大类资产配置新框架：套息交易风波和全球资配影响

目录TOC\o"1-2"\h\z\u引言： 1一、 年以来日债逆转引发全球市场波动 2二、 日债短期担忧主要源自套息交易逆转 4（一）疫后日本境内外利差持续走阔 4（二）利差走阔催生大量的套息交易 5（三）交易反转或引发市场大幅波动 7（四）日元套息交易的可能规模观察 8三、 日债长期忧虑在于全球流动性逆转 （一）日本通缩导致长期资本外流 （二）日央行被动成为全球水龙头 （三）最终影响是全球流动性逆转 四、 日债逆转和全球市场波动 （一）对全球而言：流动性回笼会放大资产波动率 （二）对日本而言：股债波动率抬升并且债务风险展露 （三）对中国而言：在全球高波动中具备更强的稳定性 风险分析 图目录图1:2022年以来日债逆转复盘：美债和日债收益率 3图2:2022年以来日债逆转复盘：美元指数和日元汇率 3图3:2022年以来日债逆转复盘：美股和日股 4图4:日本十年国债利率V.S.美债十年利率：利差持续拉大 5图5:无抛补的日元套息交易 6图6:有抛补的日元套息交易 6图7:借入日元买日股的套息交易 7图8:日元信贷规模度量的套息交易 8图9:通过日元衍生品市场进行日元套息交易的规模 9图10:日股的外资流入情况 10图11:日本利率过去三十年几乎总是低于海外经济体 11图12:套息交易盛行的时候，日元汇率与风险资产有很强的相关性 12图13:日本金融机构持有的海外资产 14图14:日本官方机构持有的海外资产 14图15:日本企业持有的海外资产 15图16:日本居民持有的海外资产 15图17:日元套息交易和美股波动率 16图18:美债持有者结构中日本是第一大境外持有者 17图19:日本CPI和日债波动率（2022年以前） 18图20:日本CPI和日债波动率（2022年以后） 18图21:日本债务利率负担快速上升 18图22:日债到期与发行情况 18图22:日元汇率与北向资金流入（2022年以前） 19图23:日元汇率与北向资金流入（2022年以后） 19引言：日本过去三十年深陷低利率的陷阱，日本央行是世界上最鸽派的央行，同时作为一个出口大国，政府本身不倾向于日元升值，加上日元又是仅次于美元欧元的主流货币，自然日元就成为了套息交易的首选货币。随着日本利率正常化，过去三十年持续积累的日元资金流出将面临系统性的逆转，三十年低利率和大宽松结束，对全球市场意味着什么，对中国市场又将有哪些影响？这是当下关注日债，我们可以关注的问题。一、2022年以来日债逆转引发全球市场波动2022年以来，日本开始走上了利率正常化的道路，这个道路并非一帆风顺。基本的模式是，如果美国市场和经济的状况良好，日本即使超预期加息，也不会有明显影响，如果美国市场和经济的状况恶化叠加日本加息，则很容易引起套息交易平仓，全球资产大幅波动。2022年12月20日，日本央行行长黑田东彦超预期宣布将10年期国债收益率目标区间的上限从±0.25%扩大至±0.50%，市场将其解读为事实上的加息，标志着长期宽松路径的终结，引发市场恐慌。当天，日元汇率最大跌幅接近5%，日经225收盘暴跌2.5%，标普500的期货则是短线下挫，但最终收盘微涨，美元资产未受太大冲击。主因当时科技起始，美股底层逻辑非常强势，日债波动难以撼动美股。2023年7月和10月，日本央行行长植田和男分别将YCC上限调整为1%以及将1%设置为参考上限，但由于提前市场沟通充分，日本新闻媒体也早早透露了政策决定，这两次调整并没有引发市场大幅波动，日元反而出现了下跌。2024年3月，日本央行正式终结负利率，媒体同样提前预报了取消ETF购买等细节，会议后日元再度下跌，一度跌至160，美元资产没有受到太大冲击。2024年8月5日，黑色星期一。由于此前日本央行过于鸽派，日元跌破160，日本财务省罕见开始干预。这一次导致日本央行在7月31日超预期加息缩表。当天，超预期的紧缩导致日元大涨2%，但美股还沉浸在AMD超预期财报和9月的降息之中。直到8月1日美国制造业PMI暴雷，8月2日非农数据暴雷，萨姆规则触发美股陷入衰退恐慌。经过周末发酵，最终导致了8月5日全球股市暴跌。2025年12月，日本央行再度加息，但同样因为沟通充分，加息后日元再度下跌，市场影响较小。图1:2022年以来日债逆转复盘：美债和日债收益率图2:2022年以来日债逆转复盘：美元指数和日元汇率图3:2022年以来日债逆转复盘：美股和日股二、日债短期担忧主要源自套息交易逆转（一）疫后日本境内外利差持续走阔的高点，而日本的利率上升幅度则严重滞后美国。2022年底之前，日本还在实行YCC政策，利率依然还处于几乎为0的水平。即便2022年以后日本开始正常化，日债利率上行幅度也仍然有限，美日利差不断走扩。美日利差走扩，背后是美日通胀的形成机制不同，也有政策应对通胀的思路操作不同。一方面，两国面临的通胀成因与强度存在本质差异。疫情后，美国在巨额财政补贴与供应链瓶颈的双重冲击下，迅速陷入了典型的需求拉动型高通胀，CPI一度飙升至9%以上的历史高位，通胀压力广泛渗透至服务业与劳动力市场，呈现出极强的粘性。