经济“开门红”或较温和-“通往再平衡之路”系列

目录TOC\o"1-1"\h\z\u年末广财政有反弹对“开红”的支较为和 4各地“年第会”偏重商环境项目工相年有所化 5投资方正在续从基建向质生力转变 6风险提示 7图表目录图1：广义财政指数（含PSL与证金债）与广义基建增速（%）高度相关，基建开门红前一般伴有广义财政扩张 4图2：更宽口径广义财政指数（含PSL与证金债，同时估政策性金融工具落地节奏）也有同样结论 表1：新年第一个工作日召开会议，今年的议题比去年更偏重营商环境 5表2：政策性金融工具支持项目（15亿元以上，不完全整）显示，增量投资分布于交运、能源、消费电子、集成电路、城市更新等领域 2026年是十五五开局之年，尽管质的有效提升和量的合理增长定将延续，市场对开年经济数据及风险偏好仍存分歧，一方面，十五五第一年相对充沛的重大项目储备有望为投资带来增量，也有一些观点认为统一大市场对内卷式工业投资的抑制、2026年相对有限的财政扩张空间都会制约数据的表现。我们认为，从年末财政蓄力、省份新年第一会、地方已公布的重大项目计划来看，2026年开门红预计将有演绎但幅度温和，质的亮点将会有更多呈现。年末广义财政稍有反弹，对开门红的支撑较为温和2026年整体财政力度需要等待两会确定，这意味着，对于年初经济尤其是投资表现来说，两点更为关键，一是前一年年末的财政支出是否能够实现热度的延续，并推动第二年年初表现，二是是否存在重大项目的前置开工，以及各地储备项目是否充足。值得注意的是，近几年来财政支出正在变得越来越广义，除了预算内支出之外，地方城投、特别国债与超长期特别国债（体现在政府性基金支出中）、政策性金融工具等陆续浮出水面，在政府投资中扮演重要角色，也为相应的跟踪增加难度。我们使用两种广义财政指数衡量支出强度。其一为更为狭义，将一般公共预算支出、政府性基金支出、地方政府债务置换与再融资、PSL、城投、政策性金融债、发改委专项建设债、铁路建设债的净融资额合计为广义财政。虽然政策性金融工具无法在这一框架中衡量，但考虑到金融债往往是这些工具的资金来源（2022年6月29日国常会表示通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，2025年新一轮工具的资金来源虽然没有明确，但当年8月政金债净融资规模达到接近4000亿元，被认为是相关工具已经储备到位的信号），因此新工具在这一衡量方式中也得到一定体现。与此同时，作为另一种验证，我们还考虑既含PSL202550009、101:4（9291031公开信息来推断支持节奏），20227399711（720811）6mma以考虑资金落地时滞。图1：广义财政指数（含PSL与证金债）与广义基建增速（%）高度相关，基建开门红前一般伴有广义财政扩张

2：更宽口径广义财政指数（PSL策性金融工具落地节奏）也有同样结论10610410210098

广义财政指数（窄口径，6mma）广义基建累计同比（右）

40200-202019/1/312019/6/302019/1/312019/6/302019/11…2020/4/302020/9/302021/2/282021/7/312021/12…2022/5/312022/10…2023/3/312023/8/312024/1/312024/6/302024/11…2025/4/302025/9/30

