商品与宏观系列之一：超级铜周期的宏观逻辑

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、 从铜价与宏观的背离说起 3二、 超期铜周期的百年复盘 5三、 宏观逻辑一：铜是AI时代的原油 9四、 宏观逻辑二：铜是百年变局下的重要战略金属 13（一）“螺旋向下”重塑铜的宏观定价环境 13（二）货币秩序重塑与布雷顿森林体系3.0 15（三）战略储备与资源民族主义 16风险提示： 19一、从铜价与宏观的背离说起在现代工业文明演进的宏大版图中，没有任何一种金属能像铜这般兼具双重核心价值属性：它既是筑牢全球物理基础设施的硬核基石，又是精准捕捉全球经济冷暖的敏锐晴雨表。作为工业需求最广、下游覆盖最全面的基本金属之一，铜广泛应用于电力、机械、建筑、交通等关键领域，其用途几乎贯穿工业化进程的各个阶段。因此，铜价长期以来与全球制造业活动、投资周期等宏观变量保持显著共振，在历史上多次领先反映经济拐点与经济活跃度的变化。也正因这种与工业生产、经济发展的强关联性，铜被资本市场赋予了铜博士（Dr.Copper）的专属称号。观察一：进入新一轮上行周期之后，铜价与宏观经济之间的传统关联有所弱化。从周期视角看，全球制造业景气度与铜价走势出现了一定程度的背离，与美国通胀预期之间曾经高度稳定的正相关关系也被显著打破。这一现象表明，铜价的定价逻辑已不再单纯锚定传统经济周期，而开始更多定价经济基本面以外的因素。图1：铜价和全球制造业气度出现离 图2：铜价与美国通胀预的相关在2024年之后背离全球制造业全球制造业MI%现货结算价:LME铜（右轴）美元/吨60 14,00012,000 45510,000 350 8,000 6,00045 14,00002010201220142016201820202022202440 2,00020102012201420162018202020222024

14,000美国:美国:圣路易斯联储:通胀率预期:5年%现货结算价:LME铜（右轴）美元/吨10,0008,0006,0004,0002010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026这种背离的主因是产业升级下铜需求的旧动能衰减和新动能释放。传统意义上，铜需求主要集中于房地产、基建和一般制造业，其波动高度依赖经济周期与投资强度，因此与制造业景气度、通胀预期保持较强联动。随着主要经济体基础设施逐步完善、传统制造投资趋于饱和，周期性铜需求的边际弹性明显下降。与此同时，新一轮以数字化、电气化和智能化为核心的新需求正在快速崛起。以ChatGPT为代表的人工智能技术突破，加速推动算力基础设施、数据中心、电网升级以及高性能电子硬件的投资扩张，而这一轮投入更多由科技企业主导，其决策逻辑弱化了对短期宏观波动的依赖。在新旧需求此消彼长的背景下，铜价逐步呈现出不同步于传统宏观基本面的趋势性上行特征。观察二：铜价与新兴市场经济基本面之间的关系也有所背离。分国别上来看，20世纪50年代以来，全球铜需求增量呈现出明显的区域轮动特征，与全球工业化、城镇化及经济结构升级密切相关。21世纪之后，新兴市场尤其是中国贡献了铜消费的主要增量，因此铜价与新兴市场的经济基本面相关性更强。汇率、利率与国家经济景气度密切相关，2020年之前新兴市场汇率、中美利差与铜价之间的走势基本一致。自2020年以来，新兴市场国家的经济周期和铜价联动关系显著弱化，而这一变化发生在人工智能与数字经济技术大规模兴起之前。图3：铜价和新兴市场汇在2020之后相关性被破坏 图4：铜价和中美利在2020年之相关性背离20112013201520172019202120232011201320152017201920212023

