收益上，他们在做市过程中可能会忽视投资者的需求，提供的报价和服务质量下降。做市商为了获取更高的投资收益，可能会故意抬高股价，吸引投资者买入，然后在股价上涨后卖出股票，导致投资者在高位买入股票，遭受损失。做市商的这种行为还会破坏市场的公平性和透明度，降低投资者对市场的信任，影响市场的长期稳定发展。3.3投资者结构与门槛问题3.3.1投资者门槛过高新三板市场设立较高的投资者门槛，初衷是为了保护投资者利益，筛选出具备较强风险承受能力和投资经验的投资者参与市场，因为新三板挂牌企业大多为中小企业，具有规模较小、业绩波动较大、风险较高等特点。然而，这一较高的门槛在实践中对合格投资者数量和结构产生了显著影响，进而限制了市场资金流入和交易活跃度。较高的投资者门槛导致合格投资者数量相对较少。以2018年底的数据为例，新三板个人投资者为37.75万户，占比87%，机构投资者5.63万户，占比13%。与沪深两市一亿多投资者相比，新三板市场的高门槛将绝大多数投资者拒之门外，平均每家挂牌公司仅有数十名投资者。过少的投资者使得挂牌公司的融资极其困难，资本市场的基本功能也受到了极大的制约。一些优质的新三板挂牌企业，虽然具有良好的发展前景和投资价值，但由于投资者数量有限，难以获得足够的资金支持，影响了企业的发展速度和规模扩张。投资者门槛过高还影响了投资者结构的合理性。大量潜在的个人投资者被排除在外，使得市场缺乏多元化的投资主体。个人投资者通常具有较强的投资灵活性和市场敏感性，他们的参与可以增加市场的活力和交易的多样性。然而，目前新三板市场以机构投资者为主导，投资风格相对较为保守和趋同，缺乏个人投资者的多元化投资需求和交易行为，难以形成有效的市场价格发现机制。机构投资者在投资决策时，往往更注重企业的基本面和长期投资价值，而个人投资者可能会更关注市场热点和短期投资机会，两者的互补可以使市场价格更加合理地反映各种信息。高门槛限制了市场资金的流入。由于合格投资者数量有限，市场资金规模相对较小，难以满足新三板市场不断扩容和企业融资的需求。资金的不足使得市场交易活跃度下降，股票流动性降低，进一步影响了企业的融资能力和市场的发展。在一些交易不活跃的股票中，由于缺乏足够的资金参与，买卖双方的交易需求难以得到满足，导致股价波动较大，市场效率低下。高门槛还使得市场缺乏足够的资金来支持做市商的业务开展，做市商在提供流动性和稳定市场价格时面临较大的压力，影响了做市商制度功能的发挥。3.3.2投资者结构不合理当前新三板市场投资者结构存在明显的不合理之处，机构投资者与个人投资者比例失衡，这对市场稳定性和价格发现产生了诸多不利影响。从数量比例来看，虽然机构投资者在新三板市场中占据一定比例，但与成熟资本市场相比，机构投资者的规模和影响力仍有待提高。在成熟资本市场中，机构投资者通常占据主导地位，其专业的投资能力、丰富的市场经验和大规模的资金优势，能够对市场的稳定运行和价格发现起到重要作用。而在新三板市场，个人投资者占比较高，机构投资者的数量和资金规模相对较小。这种投资者结构使得市场缺乏足够的专业投资力量，难以形成有效的市场定价机制。个人投资者往往缺乏专业的投资知识和分析能力，投资决策容易受到市场情绪和短期利益的影响，导致市场价格波动较大，缺乏稳定性。投资者结构不合理还导致市场稳定性不足。机构投资者通常具有较强的风险承受能力和长期投资理念，他们更注重企业的基本面和长期发展，能够在市场波动时保持相对稳定的投资行为，起到稳定市场的作用。而个人投资者在市场波动时，更容易出现恐慌性抛售或盲目跟风投资的行为，加剧市场的不稳定。