可转债定期策略：1月转债扬帆

内容目录25年12月权益与转债市场行情复盘 5权益震荡回暖，中证500强势反弹 5估值创新高，高价转债重回主线 726年1月，转债市场展望与投资策略 经济与权益基本面展望 10转债市场展望与策略组合 12转债条款跟踪与供需展望 条款：下修与赎回跟踪 16转债供需复盘与展望 18附录：正股产业数据图表 上游能源、材料价格 20中游化工、建材价格 21生产/消费：开工率/物流 22养殖/新能源/汽车/电子 23风险提示 图表目录图1：2025年内权益&转债市场主要指数累计涨跌幅 5图2：12月及年内权益市场主要风格指数涨跌幅 6图3：12月及年内权益市场产业链指数涨跌幅 6图4：12月及年内转债市场主要风格指数涨跌幅 6图5：12月及年内转债市场产业链指数涨跌幅 6图6：12月申万行业、转债及对应正股行业涨跌幅 6图7：主要指数ETF基金规模净变化（亿元） 7图8：两只转债ETF基金规模变化（亿元） 7图9：2017年以来转债价格中位数（元） 7图10：2017年以来百元平价溢价率 7图11：2017年以来转债转股价值与转股溢价率中位数（元） 8图12：2018年以来转债市场隐含波动率中位数 8图13：2025年以来不同转债规模指数累计收益 8图14：2025年以来不同转债评级指数累计收益 8图15：12月及年内转债市场主要策略指数表现 8图16：12月涨幅前十转债（，亿元） 9图17：12月跌幅前十转债（，亿元） 9图18：国内经济数据分项增速（） 10图19：12月制造业PMI及分项（） 10图20：A股主要宽基指数估值及所处分位数(倍，)（2025-12-31） 11图21：25年12月主要能源、金属、化工、建材、消费品、新能源产品等价格变动 12图22：2020年以来80-120元平价转股溢价率 12图23：2020年以来120元及以上平价转股溢价率 12图24：转债市场价格、估值、转股价值等历史中枢变化（元） 13图25：2025年退市的临期转债此前下修次数分布（只） 14图26：2025年退市转债提议下修时剩余期限分布 14图27：游族转债临到期前收盘价、转股价值（元） 14图28：崇达转2临到期前收盘价、转股价值、转债余额（元，亿元） 14图29：月度提议下修转债数量及下修倾向变化（只，） 16图30：不下修转债公告冷却期限分布（月） 16图31：不下修转债剩余年限分布 16图32：提议下修转债剩余年限分布 16图33：2022年8月以来转债公告强赎及不强赎数量、强赎倾向变化（只，） 17图34：强赎转债剩余年限分布 17图35：不强赎转债剩余年限分布 17图36：2017年以来各月转债新增预案情况（只） 18图37：2017年以来各月转债预案受理、通过情况（只） 18图38：各机构持有上交所转债面值及变化（亿元） 19图39：各机构在上交所转债中持券占比及变化 19图40：布伦特原油期货结算价（美元/桶） 20图41：国际及国内天然气价格（便士/色姆，元/吨） 20图42：秦皇岛动力煤价格及库存（元/吨，万吨） 20图43：国内焦煤焦炭价格（元/吨） 20图44：国内铜、铸造铝合金锭价格（元/吨） 20图45：国内铁矿石、螺纹钢等钢材价格（元/吨） 20图46：国内化工产品与化纤价格指数（点） 21图47：国内四大热塑性塑料现货价格（元/吨） 21图48：国内烧碱、纯碱现货价格（元/吨） 21图49：国内钛白粉、橡胶现货价格（元/吨） 21图50：国内建材综合指数、水泥价格指数（点） 21图51：国内沥青、玻璃现货价格（元/吨） 21图52：30大中城市:商品房成交面积（万平方米） 22图53：100大中城市:成交土地占地面积（万平方米） 22图54：唐山高炉开工率（） 22图55：国内PTA开工率（） 22图56：国内全钢胎开工率（） 22图57：国内半钢胎开工率（） 22图58：中国出口集装箱运价指数:综合指数（点） 23图59：波罗的海干散货指数(BDI)（点） 23图60：国内生猪养殖利润及预期盈利（元/头） 23图61：国内毛鸡养殖利润（元/羽） 23图62：国内棉花/棉纱期货价格（元/吨） 23图63：国内黄大豆/豆粕/豆油期货价格（元/吨） 23图64：国内白砂糖/黄玉米期货价格（元/吨） 24图65：国内饲用维生素价格指数（点） 24图66：电池级碳酸锂、镍钴猛酸锂现货价格（万元/吨） 24图67：多晶硅片、光伏电池等价格（美元/片、瓦、千克） 24图68：国内汽车月度销量（万辆） 24图69：国内新能源汽车月度销量（万辆） 24图70：中国民航客运量：当月值（亿人） 25图71：中国:民航货邮运输量:当月值（万吨） 25图72：笔记本电脑月度线上销量（万件） 25图73：手机月度线上销量（万件） 25表1：1月转债关注组合（2025-12-31） 15表2：1月不下修时间区间即将到期转债 16表3：1月不赎回时间区间即将到期转债 17表4：已通过证监会同意注册的待发行公募转债（2025-12-31） 182026年将近，如何看待25年12月权益和转债市场表现？经济数据、产业高频数据有何变化、释放出何种边际信号？据此，后续市场又该如何展望？哪些转债可重点关注？本文聚焦于此。25年权益震荡回暖，中证强势反弹12月，权益市场震荡回暖，转债跟随权益向上。四季度以来，权益市场延续震荡偏弱趋势，尤其是10-11月经历了两轮V型调整。进入12月，为2026年布局的多头情绪渐浓，股市由调整逐步转入盘固蓄势期，期间美联储如期降息但点阵图显示2026年降息节奏可能趋缓，加之日本央行加息落地，全球流动性宽松预期有所减弱，市场对AI泡沫化的讨论亦压制了投资情绪，12月中上旬权益整体尚未向上突破。12月下旬以来，商业航天等板块催化不断，市场情绪回暖，上证指数再次向4000点发起冲击。截至12月26日，万得全A、中证转债年内分别上涨28.07%、18.98%。图1：2025年内权益&转债市场主要指数累计涨跌幅万得全A 沪深300 中证1000 中证转债 可转债对应正股50%40%30%20%10%0%-10%-20%先进制造、TMT及周期全面开花，带动中证500强势反弹；转债强势跟涨，小盘明显占优。截至12月26日，万得全A月内上涨3.64，中证500上涨6.08，强势领涨；科创50仅上涨1.41。产业链看，先进制造、周期及科技TMT月内涨幅分别为5.87、5.40、4.432.0412月中证转债涨2.41，0.19；材料转债领涨，能源转债领跌。分行业来看，煤炭、钢铁行业转债随正股大幅上涨。1226日，12月2110，非银金融、机械、电子、建材等涨53建材、石化等行业转债正股涨幅超20，表现明显优于全行业；通信、农林牧渔等行业的转债正股跌幅明显高于全行业。转债表现整体跟随正股，但涨幅普遍弱于正股，军工转债15，明显优于其他行业；非银金融转债（1.93）明显表现弱于正股（上涨8.25。图2：12月及年权益市主要格指数跌幅 图3：12月及年权益市产业指数涨幅45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