吨新兴市场国家汇率指数LME新兴市场国家汇率指数LME铜现货结算价(右轴)1200010000202502025

pct4.52.50.5-1.52007-3.52007

/吨中美10年期国债利差LME中美10年期国债利差LME铜现货结算价(右轴)120001000020092011201320152017201920212023202502009201120132015201720192021202320251950年代至1970年代，以欧美发达经济体为主导的工业化浪潮推动了铜需求的快速增长。美国、西欧和日本在二战后重建期间大规模发展基础设施、交通运输和电气化工业，对铜的需求占据全球主导地位。1980年代至2000年代初，随着欧美发达经济体工业体系逐步成熟、能耗和电气化水平接近饱和，其对铜的边际需求增量逐渐减弱，而新兴市场尤其是亚洲发展中国家成为铜需求增长的新引擎。中国加入WTO后，加速推进工业化与城镇化进程，大量基础设施建设、房地产开发和制造业扩张带动铜需求飙升。同时，印度、东南亚及拉美部分经济体也进入快速工业化阶段，形成全球铜需求重心从发达经济体向新兴市场迁移的趋势。在这一时期，铜价与新兴市场货币走势以及中美利差出现一定的联动性，体现出新兴市场对全球大宗商品价格的边际影响力上升。图5：按年代划分的全球精炼铜消费量增长情况（单位：百万吨）中国发达国家中国发达国家发展中国家世界8.06.04.02.00.01900s1910s1920s1930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s2000s2010s2020s2030s2040s-2.01900s1910s1920s1930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s2000s2010s2020s2030s2040sR 院以美国为首的发达国家通过财政货币双宽的方式避免经济硬着陆是推动铜价中枢上移的另一个重要因素。一方面，全球范围内无限量化宽松和财政约束显著放松，导致流动性水平大幅抬升，即便实体经济复苏存在结构性差异，充裕的流动性仍为铜价提供了坚实支撑；另一方面，地缘政治不确定性上升、资源民族主义抬头，以及去美元化和储备资产多元化的叙事强化，使铜等实物资产在全球投资组合中的战略地位上升，从而对铜价形成持续性支撑。图6：美国精炼铜消费增趋势（1960-2030） 图7：西欧精炼铜消费增趋势（1960-2030）1991199120003.42021-20302.4%年化197119800.100000000201120200.20000200120105.21-0%196119704.2030252015105

20112020201120201.200199120002.9197119801.400-0-%年化0000198119901.31-0%2021-20301.6%年化0403020101960197019801990200020102020203019601970198019902000201020202030daei 院 daei 院1960197019801990200020102020203019601970198019902000201020202030因此我们认为，铜价和宏观经济的背离意味着将面临上述超级周期的两大宏观逻辑：一是人工智能科技革命加速演进，而铜是AI时代的原油。全产业链对铜的旺盛需求破坏了精炼铜市场长时间的供需平衡。二是全球正处于经济-社会-政治的螺旋向下阶段，铜作为重要战略金属的地位进一步凸显。以美国为首的发达国家选择财政货币双宽的方式避免经济硬着陆，财政纪律的失守延长了经济景气的同时，也开启了新一轮去美元化的时代，同时资源民族主义叠加地缘风险加剧进一步促发战略物资的储备需求。二、超期铜周期的百年复盘回溯历史，百年铜价共经历三轮波澜壮阔的超级周期，每一轮周期的启动与落幕，都与当时的全球产业升级、地缘博弈以及货币宽松或紧缩周期深度绑定。站在当前节点审视，随着AI产业加速落地，算力基建、智能装备等相关领域对铜的需求正迎来爆发式增长，这也标志着铜价正步入由AI产业驱动的第四轮上行周期，新一轮的产业变革红利，正逐步转化为铜价上行的核心驱动力。图8：1900年以来铜价走势回顾18000 一战16000

