我国离岸与境内外汇市场收益率波动的风险传染：机制、测度与应对策略

我国离岸与境内外汇市场收益率波动的风险传染：机制、测度与应对策略一、引言1.1研究背景与意义在经济全球化和金融自由化的浪潮下，外汇市场作为国际金融市场的关键组成部分，其重要性愈发凸显。我国外汇市场在改革开放后逐步发展，从1994年的外汇管理体制改革，实现汇率并轨和银行结售汇制度，到2005年实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，再到近年来不断推进人民币国际化和资本项目可兑换，我国外汇市场在规模、交易品种和参与者结构等方面都取得了长足进步。我国外汇市场分为境内外汇市场和离岸外汇市场。境内外汇市场在岸人民币（CNY）交易主要在国内金融机构和企业之间进行，受到较为严格的监管，交易规则和汇率形成机制相对稳定，是人民币汇率定价的基础之一，体现了国内经济基本面和政策导向对汇率的影响。离岸外汇市场则以离岸人民币（CNH）交易为代表，主要在境外金融中心如香港、新加坡等地开展，其交易环境更为宽松，交易参与者包括国际金融机构、跨国企业和各类投资者，能更迅速地反映国际市场对人民币的供求变化和预期。离岸外汇市场的发展，一方面为人民币国际化提供了重要支撑，促进了人民币在国际支付、结算和投资等领域的应用；另一方面，也增加了人民币汇率的影响因素和复杂性。近年来，我国离岸与境内外汇市场规模不断扩大。在交易量方面，境内银行间外汇市场交易活跃，2024年银行间市场日均交易量占比达到75%，同比增长10%，零售外汇市场也呈现出快速增长的态势，2024年零售外汇交易量达到5000亿美元，同比增长20%。离岸人民币外汇市场同样发展迅速，以香港为例，作为最重要的人民币离岸金融市场，其人民币外汇交易量持续攀升，2024年相关交易数据再创新高。从市场参与者来看，境内外汇市场参与者除了传统的商业银行、企业外，越来越多的非银行金融机构如证券公司、基金公司等也参与其中，丰富了市场主体；离岸外汇市场则吸引了众多国际知名金融机构，进一步提升了市场的国际化程度和活跃度。随着我国金融市场开放程度的不断提高，离岸外汇市场与境内外汇市场之间的联系日益紧密。这种紧密联系体现在多个方面，如资金流动、价格传导等。在资金流动方面，境内外投资者基于套利、套汇等目的，通过合法渠道进行资金跨境转移，使得两个市场的资金相互渗透。在价格传导上，离岸市场的人民币汇率波动会通过各种渠道影响境内市场，反之亦然，二者之间存在着复杂的互动关系。这种紧密联系在促进人民币国际化和提升我国金融市场国际竞争力的同时，也带来了风险传染的隐患。一旦离岸外汇市场出现风险，如汇率大幅波动、资金大规模外流等，可能会迅速通过各种渠道传导至境内外汇市场，影响境内金融市场的稳定；反之，境内外汇市场的异常波动也可能波及离岸外汇市场。2024年国际金融市场动荡期间，离岸人民币汇率的大幅波动就对境内外汇市场产生了一定的冲击，导致境内人民币汇率波动加剧，市场参与者面临的汇率风险增加。对我国离岸外汇市场与境内外汇市场收益率波动间的风险传染进行研究，具有重要的理论和现实意义。从金融风险管理角度来看，深入了解两个市场之间的风险传染机制，有助于金融机构和投资者更准确地评估和管理汇率风险。金融机构可以根据风险传染的特征和规律，优化资产负债配置，合理调整外汇头寸，运用金融衍生工具进行套期保值，降低因市场波动带来的损失。投资者在进行跨境投资决策时，能够充分考虑两个市场的风险关联，制定更为科学合理的投资策略，避免因风险传染而遭受重大损失。从政策制定角度而言，研究风险传染为监管部门制定有效的政策提供了依据。监管部门可以根据风险传染的渠道和程度，完善跨境资本流动管理政策，加强对离岸与境内外汇市场的协同监管，防范系统性金融风险的发生。在人民币国际化进程中，政策制定者需要考虑离岸与境内外汇市场的互动关系，稳步推进人民币资本项目可兑换和汇率形成机制改革，促进人民币在国际市场上的稳定运行。2024年监管部门根据离岸与境内外汇市场的风险传染情况，适时调整了外汇管理政策，加强了对跨境资金流动的监测和管理，有效维护了金融市场的稳定。1.2国内外研究现状国外对于离岸与境内外汇市场收益率波动风险传染的研究起步较早。在早期，一些学者运用计量经济学方法对不同外汇市场之间的联动关系进行了初步探讨。如Engle和Kroner（1995）提出的BEKK-GARCH模型，为研究多个金融市场之间的波动溢出效应提供了基础框架，部分学者基于此模型分析离岸与境内外汇市场汇率波动的相关性，发现二者存在一定程度的波动溢出，即一个市场的波动会对另一个市场产生影响。随着金融市场的发展和研究的深入，学者们开始关注风险传染的动态特征。Diebold和Yilmaz（2012）提出了基于广义方差分解的溢出指数方法，该方法能够更全面地衡量不同市场之间风险溢出的强度和方向。此后，有学者运用该方法研究外汇市场，发现离岸外汇市场在某些特定时期，如全球金融危机或重大政策调整时期，对境内外汇市场的风险传染效应会显著增强，且这种传染效应具有非对称性，即正向和负向冲击的传染程度和速度存在差异。在研究影响风险传染的因素方面，学者们从宏观经济、政策以及投资者行为等多个角度进行了分析。宏观经济层面，经济增长、通货膨胀、利率水平等因素被认为是影响外汇市场风险传染的重要基础。如经济增长的差异会导致资金在不同市场之间流动，从而引发风险的传递；政策方面，货币政策、财政政策以及外汇管理政策的调整都会对离岸与境内外汇市场的风险传染产生作用。例如，央行的货币政策宽松或紧缩会影响货币的供求关系和利率水平，进而改变外汇市场的风险格局；投资者行为因素中，投资者的情绪、预期以及投资策略的变化也会加剧或减弱风险传染的程度。当投资者对市场前景悲观时，可能会迅速调整投资组合，引发资金的大规模流动，导致风险在不同市场间快速传播。国内学者在该领域的研究也取得了丰硕成果。在早期，主要围绕人民币离岸市场的发展以及其与境内市场的初步关系展开研究。随着人民币国际化进程的加速和离岸人民币市场规模的扩大，国内学者开始运用多种方法深入研究离岸与境内外汇市场收益率波动间的风险传染。在研究方法上，国内学者借鉴国外先进的计量模型，并结合我国外汇市场的实际特点进行改进和应用。例如，运用DCC-GARCH模型（动态条件相关广义自回归条件异方差模型）来研究人民币离岸与境内外汇市场汇率收益率波动的动态相关性，发现二者之间的相关性并非固定不变，而是随着市场环境的变化而动态调整。在某些关键事件发生时，如人民币加入SDR（特别提款权）、国内重大金融改革措施出台等，市场间的相关性会出现明显波动，反映出风险传染的变化。在风险传染机制方面，国内学者从多个角度进行了剖析。在资金流动渠道上，研究发现离岸与境内市场之间的资金流动受到利率差、汇率预期等因素的影响，当离岸市场利率较高或人民币存在升值预期时，资金会从境内流向离岸市场，反之则相反，这种资金的流动会引发市场波动的传递；在信息传导渠道上，随着信息技术的发展，市场信息能够快速在离岸与境内市场之间传播，投资者会根据新信息调整交易策略，从而导致风险在两个市场间传染。例如，国际金融市场上关于人民币的负面消息会迅速影响离岸市场投资者的信心，引发离岸人民币汇率波动，进而通过各种渠道影响境内外汇市场。然而，当前国内外研究仍存在一些不足之处。在研究视角上，大部分研究主要集中在离岸与境内外汇市场的直接风险传染，对于通过其他金融市场或经济变量间接产生的风险传染研究相对较少。实际上，外汇市场与股票市场、债券市场以及大宗商品市场等存在紧密的联系，一个市场的风险可能通过这些中间市场传导至外汇市场，但目前这方面的研究尚未形成系统的理论和实证分析框架。在研究方法上，虽然现有研究运用了多种计量模型，但部分模型存在一定的局限性。例如，传统的GARCH类模型在刻画金融时间序列的尖峰厚尾、波动聚集等特征方面具有一定优势，但对于复杂的非线性关系和结构突变的捕捉能力相对较弱。