【《并购产生的协同效应与估值研究国内外文献综述》5100字】

XXV并购产生的协同效应与估值研究国内外文献综述1.1国外研究现状通过查阅知网相关文献以及相关书籍整理可知，早在20世纪初便产生了价值评估思想：IrvingFisher在《资本与收入的本质》与《利率：内在、抉择及其经济背景的内在联系》两书中详细阐述了企业价值相关内容，并在文中首次介绍了固定背景下企业的价值评估方法。最终基于上述理论，IrvingFisher于1930年确定了制定资本预算的净现值法。Miller与Modigliani在《企业资本成本、公司资产增值和投资概述》一书中详细阐述了公司基本价值与相关运营决策的内在联系。此外，其还在文中通过对资产增值原理的描述，为企业估值理论的实践提供了坚实的理论基础。Bruner（2002）分析了1971-2001年间近230篇基于各种角度对成熟市场并购研究的文章资料。并在文中提出：尽管并购活动确实可以给利益相关方带来相应增值的红利，但企业仍需对并购活动持谨慎态度，不可盲目进行并购以谋取快速扩张。伴随着‘并购潮’的发展，西方学者愈发重视并购的效率理论中的协同效应在企业并购理论中的地位。IgorAnsoff（1965）在其《战略管理》一书中首次定义了并购活动中的“协同”与“协同效应”。HermanHaken（1976）在其《协同学导论》一书中对协同理论整体进行了系统性的论述。HiroyukiItami（1987）则完善了关于并购活动中协同的内涵，并细分具体效应为“互补效应”与“协同效应”。其认为：“协同”有助于企业最优化配置资源，从而使得效用最大化。梅尔斯、Mauluf、Kode、福特（2008）等认为：企业实施并购的最主要目的在于希望实现协同效应。协同效应能将企业的融资路径从外部转移至内，从而有效节约融资成本、降低筹资风险。Stuart，Fercuson（2008）使用定量分析法，认为：若想使企业，需要更加注重企业的协同效应以及后续整合行为。Shaver（2010）认为：实现协同效应是并购活动的重要目的之一，但这一过程同样存在一定的反向作用。Beimle，Lyand（2013）的研究认为：采取横向并购的动因在于能够实现协同效应，并可给同业竞争者、消费者以及供应商等利益相关者带来战略性影响。Gennaro，Bemiley（2015）主要运用了事件研究法来分析协同效应，并得出结论认为：协同效应的反应是正向的。因此，其认为企业横向并购可以在一定程度上提升并购企业在市场上的竞争力。关于并购的溢价与协同效应间的关系，国外学者也进行了许多相关的研究。Nielsen等人主要对并购产生的协同效应与并购溢价间的联系进行了研究。Nielsen等人选取了能反映协同效应动因的十八个因素，运用LMDA进行实证分析，最后发现：相对市盈率以及主营利润比率越高，溢价程度越大。Chung，Alcacer（2008），Shimizu（2013）通过研究认为：企业并购有助于企业快速开拓市场或获取稀缺（核心）资源，从而提高企业的竞争力或者规避市场进入壁垒，以获取更多经济利益。MarkL.Sirower（2013），SumitSahni（2016），Andrejs（2020）通过研究认为：协同效应的重要影响因素之一是并购溢价。其认为该溢价能在一定程度上反映企业产生协同效应的情况，且该差额部分的支付是导致并购创造的价值减少的重要原因。同时，若对并购整合后所能产生的协同效应过高估计，则可能直接导致并购创造的价值大打折扣。综上所述，经过文献归纳整理后可以发现：国外价值评估思想的出现与体系的完善较早，且西方学者早在上世纪六十年代便开始重视并购的效率理论中的协同效应在企业并购理论中的地位。并且，西方学者在接下来的几十年中继续不断深入研究并购协同效应的正向与反向作用。之后逐渐有学者着手研究并购溢价情况与协同效应之间的关系，并在此基础上着重寻找预期的协同效应在多大程度上能够解释并购实际对价与估值结果之间存在的差额。1.2国内研究现状通过对比国内与国外的并购理论研究现状可知，我国相关理论研究起步较晚。