月 月年初至今

50%40%30%20%10%0%-10%

2月11月年初至今消费 医药医疗先进制造科技(TMT) 周期 金融地产注：数据截至2025年12月26日，下文同 注：数据截至2025年12月26日，下文同图4：12月及年转债市主要格指数跌幅 图5：12月及年转债市产业指数涨幅30%25%20%15%10%5%

12月11月年初至今

30%25%20%15%10%5%0%

12月11月年初至今0%-5%

中证转债可转债等权转债债基 大盘 中盘 小盘

-5% 图6：12月申万行业、转债及对应正股行业涨跌幅行业指数 正股 转债石煤钢有基建建公环交国电机汽电计通传医美农食家纺轻商社银非综房行业指数 正股 转债石煤钢有基建建公环交国电机汽电计通传医美农食家纺轻商社银非综房油 保通防力械车子算信媒药容林品用织工贸会行银合地石化属工料饰业上游材料 周期运军设设输工备备中游制造机TMT生护牧饮电服制零服 金 物理渔料器饰造售务 融大消费 金融地产25%20%15%10%5%0%-5%-10%2024年以来指数化投资策略成主流，对应观察资金层面：截至12月26日，12月主要宽基权益指数ETF转为净流入，合计规模上升1779亿元，其中中证A500ETF规模是吸金主力，净流入超1000亿元。机构落袋为安需求较高，转债ETF延续了9月缩量趋势，博时、海富通可转债ETF规模分别降至524亿元、86亿元。图7：主指数基规模净化（元） 图8：两转债基规模变（亿）0

沪深300 科创50 上证50 中证500中证A500 中证1000 创业板 )

250200150100500(50)(100)

2024-07-012024-08-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-012025-12-01

博时中证可转债 海富通上证可转债(右)

120100806040200估值创新高，高价转债重回主线1212263367%2025年转债牛市高点（8月22日的3305%及上一轮牛市最高水平2022年8月；转债价格中位数收于1339元，尚低于今年8月高点（13519元102048（107元；转股溢价率中位数3271%，明显高于今年8月。全年来看，截至12月26日，2025年内转债市场百元平价溢价率提升1225pt，转股12.932025图9：2017年以来债价中位数元） 图10：2017年以百元平溢价率1401301201101002025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