相比之下，日本的通胀回升则显得更为迟滞且被动。在经历了长达三十年的通缩环境后，日本初期的物价上涨主要源于能源与原材料价格飙升带来的输入性通胀，而非内需强劲所致。直到后期，随着企业定价行为的改变与春斗工资涨幅的落地，日本才勉强确认了工资-物价螺旋的初步形成，但其核心通胀的内生动能远弱于美国。另一方面，基于上述基本面的差异，两国央行的政策反应函数截然相反。美联储为遏制失控的通胀预期，不得不采取沃尔克时刻以来最为激进的紧缩路径，通过连续大幅加息与缩表迅速将政策利率推升至限制性区间，宁可牺牲短期增长也要强力压制价格上行。反观日本央行，出于对通缩卷土重来的深度恐惧，在前任行长黑田东彦的治下，始终坚持极度宽松的货币立场即便面对全球加息潮，依然固守收益率曲线控制与负利率政策，试图通过人为压低长端利率来呵护来之不易的通胀火苗。这种联储猛踩刹车、日央行紧踩油门的政策错位，直接导致了美日名义利差的持续拉大。图4:日本十年国债利率V.S.美债十年利率：利差持续拉大日本:政府债券收益率:10年 美国:国债收益率:10年右，%）（二）利差走阔催生大量的套息交易附近单边72024年7月初飙升至18.4万张，创下2007年以来的历史次高，日本财务省多次被迫入市干预。通常我们所说的套息交易，指的是投资者基于跨国利差与汇率预期，在资产负债表两端构建币种错配的杠杆套利行为。套息交易可以划分为有抛补的模式和无抛补的模式，前者计入资产负债表，后者不计入资产负债表。在无抛补模式下，投资者通过表内直接扩张日元负债并即期换汇配置高息外币资产，主动承担完全汇率敞口以博取基准利差+汇率贬值的宏观贝塔收益，盈利基础在于名义利差提供的保护垫，足以覆盖汇率波动风险。（融资成本）（投资收益）。投资1美元；日元负债本息合计日元。若期末日元汇率贬值至，投资者将日元。扣除150.75日元的偿债成本后，净获利15.65日元。在有抛补模式下，机构利用外汇掉期等表外衍生品合成美元融资并锁定远期汇率，而抛补利率平价机制通常会导致套利空间归零甚至为负，投资者往往被迫通过拉长久期、信用下沉或配置权益来覆盖高昂的锁汇成本，本质是利用低成本融资追逐风险资产的阿尔法收益。（融资成本）（投资收益）。根据美元，但必须按锁定日元。这一金额恰好等于日元的偿债成本（150.75日元），最终套息交易收益率为。图5:无抛补的日元套息交易 图6:有抛补的日元套息交易近些年来，以巴菲特为代表的借入日元买入日股的套息交易也频繁进入人们的视野。这种策略的核心优势在于没有货币错配，因此规避了汇率风险。资产（股票）和负债（借款）都是日元，因此日元涨跌对本金部分没有影响，投资者只赚取股息+股价涨幅与借贷利息之间的息差。假设日本市场融资成本为1.2%，投资标的拥有2.5%的股息收益率及8.0%的股价潜在涨幅，投资者借入日元并直接买入等额日股；一年后，资产端累计获得10.5%的总回报（股息+资本增值），在并不承担汇率风险的前提下，扣除1.2%的日元偿债成本后，该策略实现9.3%的净收益。图7:借入日元买日股的套息交易（三）交易反转或引发市场大幅波动随着美日货币政策周期的收敛，一旦日元融资成本显著抬升或汇率波动率突破临界值，庞大的日元套息交易将面临无序平仓的风险。这种逆转不仅是简单的资金回流，更是一场波及全球的去杠杆冲击，其震荡将通过三条路径引发资产价格剧烈波动。首先是处于风暴眼的日元汇率，无抛补头寸的平仓将产生直接的日元买盘，由于外汇市场具有自我强化特征，日元升值会进一步触发止损盘，导致汇率出现脉冲式上涨。其次是美债与美股面临的流动性抽离压力，对于有抛补交易，由于其本质是利用日元融资追逐海外资产的阿尔法，一旦锁汇成本过高或海外资产下跌，机构被迫抛售美元资产以回笼流动性，这将导致美债收益率面临上行压力以及美股尤其是拥挤度较高的科技板块面临回调压力。最后是日股面临的股汇双杀风险，一方面日元升值直接冲击日本出口导向型企业的盈利预期，另一方面前期借入日元配置日股的海外资金，在融资成本上升后将重新评估杠杆收益，其撤资行为将导致日股面临资金流出的压力。（四）日元套息交易的可能规模观察想要准确获取这些杠杆套息交易规模数据是不太可能的，因为基本上无法同时获取投资者的资产和负债。不过可以从表内（信贷）与表外（衍生品）两个维度对套息交易的存量规模进行侧面的描述。对于表内的日元套息交易，我们可以关注国际清算银行提供的银行对日本境外非银行机构的日元债权。该指标反映日本以外的实体通过银行体系借入日元的规模。虽说这一规模并不完全等于套息交易规模，但是表内套息交易会在这个科目中体现。2022年以来这一规模显著走高，不论是规模还是增速，与2022年套息交易基础——美日利差走扩，紧密咬合。一旦银行对日本境外非银日元债权规模出现拐点，意味着全球借款人开始主动偿还日元债务。截止2025年2季度，该指标余额为41万亿日元（2164亿美元）。图8:日元信贷规模度量的套息交易银行对日本境外非银行机构的日元债权（万亿）50.040.035.025.020.010.0