在市场行情下跌时，个人投资者可能会大量抛售股票，导致股价进一步下跌，形成恶性循环；在市场行情上涨时，个人投资者可能会盲目跟风买入，推动股价过度上涨，形成泡沫。这种不稳定的市场环境不利于新三板市场的健康发展，也增加了投资者的投资风险。投资者结构不合理对市场价格发现功能产生负面影响。价格发现是资本市场的重要功能之一，合理的价格能够反映企业的真实价值和市场供求关系，引导资源的有效配置。在新三板市场，由于投资者结构不合理，市场缺乏足够的专业分析和理性投资行为，导致市场价格难以准确反映企业的真实价值。个人投资者往往更关注短期股价波动，而忽视企业的基本面和长期发展潜力，使得市场价格容易偏离企业的真实价值。一些具有良好发展前景的企业，其股价可能被低估，而一些业绩不佳的企业，其股价可能被高估，这不仅影响了投资者的投资决策，也阻碍了市场资源的有效配置。3.4交易制度与监管问题3.4.1交易制度不完善我国新三板市场交易制度存在诸多不完善之处，其中大宗交易机制缺失和竞价交易引入滞后的问题较为突出，这对市场交易效率和投资者需求的满足产生了显著的制约。大宗交易机制的缺失使得新三板市场在处理大额交易时面临诸多困境。在新三板市场中，许多挂牌企业的股东有出售大宗股票的需求，一些战略投资者也有大规模买入股票的需求。然而，由于缺乏专门的大宗交易机制，这些大额交易只能通过分散的普通交易来完成，这不仅增加了交易成本，还容易对市场价格产生较大冲击。某新三板挂牌企业的大股东计划出售500万股股票，由于没有大宗交易机制，只能通过多次普通交易进行出售。在交易过程中，由于大量卖单的涌入，导致该股票价格大幅下跌，从原本的10元/股降至8元/股，给大股东和其他投资者都带来了损失。同时，这种分散的交易方式也增加了交易的时间成本和交易风险，降低了市场的交易效率。竞价交易引入滞后也是新三板市场交易制度的一个重要问题。目前，新三板市场主要以做市商交易和协议转让为主，竞价交易机制尚未得到充分发展。竞价交易能够通过买卖双方的直接竞争，形成更合理的市场价格，提高市场的定价效率和交易透明度。然而，由于竞价交易引入滞后，新三板市场缺乏有效的价格发现机制，市场价格难以准确反映企业的真实价值。在一些交易不活跃的股票中，做市商的报价可能存在较大偏差，而投资者之间缺乏直接的竞价交易，无法对做市商的报价进行有效修正，导致市场价格失真。竞价交易的缺乏也使得市场交易不够活跃，投资者的交易需求难以得到充分满足，限制了市场的发展潜力。大宗交易机制缺失和竞价交易引入滞后还对投资者的投资策略和风险管理产生了不利影响。对于一些机构投资者来说，大宗交易是其进行资产配置和风险管理的重要手段。然而，由于新三板市场缺乏大宗交易机制，机构投资者在进行大额投资时面临困难，无法有效地实现资产配置和风险管理目标。竞价交易的缺乏也使得投资者在进行短期交易和套利操作时受到限制，影响了投资者的投资收益和市场的活跃度。3.4.2监管机制不健全我国新三板市场监管机制存在不健全的问题，监管规则存在漏洞，监管力度不足，这对做市商违规行为的防范和市场秩序的维护产生了严重的影响。监管规则存在漏洞使得做市商在做市过程中存在一些监管空白，容易引发违规行为。在做市商的利益冲突监管方面，虽然相关规定要求做市商要避免利益冲突，但对于如何具体界定利益冲突、如何进行有效的防范和监管，缺乏明确的细则。这使得一些做市商在实际操作中，可能会利用规则漏洞，为自身谋取不当利益，损害投资者的利益。