转债价格中位数 2017年以来90%分位数

40%35%30%20%15%10%5%2025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

百元平价溢价率-加权均值 百元平价溢价率-中位数12AA122612月内上涨390%022%涨幅约11%，亦明显落后。A及以下低评级转债月内跌0.76%，弱资质转债压价风险再次显现；AA-及A+转债年内表现占优。从转债主要策略表现看，12月震荡回暖市场环境中，高价转债再次跑赢市场。截至12月265.59、6.5828市场；绝对低价及考虑溢价率的双低转债策略在12月内及年内均明显跑输市场。偏股、20以上。图11：2017年以转债转价值转股溢率中数（元） 图12：2018年以转债市隐含动率中数70%60%50%40%30%20%10%2017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

价值中位数(右)

12011010090807060

50%40%30%20%10%2025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

位数 2018年以来50%分位数图13：2025年以不同转规模数累计益 图14：2025年以不同转评级数累计益小盘中小盘小盘中小盘中盘大盘30%25%20%15%10%5%0%2025-12-232025-12-022025-12-232025-12-022025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-31

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2025-12-232025-12-022025-12-232025-12-022025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-31

AAA AA+ AA AA- A+ A及以下图15：12月及年内转债市场主要策略指数表现12月 11月 年初至今35%30%25%20%15%10%5%0%-5%个券层面看，新券及商业航天、光模块等主题概念转债领涨。26日，12月全市场252只转债上涨，占多数（252/382。领涨个券除茂莱、瑞可、普联等新券外，整体以热门概念转债为主，嘉美包装实控人拟变更为追觅科技的创始人，嘉美转债月内涨幅近150；商业航天板块的再22转债月内上涨亦近130，同板块的盟升转债、广联转债亦高；光模块板块的华懋转债涨约3020，博瑞转债、新致转债等高价转债回调。图16：12月涨幅十转（，亿元） 图17：12月跌幅十转（，亿元）160%140%120%100%60%0%

涨跌幅 成交额(右)

1,2001,0008006004002000

0%-5%-15%-25%

涨跌幅 成交额(右)

14012010080604020022嘉再茂瑞美 莱可转转转转债债债债22

盟华松广华升医霖联懋转转转转科债债债债技

英能新博搏辉致瑞转转转转债债债债

东国利福新塞风城民立化力转转转转转转债债债债债债注：区间退市或上市个券以实际交易周期为准，截至12月26日，右同26年1经济与权益基本面展望2511254-5月份，关税不确定性急剧抬升影响企业活动意愿，出口及国内制造业投资增速整体放缓，地产投资同比下滑幅度加深；6月关税影响弱化，出口及制造业增加值增速有所恢复；7-8月份，国内工业增9月和11月，在低基数叠加外需向好背景下，出口增速环比大幅提升；但是9月以来内需偏弱，社零总额同比增速连续下滑，固定资产投资年内累计同比增速转负并明显走扩，房地产投资跌幅持续走扩。主要经济指标 2025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-04图18主要经济指标 2025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-04工业增加值：当月同比4.84.96.55.25.76.85.86.14.64.97.35.76.27.46.26.68.47.210.39.39.39.78.610.04.35.40.62.43.31.82.22.1固定资产投资：累计同比-2.6-1.7-0.50.51.62.83.74.0-15.9-14.7 -13.9-12.9 -12.0-11.2-10.7-10.30.11.53.35.47.38.910.410.9-1.1-0.11.12.03.24.65.65.81.92.74.05.16.27.58.58.80.00.00.00.00.00.00.00.0社零总额：当月同比1.32.93.03.43.74.86.45.1出口：当月同比5.9-1.28.24.37.15.84.68.0进口：当月同比1.91.07.41.44.21.2-3.4-0.3注：通常下月中旬公布上月的主要经济数据，每年1月数据通常不公布，仅展示可获取的最新数据。12月MI环比回升至枯荣线以上，新订单及出口为主要贡献项。12月国内制造业MI环比上升09pct至501%MI分项环比分别上升16pt、14pt至508%490%MI环比上升17pt至517%。12月主要原材料购进价格MIMI分项环比下降05pt070pt，反映制造业利润空间明显走扩，对应生产活动经营预期MI分项大幅上涨24pt至555%。12月建筑业、服务业MI分别环比上升32pt、02pt至528%、497%，建筑业明显恢复至枯荣线以上，服务消费景气度小幅恢复。图19：12月制造业PMI及分项（）生产经营活动预期