00-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-13-14-15-16-17-18-19-20-21-22-23-24-25-0303

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0303对于表外的日元套息交易，由于其隐藏在场外衍生品市场，缺乏直接的统计数据。国际清算银行通过观测全球银行资产负债表的币种错配，来侧面锁定这部分影子融资的规模。在衍生品市场，日元的供给方包括日本银行和日本银行受托管理账户。假设银行为了满足监管要求，不会在账面上持有巨大的未对冲汇率敞口（即表内+表外净头寸接近于零）。日本银行的日元供给量≈日本银行的表内日元负债-表内日元资产。由于日本银行拥有庞大的国内存款基础，但在资产端大量持有外币资产，这种表内日元盈余结构迫使其在表外掉期市场充当日元净供给方，将多余的日元融出。对于受托管理账户，假设日本机构投资者（如养老金）对其持有的海外资产会进行汇率对冲策略，对冲比例为80%。那么日本银行受托管理账户的日元供给≈受托管理规模80%。日元的需求方包括非日本银行和其他机构。同样基于零汇率风险假设，非日本银行的日元需求是表内错配的镜像。其他机构的需求则为日本银行和日本银行受托管理账户的日元供给-非日本银行的日元需求，这部分需求和日元汇率具有非常显著的相关性，可以作为通过汇率衍生品市场相关的日元套息交易的代理指标。截止2024年1季度，通过汇率衍生品市场相关的日元套息交易存量规模约200万亿日元（1.2万亿美元）。对于借入日元购买日股的套息交易，则可以通过日本财务省每个月公布的海外投资者日股净买入量数据来观察。结果显示，2023年开始外资确实有明显的流入，2025年11月外资累计流入量达到了13.5万亿日元。图9:通过日元衍生品市场进行日元套息交易的规模IS图10:日股的外资流入情况海外投资者日股累计净购买量（万亿日元）20.015.010.0本财务三、日债长期忧虑在于全球流动性逆转如果杠杆套息交易是全球流动性的波澜，那么日本本土资金因长期抗击通缩而形成的结构性外流则是全球流动性的潜流。过去三十年间，为了应对资产泡沫破裂后的长期通缩与经济停滞，日本央行被迫维持了全球罕见的超低利率环境，这导致日本本土资金为了寻求收益不得不大规模出海，形成非常大规模的海外证券投资，这部分可以视为非杠杆的日元套息交易。（一）日本通缩导致长期资本外流自1990年代初泡沫破裂以来，日本政府债券收益率一路下行，并在长达二十多年的时间里维持在近乎为零甚至负利率的水平。相比之下，以英美德为代表的海外经济体虽然也经历了周期性波动，但其平均收益率中枢始终显著高于日本。这种常态化的息差劣势，使得持有日元资产的机会成本极高。对于日本投资者来说，出海寻求收益成为最自然而然的选择。图11:日本利率过去三十年几乎总是低于海外经济体（） 英美德平均1年期国利率 日本:政府债券收益率年10.090919293949596979899000102030405060708091011121314151617181920212223242526（二）日央行被动成为全球水龙头日本从事外汇保证金交易（俗称炒汇）的个人投资者被称为渡边太太。日本央行的调查显示，在东京外汇市场，截至2022年4月，个人投资者相关交易占现货交易整体的17.9%。与仅为4%的世界整体相比，日本的外汇市场的散户投资者的存在感非常突出。