某做市商在为一家新三板挂牌企业做市时，同时参与了该企业的定向增发，并在定向增发后利用自己的做市地位，通过操纵股价，将定向增发获得的股票以高价卖出，获取了巨额利润，而其他投资者却因此遭受了损失。这种行为不仅违反了市场公平原则，也破坏了市场的正常秩序，但由于监管规则的漏洞，难以对其进行有效的监管和处罚。监管力度不足也是新三板市场监管机制的一个重要问题。在实际监管过程中，监管部门对做市商的监管存在一定的滞后性和宽松性，对一些违规行为未能及时发现和处理。监管部门对做市商的报价行为监管不够严格，一些做市商存在故意抬高或压低股价、操纵市场的行为，但监管部门未能及时进行调查和处罚。这使得做市商的违规成本较低，进一步助长了违规行为的发生。监管部门对做市商的信息披露监管也存在不足，一些做市商未能按照规定及时、准确地披露相关信息，导致投资者无法获取充分的信息进行投资决策，影响了市场的透明度和公平性。监管机制不健全还对新三板市场的健康发展产生了负面影响。做市商的违规行为破坏了市场的公平竞争环境，降低了投资者对市场的信任，导致市场交易活跃度下降，市场流动性不足。违规行为还会误导市场价格，使得市场价格无法准确反映企业的真实价值，影响了市场的资源配置功能。如果不及时完善监管机制，加强对做市商的监管，新三板市场将难以实现可持续发展，无法为中小企业提供有效的融资支持和发展平台。四、国外成熟资本市场做市商制度借鉴4.1美国纳斯达克市场做市商制度4.1.1制度特点与运行机制美国纳斯达克市场作为全球最具影响力的资本市场之一，其做市商制度具有显著的特点和高效的运行机制。纳斯达克采用多元做市商制度，这是其做市商制度的核心特征之一。在纳斯达克市场，每只证券通常有多家做市商同时为其提供双向报价服务，平均每只证券有10家做市商，一些交易活跃的股票甚至有40家或更多的做市商参与做市。这种多元做市商格局使得市场竞争充分，做市商之间通过激烈的竞争，不断优化报价策略，降低买卖价差，提高交易效率，从而为市场提供了高度的流动性和精准的价格发现功能。在苹果公司股票的交易中，就有众多做市商参与其中，他们根据自身对苹果公司的价值评估、市场供求状况以及风险偏好等因素，各自报出买卖价格。这些做市商之间的竞争促使买卖价差不断缩小，投资者能够以更合理的价格进行交易，市场的流动性得到了极大的提升。纳斯达克拥有先进的电子交易平台，这为做市商制度的高效运行提供了有力的技术支持。该电子交易平台具备强大的数据处理能力和快速的信息传输速度，能够在瞬间处理大量的交易指令，实现交易的即时匹配和成交。做市商通过该平台可以实时获取市场信息，包括证券价格、成交量、买卖订单等，从而及时调整报价策略，提高报价的准确性和及时性。同时，电子交易平台也为投资者提供了便捷的交易渠道，投资者可以通过网络终端直接与做市商进行交易，无需通过传统的经纪人，大大提高了交易效率，降低了交易成本。在纳斯达克市场，做市商承担着重要的报价义务。做市商必须持续地向市场报出所做市证券的买入价和卖出价，并且在其报价价位上随时准备接受投资者的买卖指令。为了确保报价的合理性和有效性，做市商需要对所做市的证券进行深入的研究和分析，包括对公司的财务状况、经营业绩、行业前景等方面进行全面评估，同时密切关注市场动态和宏观经济形势的变化，综合这些因素来确定合理的买卖报价。做市商还需要根据市场供求关系的变化及时调整报价，以维持市场的平衡和稳定。当市场对某只证券的需求增加时，做市商会适当提高卖出价，同时降低买入价，以增加供给，抑制需求；反之，当市场对某只证券的需求减少时，做市商会降低卖出价，提高买入价，以刺激需求，减少供给。纳斯达克市场对做市商的监管十分严格，建立了完善的监管体系。