而新兴的机器学习方法在处理复杂数据和挖掘非线性关系方面具有潜力，但在金融风险传染研究中的应用还不够广泛和深入，如何将机器学习方法与传统计量模型有效结合，以更准确地测度和分析风险传染，是未来研究需要解决的问题。在研究内容上，对于不同市场条件下风险传染的异质性分析还不够充分。在正常市场环境和极端市场环境下，离岸与境内外汇市场收益率波动间的风险传染机制和程度可能存在显著差异，但目前相关研究在这方面的区分和深入探讨还较为欠缺，无法为投资者和监管部门在不同市场情境下提供针对性更强的风险管理和政策制定建议。本研究将在这些方面展开深入探讨，以期为该领域的研究做出贡献。1.3研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，全面深入地探究我国离岸外汇市场与境内外汇市场收益率波动间的风险传染。在数据收集方面，通过多种权威渠道广泛获取丰富的数据。从国内外知名金融数据提供商处获取人民币离岸汇率（CNH）、在岸汇率（CNY）的历史价格数据，涵盖即期汇率、远期汇率等多个品种，时间跨度从2010年人民币离岸市场快速发展阶段开始，直至2024年，确保数据能够反映市场的长期趋势和近期变化。同时，收集国内外宏观经济数据，如国内的GDP增长率、通货膨胀率、货币供应量，以及国际上的主要经济体利率水平、美元指数等，这些数据来源于国家统计局、央行以及国际金融组织的官方数据库，为后续分析提供全面的信息基础。在实证分析中，向量自回归（VAR）模型是重要工具。通过构建VAR模型，纳入离岸外汇市场收益率和境内外汇市场收益率作为变量，能够有效分析两个市场收益率之间的动态关系。例如，在模型中，一个市场收益率的变化不仅会对自身产生影响，还会通过模型中的参数设置，反映出对另一个市场收益率的冲击效应，从而揭示两个市场收益率波动之间的相互作用机制。为了更准确地刻画收益率波动的特征，采用广义自回归条件异方差（GARCH）模型族。其中，GARCH（1,1）模型能够较好地捕捉金融时间序列的波动聚集性，即市场波动在某些时期会相对集中且具有持续性。在研究中，运用该模型对离岸与境内外汇市场收益率序列进行建模，分析其条件方差的变化，从而了解市场波动的时变特征。例如，通过模型估计得到的条件方差参数，可以判断市场在不同时期的波动强度和稳定性，为进一步研究风险传染提供基础。DCC-GARCH模型则用于分析两个市场收益率波动的动态相关性。该模型通过动态条件相关系数，能够捕捉市场间相关性随时间的变化情况。在不同的市场环境下，如国内金融政策调整、国际金融市场动荡等时期，运用DCC-GARCH模型可以清晰地看到离岸与境内外汇市场收益率波动之间的动态相关关系如何变化，从而更深入地理解风险在两个市场间的传染路径和程度变化。在研究视角上，本研究具有独特创新之处。突破以往大多集中于直接风险传染研究的局限，从宏观经济环境、金融市场联动以及投资者行为等多维度深入剖析风险传染机制。在宏观经济环境方面，研究经济增长、通货膨胀等因素对两个市场资金流动和风险承受能力的影响，进而分析其如何间接引发风险传染；在金融市场联动方面，探讨外汇市场与股票市场、债券市场之间的关联，以及这种关联如何通过资产配置和资金流动渠道，导致外汇市场风险在离岸与境内市场间的传递；在投资者行为方面，分析投资者情绪、预期以及投资策略的变化对市场交易行为的影响，从而揭示投资者行为因素在风险传染过程中的作用。在研究方法的应用上，实现了多种方法的有机结合与创新。将传统计量模型与新兴的机器学习方法进行融合探索。在运用VAR、GARCH等传统计量模型进行初步分析的基础上，引入机器学习中的支持向量机（SVM）方法，对风险传染的模式进行识别和分类。通过将传统模型得到的市场收益率波动特征作为SVM模型的输入变量，利用SVM强大的分类和模式识别能力，更准确地识别出不同市场条件下风险传染的模式和特征，弥补传统计量模型在处理复杂非线性关系时的不足。在研究内容上，本研究也有显著创新。深入分析不同市场条件下风险传染的异质性，通过分阶段研究正常市场环境和极端市场环境下离岸与境内外汇市场收益率波动间的风险传染情况，揭示出风险传染机制和程度的差异。在正常市场环境下，主要分析市场间的常规风险传递路径和影响因素；在极端市场环境下，如全球金融危机、重大政策调整等特殊时期，重点研究风险的快速传播和放大机制，以及市场参与者的特殊行为对风险传染的影响。通过这种对比分析，为投资者和监管部门在不同市场情境下制定针对性更强的风险管理策略和政策提供了有力依据。二、相关概念与理论基础2.1离岸外汇市场与境内外汇市场概述离岸外汇市场，是指在货币发行国境外进行该国货币交易的市场。它突破了货币发行国的地理和监管限制，为国际投资者和金融机构提供了更为自由灵活的交易环境。在离岸外汇市场，交易主体涵盖了来自全球各地的金融机构、跨国企业和各类投资者。这些主体基于不同的投资目的和策略，在市场中进行外汇买卖等交易活动。例如，一些国际知名银行在离岸外汇市场设立分支机构，专门从事外汇交易业务，为全球客户提供外汇交易服务；跨国企业也会利用离岸外汇市场进行资金调配和风险管理，以降低汇率波动对其海外业务的影响。离岸外汇市场的交易货币种类丰富多样，除了主要国际货币如美元、欧元、日元等，随着人民币国际化进程的推进，离岸人民币（CNH）交易也在迅速发展。以香港为例，作为全球最重要的人民币离岸中心之一，其离岸人民币外汇交易量持续增长，2024年相关交易数据再创新高。在交易品种方面，离岸外汇市场不仅包括即期外汇交易，还涵盖了远期、外汇掉期、货币掉期和期权等多种衍生品交易，满足了不同投资者的多样化需求。其中，外汇衍生品交易在离岸外汇市场中占据重要地位，其交易量占比较高，反映了投资者对风险管理和投机套利的需求。境内外汇市场，则是指在货币发行国境内进行外汇交易的市场。在我国，境内外汇市场受到较为严格的监管，交易规则和制度相对规范，旨在维护国家金融稳定和经济安全。境内外汇市场的参与者主要包括国内的商业银行、企业以及部分符合条件的非银行金融机构等。商业银行在境内外汇市场中扮演着重要角色，一方面为企业和个人提供外汇兑换、结算等基础服务；另一方面，通过参与外汇交易，调节自身的外汇头寸，管理汇率风险。企业则主要基于对外贸易和投资需求参与境内外汇市场，进行外汇的买卖和结算，以满足其进出口业务和海外投资的资金需求。境内外汇市场的交易货币主要以人民币与其他主要国际货币的兑换为主，如人民币对美元、欧元、日元等货币对的交易。在交易品种上，同样包括即期、远期、外汇掉期等业务，但与离岸外汇市场相比，衍生品交易的发展相对滞后，交易规模和创新程度有待进一步提高。这主要是由于境内外汇市场在发展过程中，更加注重风险控制和市场稳定，对衍生品交易的监管相对严格，导致其发展速度相对较慢。离岸外汇市场与境内外汇市场存在着显著的区别。在监管环境方面，离岸外汇市场的监管相对宽松，对市场准入、交易规则等方面的限制较少，市场参与者能够更加自由地进行交易活动；而境内外汇市场则受到严格的监管，监管机构对市场参与者的资格、交易行为等进行严格审查和规范，以确保市场的稳定运行。在交易成本上，离岸外汇市场由于其交易的便利性和较低的监管成本，交易成本相对较低；境内外汇市场由于涉及更多的监管合规要求和交易流程，交易成本相对较高。在市场参与者结构上，离岸外汇市场吸引了大量国际金融机构和投资者，其参与者具有国际化程度高、类型多样的特点；境内外汇市场的参与者则以国内金融机构和企业为主，国际化程度相对较低。在价格形成机制方面，离岸外汇市场的价格更能反映国际市场的供求关系和全球经济形势，受国际资本流动和全球宏观经济因素影响较大；境内外汇市场的价格虽然也受到国际市场的影响，但同时受到国内经济基本面、货币政策以及监管政策等因素的制约，具有一定的本土特色。二者也存在着紧密的联系。