制造业PMI55 生产供货商配送时间 5045从业人员40原材料库存主要原材料购进价格

新订单新出口订单在手订单产成品库存

2025-122025-112025-10出厂价格进口

采购量展望26年1月及后市，经济基本面逐步对地产建安为代表的传统投资需求走弱等负面因素脱敏，对应看到12月份制造业PMI有明显修复，但是内需及基建等固定资产投资仍是经济的重要支撑因素。12月重要会议明确将扩大内需列为2026年重点任务，近期发改委、财政部公布26年国补政策，扩大补贴范围等。在设备更新、消费品以旧换新、反内卷、新型政策性金融工具等系列积极财政政策支持下，内需有望持续改善，微观企业盈利修复拐点渐临已成市场共识。市场普遍对2026年A股春季躁动行情抱有期待，叠加商业航天、AI算力、人形机器人等海内外科技事件持续催化，估值端亦面临强支撑，尤其是创业板指等指数估值仍处在历史中等偏下水平。综上，我们认为26年权益市场整体仍呈慢牛趋势，1月期待开门红和春季躁动行情启动，关注科技自主领域的最新政策事件变化。图20：A股主要宽基指数估值及所处分位数(倍，)（2025-12-31）行业市盈率PE(TTM)PB(LF)市销率PS(TTM)市盈率分位数:2015年以来市盈率分位数:2020年以来市净率分位数:2015年以来市净率分位数:2020年以来市销率分位数:2015年以来市销率分位数:2020年以来万得全A181.81.789%89%53%72%78%97%上证指数141.51.593%97%59%81%93%99%深证成指252.72.083%89%48%61%49%63%创业板指385.54.438%48%58%55%40%49%科创综指755.37.245%45%85%85%84%84%沪深300131.51.683%82%56%68%95%96%中证500272.31.675%98%71%100%72%100%中证1000322.51.767%85%47%61%59%83%中证2000442.82.393%93%90%90%87%87%上证50121.31.687%83%69%71%99%98%科创50796.16.197%97%65%65%60%60%结合产业高频数据关注微观景气度，落实到行业配置方向：钢铁价格继续上升，但化工及建材价格尚未稳步进入显著上行通道；下游养殖利润环比改善，新能源汽车销量持续创新高，消费电子需求未见明显改善；新能源板块边际改善，风电招标需求持续向好。建议继续关注钢铁、煤炭、草甘膦等农药化工、工业气体、有机硅、工程机械、两轮车、光伏设与机器人主线，关注算力芯片、半导体设备、电子特气及湿化学品、新材料、机器人零部件等方向，重视创新药及军工板块的持续性机会（注：具体历史数据图表详见正文附录）1）上游能源材料，2512700元以下，秦皇岛煤炭周库存均值升至700万吨以上；供需偏紧背景下，铜价从历史高位继820095000元/900元/吨，铁矿石及热轧卷板等价格小幅下降，线材及螺纹钢价格上涨。2）中游化工建材，以聚乙烯为代表的热塑性树脂塑料价格继续下降，聚苯乙烯价格逆势小幅上涨；天然橡胶、钛白粉价格环比均明显上升；烧碱、沥青价格明显下降，玻璃价格小幅反弹。3）生产端来看，唐山高炉开工率修复至年内中枢；下游PTA开工率环比回落，仍低于历史同期中等偏下水平；汽车半钢胎开工率持续低于2024年高点。国内出口集装箱价格指数环比上月小幅回暖，处于历史中枢水平。重点下游产业链来看，年12月外购仔猪及自繁自养生猪养殖亏损环比收窄，毛鸡养殖利润边际由亏转盈。2）新能源，储能带动锂电供需格局持续优化，锂电材料价3）汽车、消费电子等，国内汽车销量维持高位，新能源汽车市占率持续提升，但车企竞争日益激烈、价格压力持续提升，或对汽车零部件企业的利润存在一定压制；消费电子领域需求分化，笔记本电脑、手机需求依旧偏弱，处于2019年以来低位，持续观察AI对消费电子新产品的催化情况。图21：25年12月主要能源、金属、化工、建材、消费品、新能源产品等价格变动布伦特原油 美元/桶IPE英国天然气 便士/色中国液化天然气出厂价格指元/吨秦皇岛港:平仓价:动力末煤元/吨秦皇岛港:库存:煤炭(右) 万吨上游焦煤 元/吨能源焦炭 元/吨、材料铸造铝合金锭(A356.2) 元/吨螺纹钢 元/吨线材热轧卷板铁矿石(右) 元/吨化工聚苯乙烯(普通料) 元/吨