监管机构通过制定严格的法律法规和监管规则，对做市商的行为进行规范和约束，确保做市商在市场中合法、合规地开展业务。监管机构要求做市商必须具备一定的资本实力和专业能力，以保证其有足够的资金和能力履行做市义务。做市商需要定期向监管机构报告其业务情况和财务状况，接受监管机构的监督和检查。对于做市商的违规行为，监管机构会采取严厉的处罚措施，包括罚款、暂停或取消做市商资格等，以维护市场的公平、公正和透明。4.1.2对我国新三板市场的启示美国纳斯达克市场做市商制度在做市商准入退出、竞争机制、监管等方面为我国新三板市场提供了宝贵的借鉴经验。在做市商准入方面，纳斯达克市场的准入标准相对灵活，除了传统的证券公司外，还允许一些具有专业投资能力和市场经验的金融机构参与做市，这使得做市商队伍更加多元化，增强了市场竞争。我国新三板市场可以借鉴这一经验，逐步放宽做市商准入条件，引入更多类型的金融机构作为做市商，如私募股权投资机构、风险投资机构等。这些机构通常对特定行业或领域有深入的了解和研究，能够为新三板挂牌企业提供更精准的定价和更优质的服务，同时也可以增加市场的竞争活力，提高做市商的服务水平和专业能力。纳斯达克市场的做市商竞争机制充分，做市商之间通过激烈的竞争来提高报价质量和服务水平。我国新三板市场可以通过增加做市商数量，促进市场竞争。当市场中有更多的做市商参与时，做市商为了吸引投资者，会更加注重提升自身的专业能力和研究水平，努力提供更合理的报价和更优质的服务。监管部门可以通过建立科学的做市商评价机制，对做市商的报价效率、定价准确性、市场流动性提供等方面进行考核和评价，对表现优秀的做市商给予一定的奖励和优惠政策，对表现不佳的做市商进行督促和整改，从而激励做市商积极参与市场竞争，提高市场的整体运行效率。在监管方面，纳斯达克市场建立了严格的监管体系，对做市商的行为进行全方位的监管。我国新三板市场应加强监管力度，完善监管制度。监管部门要制定详细的做市商行为规范和监管规则，明确做市商的权利和义务，对做市商的报价行为、信息披露、利益冲突防范等方面进行严格监管。要加强对做市商的日常监管和风险监测，建立健全风险预警机制，及时发现和处理做市商的违规行为和潜在风险，维护市场的正常秩序和投资者的合法权益。在交易技术和平台建设方面，纳斯达克市场的先进电子交易平台为做市商制度的高效运行提供了有力支持。我国新三板市场应加大对交易技术和平台建设的投入，提升交易系统的性能和稳定性，提高交易的效率和透明度。通过引入先进的信息技术和交易算法，实现交易指令的快速处理和成交，降低交易成本，为做市商和投资者提供更加便捷、高效的交易环境。4.2英国伦敦证券交易所做市商制度4.2.1制度特点与运行机制英国伦敦证券交易所作为全球重要的金融中心之一，其做市商制度具有独特的特点和成熟的运行机制。伦敦证券交易所采用混合交易制度，将竞价交易与做市商交易相结合。对于流动性较高的股票，通过SETS交易系统进行竞价交易，这种交易方式能够充分发挥市场的价格发现功能，通过买卖双方的直接竞争，形成更合理的市场价格。在SETS交易系统中，投资者的买卖订单直接在系统中进行匹配，价格优先、时间优先的原则确保了交易的公平性和高效性。对于流动性一般的股票，通过SETSqx系统，采用做市商报价驱动与集合竞价相结合的混合市场机制，做市商在提供流动性的同时，集合竞价也能反映市场的真实供求关系，进一步优化价格形成。对于流动性较差的股票，则通过SEAQ系统进行做市商交易，做市商在此系统中承担主要的流动性提供职责，通过持续的双向报价，保证市场交易的连续性。