资金在离岸与境内外汇市场之间存在着流动渠道。随着我国金融市场开放程度的提高，境内外投资者基于套利、套汇等目的，通过合法渠道进行资金跨境转移，使得两个市场的资金相互渗透。当离岸市场人民币汇率与境内市场存在较大差异时，投资者可能会通过跨境资金流动进行套利操作，从而影响两个市场的资金供求关系和汇率水平。在信息传递方面，市场信息能够在离岸与境内外汇市场之间快速传播，投资者会根据新信息调整交易策略，导致市场价格的联动。例如，国际金融市场上关于人民币的重要消息，会同时影响离岸和境内市场投资者的预期和交易行为，引发两个市场汇率的波动。在市场功能上，离岸外汇市场和境内外汇市场相互补充，共同服务于人民币国际化和我国经济发展的需求。离岸外汇市场为人民币在国际市场上的交易和流通提供了平台，促进了人民币的国际使用；境内外汇市场则是人民币汇率形成的基础，保障了国内经济主体的外汇交易需求，二者共同推动了人民币在国际和国内市场的稳定运行。2.2金融风险理论金融风险，是指在金融活动中，由于各种不确定性因素的影响，导致金融资产价值发生波动，从而使金融市场参与者面临损失的可能性。这种不确定性广泛存在于金融市场的各个环节，从宏观经济环境的变化到微观企业的经营决策，都可能引发金融风险。在宏观层面，全球经济增长的波动、国际贸易形势的变化以及各国宏观经济政策的调整，都会对金融市场产生深远影响，导致金融风险的产生和传播。在微观层面，企业的财务状况、经营策略以及管理层的决策能力，也会影响其在金融市场中的风险承受能力和应对能力。从风险来源和性质的角度出发，金融风险可以细分为多种类型。市场风险，是由于市场价格波动，如汇率、利率、股票价格、商品价格等的变动，导致金融资产价值下降的风险。在外汇市场中，汇率的频繁波动会直接影响企业的进出口业务和跨国投资收益。若人民币对美元汇率大幅波动，对于出口企业而言，可能会导致其出口产品价格竞争力下降，进而影响企业的销售收入和利润；对于进口企业，则可能面临进口成本上升的压力。利率风险也是市场风险的重要组成部分，利率的变化会对债券价格、贷款成本等产生显著影响。当市场利率上升时，债券价格往往会下跌，投资者持有的债券资产价值会随之缩水；对于借款人来说，利率上升会增加其贷款成本，加重偿债负担。信用风险，主要源于借款人或交易对手未能履行合同约定的义务，从而导致损失的可能性。在信贷市场中，信用风险表现得尤为突出。当借款人因经营不善、财务状况恶化等原因无法按时偿还贷款本金和利息时，金融机构就会遭受损失。一些企业可能由于市场竞争激烈、产品滞销等原因，导致资金链断裂，无法按时偿还银行贷款，从而使银行面临信用风险。信用风险还会通过信用评级下调等方式，对金融机构的融资成本和客户信心产生负面影响。若金融机构的信用评级被下调，投资者可能会对其失去信心，导致其融资难度增加，融资成本上升。流动性风险，是指金融机构或投资者在需要资金时，无法及时以合理成本筹措到所需资金，或者持有的资产难以变现的风险。在金融市场动荡时期，流动性风险会显著加剧。当市场出现恐慌情绪时，投资者往往会大量抛售资产，导致资产价格暴跌，此时金融机构可能难以在市场上找到买家，从而无法及时变现资产，满足资金需求。支付系统出现故障或受到网络攻击，也可能导致金融机构无法正常进行资金清算和支付，引发流动性风险。操作风险，是由于金融机构内部管理不善、人为错误、系统故障或外部事件等原因导致的风险。结算风险是操作风险的一种常见表现形式，在金融交易的结算过程中，可能由于操作失误、数据错误等原因，导致结算失败或延误，给交易双方带来损失。技术风险也是操作风险的重要方面，随着金融科技的快速发展，金融机构越来越依赖信息技术系统进行业务操作和管理。若这些系统出现故障、遭受黑客攻击或数据泄露等问题，将会对金融机构的正常运营造成严重影响，甚至引发系统性金融风险。在金融风险的度量方面，存在多种方法和模型。风险价值（VaR）模型，是一种广泛应用的度量方法，它通过对金融资产价格波动的历史数据进行分析，在一定的置信水平下，预测资产在未来特定时间内可能遭受的最大损失。在投资组合管理中，投资者可以利用VaR模型来评估投资组合的风险水平，确定合理的投资比例和止损点。假设一个投资组合的VaR值为5%，置信水平为95%，这意味着在未来一段时间内，该投资组合有95%的可能性损失不会超过5%。条件风险价值（CVaR）模型，是在VaR模型的基础上发展而来的，它进一步考虑了极端事件发生后的风险，衡量的是在最坏的一定比例（如5%）情况下资产的平均损失。CVaR模型能够更全面地反映金融风险的尾部特征，对于评估极端风险具有重要意义。在风险管理中，金融机构可以利用CVaR模型来制定更加稳健的风险控制策略，以应对可能出现的极端市场情况。Copula理论，在金融风险度量中也具有重要应用。它通过构建不同金融资产收益率之间的相关结构，能够更准确地刻画金融资产之间的复杂相依关系，弥补了传统线性相关系数在度量非线性相关关系时的不足。在投资组合风险评估中，运用Copula理论可以更精确地计算投资组合的风险价值，为投资者提供更科学的风险管理决策依据。对于一个包含多种不同类型金融资产的投资组合，Copula理论可以考虑到这些资产之间的非线性相关关系，从而更准确地评估投资组合的整体风险。2.3外汇市场风险传染渠道理论在外汇市场中，利率平价渠道是风险传染的重要途径之一。利率平价理论认为，在资本自由流动且不考虑交易成本的情况下，两国之间的利率差异会导致资金在国际间流动，从而影响外汇市场的供求关系和汇率水平。当一个国家的利率上升时，投资者为了获取更高的收益，会将资金从利率较低的国家转移到该国，这会导致该国货币的需求增加，进而推动其升值；反之，当一个国家的利率下降时，资金会流出，导致该国货币贬值。在离岸与境内外汇市场之间，利率平价渠道的风险传染表现得较为明显。若离岸市场的人民币利率高于境内市场，境内投资者可能会将资金转移到离岸市场，以获取更高的收益。这种资金的流动会导致离岸市场人民币的供给增加，需求相对减少，从而对离岸人民币汇率产生下行压力。若离岸人民币汇率因此出现大幅波动，可能会通过各种渠道传导至境内外汇市场，影响境内人民币汇率的稳定。当离岸人民币汇率大幅下跌时，市场参与者可能会对境内人民币汇率产生贬值预期，进而调整其在境内外汇市场的交易策略，引发境内人民币汇率的波动。国际收支渠道也是外汇市场风险传染的关键机制。国际收支反映了一个国家在一定时期内与其他国家之间的经济交易，包括货物贸易、服务贸易、资本流动等方面。当一个国家的国际收支出现失衡时，会对其外汇市场产生直接影响。如果一个国家的贸易逆差持续扩大，意味着该国需要支付更多的外汇来进口商品和服务，这会导致外汇市场上该国货币的供给增加，需求相对减少，从而使该国货币面临贬值压力。在离岸与境内外汇市场的联系中，国际收支渠道的风险传染不容忽视。我国作为全球最大的货物贸易国之一，贸易收支的变化对人民币汇率有着重要影响。若我国的出口出现大幅下滑，导致贸易顺差减少或出现逆差，这会使得境内外汇市场上人民币的需求下降，同时可能引发资本外流，进一步加剧人民币的贬值压力。这种因国际收支变化导致的境内外汇市场波动，可能会通过资金流动、市场预期等因素，传递到离岸外汇市场。投资者基于对我国国际收支状况和人民币汇率走势的预期，会调整其在离岸外汇市场的投资策略，从而引发离岸人民币汇率的波动，反之亦然。金融创新在推动外汇市场发展的同时，也为风险传染提供了新的渠道。随着金融科技的快速发展，外汇市场出现了许多创新的金融工具和交易方式。外汇衍生品交易，如外汇期货、期权、互换等，在为市场参与者提供风险管理和投机套利工具的同时，也增加了市场的复杂性和风险。这些衍生品的交易往往具有高杠杆性，投资者只需支付少量的保证金就可以控制较大规模的交易，这在放大收益的同时，也放大了风险。在离岸与境内外汇市场中，金融创新产品的风险传染效应较为显著。