渡边太太现象不仅是日本散户的外汇投机行为，更是日本民间财富在长达三十年的极低利率环境下，为了对抗金融抑制而被迫进行的大规模结构性资本外流。由于日本央行长期将国内无风险收益率压制在极低甚至负值水平，日本庞大的家庭储蓄无法在本土获得合意的回报。这迫使日本居民部门和金融机构像渡边太太一样，源源不断地卖出日元、买入美元，将日本国内过剩的储蓄转化为国际市场上的购买力。这种源源不断外流的日元资金，构成全球金融市场最坚韧的流动性基石。这种流动性传导机制变相使得日央行成为了全球第二个水龙头，日本央行在东京印的钱，最终流向了华尔街买股票。与此同时，美国国债的持有者结构中，日本作为第一大持有者，保持了很长时间。图12:套息交易盛行的时候，日元汇率与风险资产有很强的相关性美国:美元兑日元 纳斯达克综合指数（右）165.0 160.0

24,000155.0

22,000150.0145.0

140.0

14,000135.0

12,000130.0

10,000（三）最终影响是全球流动性逆转日本内生性通胀的重启宣告了失去三十年的结束，伴随而来的利率正常化，意味着维系日元套息交易的底层资产——廉价的日元与高企的海外利差——正在发生转变。一旦日本国内长端利率回归至具有吸引力的水平，对于日本本土的投资者而言，扣除高昂锁汇成本后的海外债券收益率，可能已不如日本国债具有吸引力。此时套息交易逻辑将发生逆转：资金不再是为了赚取微薄的利差而通过复杂的掉期交易出海，而是为了锁定确定的本币收益而回流。这不仅是套息交易平仓逆转，更是日本作为全球最大净债权国的资产配置大迁徙。首先，日本金融机构是海外证券资产的压舱石，也是潜在回流压力的最大来源。根据日本央行资金流量表的数据，日本金融机构海外资产总规模呈长期单边上扬态势，最新规模已突破660万亿日元，对应着4.1万亿美元海外资产。在结构上，代表美债、欧债等债券持仓的对外证券投资占据了绝对主导地位，估算规模约为500万亿日1日元的汇率折算，仅此一项就对应着3.1万亿美元的海外证券资产。其次，官方部门虽然主要基于储备目的，但也掌握着巨量的证券资产。从官方数据来看，日本政府及央行持有的海外资产总额约为380万亿日元，其中绝大部分为高流动性的对外证券投资，规模约340万亿日元，折合约2.1万亿美元。虽然官方资金不会像商业机构那样频繁进行套利交易，但这构成了日本政府干预汇率的深厚底牌。在日元汇率出现极端波动时，这部分资产的抛售变现将成为市场上不可忽视的供给压力。再次，企业部门的资产虽以实业为主，但现金流回流的趋势正在确立。观察日本非金融企业的资产结构，其海外资产总额约为330万亿日元（约2.06万亿美元）。与金融机构不同，企业资产中占比最大的是直接投资，这反映了日本制造业长期的产业链外迁，短期内难以变现。但值得注意的是，企业账上仍持有约30-40万亿日元（约2000亿-2500亿美元）的证券投资与外币存款。随着日本国内通胀重启带动工资上涨及资本开支需求回升，企业将海外赚取的利润现金流兑换回日元的动力将显著增强，而非像过去那样继续在海外进行再投资。最后，居民部门则是最为活跃的边际变量。万亿日元，其中超过八成（万亿日元，2800亿美元）为基金等对外证券投资。这部分资金即著名的渡边太太效应，属于对收益率极度敏感的投机性资金。虽然总量不及机构，但其决策链条短、流动速度快，往往是市场反转时最先撤退回流的急先锋。图13:日本金融机构持有的海外资产700.0

