招商银行公司简评报告：业绩寻底红利与价值属性兼备

正文目录TOC\o"1-1"\h\z\u规模：增换，动能向新 5息差：绝优明显，下行压缓 6资产质量管审慎，相对优显 8中间业务至时刻已过，财理弹性领先 10股东回报有对优势 投资建议 12风险提示 13图表目录图1总资产规模与同比增速 5图2总贷款规模与增速 6图3金融投资规模与增速 6图4政策利率、LPR、国债收益率与商业银行净息差走势，单位：% 7图5存款结构 7图6上市银行整体存款结构 7图7单季度息差及同比变动 8图8现有利率条件下，存贷款重定价对息差的影响测算单位：bp，% 8图9不良贷款率、关注率与逾期率 9图10个人贷款不良率 9图11公司类贷款不良率 10图12对公房地产资产规模与占比（右轴）规模单位：亿元 10图13单季度手续费及佣金收入，单位：亿元 11图14单季度财富管理业务收入结构，单位：亿元 11图15上市银行现金分红比例，单位：% 12图16与国有银行股息率，单位：% 12表1可比公司估值表 13附录：三大报表预测值 14规模：增速换挡，动能向新随着我国经济金融高质量发展阶段，银行业规模扩张明显放缓，且驱动因素发生根本性转变。一方面，实体需求偏弱、财政逆周期力度加大的局面下，居民及企业部门融资力度明显放缓，政府融资力度明显提升。另一方面，信贷资源明显从房地产、旧基建等领域向绿色金融、科技创新、普惠金融、新型基建倾斜。当前国家监管与市场主体对金融总量诉求淡化，预计社融增速将与名义GDP增速+目标通胀相匹配。银行资产端扩张与社融基本同步，未来规模的看点在于资产结构的优化而非总量的扩张。的资产增速亦将随行业趋势适度放缓。结构上来看，贷款增速略低于资产增速，金融投资略高于资产增速。贷款方面，零售贷款占比显著高于同业，在当前居民部门资产负债表修复、信贷需求偏弱的背景下，其贷款增速受到的压力略大于行业可比公司。此外，贷款投放策略方面，更加重视长期维度，坚持把做大做优客群基础作为最重要的、首要的因素，规模增长目标更注重市场份额而非绝对值，这一策略意味着风险控制与规模增长之间仍能达到有效平衡。在当前经济弱复苏的背景下，积极的财政政策有望延续，预计金融投资仍会随行业保持较快增长，快于总资产增速。图1总资产规模与同比增速16% 1414% 1212% 1010%88%66%4% 42% 20% 0总资产规模（右轴，万亿元） 总资产同比增速商业银行总资产同比增速 社会融资规模存量同比增速 ，中国人民银行，国家金融监督管理总局图2总贷款规模与增速14% 812% 710% 658%46%34% 22% 10% 0总贷款规模（万亿元，右轴） 总贷款同比增速金融机构人民币贷款同比增速 ，中国人民银行图3金融投资规模与增速30%25%20%15%10%5%0%

4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00金融投资规模（右轴，万亿元） 金融投资规模同比增速 中债债券托管规模同比 ，息差：绝对优势明显，下行压力放缓近年银行息差多重因素共振，息差承压。资产端：收益率下行一方面源于宏观需求偏弱与货币宽松周期带来的定价下行，另一方面源于资产结构的重塑。高收益的住房贷款需求增长乏力，而信贷增量主要依赖对公（普惠、绿金、科技）及政府债券驱动，这种调整客观上拉低了资产端回报率中枢。负债端：在降息周期中，由于活期存款利率已处于低位，下行空间受限，导致负债成本的下降难以完全对冲资产收益率的下滑，呈现较明显的不对称降息特征。叠加2021-2024年存款定期化趋势的滞后影响，存量负债成本具有一定刚性，加剧了阶段性的息差压力。（降息周期中受非对称降息影响大（这得益于其较强的低成本负债获取能力以及依然领先的零售资产占比。预计2026年息差压力将随银行业明显缓解。资产端：收益率仍处于下降通道中，主要影响因素包括：资产利率下降的重定价影响，资产结构向低收益（对公、政府债）倾斜。不过，资产端下行压力将明显缓解：宏观利率环境将较为友好，作为银行定价市场基准的国债收益率利率下行空间受内外部多重约束（如银行息差压力、防范金融空转、信用风险溢价要求，以及与主要经济体利差较大），极度悲观的利率下行预期已明显减退。负债端，2025-2026年属于高成本中长期存款到期高峰，到期后的重定价将计入2023-2024年的大幅度存款降息，从而将使得负债成本改善进度加快。图4政策利率、LPR、国债收益率与商业银行净息差走势，单位：%5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.502021-032021-052021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11逆回购:7日:回购利率 贷款市场报价利率(LPR):1年 贷款市场报价利率(LPR):5商业银行:净息差 国债收益率:10年图5存款结构 图6上市银行整体存款结构22.02%27.65%23.27%22.02%27.65%23.27%27.06%36.15%

24.38%21.02%公司定期 公司活期 个人定期 个人活期 公司定期 公司活期 个人定期 个人活期商银行 ，，截至2025/09/30 市公司 ，，截至2025/06/30图7单季度息差及同比变动1050-5-10-15-20-25-30-35-40单季度净息差同比降幅（bp） 单季度净息差（右轴）