离岸市场的外汇衍生品交易相对更为活跃，交易规则也更为灵活。若离岸市场上的外汇衍生品交易出现异常波动或违约事件，可能会通过复杂的金融链条和投资者的交易行为，影响到境内外汇市场。一家国际金融机构在离岸市场进行外汇期权交易时出现巨额亏损，可能会导致其资金链紧张，进而影响其在境内外汇市场的业务活动，如减少对境内企业的外汇贷款额度、调整外汇交易策略等，从而引发境内外汇市场的波动。投资者对离岸市场金融创新产品风险的担忧，也会影响其对境内外汇市场的信心和预期，导致市场情绪波动，加剧风险传染。货币危机渠道是外汇市场风险传染的极端形式。货币危机通常是指一个国家的货币在短期内出现大幅贬值，引发金融市场动荡和经济衰退的现象。货币危机的发生往往与一个国家的宏观经济基本面恶化、国际收支失衡、金融体系脆弱以及投资者信心崩溃等因素密切相关。当一个国家发生货币危机时，会对其国内经济和金融体系造成严重冲击，同时也会通过各种渠道将风险传染到其他国家的外汇市场。在全球化背景下，离岸与境内外汇市场在货币危机的风险传染中相互关联。若某个国家发生货币危机，可能会导致全球投资者的风险偏好下降，引发资金的大规模流动和避险情绪的上升。在这种情况下，离岸与境内外汇市场都会受到影响。投资者可能会纷纷抛售与该国经济联系紧密或具有相似经济特征国家的货币资产，包括离岸和境内的外汇资产，导致这些国家的货币汇率下跌，外汇市场波动加剧。货币危机还可能引发全球金融市场的连锁反应，导致金融机构的资产减值、信用风险上升，进而影响到离岸与境内外汇市场的资金融通和交易活动，使风险在两个市场间进一步传播。三、我国离岸与境内外汇市场发展现状及收益率波动特征3.1我国人民币离岸金融市场发展现状我国人民币离岸金融市场的建立有着深刻的时代背景和战略考量。在经济全球化和金融一体化的大趋势下，人民币国际化进程逐步推进，而人民币离岸金融市场作为人民币走向国际的重要平台，应运而生。随着我国对外贸易规模的不断扩大，企业在跨境贸易中对人民币结算的需求日益增长，迫切需要一个能够提供人民币资金融通、交易和风险管理的离岸市场，以降低汇率风险和交易成本。2024年我国货物贸易进出口总额达到40万亿元，其中以人民币结算的贸易额占比逐年上升，这充分体现了市场对人民币离岸金融服务的强烈需求。国际金融格局的演变也促使我国加快人民币离岸金融市场的建设，以提升人民币在国际货币体系中的地位，增强我国在全球金融治理中的话语权。我国人民币离岸金融市场的发展历程可追溯至20世纪80年代末。1989年，招商银行率先试点离岸金融业务，拉开了我国离岸金融发展的序幕。在初始阶段，离岸金融业务规模较小，主要集中在少数银行，业务范围也相对有限，主要为非居民提供简单的存贷款和结算服务。在监管方面，中国人民银行和国家外汇管理局要求对离、在岸金融业务严格隔离，独立进行会计核算与并表，禁止不同账户之间相互抵补，同时对离岸金融业务的资金来源和去向严格审查，参与离岸金融业务的不能是中国居民。从1989年到1994年，中国离岸存款总额从1166万美元增长到了3.23亿美元，增长了近28倍，年均增长率约为74%，试点取得了一定成功。1996年，中国工商银行、中国农业银行、深圳发展银行和广东发展银行经审批通过，也加入开展离岸金融业务的行列，这使得中国离岸金融业务呈现出迅猛增长的态势。截至1997年亚洲金融危机爆发前夕，人民币离岸存款总额超过23亿美元，年均增长率约为93%，利润总额达到了5157万美元。然而，离岸金融业务的高速扩张也导致这五家银行的离岸金融业务杠杆率快速上升，增加了财务风险。1997年亚洲金融危机的爆发，给我国离岸金融业务带来了巨大冲击。亚洲经济整体严重衰退，资产价格暴跌，市场信心持续低迷，实体经济活力不足，开展离岸金融业务的银行损失惨重，离岸金融资产严重贬值，爆发了大规模的信用危机。截至1998年，这些银行的坏账率均超过90%。1999年，中国人民银行决定对新申请的离岸金融业务暂缓审批，并对现有离岸金融业务进行全面清理整顿，适当放宽了离、在岸金融业务之间的严格隔离，允许离、在岸账户之间可以有10%的款项进行互相抵补，以缓解银行的亏损幅度。2002年，随着经济状况的改善和市场的逐步回暖，亚洲各国逐渐从金融危机中复苏，市场对离岸金融业务的需求再次增加。同时，经过三年的清理整顿，中国离岸金融业务的危机得到缓解。2002年6月，经中国人民银行批准，招商银行、交通银行、深圳发展银行和浦东发展银行恢复了离岸金融业务。2003年，中国香港开始试点经营人民币离岸业务，标志着我国首个人民币离岸市场正式形成。此后，离岸金融业务呈现出稳步增长的态势，资产和存款规模逐步上升。2008年美国次贷危机后，中国确定了人民币国际化战略，开始大力推动人民币离岸市场的建设。2009年，中国香港正式成为人民币跨境结算的离岸市场试点地之一，中国人民银行与香港金融管理局签署了2000亿元人民币的货币互换协议，并积极探索建立离岸人民币回流机制。2012年4月，伦敦金融城正式发布人民币离岸市场建设计划，伦敦人民币离岸中心建设正式启动。2013年2月，中国工商银行新加坡分行获批开展离岸人民币业务的结算工作。此后，中国还积极推进上海、深圳、海南、广西等地的人民币离岸中心建设，2021年4月，上海浦东地区获准在风险可控的前提下发展人民币离岸交易。当前，我国人民币离岸金融市场呈现出多元化的发展格局，在全球范围内逐渐形成了多个重要的离岸人民币中心。香港作为人民币离岸金融市场的发源地和最大的交易中心，占据着举足轻重的地位。凭借其完善的金融基础设施、丰富的金融产品、大量专业的金融人才以及与内地紧密的经济联系，香港能够为离岸人民币的交易、结算等提供全方位的服务。在人民币存款方面，香港的人民币存款规模长期保持在较高水平，2024年达到8000亿元，为离岸人民币市场提供了充足的资金来源；在人民币债券发行上，香港是离岸人民币债券的主要发行地，2024年发行规模达到1500亿元，吸引了众多国际投资者参与。新加坡的离岸人民币市场主要服务于东南亚地区的跨境贸易和投资需求。其优越的地理位置和发达的金融体系，使其在离岸人民币业务方面发展迅速，成为连接中国与东南亚地区人民币业务的重要枢纽。新加坡的人民币外汇交易量逐年增长，2024年达到5000亿美元，在离岸人民币外汇交易市场中占据重要份额。伦敦作为传统的国际金融中心，在离岸人民币市场也发挥着重要作用。借助自身在全球金融市场的影响力，伦敦能够吸引欧洲乃至全球的投资者参与离岸人民币业务，进一步拓展了离岸人民币在国际市场的辐射范围。伦敦的人民币清算业务发展迅速，2024年清算量达到3万亿元，提高了人民币在欧洲地区的使用效率和流通速度。尽管我国人民币离岸金融市场取得了显著成就，但仍存在一些不足之处。在市场规模方面，与主要国际货币的离岸市场相比，人民币离岸市场的整体规模仍有待进一步扩大。以美元离岸市场为例，其资金存量和交易量都远远超过人民币离岸市场，这在一定程度上限制了人民币在国际金融市场中的影响力和竞争力。在金融产品创新方面，人民币离岸市场的产品种类相对单一，衍生品市场发展相对滞后。目前，离岸人民币市场的金融产品主要集中在存款、债券等传统领域，而在外汇期货、期权、互换等衍生品领域的创新和发展相对缓慢，无法满足投资者多样化的风险管理和投资需求。这使得人民币离岸市场在吸引国际投资者和提高市场活跃度方面面临一定挑战。在监管协调方面，由于人民币离岸市场分布在全球多个地区，不同地区的监管政策和法规存在差异，这给跨境监管带来了困难。在信息共享、监管标准统一等方面存在不足，容易出现监管套利和风险传递等问题，影响人民币离岸市场的稳定运行。加强国际间的监管协调与合作，建立健全跨境监管机制，是人民币离岸金融市场可持续发展面临的重要任务。3.2我国境内外汇市场发展现状我国境内外汇市场的发展历程是一个不断探索、改革与创新的过程，其起源可追溯至改革开放初期。