2025-12-282025-11-30变动 当前所板块板块指标 单位铜(1#) 元/吨 95174.00 86924.0061.83 63.10 -1.27 19.2%73.57 76.34 -2.78 49.1%3962.20 4322.20-360.00 29.6%41.8%中国:水泥价格指数 点102.6741.8%中国:水泥价格指数 点102.67101.8197.5%棉花 元/吨14535.0013725.008.3%棉纱(右) 元/吨20585.0020090.0012.5%黄大豆1号 元/吨4128.004108.0099.7%豆粕 元/吨2790.003044.0093.3%下游豆油(右) 元/吨7836.008244.007.1%消费白砂糖 元/吨5285.005400.0017.4%、养黄玉米(右)2244.007.6%殖价格指数:维生素(#N/A53.0%价格指数:维生素:猪禽饲用-71.30#N/A10.7%养殖利润:外购仔猪 元/头-162.80-248.82养殖利润:自繁自养生猪 元/头-130.11-147.99养殖利润:毛鸡 元/羽0.89-0.86712.71 579.43 133.291116.50 1081.30 35.201733.10 1611.10 122.008250.0023442.00 22538.00904.003124.20 3093.60 30.603345.20 153.003296.20 -18.40777.20 793.80 -16.60中国化工产品价格指数-中国化工产品价格指数-3888.203861.60中国盛泽化纤价格指数(右)-#N/A#N/A聚乙烯(通用)元/吨6904.006940.00聚丙烯(拉丝)元/吨6272.006376.00中游聚氯乙烯(乙炔法)元/吨4450.004486.00N/A N/A-36.00 0.4%-104.00 0.0%-36.00 0.4%7460.00 7400.00 60.00 2.4%烧碱(99%)元/吨3178.00烧碱(99%)元/吨3178.003308.00纯碱(轻质)元/吨1240.001248.00天然橡胶(标准胶1#)元/吨15030.0014820.00钛白粉(金红石型)元/吨13060.0012900.00

板块指标 单位沥青 元/吨中游玻璃(右) 元/吨建材中国:建材综合指数 2013年9月碳酸锂(电池级,99.5%,国产)万元/吨镍钴锰酸锂(622单晶,国产)万元/吨光伏级多晶硅(右) 美元/千新能5.8%92.1%8.7%-8.00太阳能电池美元/瓦#N/A0.03#N/A#N/A210.00晶硅光伏组件5.8%92.1%8.7%-8.00太阳能电池美元/瓦#N/A0.03#N/A#N/A210.00晶硅光伏组件美元/瓦#N/A0.07#N/A#N/A160.00薄膜光伏组件美元/瓦#N/A0.20#N/A#N/A

2025-12-282025-11-30变动当前所处分位数2967.60 3020.60 -53.00 23.0%1039.20 1028.00 11.20 3.1%115.59 114.29 1.30 8.0%0.86 2.6%810.0044.2%495.0032.1%20.00 37.5%-254.0015.4%-408.0051.5%-115.0024.3%-22.00 38.0%N/A 24.9%N/A 2.3%86.02 28.1%17.88 29.1%1.75 63.5%N/A 9.25 N/A N/A14.63 14.42 0.21 37.7%N/A 6.50 N/A N/AN/A N/A注：数据频率为周度，日期统一标记为当周日；数据-代表当周无数据2.2.转债市场展望与策略组合具体到转债市场，当前百元平价溢价率等估值指标升至年以来历史最高水平，120元以上平价转债转股溢价率约15历史高位。但考虑到权益慢牛预期，转债估值或相对挺，对转债指数难形成大幅扰动或贡献。图22：2020年以来元平价转溢价率 图23：2020年以来120元及以平价转溢价率50%40%

110] (110,120]

15%

(120,130] (130,?]30% 10%20% 5%10%2025-092025-052025-092025-052025-012024-092024-052024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-01

0%2025-092025-052025-092025-052025-012024-092024-052024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-019080706090807060转债资产表现短期内一方面或取决于投资机构行为边际变化。1转债资产表现短期内一方面或取决于投资机构行为边际变化。1月份，各类资管产品业绩年度考核节点过后，或重新打开转债配置需求，中低价底仓型转债有望重点受益。此外1

50%45%40%35%30%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%120110100转股价值-全市场(加权平均)转股价值-全市场(加权平均)转股价值-全市场(中位数)转股价值-全市场(中位数)

2017-012017-042017-072017-102018-012018-04百元平价溢价率-均值2018-07百元平价溢价率-均值2018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07百元平价溢价率-中位数2020-10百元平价溢价率-中位数2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01隐含波动率中位数2023-04隐含波动率中位数2023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10图24：转债市场价格、估值、转股价值等历史中枢变化（元）收盘价：25%收盘价中位数收盘价：75%170160150140130120110图24：转债市场价格、估值、转股价值等历史中枢变化（元）收盘价：25%收盘价中位数收盘价：75%170160150140130120110100908013月份，A股2025年度业绩预告将密集发布，市场对弱资质股票及转债或有阶段性规避，整体沿基本面与景气度改善线索寻找优质标的。的赔率有所优化。20251228日发布的报告《临期转债的危与机》中梳理，20251-4年主动提议下修过的转债，最终触发强赎的概率约69202669263年内曾提议下修过转股价。此外，高价、强赎转债的精细化定价亦是趋势。对于关联到热门概念、正股弹性明显增强的转债，即使考虑到强赎意愿后的价格弹性依然较高，比如近期的再22转债、嘉美转债等，建议对应关注热门概念的中等价位转债，适当提升价格容忍度和参与积极性。图25：2025年退的临期债此下修次分布只） 图26：2025年退转债提下修剩余期分布0次1次2次3次4次5次121086420到期 到期前1年内强赎 选择不强赎