名义铜价 实际铜价(2024年CPI=100)第一次石油危机

吨/美元180001600014000第二次1400012000石油危机1200010000第一次海湾战争100008000大萧条8000600060004000二战大流行40002000金融危机20000亚洲金融危机01、1949-1980年：战后超级周期1914年至1945年，全球经历了一战、二战的战火冲击，经济重心由英国向美国逐渐转移。铜作为重要战略物资，被广泛应用于军事领域。根据美国地质调查局（USGS）1914年一战爆发时，世界铜产量不足1201945年二战结束时，世界铜产量已达到240万吨。战后重建的巨大需求以及铜矿国有化带来供给侧不确定性增加，推升铜价迎来第一个战后超级周期。第二次世界大战结束后，全球经济进入了被称为资本主义黄金时代的扩张期。1950年代至1960年代，欧洲主要工业国（德国、法国、意大利）以及日本进入工业化快速推进阶段，其城市化、制造业扩张对金属、能源的持续需求支撑了铜价迎来第一个超级上涨周期。此外1960年代中后期越战升级，美国军工业需求进一步刺激对大宗商品需求。1960年代末到70年代初，智利、赞比亚等国家推动铜矿国有化，供给侧不确定性增加带来供应风险增加。1970年代两次石油危机，全球恶性通胀导致主要经济体货币政策转向紧缩，西方世界工业需求逐渐走向萎缩。在战后重建和资源民族主义博弈下，1949-1974年，铜价历经25年不断震荡上行，剔除通胀后的铜价（2024年不变价美元计价，下同）5658美元/吨波动上行至高点16644美元/吨，涨幅约194%。1974-1980年，由于石油危机冲击下高通胀与经济停滞导致货币政策转向紧缩，西方世界工业需求萎缩，铜价下行震荡反复，开启漫长调整。德国:城市化率意大利:城市化率法国:城市化率日本:城市化率第一轮快速城市化第二轮快速城市化图9：战后欧洲和日本迎第一轮快城市化率（%） 图10：滞涨导致货币政策缩，带来业需求萎缩（%）德国:城市化率意大利:城市化率法国:城市化率日本:城市化率第一轮快速城市化第二轮快速城市化美国:工业产出指数:同比 德国:工业生产指数:同美国:中央银行政策利率（右）100195019551950195519601965197019751980198519901995200020052010201520202025

20 25货币政策收紧，工业生产萎缩10 货币政策收紧，工业生产萎缩15010-10 51965-011966-041967-071965-011966-041967-071968-101970-011971-041972-071973-101975-011976-041977-071978-101980-011981-041982-071983-101985-012、1985-1995年：亚洲超级周期以日本和韩国为代表的东亚经济体通过出口导向、产业升级实现的长期高速增长，推升铜价迎来第二个亚洲超级周期。80年代末90年代初，日本、韩国、西欧、美国轮番登场，尤其是以日本和韩国为代表的东亚经济体通过出口导向、产业升级与政策引导实现的长期高速增长与结构性繁荣，经济迅速扩张。80-90年代中期前后日韩经济空前繁荣，1981-1990年日本年均GDP增速达到4.7%，1981-1995年韩国年均GDP达到9.7%。日本以汽车、电子、机械为核心，韩国则依托钢铁、造船、半导体与汽车快速崛起，对铜的需求快速增长，形成供不应求的局面。1993年克林顿上台后，美国推出国家信息基础设施工程计划，加上美元连续降息，全球经济持续繁荣。在东亚经济体经济迅速扩张时期，1985-1995年，铜价历经10年不断震荡上行，剔除通胀后的铜价由4003美元/吨波动上行至1988年的8793美元/吨，涨幅达120%,1995年回落至5937美元/吨，仍较1985年上涨48%。1997年，亚洲金融危机爆发，东南亚国家经济严重衰退，亚洲四小龙（韩国、中国香港、中国台湾以及新加坡）经济失去了往日高增时刻，对铜的需求大幅减少。图11：出口导向型经济增模式带动韩经济迅速扩张 图12：80-90年代韩国出口增速持续持高位（%）0

日本:GDP:不变价:同比% 日本:出口金额:同比%韩国:GDP:不变价:同比% 韩国:出口总额:同比%

01980198219841986198819901992199419961998200019801982198419861988199019921994199619982000