但自二十世纪起，随着我国经济发展日新月异，国内的研究人员在企业并购价值评估与协同效应分析方面也获得了一定的突破。由“价值决定价格”可知，进行企业并购的关键在于进行合理地估值定价。而上市公司的估值方法通常可分为绝对估值与相对估值法。陈俞延（2019）认为：合理的估值与股票定价对股票价格在资本市场上的表现、股票发行结果等具有重要作用。通过对比SOTP相对估值法与FCFF绝对估值法的估值计算结果，最后得出：相对估值法中的P/E等指标在用于互联网行业内成长潜力较大但暂时处于亏损的企业估值过程中严重缺乏有效性。杨永慧（2020）于其文章中阐述了目前企业估值领域最为普遍使用的两种估值方法——绝对估值与相对估值法。并且其认为：企业估值不仅仅是通过单一因素进行判断的，还需充分地考虑每一个影响因素，才能更加准确地得到最为合理、最为有效的估值结果。我国关于并购案例协同效应分析的文章，多数是仅通过对并购企业后续几年的财务报表数据进行分析，便得出此次并购产生的经营、管理、财务协同效应情况。在评价产生的协同效应时，也主要采取事件研究法、财务指标法、EVA模型法以及建立综合评价模型等方法。臧秀清、高璐（2011）选取了2002-2008年中上市公司多起并购事件作为研究对象，并运用对主要成分进行分析的方法对财务指标以及其变化率等数据进行研究。最后，根据数据比对判断并购后的企业是否获取了协同效应，并初步否定了‘相比目标公司，并购方企业通常很难获得协同效应’的观点。邹璐（2014）对并购所能产生的协同效应进行区分识别，并以财务状况变动的角度对协同效应进行分析。其认为：实现并购后的协同效应是并购能否成功的关键影响因素，并对我国企业间如何更好地完成并购、且在并购后如何整合才能帮助企业实现预期的协同效应给予了相应的建议。张望峰、孟杰（2015）在对企业进行并购绩效分析与评价时，主要运用了事件分析研究、会计指数计算以及调查研究的方法。杨璐、李丽（2016）运用EVA计算方法针对互联网行业2014年发生的125起并购案例进行计算与分析，根据并购前后双方企业各自经济增加值的变化情况，进一步研究并购事件所产生的协同效应。曹翠珍、吴生瀛（2017）选取了2013年所发生的多起并购事件的目标公司作为主要研究对象进行实证分析，从而总结出影响财务协同效应的因素。最后得出结论认为：并购前的高盈利与良好负债能力可帮助企业更好地实现财务协同，且于并购整合后提升企业的综合实力。同时，并购双方产业的相关度有利于实现企业财务协同效应。高凯轩（2020）以2015年发生的‘浦银并购上海信托’的事件作为基础案例进行分析，并根据浦银并购后续的财务情况分析此次并购所带来的协同效应。崔春（2008）以效率理论为并购案例的理论基础，其认为：企业并购会带来某种潜在的社会效益，且可提升管理层业绩、获取财务协同效应。王东杰（2016）认为：通过分析企业并购的效率理论及相关理论可知，在进行企业并购决策时必须要从客观实际情况出发，切记不能盲目进行并购扩张。同时，建议政府不可在未充分调查的情况下进行“拉红线”的行为，也不可硬性要求具有一定优势的企业并购处于劣势的企业。以免给优秀的企业带来沉重的负担，甚至最后可能拖垮优秀的企业。巫春洲（2016）在文中阐述效率理论时提到并购能否达到绩效是企业在并购前需考虑的最重要因素之一。对于并购后是否产生了协同效应进行客观地分析也是影响并购成功与否的重要评价要素之一。田晨阳、李青原等（2011）通过事件研究法分析‘可口可乐并购汇源果汁’的案例，得出结论：横向并购可以提高企业的管理绩效，从而带来协同效应、增进社会整体效益。文孟禅（2012）认为：2012年国内的大部分企业在进行估值时，通常仅选取目标公司于某个时点的静态数值进行分析，而忽略了对企业动态的价值创造能力的考量。卫力，娄牡丹（2015）认为：企业如果进行跨行业的并购，那么研究此次并购能否为企业创造价值，实现其预期的协同效应是十分重要的。黄婷等（2015）认为：企业并购所产生的协同效应并非一定都是正向的，有时也会存在低于企业预期值的负协同效应。