100%80%40%20%0%

(0,1] (1,2] (2,3] (3,4] (4,5] (5,6)到期 到期前1年内强赎 选择不强赎图27：游转债临期前盘价、股价（元） 图崇达转2临到前收盘转股值转余（元亿）210190170150110907050

收盘价 转股价值 转股溢价率(右)

3月7日下修到底2003月7日下修到底150100500-50

10080

收盘价 转股价值 纯债价值 转债余额(右)141286420 具体配置策略上，建议重点配置低价转债与偏股型转债。对于偏股型转债，建议关注剩余3.5130元以下低价转债的条款博弈与基本面改善共振机会。具体方向上，优质银行转债陆续赎回后，底仓券换仓方向是市场关注热点，我们建议关注光伏、养殖、钢铁、交运、煤炭、环保等内需政策支撑方向的中大盘转债；关注工业气体、草甘膦、锂电池及材料、有机硅、工程机械等反内卷趋势下量价边际改善方向的转债。此外，以AI为代表的科技创新仍是全球政府及企业关注重点，成长硬科技赛道弹性较高且轮动速度快，建议关注AI算力、半导体、航空航天、人形机器人、量子科技、新型材料、创新药等弹性小盘转债。据此，结合个券评级、规模及估值性价比等，我们推出1月转债组合：包括AI算力与半导体方向的伟测转债，高端设备方向的奕瑞转债、运机转债、奥维转债，机器人方向的爱迪转债、艾迪转债，受益于反内卷趋势的宏川转债、盛虹转债等，创新药方向的华海转债、百洋转债等。表1：1月转债关注组合（2025-12-31）转债简称评级转债余额(亿元)转债价格(元)转股溢价率纯债溢价率2025E(亿元)正股PE(2025E)行业盛虹转债AA+49.97122.9049%14%7.96118石油石化伟测转债AA11.75204.6718%104%2.7461电子奕瑞转债AA14.22133.3452%25%6.1834医药生物爱迪转债AA15.70142.7425%34%12.0217汽车华海转债AA18.42118.22130%9%8.5130医药生物奥维转债AA-11.40125.27134%16%6.1623电力设备宏川转债AA-6.52118.0048%10%0.33162交通运输艾迪转债AA-10.00135.0833%21%4.1938机械设备运机转债AA-5.25295.2512%173%2.4630机械设备百洋转债AA-8.46129.9940%21%5.8822医药生物注：2025E指2025年 一致预期归母净利润。条款：下修与赎回跟踪25年12月，触发下修及提议下修转债数量明显偏低。截至12月27日，月内4只转债（/宏川/0210%4只转债公告下修结果，02128只存续转债不下修区间即将到期。22、盛虹、长汽转债等规模较高且剩余期限较短，其余转债剩余期限亦普遍不长（101图29：月提议下转债量及下倾向化（只，） 图30：不修转债告冷期限分（月）1201000

提议下修数量 不下修数量 下修倾向(右

35%30%25%20%15%10%5%2022-082022-102022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-12

0%

0 1 2 3 3+ 不下修期限均值(月,右)2021-012021-042021-012021-042021-072021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11图31：不修转债余年分布 图32：提下修转剩余限分布100%80%

(0,1] (1,2] (2,3] (3,4] (4,5] (5,6)

100%80%

(0,1] (1,2] (2,3] (3,4] (4,5] (5,6)60% 60%40% 40%20%2021-012021-042021-012021-042021-072021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11

20%2021-012021-042021-012021-042021-072021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11表2：1月不下修时间区间即将到期转债转债简称不下修公告日何日之前不下修剩余期限(年)转债余额(亿元)收盘价转股溢价行业评级(元)率通22转债2025-11-012026-01-312.16119.83121.82933%电力设备AAA盛虹转债2025-12-202026-01-191.2449.97123.20518%石油石化AA+长汽转债2025-07-052026-01-041.4534.95114.61970%汽车AAA立昂转债2025-07-182026-01-182.8833.89135.63237%电子AA华海转债2025-11-062026-01-050.8518.42118.651265%医药生物AA益丰转债2025-10-162026-01-164.1917.97125.99784%医药生物AA伟22转债2025-10-302026-01-292.5714.77131.79419%环保AA洽洽转债2025-07-262026-01-270.8213.40116.311957%食品饮料AA奥维转债2025-10-302026-01-293.6211.40126.261268%电力设备AA-杭氧转债2025-07-092026-01-082.3911.37151.20267%基础化工AA+注：转债余额、收盘价等数据均截至12月26日；篇幅限制，仅展示部分转债市场震荡，触发强赎转债数量环比下降，强赎倾向回落。202512271195563-5年的中生代转债，如英搏转债仅发行1年多；瑞达转债、沪工转债在最后1年内实现强赎。26119只转债的不强赎区间到期10图33：2022年8月以来转债公告强赎及不强赎数量、强赎倾向变化（只，）公告强赎 公告不强赎 强赎倾向(右6050403020100