韩国:出口金额:船舶:同比韩国:出口金额:汽车:同比韩国:出口金额:半导体:同比3、2003-2018年：中国超级周期出口和基建的高增长推动了中国经济规模的迅速扩张，推升铜价迎来第三个中国超级周期。2003年至2008年，随着中国加入WTO基础设施建设迎来加速期，出口和基建的高增长推动了中国经济规模的迅速扩张以及对铜的巨额需求，这一时期铜价由2002年末的2767美元/吨上涨至2008年高点的12682美元/吨，涨幅达358%。2008年下半年全球爆发金融危机，全球经济短暂按下暂定键。2009年到2011年2月，中国四万亿刺激以及美联储QE政策为全球经济复苏注入强心剂，同期铜价由4566美元/吨上涨至10495美元/吨，又上涨130%。随着2012年中国经济GDP和CPI都持续下降，中国高增长时代结束。2015年中国实施棚改货币化政策，这一政策也将中国房地产回调节点后置，同时也短暂延长了对铜的巨大需求，铜价短暂企稳反弹。在中国经济高速扩张时期，2003-2011年铜价历经近10年不断震荡上行，剔除通胀后的铜价由2767美元/吨波动上行至2011年高点的10495美元/吨，涨幅达280%。2003年至2011年的铜价牛市，被认为是历史上最壮观的超级周期，这一周期彻底重塑了全球矿业的格局，也将铜价的中枢永久性地提升到了6000美元/吨以上。2012年至2016年，铜价经历了长达5年的熊市，从10495美元/吨跌到2016年的7350美元/磅跌，跌幅达30%，这标志着中国总量增长驱动模式的边际效用递减。尽管此后中国的棚改货币化短暂维持了对铜的需求，但2018年铜价基本回落至2015年末的水平。另外，长达10余年的高铜价刺激出的矿山产能集中投放，也导致市场供需天平逆转。图13：21世纪前10年出口和建推中国经济高增（%） 图14：2012年中国高增长时代结束（%）020042006200820102012201420162018202020222004200620082010201220142016201820202022

中国:GDP:当季同比中国:CPI:当月同比中国:GDP:不变价:同比中国:出口金额:同比中国:基础设施建设:同比中国:GDP:不变价:同比中国:出口金额:同比中国:基础设施建设:同比1512963020242003200420242003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