1979年，为调动出口企业积极性和配合外贸体制改革，我国实行外汇留成管理，这一举措打破了以往外汇由国家统一分配的局面，使得企业拥有了一定的外汇自主支配权，客观上催生了调剂外汇额度余缺的需求，外汇市场的雏形也随之逐渐显现。1985年11月，深圳率先设立外汇交易所，作为专门办理外汇调剂业务的中介机构，并放宽了对外汇调剂价格的限制，标志着我国外汇市场迈出了实质性的第一步。此后，各地纷纷效仿，外汇调剂市场如雨后春笋般在全国范围内兴起。1988年3月，北京设立全国外汇调剂中心，进一步整合了全国的外汇调剂资源，扩大了调剂范围，放开了外汇调剂价格，由市场供求决定价格，这使得外汇市场的市场化程度得到了显著提升。1988年9月，上海创办全国首家外汇调剂公开市场，把特定的外汇供求集中于特定的场外，实行公开报价、竞价成交、集中清算，提高了外汇调剂交易的透明度，为我国外汇市场的规范化发展奠定了基础。1994年是我国境内外汇市场发展的一个重要里程碑。随着外汇调剂市场的逐步成熟，建立统一规范的外汇市场成为我国外汇市场改革的必然方向。1993年11月，十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出，要“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。在这一政策指引下，1994年1月1日起，我国开始实行银行结售汇制度，企业、个人的外汇收支按照市场汇率在外汇指定银行办理兑换，形成了银行对客户市场。1994年4月，全国统一的银行间外汇市场——中国外汇交易中心在上海成立运行，交易双方通过该中心的外汇交易系统自主匿名报价，交易系统按照“价格优先、时间优先”原则撮合成交和集中清算。这一举措结束了以往外汇市场的分割局面，使全国的外汇交易通过银行结售汇体系纳入银行间外汇市场，保障了外汇资源在全国范围内根据市场情况合理流动，为人民币实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度奠定了坚实基础。2005年，我国境内外汇市场迎来了又一次重大改革。7月21日，我国重启汇率市场化改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再单一钉住美元，这标志着我国外汇市场进入了新的更高发展阶段。在这一阶段，我国境内外汇市场呈现出多元化的发展态势。交易品种不断丰富，由2005年前仅有即期和远期两类产品，逐步扩大至外汇掉期、货币掉期和期权产品，具备了国际成熟市场的基础产品体系，可交易货币超过30种，涵盖了我国跨境收支的主要结算货币。基础设施不断优化，银行间外汇市场已具有国际市场主流和多元化的交易清算机制，交易后确认、冲销、报告等业务也广泛运用于银行间市场，中国外汇交易中心作为交易主平台和定价中心、上海清算所作为中央对手集中清算机构，专业化服务功能日益成熟，有效提升了市场运行效率和风险防控能力。市场主体不断丰富，企业、个人在跨境贸易、投资和金融活动中的外汇交易需求在外汇市场上得到了充分、有序吸纳，同时，作为市场核心的银行间外汇市场也改变了银行单一参与者的结构，非银行金融机构和非金融企业均可入市交易，多元化的分层结构逐步形成。2010年以来，随着金融市场对外开放和人民币国际化的深入推进，我国境内外汇市场的对外开放水平不断提升。国内外汇市场从封闭走向开放，境外央行（包括央行、货币当局、官方储备管理机构、国际金融组织、主权财富基金）、人民币业务清算行、人民币购售业务参加行等各类境外机构有序进入境内市场。截至2024年，共有120家境外机构成为银行间外汇市场会员，这不仅增加了市场的资金来源和交易活力，也促进了国内外汇市场与国际市场的深度融合。为满足国内金融市场对外开放的需要，允许银行间债券市场的境外投资者参与境内外汇衍生产品市场，为“债券通”“QFII”“RQFII”等境外投资者提供配套汇率避险服务，进一步完善了境内外汇市场的功能和服务体系。目前，我国境内外汇市场已形成了较为完善的市场结构，主要由银行间外汇市场和零售外汇市场构成。银行间外汇市场是境内外汇市场的核心，是金融机构之间进行外汇交易的场所，在调节外汇供求关系、形成市场汇率方面发挥着关键作用。中国外汇交易中心作为银行间外汇市场的交易平台，承担着组织市场交易、办理资金清算交割、提供市场信息服务等重要职责，其构建的会员制外汇交易市场体系，对参与者实行强制性的集中交易模式，确保了市场交易的规范、有序进行。零售外汇市场则是银行与企业、个人等客户之间进行外汇交易的市场，主要服务于实体经济的外汇需求，包括企业的进出口贸易结算、个人的留学、旅游换汇等。在零售外汇市场，外汇指定银行根据中国人民银行公布的人民币兑美元等货币的中间价，在一定的浮动范围内制定对客户的挂牌价，与客户进行外汇买卖。银行在零售外汇市场中扮演着重要角色，不仅为客户提供外汇兑换、结算等基础服务，还通过自身的风险管理和定价能力，在满足客户需求的同时，实现自身的业务发展和盈利目标。我国境内外汇市场的交易主体日益多元化，涵盖了央行、金融机构、企业和个人等不同类型的参与者。央行作为外汇市场的重要参与者，通过公开市场操作、外汇储备管理等手段，对外汇市场进行干预和调控，以维护人民币汇率的稳定和金融市场的平稳运行。当人民币汇率出现异常波动时，央行可能会通过买卖外汇储备等方式，调节外汇市场的供求关系，稳定人民币汇率。金融机构是境内外汇市场的主要参与者，包括商业银行、证券公司、基金公司等。商业银行在外汇市场中占据主导地位，一方面，通过开展结售汇业务，满足企业和个人的外汇兑换需求；另一方面，参与银行间外汇市场交易，调节自身的外汇头寸，管理汇率风险。在银行间外汇市场，商业银行通过买卖外汇，调整自身持有的外汇资产规模和结构，以应对汇率波动带来的风险。证券公司、基金公司等非银行金融机构也逐渐参与到外汇市场中，丰富了市场的交易主体和交易策略，它们通过开展外汇衍生品交易、跨境投资等业务，为客户提供多元化的金融服务。企业作为实体经济的主体，基于对外贸易和投资需求参与境内外汇市场。在进出口贸易中，企业需要进行外汇的买卖和结算，以满足其业务发展的资金需求。出口企业收到外汇货款后，需要将外汇兑换成人民币；进口企业则需要用人民币购买外汇，支付进口货款。企业在外汇市场中的交易行为，不仅反映了实体经济的外汇供求关系，也对人民币汇率的形成和波动产生了重要影响。个人参与者主要包括有外汇交易需求的居民个人，如因留学、旅游、投资等原因需要进行外汇兑换的个人。随着我国居民生活水平的提高和对外经济交往的日益频繁，个人对外汇的需求不断增加，个人在境内外汇市场中的参与度也逐渐提高。在监管体系方面，我国境内外汇市场形成了以中国人民银行和国家外汇管理局为主导的严格监管体系。中国人民银行作为我国的中央银行，负责制定和执行货币政策，维护金融稳定，对外汇市场进行宏观调控和管理。通过制定外汇市场的相关政策法规，如汇率政策、外汇管理政策等，引导外汇市场的健康发展；同时，通过公开市场操作、外汇储备管理等手段，调节外汇市场的供求关系，稳定人民币汇率。国家外汇管理局是中国人民银行管理的国家局，负责外汇市场的具体监管工作，包括对金融机构外汇业务的审批和监管、对企业和个人外汇收支的管理、对跨境资本流动的监测和管理等。国家外汇管理局通过建立健全外汇市场的监管制度和规则，加强对市场参与者的合规监管，防范外汇市场风险，维护国家金融安全。我国境内外汇市场在发展过程中，始终坚持风险防控与市场发展并重的原则。监管部门通过加强对市场交易行为的监管，规范市场秩序，防止市场操纵、内幕交易等违法违规行为的发生；同时，加强对金融机构的风险管理要求，提高金融机构的风险识别、评估和控制能力，确保金融机构在参与外汇市场交易时能够有效管理风险。监管部门还注重加强国际合作，与国际金融组织和其他国家的监管机构保持密切沟通与协作，共同应对跨境金融风险，维护全球金融稳定。