日本金融机构：外币存款 日本金融机构：直接投资 日本金融机构：对外证投资日本金融机构：其他投资 日本金融机构：对外投资600.0500.0400.0300.0200.0100.09798990001020304050607080910111213141516171819202122232425图14:日本官方机构持有的海外资产日本官方：外币存款 日本官方：对外证券投资 日本官方：其他对外投资 日本官方：对外投资万亿日元400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.09798990001020304050607080910111213141516171819202122232425图15:日本企业持有的海外资产万亿日元350.0

日本企业：外币存款 日本企业：直接投资 日本企业：对外证券投资日本企业：其他投资 日本企业：对外投资300.0250.0200.0150.0100.050.09798990001020304050607080910111213141516171819202122232425图16:日本居民持有的海外资产日本家庭：外币存款 日本家庭：对外证券投资 日本家庭：对外投资万亿日元60.050.040.030.020.010.09798990001020304050607080910111213141516171819202122232425四、日债逆转和全球市场波动结合日本各部门的资产负债表数据来看，过去三十年通缩环境下溢出的过剩储蓄已在全球积累了很大的存量，其中具备高流动性、随时可能变现回流的证券类资产，更是悬在美债等全球核心资产上方的达摩克利斯之剑。（一）对全球而言：流动性回笼会放大资产波动率美国自身危机在前，日元平仓踩踏在后，日元平仓更多只是放大波动率。回顾1998年LTCM倒闭危机、2008年次贷危机以及2024年黑色星期一，全球资产价格崩盘的根本原因无一例外均源自美国金融体系内部的失衡——无论是高估值泡沫破裂、高杠杆对冲基金爆仓还是房地产信贷违约。在这些历史节点中，日元套息交易的角色并非危机的制造者，而是跌幅的放大器。疫情爆发以来，美日货币政策的极致分化使得日元套息交易规模再度盛行。日元套息交易代理指标（）指数，两者呈现出显著的负相关性，显示大量廉价日元流出，支撑了美股等风险资产的估值。随着日本央行开启利率正常化进程，全球市场面临的真正风险在于缓冲垫消失。存量巨大的套息盘将面临结构性逆转日元资金的回流将从昔日的资产购买力转变为抛售压力，从而显著放大美股、美债等海外核心资产的波动率，使市场的调整过程更加剧烈且难以预测。0.9296x+67.773R²=0.1892y=-图17:0.9296x+67.773R²=0.1892y=-80日本外资分行对总行负债（万亿日元）日本外资分行对总行负债（万亿日元）605040302010010 15 20 25 30 35标普500VIX指数图18:美债持有者结构中日本是第一大境外持有者十亿美元中国英国比利时中国英国比利时日本卢森堡法国:当月值开曼群岛加拿大爱尔兰30,00025,00020,00015,00010,0005,00000001020304050607080910111213141516171819202122232425（二）对日本而言：股债波动率抬升并且债务风险展露日本央行的货币政策正常化是一把双刃剑。在通过加息抑制输入性通胀的同时，日本国内经济部门——特别是政府财政与金融市场——将不得不从长达十年的麻醉状态中苏醒，直面利率上行带来的阵痛。这种冲击主要体现在财政的债务付息压力以及股债资产波动率的显著回归。2022年以前，日本处于YCC下的金融抑制模式，日本CPI同比与10年日债波动率呈现出微弱的负相关，2022年以后，随着全球通胀外溢及日本国内通胀中枢上移，情况发生了质变。日本CPI同比与10年日债波动率呈现出高度显著的正相关。套息交易反转，本质上意味着日本开始正视通胀问题，这蕴含的第一重影响是日债利率中枢上移。对于日本股市而言，利率正常化意味着支撑日特估牛市的两大支柱——弱日元与低利率——正在发生动摇，这也将显著加大权益资产的波动性。如果日元随着利率正常化而升值，日元大幅贬值带来的出口企业汇兑收益将要下降，这会下修日本企业的盈利。利率