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%图34：强转债剩年限布 图35：不赎转债余年分布100%

(0,1] (1,2] (2,3] (3,4] (4,5] (5,6)

100%

(0,1] (1,2] (2,3] (3,4] (4,5] (5,6)80%

80%60%40% 40%20%

20%2022-082022-102022-122023-022022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-12表3：1月不赎回时间区间即将到期转债转债简称不赎回公告日何日之前不赎回剩余期限(年)转债余额(亿元)收盘价(元)转股溢价率行业评级惠城转债2025-10-162026-01-161.530.8213110006%环保A+豪美转债2025-07-092026-01-082.082.58238.06117%有色金属AA-友发转债2025-10-252026-01-262.2618.64148.55111%钢铁AA中环转22025-10-252026-01-312.366.36145.8899%环保AA-富春转债2025-10-242026-01-232.495.30150.47190%纺织服饰AA-道通转债2025-07-022026-01-012.5312.80204.47256%计算机AA松霖转债2025-10-302026-01-292.562.37277.1809%轻工制造AA新致转债2025-10-162026-01-162.751.99199.51165%计算机A华亚转债2025-10-282026-01-272.973.11173.30169%电子A+冠中转债2025-10-292026-01-283.572.02198.6007%建筑装饰A-注：转债余额、收盘价等数据均截至12月26日；篇幅限制，仅展示部分转债转债供需复盘与展望25年12月公告新发7只公募转债，合计5494亿元。金盘转债AA+，1672亿元）规模最高，普联转债（A+，243亿元）规模最小，其余转债规模均在5-8亿元左右，评级多为AA-。2025648202425年12月6145156.3615750%以上，新券定价偏高状态延续。25年12月新增转债预案热度继续较高，交易所受理达11只。12月新增董事会预案转债9（18.8111202348202597后续转债新增供给有望扩容。202512经上审委通过的转债数量为855.87563.57亿元。目前待发转债中除龙建股份外4只均为2025年内首次预案后快速获得批文的转债。图36：2017年以各月转新增案情况只） 图37：2017年以各月转预案理、通情况只）40交易所受理 上审委通过 证监会同意注册404540 353530 2525 202015 1510 105 52017-012017-072018-012018-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

董事会预案 股东大会公司名称所属行业发行规模（亿元）首次预案公告日交易所受理日上审委通过公告日证监会同意注册日公司名称所属行业发行规模（亿元）首次预案公告日交易所受理日上审委通过公告日证监会同意注册日华峰测控电子7.492025-01-252025-04-282025-11-142025-12-31春风动力汽车21.792025-04-292025-08-012025-11-202025-12-31尚太科技电力设备17.342025-01-112025-04-272025-11-062025-12-18联瑞新材基础化工6.952025-05-172025-08-182025-10-222025-11-25龙建股份建筑装饰10.002022-10-292023-03-242025-05-292025-07-23需求端看，保险仍在大幅减持、银行自营逆势增持转债。以上交所来看，202512月上交所转债面值环比上月缩减1.81至3379.91分别下降7.1314.43自营等持有转债面值变化幅度与全市场接近；此外，银行自营逆势大幅增持近20接持有转债规模仍较低。图38：各构持有交所债面值变化亿元） 图39：各构在上所转中持券比及化2000150010000

2025-08 2025-09 2025-11 2025-12 增速(右)全市场增速(右)

30%20%10%0%-10%-20%

5%0%

2025-082025-092025-102025-112025-12占比变化pct(右)1.000.50QFIIQFII公企基证募业金券基年资管金金管理

保证私险券募机自基构营金

银银信行行托理自机财营构

一自社其财QFIIRQFII般然会他务机人保、专公构投障业司QFIIRQFII投资基机资者金构者

公企基证募业金券基年资管金金管理

保证私银银险券募行行机自基理自构营金财营

信一自社托般然会机机人保构构投障投资基资者金者

其财他务RQFII、专公RQFII业司机构2500020000150001000025000200001500010000

44元44元吨）1100001000009000080000700006000050000400003000020000铜(1#)铜(1#)铸造铝合金锭(A356.2)铸造铝合金锭(A356.2)7006005004003003000070060050040030030000

2018-01-211401201000图1401201000图42：秦皇岛动力煤价格及库存（元/吨，万吨）秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)80060040020002018-07-212018-10-212019-01-212019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-21布伦特原油2021-07-21布伦特原油2021-10-212022-01-212022-04-212022-07-212022-10-212023-01-21秦皇岛港:库存:煤炭(右)800秦皇岛港:库存:煤炭(右)8002023-07-212023-10-212024-01-212024-04-212024-07-212024-10-212025-01-212025-04-212025-07-212025-10-210200010000