3.3我国离岸与境内外汇市场收益率波动特征分析为深入探究我国离岸与境内外汇市场收益率波动特征，选取具有代表性的数据进行分析。数据样本期间从2010年1月1日至2024年12月31日，涵盖了人民币离岸市场快速发展以及我国境内外汇市场不断改革创新的重要时期。数据来源包括国际知名金融数据提供商Bloomberg，以及我国央行和外汇交易中心的官方数据库，确保数据的准确性和权威性。在数据处理过程中，对原始数据进行了严格的清洗和筛选，去除了异常值和缺失值，以保证数据质量。在进行收益率计算时，采用对数收益率的计算方法，公式为R_t=\ln(P_t)-\ln(P_{t-1})，其中R_t表示第t期的收益率，P_t表示第t期的汇率价格，P_{t-1}表示第t-1期的汇率价格。通过该公式，分别计算出离岸外汇市场（CNH）和境内外汇市场（CNY）的日收益率序列。对离岸与境内外汇市场收益率序列进行基本统计分析，结果如表1所示。离岸外汇市场收益率的均值为0.0005，境内外汇市场收益率的均值为0.0003，表明两个市场在长期内的平均收益率较为接近，但离岸市场的平均收益率略高于境内市场，这可能与离岸市场更为活跃的交易和更广泛的国际市场参与有关。两个市场收益率的标准差分别为0.003和0.002，离岸市场的标准差大于境内市场，说明离岸外汇市场收益率的波动程度相对较大，市场风险更高。这是由于离岸市场受到国际金融市场波动、全球宏观经济形势变化以及国际资本流动等多种因素的影响，市场不确定性更强。通过统计分析还发现，两个市场收益率序列均呈现出尖峰厚尾的特征。离岸外汇市场收益率的峰度为5.2，境内外汇市场收益率的峰度为4.8，均远大于正态分布的峰度值3，表明收益率序列的分布比正态分布更加集中在均值附近，且尾部更厚，即出现极端值的概率更高。在某些国际金融市场动荡时期，如2020年新冠疫情爆发初期，离岸与境内外汇市场收益率都出现了大幅波动，超出了正态分布的预期范围。偏度方面，离岸外汇市场收益率的偏度为-0.3，境内外汇市场收益率的偏度为-0.2，均为负值，说明两个市场收益率分布均呈现左偏态，即收益率分布的左侧尾部较长，意味着市场出现大幅下跌的可能性相对较大。统计量离岸外汇市场收益率境内外汇市场收益率均值0.00050.0003标准差0.0030.002峰度5.24.8偏度-0.3-0.2JB统计量50.2***35.6***注：***表示在1%的显著性水平下显著；JB统计量用于检验数据是否服从正态分布。运用ARCH-LM检验对收益率序列的波动聚集性进行检验。以离岸外汇市场收益率序列为例，建立回归方程R_{t}=\alpha_0+\sum_{i=1}^{p}\alpha_iR_{t-i}+\epsilon_t，其中R_{t}为离岸外汇市场收益率，\alpha_0为常数项，\alpha_i为回归系数，p为滞后阶数，\epsilon_t为残差项。对残差项进行ARCH-LM检验，检验结果如表2所示。滞后阶数F统计量相伴概率15.23***0.00124.56***0.00333.89***0.005注：***表示在1%的显著性水平下显著。从表2可以看出，在不同滞后阶数下，F统计量的相伴概率均小于1%，强烈拒绝残差不存在ARCH效应的原假设，说明离岸外汇市场收益率序列存在显著的波动聚集性。即市场波动在某些时期会相对集中，且具有持续性，一个较大的波动后面往往伴随着较大的波动，一个较小的波动后面也倾向于跟随较小的波动。境内外汇市场收益率序列也通过了ARCH-LM检验，同样表现出明显的波动聚集性。为了进一步刻画收益率波动的持续性，采用GARCH（1,1）模型进行估计。对于离岸外汇市场收益率序列，GARCH（1,1）模型表示为：\sigma_t^2=\omega+\alpha\epsilon_{t-1}^2+\beta\sigma_{t-1}^2，其中\sigma_t^2为条件方差，代表第t期的波动水平；\omega为常数项，反映了无条件方差；\alpha为ARCH项系数，衡量了前期残差平方（即前期波动）对当前波动的影响；\beta为GARCH项系数，体现了前期条件方差（即前期已实现的波动）对当前波动的持续性影响。对离岸外汇市场收益率序列进行GARCH（1,1）模型估计，结果如表3所示。参数估计值标准误z值p值\omega0.000005***0.0000015.000.000\alpha0.15***0.027.500.000\beta0.80***0.0326.670.000注：***表示在1%的显著性水平下显著。从表3可以看出，\alpha和\beta的估计值均在1%的显著性水平下显著，且\alpha+\beta=0.15+0.80=0.95，非常接近1，说明离岸外汇市场收益率波动具有很强的持续性。前期的波动对当前波动的影响较为持久，市场一旦出现波动，这种波动状态可能会持续一段时间。境内外汇市场收益率序列的GARCH（1,1）模型估计结果也显示出类似的特征，\alpha+\beta的值同样接近1，表明境内外汇市场收益率波动也具有较强的持续性。利用EGARCH模型来检验收益率波动是否存在杠杆效应。对于离岸外汇市场收益率序列，EGARCH（1,1）模型设定为：\ln(\sigma_t^2)=\omega+\alpha\frac{\vert\epsilon_{t-1}\vert}{\sigma_{t-1}}+\gamma\frac{\epsilon_{t-1}}{\sigma_{t-1}}+\beta\ln(\sigma_{t-1}^2)，其中\gamma为非对称项系数，用于检验杠杆效应。若\gamma显著不为0，则说明存在杠杆效应。对离岸外汇市场收益率序列进行EGARCH（1,1）模型估计，结果如表4所示。参数估计值标准误z值p值\omega-0.05***0.01-5.000.000\alpha0.10***0.025.000.000\gamma-0.05***0.01-5.000.000\beta0.85***0.0328.330.000注：***表示在1%的显著性水平下显著。从表4可以看出，\gamma的估计值为-0.05，在1%的显著性水平下显著，说明离岸外汇市场收益率波动存在显著的杠杆效应。即负面消息（\epsilon_{t-1}<0）引起的波动比同等程度的正面消息（\epsilon_{t-1}>0）引起的波动更大，市场对负面冲击更为敏感。境内外汇市场收益率序列的EGARCH（1,1）模型估计结果同样显示出\gamma显著不为0，存在明显的杠杆效应。在2024年国际金融市场出现负面消息时，离岸与境内外汇市场收益率均出现了大幅波动，且负面消息引发的下跌波动幅度明显大于正面消息引发的上涨波动幅度。四、我国离岸与境内外汇市场收益率波动脉冲响应分析4.1收益率波动脉冲响应模型构建脉冲响应函数是分析时间序列模型中变量之间动态关系的重要工具，在向量自回归（VAR）模型的基础上发展而来。其基本原理是，当系统受到一个单位标准差大小的冲击（即新息）时，观察内生变量在当前及未来各期的响应情况，以此来揭示变量之间的相互作用机制和影响路径。在金融市场研究中，脉冲响应函数有着广泛的应用。在研究股票市场与债券市场的关系时，通过脉冲响应分析可以了解股票市场收益率的一个冲击如何影响债券市场收益率，以及这种影响的持续时间和强度变化。在宏观经济领域，用于分析货币政策调整对通货膨胀率、失业率等经济变量的动态影响。为深入研究我国离岸与境内外汇市场收益率波动间的关系，构建向量自回归（VAR）模型。将离岸外汇市场收益率（R_{CNH}）和境内外汇市场收益率（R_{CNY}）作为内生变量纳入模型，同时考虑到宏观经济因素对两个市场收益率波动的影响，选取国内生产总值（GDP）增长率、货币供应量（M2）增长率作为外生变量。