在做市商分类管理方面，伦敦证券交易所根据做市商的业务能力、资本实力和市场表现等因素，将做市商分为不同的等级，并给予不同的权利和义务。这种分类管理模式有助于提高做市商的专业水平和服务质量，促进市场的健康发展。对于资本实力雄厚、业务经验丰富的做市商，交易所可能会给予其更多的交易权限和优惠政策，鼓励其在市场中发挥更大的作用；而对于一些新进入市场或表现不佳的做市商，交易所则会加强监管和指导，促使其不断提升自身能力。伦敦证券交易所的做市商运行模式较为成熟。做市商在市场中持续提供双向报价，根据自身对证券价值的评估、市场供求状况以及风险偏好等因素，确定合理的买卖价格。做市商需要具备强大的市场分析能力和风险管理能力，以应对市场的变化和不确定性。在面对市场波动时，做市商能够通过调整报价和交易策略，稳定市场价格，维护市场的稳定。做市商还需要与其他市场参与者保持密切的沟通和合作，及时获取市场信息，提高交易效率。在交易过程中，做市商通过买卖价差获取利润，同时也为市场提供了流动性和价格发现服务，促进了市场的活跃和发展。从运行效果来看，伦敦证券交易所的做市商制度有效地提高了市场的流动性和定价效率。通过混合交易制度的实施，不同流动性的股票都能找到适合的交易方式，满足了投资者的多样化需求。做市商的持续报价和交易活动，使得市场交易更加活跃，买卖价差缩小，降低了投资者的交易成本。做市商在价格发现过程中发挥了重要作用，通过对市场信息的综合分析和专业判断，为市场提供了合理的价格参考，促进了市场价格的合理形成。这种制度也吸引了众多国内外投资者和企业的参与，提升了伦敦证券交易所的国际影响力和竞争力。4.2.2对我国新三板市场的启示英国伦敦证券交易所做市商制度在做市商服务差异化、市场分层与做市商匹配等方面为我国新三板市场提供了有益的借鉴。在做市商服务差异化方面，我国新三板市场可以借鉴伦敦证券交易所的经验，鼓励做市商根据挂牌企业的特点和投资者的需求，提供个性化的服务。不同的挂牌企业在行业、规模、发展阶段等方面存在差异，对做市商的服务需求也各不相同。做市商可以针对这些差异，提供包括企业估值、投资咨询、市场推广等在内的多样化服务，满足企业和投资者的个性化需求。对于高科技企业，做市商可以利用自身的专业知识和资源，为企业提供技术评估、行业发展趋势分析等服务，帮助企业提升市场认可度；对于投资者，做市商可以根据其风险偏好和投资目标，提供个性化的投资建议和资产配置方案，提高投资者的满意度。在市场分层与做市商匹配方面，我国新三板市场已经实施了市场分层制度，将挂牌企业分为创新层和基础层。可以进一步借鉴伦敦证券交易所的做法，根据不同层次市场的特点和需求，合理配置做市商资源。对于创新层企业，由于其规模较大、业绩较好、市场关注度较高，可以安排更多的做市商为其提供服务，提高市场的流动性和定价效率。而对于基础层企业，由于其规模较小、风险较高、市场流动性相对较差，可以适当减少做市商数量，但要加强对做市商的监管和指导，确保其能够为企业提供必要的流动性支持和价格发现服务。通过这种市场分层与做市商匹配的方式，可以提高做市商制度的运行效率，促进新三板市场的健康发展。伦敦证券交易所做市商制度中对做市商的监管模式也值得我国新三板市场学习。其严格的监管规则和完善的监管体系，确保了做市商的合规运营，保护了投资者的合法权益。我国新三板市场应加强对做市商的监管，建立健全监管规则和处罚机制，对做市商的报价行为、信息披露、利益冲突防范等方面进行严格监管，对违规行为进行严厉处罚，维护市场的公平、公正和透明。