3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%图8现有利率条件下，存贷款重定价对息差的影响测算单位：bp，%43210-1-2-3-4-5-62025-12 2026-03 2026-06 2026-09 贷款重定价影响 存款重定价影响

1.851.841.841.831.831.821.821.811.811.80存贷重定价影响合计 存贷重定价后单季度息差（右轴测算资产质量：管理审慎，相对优势明显2013-2016年的不良暴露相比，显得更为温和2018年监管层强制推行逾90妥善处置，系统性风险被有效遏制在防火墙之外。在本轮信用周期中的表现进一步验证了其卓越的风险管理能力，不良率始终保持行业优异水平。对公领域，随着风险暴露的充分释放，其对公房地产贷款已呈现出规模与不良率双降的积极态势；制造业等新投放领域得益于分散化策略与规模效应，整体质量优异。零售领域，虽然受制于宏观环境，不良生成率出现阶段性波动，但随着信贷投放策略的主动调整与客户结构的优化，风险上升的斜率有望放缓。预计核心营收改善及较厚的拨备将赋予公司更宽裕的不良处置空间，不良处置有望加快。图9不良贷款率、关注率与逾期率1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%2020-122021-022020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08不良率 关注率 逾期率图10个人贷款不良率2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%住房贷款 信用卡 小微贷款 个人整体不良率注：一季度、三季度末数据为公司口径，半年度、年度数据为集团口径图11公司类贷款不良率6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%对公贷款整体不良率 制造业 交通运输 租赁与商业服务业 房地产业 批发零售业注：一季度、三季度末数据为公司口径，半年度、年度数据为集团口径图12对公房地产资产规模与占比（右轴）规模单位：亿元10000 8%9000 7%80006%70006000 5%5000 4%4000 3%30002%20001000 1%0 0%对公房地产贷款规模 承担信用风险的投资与承诺规模 不承担信用风险资产规对公房地产贷款占比 承担信用风险的投资与承诺占比 不承担信用风险资产占注：占比分母为总贷款规模中间业务：至暗时刻已过，财富管理弹性领先中间业务收入是零售战略的核心体现，其强大的客户基础、产品体系、渠道触达和专业服务构成了难以复制的竞争壁垒。回顾2022年至2024年，中收业务承受了多重外部因素的强力冲击：一方面是资本市场的深度调整引发客户风险偏好降低和交易量萎缩；另一方面是监管层对信托产品压降、公募基金费率改革及保险业报行合一等政策性因素，直接压缩了收入空间。这些因素共同导致了中间业务收入进入阶段性底部。图13单季度手续费及佣金收入，单位：亿元16451645143456143714381436144012395152123712401338123813381338133532524845123931553344424141312727504130312326312833251042827268467915378714461536046686079250200150100500财富管理手续费及佣金 资产管理手续费及佣金 银行卡手续费 结算与清算手续费 托管业务佣金图14单季度财富管理业务收入结构，单位：亿元1217121711101755918610816351825511147918134127191818 17 1813 1412 14141719232481282027261011716138341284213851159100806040200代理理财 代理保险 代理基金 代理信托

股东回报具有相对优势分红比例及稳定性处于行业第一梯队，在平衡风险防范与股东回报方面具备更强的灵活性和决策力。这种平衡是基于深度审慎下的主动选择：在资产质量面临宏观波动的窗口期，招行通过维持明显高于行业平均水平的拨备覆盖率，为潜在的不良核销构建了充沛图15上市银行现金分红比例，单位：%605040302010工商银行建设银行中国银行农业银行邮储银行交通银行招商银行中信银行民生银行兴业银行浦发银行光大银行华夏银行浙商银行平安银行北京银行南京银行宁波银行上海银行江苏银行贵阳银行郑州银行杭州银行成都银行长沙银行西安银行厦门银行重庆银行齐鲁银行苏州银行兰州银行青岛银行江阴银行无锡银行常熟银行苏农银行张家港行青农商行瑞丰银行渝农商行沪农商行紫金银行0工商银行建设银行中国银行农业银行邮储银行交通银行招商银行中信银行民生银行兴业银行浦发银行光大银行华夏银行浙商银行平安银行北京银行南京银行宁波银行上海银行江苏银行贵阳银行郑州银行杭州银行成都银行长沙银行西安银行厦门银行重庆银行齐鲁银行苏州银行兰州银行青岛银行江阴银行无锡银行常熟银行苏农银行张家港行青农商行瑞丰银行渝农商行沪农商行紫金银行2024 2023 2022 2021 2020 2019上市公司 ，图16与国有银行股息率，单位：%9876543212018-022018-052018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-1110年期国债收益率 工商银行 建设银行 农业银行中国银行 邮储银行 交通银行 上市公司 ，投资建议2025-20273380、349937070.15%3.52%15041545、1604亿元，对应增速分别为1.37%、2.69%与3.83%。期末归属于普通股股东每股净资产为43.67、47.12与50.70元，对应1月5日收盘价的PB分别为0.97、0.90与0.84倍。当前招商估值处于历史低位，股息率与ROE优势兼备，分别对应红利与价值双重属性，关注业绩寻底阶段的布局机会。首次覆盖，给予增持评级。可比公司最新价 总市值市净率PB每股净资产（元）表1可比公司最新价 总市值市净率PB每股净资产（元）工商银行（元）7.82（亿元）26043.90最新0.742025E0.722026E0.672027E0.64最新10.62202