403020100-104、2020年至今：AI超级周期2020-2021年，受全球供应链断裂及欧美财政刺激推动，剔除通胀影响的铜价从7453美元/吨迅速反弹至10753美元/吨，涨幅达44%。2022-2023年，受美联储加息和中国地产回调拖累影响，铜价处于高位震荡。2024年至今，受供需两端影响，铜价开启新一轮上涨行情，截止2025年末，上涨幅度达到33%。从供给端来看：2012至2016年铜价经历了长达5年的熊市导致全球铜矿资本开支持续缩减，而新矿开发周期长达7-10年，直接引发新增产能不足。2023年底，巴拿马政府因环保抗议强行关闭了FirstQuantum旗下的CobrePanama铜矿，一夜之间抹去了全球1.5%的供应（约35万吨/年、智利与秘鲁作为全球最大的两个产铜国，由于水资源短缺、矿石老化及税收政策的不确定性，其产量增长几乎停滞。2024年全球全球精炼铜产量(原生+再生)为2759万吨，同比增加2.4%，低于2022年的3.4%和2023年的5.1%这一增速，供给刚性凸显。从需求端来看：电车渗透率提升、可再生能源对电网升级改造的新要求以及AI产业等贡献了主要的新需求。据ICA数据，新能源汽车单车用铜量达80kg（是传统燃油车的3-4倍），2024年全球新能源汽车产量达到1770.7万辆，同比增长24%，带动汽车用铜需求新增27.4万吨。AI驱动数据中心的铜需求增长，据国际能源署（IEA）ICAMW数据中心用铜2775%用于配电系统，2024年数据中心占全球电力消耗的1.5%（415TWH）。图15：百年铜超级周期总结三、宏观逻辑一：铜是AI时代的原油如果说石油是工业的血液，那么铜是人工智能时代的工业血液。过去能源是被挖出来的（油气），而现在能源是被制造出来的。在传统能源时代，能源约束主要体现在资源端，油气和煤炭是否充足、是否能够被开采；相应地，产业链的重心集中在勘探、开采和运输环节。当前全球油气与煤炭资源总体仍处于相对充裕状态，而在AI时代，真正制约电力供给的并非燃料本身，是发电能力、电网输配能力以及储能空间。在这一过程中，电力系统成为决定能源供给弹性的关键环节，而铜作为电力系统中不可替代的导电材料，其重要性显著上升。从发电机组、变压器和变电站设备，到高压输电线路、城市配电网络以及终端用电设施，几乎所有关键节点都高度依赖铜。因此未来，铜的增量需求主要来自：一是人工智能科技革命带动的算力中心与基础设施需求。二是新能源建设、电网扩容及存量电网更新改造需求显著上升。总体上，铜年需求或在2030年达到3100万吨左右，较2025年提升14.8%，到2050年达到3745万吨。一是人工智能全产业链上下游对铜均有旺盛的需求。在上游，算力基础设施建设高度依赖电力与电网系统，数据中心的大规模部署需要大量服务器、电源系统、变压器、配电设备及高压电缆，铜作为核心导电材料贯穿其中。同时高性能计算会产生大量热量，铜广泛应用于液冷系统、热交换器和导热界面。通讯网络所需要的信号传输线缆也都依赖于铜缆组件；在中游，半导体生产设备也大量需要用到铜，从芯片制造设备到服务器都需要用到散热部件、电路以及主板等，进一步抬升单位算力对应的铜使用强度；在下游，人工智能应用的普及推动终端设备、电气化设备与智能制造升级，带动工业电机、自动化产线及相关电气系统用铜需求持续增长。整体来看，人工智能不仅直接拉动数据中心和算力基础设施投资，还通过电力系统扩容和产业数字化升级，形成对铜需求的全链条支撑，成为中长期铜需求的重要结构性来源。图16：人工智能产业链的铜需求数据中心带动的铜需求或达到79-170万吨，年均增加27万吨左右。目前人工智能产业链最重要的环节，也是AI投资最直接的目的地就是数据中心。数据中心分为AI推理、AI训练以及传统数据中心。AI时代数据中心需要的GPU耗电量大幅增加，功率比前几代芯片高出2到10倍，需要的配套供配电与冷却系统也因此上涨。根据IEA的测算，当前全球数据中心部署载荷约为97GW，预计到2030年将升至226GW，其中AI数据中心将达到113GW，占比50%。而新增1GW的AI数据中心通常对应2-5万吨的铜需求（900-202003200-6300900-18001300-25002000-70001000-2000吨，冷5000-10000）0.5-1.2203079-170万吨，每年需求约增加27万吨左右。图17：数据中心铜需求& 院18：算力中心累计负荷图19：数据中心铜需求测（吨）2,100,0001,800,0001,500,0002,100,0001,800,0001,500,000传统算力中心（低预测）AI用铜（低预测）传统算力中心（高预测）AI用铜（高预测）数据中心总体预测（低）02021202220232024202520262027202820292030传统算力中心 AI训练 AI推理20015010050020202021202220232024202520262027202820292030EA，JL 院 E 院从区域结构看，美国和中国将成为数据中心用电增长的主要来源。在2030年之前，美国数据中心用电量的增长几乎将占到全国电力需求增量的一半，成为拉动电力需求上行的最关键单一因素之一。进一步来看，到本十年末，美国数据中心的电力消耗总量预计将超过铝、钢铁、水泥、化工等传统高耗能产业以及其他所有能源密集型产品生产的用电总和。、图：I算力中心耗电量） 图：分国别I算力中心耗量（）140012001000400-

2020 2023 2024 2030 2035

1000-

美国 中国 欧洲 其他国家美国 中国 欧洲 其他国家超大规模算力中心 主机和托管服务商 企业自用算力2020 2023 2024 2030超大规模算力中心 主机和托管服务商 企业自用算力E 院 E 院二是新能源建设、电网扩容及存量电网更新改造需求显著上升。一方面，上文已经提到人工智能引发的新一轮科技革命正在重塑全球电力需求结构，算力基础设施、数据中心和相关配套用电的快速增长，使电网成为支撑技术进步和经济增长的关键瓶颈。发达国家和中国率先进入电网投资加速期，自2022年起，全球电网投资明显提速，当年全球电网投资同比增长12.9%，此后增速持续抬升。至2025年全球电网累计投资规模将达到约3.3万亿美元，其中发达经济体和中国贡献了主要增量。具体来看，2022—2025年间，中国电力投资累计增长约51%，发达国家增长约31%，而其他发展中国家仅增长约24%。新增电网建设和升级改造将持续推升对电缆、变压器、变电站等电力设备的需求，而铜作为核心导电材料，其需求弹性显著高于传统能源投资周期。8004002000能源燃料 发电 储能 电网 终端需求发达国家8004002000能源燃料 发电 储能 电网 终端需求发达国家发展中国家（除中国）中国能源燃料 发电 储能电网终端需求电网终端需求总投资0E