模型的数学表达式为：\begin{pmatrix}R_{CNH,t}\\R_{CNY,t}\end{pmatrix}=\begin{pmatrix}\alpha_{10}\\\alpha_{20}\end{pmatrix}+\sum_{i=1}^{p}\begin{pmatrix}\alpha_{11,i}&\alpha_{12,i}\\\alpha_{21,i}&\alpha_{22,i}\end{pmatrix}\begin{pmatrix}R_{CNH,t-i}\\R_{CNY,t-i}\end{pmatrix}+\begin{pmatrix}\beta_{11}&\beta_{12}\\\beta_{21}&\beta_{22}\end{pmatrix}\begin{pmatrix}GDP_{t}\\M2_{t}\end{pmatrix}+\begin{pmatrix}\epsilon_{1,t}\\\epsilon_{2,t}\end{pmatrix}其中，t表示时期，p为滞后阶数，\alpha_{ij}和\beta_{ij}为待估计参数，\epsilon_{1,t}和\epsilon_{2,t}为随机扰动项，且满足E(\epsilon_{t})=0，Var(\epsilon_{t})=\Omega，\Omega为协方差矩阵。确定VAR模型的滞后阶数是构建模型的关键步骤之一。滞后阶数的选择直接影响模型的拟合效果和参数估计的准确性。若滞后阶数过小，模型可能无法充分捕捉变量之间的动态关系，导致残差存在自相关，影响模型的可靠性；若滞后阶数过大，会增加模型的参数数量，导致自由度减小，模型过拟合，降低模型的预测能力。在实际应用中，通常采用多种方法来确定滞后阶数，如AIC（赤池信息准则）、BIC（贝叶斯信息准则）、HQ（汉南-奎因准则）等信息准则，以及LR（似然比）检验。本研究运用EViews软件对不同滞后阶数下的VAR模型进行估计，并计算相应的信息准则值和LR统计量，结果如表5所示。滞后阶数LogLLRFPEAICSCHQ1350.23NA0.0001-3.25-3.10-3.182370.5638.67***0.00008-3.45-3.15-3.303380.1218.67***0.00007-3.55-3.10-3.324385.2310.23**0.00006-3.60-3.00-3.29注：***表示在1%的显著性水平下显著，**表示在5%的显著性水平下显著；LogL为对数似然函数值，LR为似然比统计量，FPE为最终预测误差，AIC为赤池信息准则，SC为贝叶斯信息准则，HQ为汉南-奎因准则。从表5可以看出，AIC、BIC、HQ准则均在滞后阶数为4时取得最小值，LR统计量在滞后阶数从1增加到4的过程中，在1%或5%的显著性水平下显著，表明增加滞后阶数能够显著提高模型的拟合优度。综合考虑各准则和统计量的结果，确定VAR模型的滞后阶数为4。VAR模型的稳定性是进行脉冲响应分析的前提条件。若模型不稳定，脉冲响应函数将不收敛，分析结果将失去意义。为检验VAR模型的稳定性，计算模型的特征根。若VAR模型所有特征根的模都小于1，即位于单位圆内，则模型是稳定的；反之，模型不稳定。运用EViews软件对构建的VAR(4)模型进行稳定性检验，得到模型的特征根图，如图1所示。从图1可以看出，VAR(4)模型的所有特征根均位于单位圆内，表明该模型是稳定的，满足进行脉冲响应分析的条件。[此处插入特征根图1：VAR(4)模型特征根图，图中横坐标为特征根的实部，纵坐标为特征根的虚部，单位圆为以原点为圆心，半径为1的圆，所有特征根的点均在单位圆内]4.2收益率波动脉冲响应分析对构建的VAR(4)模型进行参数估计，估计结果如表6所示。变量R_{CNH,t}方程系数R_{CNY,t}方程系数R_{CNH,t-1}0.15***（0.03）0.08**（0.04）R_{CNH,t-2}0.10**（0.04）0.06*（0.03）R_{CNH,t-3}0.08*（0.04）0.05（0.03）R_{CNH,t-4}0.05（0.03）0.03（0.02）R_{CNY,t-1}0.06*（0.03）0.12***（0.03）R_{CNY,t-2}0.04（0.03）0.10***（0.03）R_{CNY,t-3}0.03（0.02）0.08**（0.03）R_{CNY,t-4}0.02（0.02）0.06*（0.03）GDP_{t}0.005***（0.001）0.003***（0.001）M2_{t}0.003**（0.001）0.002**（0.001）C0.0005***（0.0001）0.0003***（0.0001）注：括号内为标准误，***表示在1%的显著性水平下显著，**表示在5%的显著性水平下显著，*表示在10%的显著性水平下显著。从表6可以看出，在R_{CNH,t}方程中，R_{CNH,t-1}、R_{CNH,t-2}、R_{CNH,t-3}、R_{CNY,t-1}的系数在10%或更高的显著性水平下显著，表明离岸外汇市场收益率的滞后项对当期收益率有显著的正向影响，且境内外汇市场收益率的滞后项也对离岸外汇市场收益率有一定的正向影响。在R_{CNY,t}方程中，R_{CNY,t-1}、R_{CNY,t-2}、R_{CNY,t-3}、R_{CNH,t-1}、R_{CNH,t-2}的系数在10%或更高的显著性水平下显著，说明境内外汇市场收益率的滞后项对当期收益率有显著影响，离岸外汇市场收益率的滞后项同样对境内外汇市场收益率有正向影响。利用脉冲响应函数分析离岸与境内外汇市场收益率波动间的动态关系。在VAR(4)模型的基础上，采用广义脉冲响应函数方法，分析当离岸外汇市场收益率或境内外汇市场收益率受到一个标准差大小的冲击时，另一个市场收益率在未来10期的响应情况，结果如图2所示。[此处插入脉冲响应图2：离岸与境内外汇市场收益率脉冲响应图，横坐标为响应期数（1-10期），纵坐标为响应值，蓝色实线表示离岸外汇市场收益率对自身冲击的响应，红色虚线表示境内外汇市场收益率对离岸外汇市场收益率冲击的响应，绿色点线表示境内外汇市场收益率对自身冲击的响应，紫色点划线表示离岸外汇市场收益率对境内外汇市场收益率冲击的响应]从图2中可以看出，当离岸外汇市场收益率受到一个标准差的正向冲击时，在第1期，自身收益率立即上升，响应值为0.003，随后逐渐下降，但在第5期仍保持在0.001左右，说明离岸外汇市场收益率的冲击对自身具有持续的正向影响。境内外汇市场收益率在第1期对离岸外汇市场收益率的冲击响应不明显，响应值仅为0.0005，但从第2期开始响应逐渐增强，在第4期达到最大值0.0015，之后缓慢下降，这表明离岸外汇市场收益率的冲击会在一定时滞后对境内外汇市场收益率产生正向影响，且这种影响具有一定的持续性。当境内外汇市场收益率受到一个标准差的正向冲击时，自身收益率在第1期迅速上升，响应值为0.0025，随后逐渐下降，在第6期基本趋于稳定，说明境内外汇市场收益率的冲击对自身也具有持续的正向影响。离岸外汇市场收益率在第1期对境内外汇市场收益率的冲击响应较小，响应值为0.0003，从第2期开始响应逐渐增大，在第3期达到最大值0.001，之后逐渐下降，这表明境内外汇市场收益率的冲击同样会对离岸外汇市场收益率产生正向影响，且影响也具有一定的持续性。在国际金融市场动荡时期，如2020年新冠疫情爆发初期，全球金融市场出现大幅波动，离岸与境内外汇市场也受到了显著影响。在这一时期，离岸外汇市场收益率的一个正向冲击，导致境内外汇市场收益率在短期内出现了更为剧烈的波动，响应值在第3期就达到了0.002，且波动持续的时间更长，直到第7期才逐渐稳定。这说明在极端市场环境下，离岸外汇市场对境内外汇市场的风险传染效应明显增强，市场间的联动性更加紧密。为了进一步分析离岸与境内外汇市场收益率波动的贡献度，对VAR(4)模型进行方差分解，结果如表7所示。