4.3其他国际市场做市商制度的经验总结4.3.1共性经验提炼在全球资本市场的发展历程中，众多国际市场的做市商制度展现出一系列共性经验，这些经验在做市商制度设计、监管以及投资者保护等关键领域具有重要的参考价值。在做市商制度设计方面，国际市场普遍注重做市商的资格准入与退出机制。在资格准入上，对做市商的资本实力、专业能力和信誉状况都有着严格的要求。美国纳斯达克市场要求做市商必须具备一定的净资本规模，以确保其有足够的资金实力来履行做市义务，应对市场波动带来的风险。英国伦敦证券交易所则强调做市商的专业资质和市场经验，只有符合特定条件的金融机构才能获得做市商资格。完善的退出机制也至关重要，当做市商不再满足相关要求或出现违规行为时，能够及时退出市场，以维护市场的正常秩序。交易机制与报价规则是做市商制度设计的核心内容。许多国际市场采用多元做市商制度，引入竞争机制，促使做市商提高报价质量和服务水平。美国纳斯达克市场平均每只证券有10家做市商，一些交易活跃的股票甚至有40家或更多做市商参与做市，这种激烈的竞争环境使得做市商为了吸引投资者，不断优化报价策略，降低买卖价差，提高交易效率。做市商的报价规则也有明确规定，要求做市商持续、及时、准确地报出买卖价格，并且在一定时间内保持报价的有效性，以保证市场交易的连续性和稳定性。在监管方面，国际市场普遍建立了多层次、全方位的监管体系。监管机构不仅包括政府监管部门，还涵盖自律组织和交易所。美国证券交易委员会（SEC）作为政府监管部门，对纳斯达克市场做市商进行宏观监管，制定相关法律法规和监管政策，确保市场的公平、公正和透明。全美证券商协会（NASD）作为自律组织，负责对做市商的日常业务进行监督和管理，制定行业规范和自律准则，对违规行为进行惩戒。交易所则在一线监管中发挥重要作用，对做市商的交易行为进行实时监控，及时发现和处理异常交易情况。严格的信息披露要求也是监管的重要内容，做市商需要定期向监管机构和市场参与者披露其业务情况、财务状况以及持仓情况等信息，增强市场透明度，保护投资者的知情权。投资者保护是做市商制度中不可或缺的一环。国际市场通过多种方式来保障投资者的合法权益。加强投资者教育，提高投资者的风险意识和投资知识水平，使投资者能够更好地理解做市商制度和市场交易规则，做出理性的投资决策。设立投资者赔偿基金，当投资者因做市商的违规行为遭受损失时，能够得到相应的赔偿，降低投资者的风险。严格的监管和违规处罚机制也能够有效遏制做市商的违规行为，保护投资者免受欺诈和不正当交易的侵害。4.3.2结合我国国情的适用性分析国际市场做市商制度的经验在我国新三板市场具有一定的适用性，但需要结合我国国情进行因地制宜的调整和改进。我国资本市场与国外成熟资本市场存在诸多差异。在市场规模方面，虽然我国新三板市场近年来发展迅速，但与美国纳斯达克市场等成熟市场相比，仍有较大的发展空间。在投资者结构上，我国新三板市场个人投资者占比较高，机构投资者的规模和影响力相对较小，而国外成熟市场通常以机构投资者为主导。我国的金融监管体制和法律法规体系也与国外有所不同，在借鉴国际经验时需要充分考虑这些差异。在做市商资格准入方面，我国可以借鉴国际经验，适当放宽做市商准入条件，引入多元化的做市主体。除了证券公司外，逐步允许私募股权投资机构、风险投资机构等参与做市，以增强市场竞争，提高做市效率。但在引入过程中，需要结合我国金融市场的监管能力和风险承受能力，制定严格的准入标准和监管措施，确保做市商具备相应的资本实力、专业能力和风险控制能力。