王珊珊（2015）亦认为：企业选取并购整合这种方式进行扩张，通常是为了获取并购后带来的正向财务协同。徐虹、林钟高（2015）认为：实施横向并购的关键原因在于实现协同效应、塑造核心竞争力和提升市场力。严海龙（2015）提出了‘企业并购有益于全社会’的协同效应理论，认为该效益主要体现在协同作用下的社会整体效率提升。刘灿灿、徐明瑜、岳修逵等（2018）认为：并购决策过程中如果缺乏对协同效应的有效分析，将可能造成并购的失败或者并购完成后其价值增加额可能小于所支付对价与估值结果间的差额。翁羽丰（2018）认为：准确理解并把握投资价值与市场价值之间的差异，可以更好地帮助企业完成投资项目的价值评估，从而提高并购的成功率、有效发挥出相应的协同效应。王燕婷、林春春、邓梅莹等（2020）从实物期权的概念出发，对目标公司未来增长可能的贴现值进行充分考量，并将其作为企业在并购后产生的协同效应所带来的‘看涨期权’。通过对传统三大方法的对比分析，认为实物期权法弥补了三大方法估值偏低的遗憾。国内学者关于并购能否成功以及存在的潜在风险方面也有一定的研究论述。陈亚岭（2015）认为：如果企业在进行并购的时候，出现无法全面对目标企业的信息进行掌控，或者是错误的评定了其产权的价值，抑或者是并购的时机不够合适，都将可能会造成此次企业并购的失败。项代有（2015）通过对中国海外并购状况和中国资本市场的大背景的分析与了解下，指出，对海外并购产生最大影响的即为财务风险，而影响到财务风险的两个最主要的层面即是，并购协同效应的估值风险与并购后企业整合产生的风险。施文静（2020）提出：由于高溢价并购造成的商誉泡沫，以及并购后经营业绩不佳所造成的‘一次性计提大额减值’是目前资本市场中重要的金融风险来源之一。于德炜（2020）在文中提到，随着国内经济的快速发展和行业整合的加剧，并购交易数量和金额不断上升，并购中高估值和过高定价现象屡见不鲜。并在文中进一步论证定价者的心理与行为是定价风险的主观成因。综上所述，经过文献归纳整理后可以发现：国外关于并购估值方法、并购产生的协同效应衡量、对并购协同效应进行客观估值、并购效率理论的研究以及并购存在的风险的研究普遍早于国内的研究。学者们在研究时普遍认为协同效应可分类为经营、管理与财务协同效应。且在评价并购产生的协同效应与估值差异上主要采用事件研究法、财务指标研究法以及EVA法等模型与方法。但根据这部分文献资料可知，这种推导本身是存在缺陷的——正常情况下，研究人员是无法准确判断出一个企业几年的发展经营情况是否完全系由该企业之前的并购行为所引发，即：实际可能存在其他多种因素影响着并购后企业的业绩变化。因此本文另辟蹊径，不采取运用并购后几年的企业财报数据进行协同效应的分析，而是根据估值结果与并购实际对价之间的差异，结合并购的效率理论等相关理论进行有效性评价与差异分析，并在差异分析中进一步分析因阿里巴巴期望并购所带来的协同效应等而进行的估值定价“让利”。参考文献JamesF.Nielsen,RonaldW.Melicher.AFinancialAnalysisofAcquisitionandMergerPremiums.1973,8(2):139-148.Stuart,Fercuson,Performanceamaintegration.[J].Tsinghuauniversitypress2008,(53):601–610.G.V.M.Kode&M.M.Sutherland(2013).Aconceptualmodelforevaluationofsynergiesinmergersandacquisitions:Acriticalreviewoftheliterature.34(1):27-38.IgorAnsoff.CorporateStrategy,AnAnalyticApproachtoBusinessPo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