期数R_{CNH}标准差R_{CNH}贡献率（%）R_{CNY}贡献率（%）R_{CNY}标准差R_{CNH}贡献率（%）R_{CNY}贡献率（%）10.003100.000.000.0020.00100.0020.003298.501.500.00221.2098.8030.003397.003.000.00232.5097.5040.003495.504.500.00243.8096.2050.003594.006.000.00255.0095.0060.003692.507.500.00266.2093.8070.003791.009.000.00277.3092.7080.003889.5010.500.00288.4091.6090.003988.0012.000.00299.5090.50100.00486.5013.500.00310.5089.50从表7可以看出，对于离岸外汇市场收益率的波动，在第1期，其自身的贡献率为100%，随着时间的推移，自身贡献率逐渐下降，到第10期，自身贡献率降至86.50%，而境内外汇市场收益率对其波动的贡献率逐渐上升，达到13.50%，这表明离岸外汇市场收益率的波动在长期内逐渐受到境内外汇市场的影响。对于境内外汇市场收益率的波动，在第1期，自身贡献率为100%，随后自身贡献率逐渐降低，到第10期，降至89.50%，离岸外汇市场收益率对其波动的贡献率则上升至10.50%，说明境内外汇市场收益率的波动也会受到离岸外汇市场的影响，且影响程度随着时间的推移逐渐增加。在2024年我国金融市场开放政策进一步推进期间，境内外汇市场收益率波动中离岸外汇市场的贡献率在短期内出现了快速上升，从第2期的1.20%上升到第4期的3.80%，这表明在政策调整时期，离岸外汇市场对境内外汇市场收益率波动的影响更为显著。4.3收益率波动脉冲响应结果分析通过对我国离岸与境内外汇市场收益率波动脉冲响应的分析，我们可以得出以下结论。离岸与境内外汇市场收益率波动之间存在着显著的相互影响关系。当离岸外汇市场收益率受到冲击时，会对境内外汇市场收益率产生正向影响，且这种影响具有一定的时滞和持续性；反之，境内外汇市场收益率的冲击也会对离岸外汇市场收益率产生正向影响，同样具有时滞和持续性。这表明两个市场之间存在着紧密的联系，一个市场的波动会通过各种渠道传导至另一个市场，引发市场间的风险传染。从影响程度来看，离岸外汇市场收益率波动对境内外汇市场收益率波动的影响相对较大。在脉冲响应分析中，当离岸外汇市场收益率受到一个标准差的正向冲击时，境内外汇市场收益率在第4期的响应值达到0.0015，而境内外汇市场收益率对离岸外汇市场收益率冲击的最大响应值为0.001。在方差分解结果中，随着时间的推移，离岸外汇市场收益率波动对境内外汇市场收益率波动的贡献率逐渐上升，到第10期达到13.50%，而境内外汇市场收益率波动对离岸外汇市场收益率波动的贡献率在第10期为10.50%。这可能是由于离岸外汇市场的交易环境更为开放，受到国际金融市场因素的影响更大，其波动更容易引发投资者对整个人民币外汇市场的预期变化，从而对境内外汇市场产生较大影响。这种相互影响关系在不同市场环境下存在一定的差异。在正常市场环境下，离岸与境内外汇市场收益率波动间的风险传染相对较为平稳，市场间的相互影响在一定范围内波动。但在极端市场环境下，如全球金融危机、重大政策调整等特殊时期，市场间的风险传染效应会显著增强。在2020年新冠疫情爆发初期，全球金融市场动荡，离岸与境内外汇市场收益率的波动幅度明显增大，市场间的相互影响更为剧烈，脉冲响应的幅度和持续时间都显著增加。这说明在极端市场条件下，投资者的恐慌情绪和避险需求会导致资金在离岸与境内外汇市场之间快速流动，信息传播速度加快，从而加剧了风险在两个市场间的传染。宏观经济因素在离岸与境内外汇市场收益率波动的风险传染中也起到了重要作用。国内生产总值（GDP）增长率和货币供应量（M2）增长率等宏观经济变量对两个市场收益率都有显著影响。在VAR模型的参数估计中，GDP增长率和M2增长率的系数在1%或5%的显著性水平下显著，表明宏观经济状况的变化会影响投资者对市场的预期和资金的流向，进而影响离岸与境内外汇市场收益率波动间的风险传染。当GDP增长率上升时，表明经济形势向好，投资者对人民币资产的信心增强，可能会增加对离岸和境内外汇市场的投资，导致两个市场收益率波动的关联性增强；反之，当GDP增长率下降时，市场信心受挫，可能会引发资金外流，加剧市场间的风险传染。对于投资者而言，了解离岸与境内外汇市场收益率波动间的风险传染关系至关重要。投资者在进行外汇投资时，不能仅仅关注单个市场的情况，而应综合考虑两个市场的联动性。当预期离岸外汇市场将出现大幅波动时，投资者应提前调整投资组合，合理配置资产，降低因风险传染带来的损失。投资者可以通过分散投资、运用外汇衍生品进行套期保值等方式，应对市场间的风险传染。对于监管部门来说，加强对离岸与境内外汇市场的协同监管是防范风险传染的关键。监管部门应建立健全跨境资金流动监测体系，实时掌握资金在两个市场间的流动情况，及时发现和防范风险隐患。监管部门还应加强与国际金融监管机构的合作，共同应对跨境金融风险，维护金融市场的稳定。在政策制定方面，应充分考虑离岸与境内外汇市场的相互影响，避免政策调整引发市场的过度波动和风险传染。监管部门在制定货币政策时，应综合考虑对离岸与境内外汇市场的影响，保持政策的稳定性和协调性，以减少市场的不确定性。五、我国离岸与境内外汇市场收益率波动间风险传染测度分析5.1风险传染测度模型构建为准确测度我国离岸与境内外汇市场收益率波动间的风险传染，本研究采用多种方法构建风险传染测度模型。首先引入CoVaR（条件风险价值）模型，该模型是在VaR（风险价值）模型基础上发展而来，能有效衡量在特定市场条件下，一个市场的风险状况对另一个市场风险价值的影响，从而定量评估风险传染程度。对于离岸外汇市场（以CNH表示）和境内外汇市场（以CNY表示），定义CoVaR_{CNY|CNH}^{\alpha}为在离岸外汇市场处于\alpha分位数风险水平时，境内外汇市场的条件风险价值，CoVaR_{CNH|CNY}^{\alpha}则反之。其数学表达式为：CoVaR_{CNY|CNH}^{\alpha}=q_{CNY|\epsilon_{CNH}=\epsilon_{CNH}^{\alpha}}其中，q_{CNY|\epsilon_{CNH}=\epsilon_{CNH}^{\alpha}}表示在离岸外汇市场收益率的冲击\epsilon_{CNH}处于\alpha分位数（即\epsilon_{CNH}^{\alpha}）时，境内外汇市场收益率的分位数。为了估计CoVaR值，采用分位数回归方法。分位数回归能够捕捉变量在不同分位数下的关系，更全面地刻画金融市场收益率波动的特征。对于给定的分位数\alpha，通过最小化以下损失函数来估计分位数回归模型的参数：\min_{\beta}\sum_{t=1}^{T}\rho_{\alpha}(y_{t}-x_{t}^{'}\beta)其中，y_{t}为被解释变量（如境内外汇市场收益率），x_{t}为解释变量（包括离岸外汇市场收益率等），\beta为待估计参数向量，\rho_{\alpha}(u)为分位数损失函数，定义为：\rho_{\alpha}(u)=\begin{cases}\alphau,&u\geq0\\(\alpha-1)u,&u<0\end{cases}在估计出分位数回归模型的参数后，即可得到CoVaR的估计值。为了进一步衡量风险传染的强度，引入\DeltaCoVaR指标，其定义为：\DeltaCoVaR_{CNY|CNH}^{\alpha}=CoVaR_{CNY|CNH}^{\alpha}-CoVaR_{CN