在交易机制和报价规则方面，我国新三板市场可以参考国际市场的做法，优化做市商的报价机制，提高报价的透明度和合理性。引入竞争机制，增加做市商数量，促使做市商降低买卖价差，提高市场流动性。但需要注意的是，我国新三板市场的交易活跃度和投资者成熟度与国外成熟市场存在差异，在实施过程中需要根据市场实际情况进行调整，避免过度竞争导致市场不稳定。在监管方面，我国应加强监管体系建设，借鉴国际市场多层次、全方位的监管模式，明确政府监管部门、自律组织和交易所的职责分工，形成协同监管的合力。结合我国金融监管体制和法律法规体系的特点，完善监管规则和处罚机制，加强对做市商的日常监管和风险监测，确保做市商合规运营。在投资者保护方面，我国应加强投资者教育，提高投资者的风险意识和投资知识水平，根据我国投资者结构和特点，制定针对性的投资者教育方案。完善投资者赔偿机制，结合我国金融市场的实际情况，建立适合我国国情的投资者赔偿基金，为投资者提供有效的风险保障。五、完善我国新三板市场做市商制度的对策建议5.1优化做市商主体结构5.1.1扩大做市商范围为了改善我国新三板市场做市商主体单一的现状，引入私募基金、公募基金、期货公司子公司等非券商机构做市具有重要意义。这些非券商机构在资金实力、投资策略、专业领域知识等方面具有独特优势，能够为新三板市场注入新的活力，提升市场的流动性和定价效率。在引入私募基金方面，应制定明确的准入标准和监管规则。私募基金通常具有较强的投资灵活性和对特定行业的深入研究能力，能够为新三板挂牌企业提供更精准的定价和更具针对性的市场支持。在准入标准上，可以要求私募基金具备一定的资产管理规模，如不低于[X]亿元，以确保其有足够的资金实力参与做市业务。私募基金的投资团队应具有丰富的投资经验，核心成员需具备[X]年以上的证券投资经验，且在相关行业研究方面有突出成果。要建立严格的信息披露制度，要求私募基金定期披露其做市业务的开展情况、持仓信息等，接受监管部门和市场的监督。在监管方面，应加强对私募基金做市行为的日常监管，防止其利用资金优势操纵市场价格。可以建立专门的监管小组，对私募基金的做市交易进行实时监控，一旦发现异常交易行为，及时进行调查和处理。对于公募基金参与做市，要充分考虑其风险偏好和投资策略的特点。公募基金通常具有较大的资金规模和广泛的投资者基础，其参与做市可以增加市场的稳定性和流动性。在准入条件上，要求公募基金的管理规模达到[X]亿元以上，且旗下至少有一只与新三板市场相关的基金产品。公募基金在参与做市时，应遵循稳健的投资原则，避免过度投机行为。监管部门可以制定相应的投资比例限制，规定公募基金在新三板市场的投资占其总资产的比例不得超过[X]%，以控制风险。要加强对公募基金做市业务的信息披露要求，定期向投资者披露其做市投资组合、业绩表现等信息，保障投资者的知情权。引入期货公司子公司做市，可以利用其在风险管理和衍生品交易方面的专业优势。期货公司子公司能够为新三板市场提供更多样化的金融服务，如套期保值、风险管理工具等，有助于降低市场风险，提高市场的稳定性。在准入机制上，期货公司子公司应具备完善的风险管理体系和专业的人才队伍。要求其风险控制指标符合相关监管要求，如净资本与风险资本准备的比例不得低于[X]%。期货公司子公司的做市团队中，应至少有[X]名具备期货从业资格和丰富衍生品交易经验的专业人员。在监管方面，要加强对期货公司子公司做市业务的风险监管，建立风险预警机制，对其做市业务中的风险进行实时监测和评估，确保市场的安全稳定运行。5.1.2增加做市商数量为了增加新三板市场做市商数量，吸引更多机构参与做市，需要制定一系列具有吸引力的政策措施。