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40广义财政指数（宽口径，6mma广义财政指数（宽口径，6mma）广义基建累计同比（右）0-202019/1/312019/5/312019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/302024/1/312024/5/312024/9/302025/1/312025/5/312025/9/30历史数据显示，前一年年末的广义财政支出力度对第二年一季度基建增速有较大影响。我们将开门红定义为一季度广义基建增速高于前一年全年2个百分点以上，则近期开门红最显著的是2025年初（为应对特朗普再次胜选）和2022年初（2021年12月中央经济工作会议要求适度超前开展基建），不难发现，对应前一年四季度广义财政指数均有反弹。立足当下，在政策性金融工具的拉动下，2025年年末广义财政稍有扩张，但幅度比较有限，基于此我们认为2026年年初基建反弹可期，但幅度不大，或呈现为温和的开门红。不考虑移动平均的情况下，我们所衡量的窄口径广义财政在11月有所改善，但如果沿用指数（考虑六个月均值），则由于2025年财政前置，三季度接续乏力，年末广义财政依然向下，且处在偏低位置。从这个角度看，政策性金融工具对基建开门红存在支撑，但增速反弹的高度可能是有限的。各地新年第一会偏重营商环境，项目开工相对去年有所弱化展望未来，政府投资中来自招商引资的激励或将减少，但营商环境改善、人才大战、科技创新、因地制宜对本地特色产业的强化或将加强，此外，今年各地新年第一会对重大项目的关注相对弱于去年，这些信号都释放了对投资质的追求。2026年新年伊始，多地在首个工作日召开第一会，辽宁、上海、福建等地均以营商环境作为主题，其中辽宁提出打造市场化法治化国际化一流营商环境，短期内实现明显好转、根本好转，全力打造营商环境最佳口碑省，上海则将往年新春第一会的主题提前到了公历年初，显示诉求的强化；此外北京新年第一会从去年探讨十五五转向吸引高层次创新创业人才，贵州从去年更粗放的抓产业抓项目抓招商推进会转向推动经营主体高质量发展。值得注意的是，去年浙江外贸增订单今年没有在省级层面上出现（但地级市在进行），同时重大项目开工或有淡化——江苏从2024到2025连续两年将新年第一会聚焦在重大项目上，今年第一会为省委常委会会议，研究部署一季度经济工作重点任务和责任分工；安徽、陕西、重庆去年首日即进行重大项目开工动员，今年从公开信息看并未显示。表1：新年第一个工作日召开会议，今年的议题比去年更偏重营商环境2026年1月4日以往参照（2025年1月2日）北京北京高层次创新创业人才座谈会十五五规划专家咨询委员会成立大会暨第一次专家座谈会辽宁全省优化营商环境大会2024年度全省基层党建工作述职评议会议江苏省委常委会会议（研究部署一季度经济工作重点任务和责任分工）重大项目建设专题会（从2024到2025连续两年将新年第一会聚焦在重大项目上）浙江7397次常务会议（听取关于2026年一季度开门稳、开门好、开门红主要经济指标目标和工作举措的汇报）千团万企拓市场增订单启动仪式上海全市优化营商环境大会（2018年以来，上海连续九年召开全市优化营商环境大会，且今年的大会从往年的新春第一会提前至新年第一会）上海市委季度工作会议举行，部署一季度经济社会发展重点工作安徽2025年第一批重大项目开工动员会海南高标准建设海南自由贸易港推进工作会福建全省优化营商环境大会全省优化营商环境大会河南2026年河南省重大项目建设暨制造业高质量发展动员部署会湖北2026年科技创新大会湖南厅领导碰头会陕西2025年一季度重点项目开工活动贵州全省推动经营主体高质量发展大会全省抓产业抓项目抓招商推进会重庆重庆市2025年一季度重大项目开工暨投产活动新华社，各地政府官网投资方向正在继续从传统基建向新质生产力转变新年伊始，多数地区重大项目清单尚未公布（需要等待地方两会召开才能更加明确），从已有信息来看，并没有太明显的前置信号，但相关表态是明确的：⚫ 国家层面，资金多，但时点稍晚。20251231加紧实施2026年提前批两重建设项目清单和中央预算内投资计划，两重建设方面，共安排约2200亿元，支持城市地下管网、高标准农田、三北工程、有效降低全社会物流成本等领域的281750亿元，重点支持城市更新、水利、生态保护修复、污染治理、节能降碳等方面的673个项目。与前一年同期（在2024年10月8日表示年内提前下达2025年1000亿元两重建设项目清单和1000亿元中央预算内投资计划）相比，预算内投资稍有减少（可能和赤字率很难进一步提升、民生开支易升难降有关），但两重资金超过去年两倍，合计金额也明显高于去年，只是落地时间更晚。⚫地方层面，河南是为数不多，两年均提供量化开门红参考的省份，在其《推动2026年第一季度经济发展实现良好开局若干政策措施的通知》中提到，力争2026年第一季度完成全口径交通基础设施实物量投资220亿元……力争2026年第一季度完成全口径能源基础设施实物量投资240亿元……力争2026年第一季度完成全口径水利建设实物量投资60亿元，与之相对应的是河南《推动2025年第一季度经济开门红若干政策措施的通知》2025年第一季度完成全口径交通、能源、水利等基础设施投资800亿元以上，可知出量化目标（2026650202616004002026谋划实施数字化转型项目150个以上、完成投资190亿元以上），这些目标去年并不存在，由此可见促投资的方向与决心并没有改变，只是重点正在发生变化。⚫ 除河南省所提及的方向可供参考之外，针对政策性金融工具的不完全整理也显示，资金端对投资的定向支持远不止传统基建，低碳、农业农村等都获得了增量资金。不过如果考察大型项目（获得资金在15亿元以上），主要集中在能源、交运等领域。表2：政策性金融工具支持项目（15亿元以上，不完全整理）显示，增量投资分布于交运、能源、消费电子、集成电路、城市更新等领域省份申报主体投资项目获得资金(亿元)行业甘肃8750680省高速公路视频监测优化提100万千瓦风光电一体化项目79.1高速、风光电一体化安徽维信诺科技股份有限公司合肥国显（采用合肥国资控股、维信诺参股的合作模式）8639.18消费电子安徽（国有资本投资运营平台）合肥国显（采用合肥国资控股、维信诺参股的合作模式）8.6代线项目31.625消费电子山西晋能控股集团有限公司晋北基地项目2893能源转型+生态治理浙江嘉兴市铁投集团嘉兴至枫南、嘉善至西塘市域铁路项目24.338市域铁路广东广州市荔湾区聚龙湾片区项目298城市更新四川甘孜能源发展集团乡城正斗（三标）光伏项目等18.18光伏浙江芯联集成电路制造股份有限公司三期12英寸集成电路数模混合芯片制造项目18集成电路浙江无锡地铁集团有限公司无锡至宜兴城际轨道交通工程(二期)166城际轨道交通湖北湖北省路桥集团有限公司G248江果