35003000250020001500100020152017201520172019202120232025E20162018202020222024201520172019202120232025E0到2030年，新能源相关的铜需求将增长41%至1093万吨。同时，在能源结构加速向可再生能源转型的背景下，新增发电能力对应的单位铜用量显著高于传统能源，使得新能源建设成为中长期铜需求增长的核心驱动之一。光伏和风能等可再生能源并非挖出来即可使用，而是需要通过大规模制造、并网和输送才能转化为可用电力。根据国际能源署（IEA）的测算，到2030年，新能源、电网相关的铜需求将增长41%至1093万吨。其中新能源车、储能设备以及太阳能和风能等新能源发电设备的铜需求将大幅上涨222%、182%、43%和52%，电力系统的铜需求的占比将从目前的29%上升到35%。图24：铜需求来源预测（万吨） 图25：2024年铜需求来源-

电网 太阳能 风能 新能源车建筑建筑工业设备其他交通运输其他2020 2024 2030 2040 2050

电网 太阳能 风能 新能源车%%E 院 E 院另一方面，发达国家电网系统长期积累的老化、设备退役等结构性因素，使电网投资的紧迫性进一步上升。以美国为例，根据美国能源署（DOE/EIA）对电网的压力测试结果，在既定能源转型和负荷增长情景下，美国电网到2030年将面临明显的超负荷风险，系统可靠性显著下降，主要原因来自数据中心的用电需求上涨以及设备退役但新增发电计划不足导致。未来停电风险可能较当前水平上升约100倍，年平均停电时间可能从目前的个位数小时，攀升至每年超过800小时；与此同时，美国电网年平均峰值负荷预计将增长约15%，由当前约774吉瓦上升至889吉瓦。在负荷快速抬升而电网投资不足的背景下，加快发电、输电、配电及变电等电力基础设施建设已成为保障能源安全和经济运行的必要条件。四、宏观逻辑二：铜是百年变局下的重要战略金属当前全球资产配置所面临的，是全球宏观环境螺旋向下以及全球金融秩序重构。在这一背景下，传统资产的定价逻辑正在发生变化，工业品、贵金属与金融资产之间的边界开始变得模糊。如果说黄金是对旧秩序失效的回应，那么铜则越来越像是现实世界对新秩序重构的应答。在传统经济与商品框架里，铜更多被当作经济增长—制造业景气的映射，属于典型的顺周期工业金属。但当全球进入旧秩序失效、新秩序尚未完成的过渡期，铜的定价维度开始升级：一方面，铜仍然是实体经济不可替代的基础投入品，其需求与工业生产、基建投资、制造业扩张高度相关；另一方面，铜在AI基础设施、国防与产业链安全中的战略地位持续抬升，使其逐步具备战略资产的特征。其价格不再仅仅对经济周期敏感，也越来越受到全球金融秩序重构、地缘政治博弈与国家安全诉求的影响，最终让铜演化为了同时具备商品属性（大国竞争）+金融属性（秩序重塑）的复合型资产。（一）螺旋向下重塑铜的宏观定价环境当前全球宏观环境，已不再是传统意义上的周期波动，而更接近一种结构性螺旋向下状态：经济增速中枢下移、社会分配矛盾累积、政治体系稳定性下降，三者相互强化，并不断向资产定价端传导。在经济层面，全球主要经济体的增长中枢持续下移，经济问题外溢。人口老龄化、生产率放缓、债务负担上升，使得潜在增速不断下降。发达经济体长期依赖低利率与财政扩张托底增长，虽然避免了短期硬着陆，但也导致资本回报与劳动收入分化、产业空心化与财政可持续性压力上升。增长的质量问题逐步外溢为社会问题，表现为贫富差距扩大、阶层流动受阻，社会分化加剧。中国法国印度墨西哥图26：部分经济体政府债占重（%） 图27：美国政府债务利息中国法国印度墨西哥15019801983198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022