降低准入门槛是吸引更多机构成为做市商的关键举措之一。目前，新三板市场对做市商的资本实力和业务资格等方面的要求相对较高，限制了部分机构的参与。可以适当降低做市商的净资本要求，将净资本门槛从原来的[X]亿元降低至[X]亿元，使更多中小金融机构有机会参与做市业务。对于业务资格要求，可以简化审批流程，减少不必要的行政审批环节，提高审批效率。对符合基本条件的机构，在提交申请材料后的[X]个工作日内完成审批，为机构参与做市提供便利。提供政策支持也是吸引做市商的重要手段。在税收优惠方面，可以对做市商的做市业务所得给予一定的税收减免。对做市商通过买卖价差获得的收益，减免[X]%的企业所得税，降低做市商的运营成本，提高其盈利能力。在交易费用方面，降低做市商的交易手续费，如将交易佣金率从原来的[X]%降低至[X]%，鼓励做市商积极参与市场交易，提高市场的流动性。还可以为做市商提供一定的资金支持，设立专项做市资金，对参与做市的机构提供低息贷款或资金补贴，增强其资金实力，提高其做市能力。增加做市商数量有望带来多方面的积极效果。市场竞争将更加充分，做市商为了吸引投资者，会不断提高自身的服务质量和专业水平，优化报价策略，降低买卖价差，提高市场的定价效率。更多做市商的参与将增加市场的流动性，提高交易的活跃度，使投资者能够更便捷地买卖股票，降低交易成本，促进市场的健康发展。做市商数量的增加还将丰富市场的投资策略和交易方式，为投资者提供更多的选择，满足不同投资者的需求，提升市场的吸引力和竞争力。5.2强化做市商竞争与规范盈利模式5.2.1增强做市商竞争建立科学合理的做市商评价机制，对做市商的报价效率、定价准确性、市场流动性提供等方面进行全面考核和评价，是促进做市商提升服务质量和专业水平的关键举措。在报价效率方面，应重点考察做市商报价的及时性和响应速度。可以通过统计做市商在接到投资者买卖指令后，完成报价的平均时间来衡量其报价效率。要求做市商在接到指令后的[X]秒内完成报价，对于报价效率高的做市商给予一定的奖励，如交易手续费减免、优先参与优质项目等；对于报价效率低的做市商，进行督促和整改，若整改后仍不符合要求，则可采取相应的处罚措施，如限制其业务范围等。定价准确性是评价做市商的重要指标之一。可以通过比较做市商报价与企业真实价值的偏离程度来评估其定价准确性。采用专业的估值模型和方法，对挂牌企业的价值进行评估，并与做市商的报价进行对比。对于定价准确性高的做市商，给予税收优惠、增加做市业务额度等奖励；对于定价偏离较大的做市商，要求其加强研究分析，提高定价能力，同时进行相应的处罚，如降低其做市业务评级等。市场流动性提供是做市商的核心职责之一，应从成交量、换手率等方面对做市商的流动性提供能力进行评价。可以设定一定的成交量和换手率标准，如要求做市商所做市的股票日均成交量达到[X]万股以上，年化换手率达到[X]%以上。对于达到或超过标准的做市商，给予资金支持、政策倾斜等奖励；对于未能达到标准的做市商，要求其调整做市策略，提高市场流动性，否则将面临业务限制等处罚。完善做市商激励机制，根据评价结果给予相应奖励和处罚，能够有效激发做市商的积极性和竞争意识。对于表现优秀的做市商，除了上述奖励措施外，还可以在行业内进行公开表彰，提高其市场声誉和影响力，吸引更多的挂牌企业和投资者与其合作。对于表现不佳的做市商，除了处罚措施外，还可以组织专门的培训和辅导，帮助其提升业务能力和服务水平。通过这种激励机制，促使做市商不断提升自身的竞争力，为新三板市场提供更加优质的