700060007000600050004000图45：国内铁矿石、螺纹钢等钢材价格（元/图45：国内铁矿石、螺纹钢等钢材价格（元/吨）螺纹钢螺纹钢线材线材热轧卷板热轧卷板铁矿石(右)铁矿石(右)140012001400120010008006004002000

2018-01-2143元吨）450043元吨）4500400035003000250020001500100002018-07-212018-10-21IPE英国天然气2019-01-21IPE英国天然气2019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-21焦煤2021-07-21焦煤2021-10-21中国液化天然气出厂价格指数(右)2022-01-21中国液化天然气出厂价格指数(右)2022-04-212022-07-21焦炭2022-10-21焦炭2023-01-212023-04-212023-07-212023-10-212024-01-212024-04-212024-07-212024-10-212025-01-212025-04-212025-07-21900080009000800070006000500040003000200010000上游能源、材料价格40（上游能源、材料价格40（桶）图41：国际及国内天然气价格（便士/色姆，元/吨）20230210190230210190170150130110907050

0图50：国内建材综合指数、水泥价格指数（点）2018-212018-212019-212019-21中国:建材综合指数2019-21中国:建材综合指数2019-212020-212020-212020-212020-212021-212021-212021-212021-212022-212022-21中国:水泥价格指数2022-21中国:水泥价格指数2022-21

2018-01-2170006000500040003000200048（70006000500040003000200048（吨）2018-07-212018-10-212019-01-212019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-21烧碱(99%)2020-07-21烧碱(99%)2020-10-212021-01-212021-04-212021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-21纯碱(轻质)2022-10-21纯碱(轻质)2023-01-212023-04-212023-07-212023-10-212024-01-212024-04-212024-07-212024-10-212025-01-212025-04-212025-07-2110610410610410210098969492901200010000800060004000220002000018000160001400012000120001000080006000400022000200001800016000140001200010000800050004000200010000

2018-2151（吨）51（吨）2018-212018-212019-212019-212019-212019-212020-212020-212020-21沥青沥青玻璃(右)玻璃(右)350030003500300025002000150010005000

2018-01-2149元49元吨）2018-07-212018-10-212019-01-212019-04-21钛白粉(金红石型)2019-07-21钛白粉(金红石型)2019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-212021-07-212021-10-212022-01-21天然橡胶(标准胶1#)2022-04-21天然橡胶(标准胶1#)2022-07-212022-10-212023-01-212023-04-212023-07-212023-10-212024-01-212024-04-212024-07-212024-10-212025-01-212025-04-212025-07-212025-10-214.2.中游化工、建材价格图46：国内化工产品与化纤价格指数（点）47（元吨）聚乙烯(通用) 聚氯乙烯(乙炔法)4.2.中游化工、建材价格图46：国内化工产品与化纤价格指数（点）47（元吨）聚乙烯(通用) 聚氯乙烯(乙炔法)聚丙烯(拉丝)聚苯乙烯(普通料)中国化工产品价格指数中国盛泽化纤价格指数(右)160001400021图52：30大中城:商房成面积（平方） 图53：100大中城:成土地地面积万平米）6005004003002000

2020 2021 2022 2023 2024 01050913172125293337414549

7000600050004000200010000

2020 2021 2022 2023 2024 2025010509131721252933374145494.3.生产/消费：开工率/物流图54：唐高炉开率（） 图55：国内开率（）100

2020 2021 2022 2023 2024 2025

100

2020 2021 2022 2023 2024 202580 9060 8040 7020001050913172125293337414549

5001050913172125293337414549图56：国全钢胎工率（） 图57：国半钢胎工率（）2020 2021 2022 2023 2024 2025908070605040302010001050913172125293337414549

2020 2021 2022 2023 2024 20259080605040302010001050913172125293337414549225000050000

2018-01-21010560（元头）预期盈利:生猪养殖0010560（元头）预期盈利:生猪养殖062元吨）250002000015000100002018-07-22018-10-209131721252019-01-209131721252019-04-22019-07-22019-10-22020-01-22020-04-22020-07-2养殖利润:外购仔猪棉花2020-10-2养殖利润:外购仔猪棉花2021-01-24.4.养殖4.4.养殖/新能源/汽车/电子2021-07-22021-10-22022-01-22933棉纱(右)2022-04-22933棉纱(右)2022-07-22022-10-22023-01-2137412023-04-213741养殖利润:自繁自养生猪2023-07-21养殖利润:自繁自养生猪2023-10-212024-01-212024-04-2145492024-07-2145492024-10-212025-01-213500030000350003000025000200001500010000500002025-07-212025-10-2158（点）59(BDI（）2020 20212022 202320242025202020212022202320242025600040003500300025002000150050058（点）59(BDI（）2020 20212022 202320242025202020212022202320242025600040003500300025002000150050002350004000300020001000001050913172125293361元羽）86420-2-4-8-1050004000300020001000001050913172125293361元羽）86420-2-4-8-1001050913172125293363（/吨）700060004000300020001