3.53.02.52.01.51.00.50.0

美国财政利息支出（十亿美元，右）

利息支出占GDP比重（%)1,000利息支出占GDP比重（%)80060040020019801983198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022美国中国图28：美国及全球经济政不确定性数（平均值=100） 图29：主要经济体贫富差（收入前美国中国400

10,000 40美国:经济政策不确定性指数全球:经济政策不确定性指数美国美国:经济政策不确定性指数全球:经济政策不确定性指数美国:经济政策不确定性指数:国家安全美国:经济政策不确定性指数:贸易政策（右）306,000204,000

tpBttm0at200 2,000 100 02018-012018-082019-032018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-0819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024I 院经济层面的结构性问题，最终反馈到社会与政治体系之中，形成相互强化的负反馈螺旋向下。贫富差距扩大、社会流动性下降，使得民粹主义、保护主义在多个国家抬头。政治层面的不稳定，进一步反向作用于经济运行机制。一方面，逆全球化、产业本土化与阵营化趋势加速；另一方面，政策工具选择上更倾向于财政—货币双宽松，以时间换空间，从而延长经济景气周期，但也加大了长期风险的累积。经济、社会与政治三者形成了相互强化的负反馈，使全球宏观环境呈现出持续的螺旋向下特征。在这一宏观环境下，铜的定价不再是单一的顺周期逻辑，而逐步被赋予稳经济增长+安全战略资产的双重定价逻辑。一方面，财政与货币双宽松延长了经济周期，托底了工业生产、基建投资、制造业扩张，使铜的需求具有更强的韧性；另一方面，逆全球化与安全竞争抬升了关键工业资源的重要性，使铜逐步具备安全战略资产的特征。图30：全球经济面临的3D挑战与螺旋向下（二）货币秩序重塑与布雷顿森林体系3.0美元信用的边际弱化与货币体系松动。螺旋向下的另一条关键传导路径，来自全球货币秩序的变化。美国财政纪律的持续弱化，使市场对美元信用的担忧不断累积，传统以美元为核心的全球货币体系正在发生结构性松动。图31：铜金比处在历史低位3.02.52.01.51.00.50.0

金属/黄金价格比（以2010年1月为100%）铜铝铜铝白银1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025从布雷顿森林体系1.02.0到3.0。二战后的国际货币体系可大致划分为三个阶段。第一阶段为布雷顿森林体系1.0，该体系以黄金为最终价值锚，美元与黄金挂钩，其余主要货币与美元挂钩，国际储备的核心是黄金，货币价值以实物资产为基础；第二阶段是布雷顿森林体系2.0，随着美元与黄金脱钩，全球货币和储备体系逐步从以黄金为锚转向以主权信用为锚，在这一阶段，美国国债以及其他以主权信用为支撑的金融资产成为全球外汇储备的主要载体，国际货币体系更大程度上建立在内生货币之上，即某一主体的负债同时作为他方的资产。当前正在形成的第三阶段被称为布雷顿森林体系3.0的显著特征在于，外生货币地位重新上升，包括黄金及大宗商品等资产逐步成为新体系的重要支撑。俄乌冲突G7冻结俄罗斯外汇储备被视为一个具有标志性的转折点，该事件打破了主权信用资产不可没收的隐含假设，削弱了以国债和外汇储备为核心的内生货币体系的安全性与吸引力，从而提升了以实物资产为基础的外生货币相对地位。布雷顿森林体系3.0不再由单一货币绝对主导，而是由多种准货币资产共同分担储值与定价功能。黄金重新成为央行资产负债表中的重要组成部分，大宗商品的金融属性同步强化。图32：全球货币体系演变ITCOIN院铜被纳入准储值资产的范畴。近年地缘政治风险的大幅上升导致能源、粮食、金属等实物资源的供给变得不再稳定，各国央行可以通过加息降息来调节需求，但无法凭空创造黄金、铜、石油或产业链。世界正在走向一个更依赖商品和实物储备的新阶段，在这一过程中，铜的角色发生变化。一方面，铜仍然具备典型的商品属性，其价格受实体需求与供给约束影响；但另一方面，在全球货币信用边际走弱、实物资产重新受到重视的背景下，铜逐步被纳入准储值资产的范畴。尤其是在能源转型、科技基础设施与产业链重构等长期投资主题下，铜的需求具有更强的确定性，使其相较于其他工业金属更容易承载金融定价溢价。换言之，黄金更多反映的是对旧秩序失效的定价，而铜开始参与新秩序构建的定价。前者偏向存量财富的保值，后者则同时对应未来生产体系的重建。图33：全球货币体系演变a，tss 院（三）战略储备与资源民族主义供给决定能否形成超级周期。如果说需求端决定了铜的长期空间，那么供给端的变化则决定了这一空间能否以超级周期的形式展开。通过前文我们对铜超级周期的复盘可以发现，并非每一次铜需求的扩张都能演化为超级周期，真正决定铜价能否进入长期上行通道并抬升铜价中枢的，是供给端是否同步出现结构性约束。历史上的超级周期，几乎都伴随供给冲击。1）1949-1980年战后超级周期，表面上由欧美重建、日本工业化和军工需求推动，但供给端的关键变化，来自资源民族主义的第一次系统性抬头。1960年代末至1970年代，智利、赞比亚等主要产铜国相继推动铜矿国有化。这一变化显著提升了供给的不确定性，也抬升了市场对供应风险的定价权重。在冷战格局与资源国博弈加剧的背景下，铜不再只是工业原材料，而开始被视为战略性资源。这种供给端的不稳定性，与战后重建需求形成共振，推动铜价在较长时间内维持震荡上行。2）1985-1995年亚洲超级周期，供给端并未出现大规模国有化或政治冲击，但其核心问题在于：供给扩张的速度明显滞后于东亚工业化需求的爆发。日本、韩国在短时间内完成重化工业和制造业升级，对铜的需求呈现出高度集中、持续多年的增长特征，而矿山开发周期长、投资决策滞后，导致阶段性供不应求。换言之，这一轮周期的供给约束更多是技术与资本周期意义上的刚性，而非政治层面的冲击。这一特征也解释了为什么亚洲超级周期持续时间相对较短、波动更剧烈：一旦亚洲金融危机爆发、需求骤然回落，供给端并未形成长期制度性约束，铜价随即进入下行通道。3）2003-2018年中国超级周期，则呈现出完全不余年的高铜价反过来刺激了全球矿业资本开支的集中扩张。这一轮周期的特殊之处在于：供给约束并非来自政治冲击，而是来自投资周期的错配。当中国需求增速放缓、全球新增产能集中投放时，供需天平迅速逆转，铜价进入长达五年的熊市。这一轮超级周期的供给特征或也说明，如果供给能够快速扩张，超级周期往往难以持续；只有当供给弹性被系统性压缩时，价格中枢才会被真正抬升。关键资源从成本最优到安全优先。当前这一轮铜供给端所面临的约束，与历史上的任何一轮周期都存在本质差异。在地缘政治风险上升与大国竞争加剧的背景下，各国对关键资源的认知发生了根本性转变：从过去以效率为导向的成本最优，转向以安全为导向的安全优先。铜作为电力系统、新能源、军工装备、科技基础设施的核心材料，其战略属性显著增强，主要经济体开始通过多种方式强化对铜及相关资源的掌控：1）战略储备制度化：将关键金属纳入国家层面的安全储备体系；2）资源控制与审查加强：提高外资准入门槛，强化对矿权、并购和出口的监管；3）供应链本土化与友岸化：通过产业政策推动关键环节回流或向可信国家集中。例如，美国2025国家安全战略明确将锂、铜、镍等22种矿产列为国家安全关键矿产；欧盟则2024年发布的在《关键原材料法案》中，将铜纳入战略原材料清单。这些举措并不直接减少当期供给，但显著提高了供给体系的摩擦成本和不确定性，从而压缩了长期供给弹性。与此同时，资源民族主义在主要资源国抬头，且这一轮更具制度化和长期化特征。新一轮资源民族主义主要出现在非洲、拉美和亚太地区，通常以实现强化资源主权、控制资源流向、提升资源价值为目标。