中国金融深化与居民金融资产变化趋势

当前，“存款搬家”成为市场关注的热点话题。在存款利率持续下行、理财净值化转型深化、中国股票市场热度攀升、居民财富管理意识觉醒的背景下，短期内居民资金有望从传统储蓄向多元金融资产迁移，而其迁移渠道和持续性值得关注。在此背景下，我们结合美日德英韩等国居民部门金融资产结构特征，对中国居民金融资产结构变化进行中期展望。o从美日德英韩居民部门持有金融资产的结构可见：第一，除美国外，各国居民持有现金和存款的比例均在30%以上，日韩比例在50%左右。第二，债券占比普遍较低。第三，保险和养老金占比均超过四分之一。第o从国际经验和学术研究等看居民金融资产结构由以下因素决定：第一，人均GDP与权益资产占比大体正相关，横向对比来看，中国居民目前直接持有的权益资产比重已经不低。第二，生命周期投资理论和针对我国的研究显示，老龄化因素会提高无风险资产占比。第三，低利率促使居民多渠道寻求收益，路径上，是直接通过增持权益资产还是通过购买保险等方式间接持有风险资产存在不确定性。第四，国际经验表明，居民持有权益资产占比与股市长期表现正相关。第五，人均GDP上升、收入增加加大居民持有海外金融资产意愿。国际比较看，我国持有海外证券资产占GDP比重有超过5倍上升空间。且国际经验显示，证券项下国际资本双向流动，对外投资和外资流入规模的增加同步发生。第六，法律渊源等制度因素对于居民资产配置结构有深刻影响。我国居民资产结构或与日德更为接近。我国养老金制度有待进一步完善，但养老需求始终存在，或推动居民模式而非英美模式。预计2030年居民持有的货币与存款、股票和股权、o风险提示：名义经济增长不及预期，中国情况与日德历史经验显著偏离2正文目录 4 4 5 64、英国：保险和养老金占比近半，货币存款占比三分之一 7 8 10 10 10 4、居民持有权益资产占比与股市的长期表现正相关 6、政策和制度因素对居民金融资产配置的影 13 14 14 16 18 21 21 21 21 22 22 5 5 6 7 8 9 4有现金和存款的比例均在30%以上，日韩比例在50%左右。第二，债券占比普遍较低。第三，保险和养老金占比均超过四分之一。第四，美国居民持有的股票和基金规模超过50%，明显高于其他国家水平。换言之，美国居民部门的金融资产结构属于“例外”。保险和养老金金融资产据为2024年。金融资产复合增速方面，美德英统计时间为1996-2024年，日本为1996-1996-2024年间，美国居民部门持有的金融资产中保险和养老金明显上升，货产结构为：货币和存款占比11.2%，债券4.5%，股票和投资基金份额占比按复合增速看，美国居民部门金融资产增长速度较快，其中尤以股票和基金增和存款、保险和养老金、债券、股票和基金的复合增速分别为5.7%、5.2%、货币和存款债券股票和基金保险和养老金其他占比超过50%。1945-2009年，美国居民部门持有的保险和养老金占比呈上升趋势，达到高点38.1%。分结构看，1980年代以来，伴随着美国401相关政策的完善，居民的养老金资产占比不断提升；2010年以来，保险资产的占比有所下降。2012年以来，美国居民持有的股票和基金部分占比持续上升，货币和存款——股票和基金保险和养老金——债券美国居民高权益资产配置具有特殊性，应作为“例外”来看待。美元是全球中心货币，美国的股票市场可以说是全球市场，投资者和资金来自全球，上市公司也1996-2023年间，日本居民部门持有的金融资产中货币和存款、保险和养老金维持高水平，债券占比低且下降明显，股票和基金占比波动大，2点、0个百分点。早在1995年日本居民持有的货币和存款占比就已经高达明显，或与日央行大规模购债和国债零利率有关；股票和基金占比波动较大，按复合增速看，日本居民部门金融资产增长速度较为缓慢，股票和基金增速略保险和养老金、债券、股票和基金的复合增速分别为2.1%、1.3%、-3.4%、金融衍生工具与员工股票期权德国居民持有的货币和存款占比始终排在第一位，保险和养老金占比持续高于25%，2012年以来股票和基金占比大幅提升，债券年间，德国居民部门持有的金融资产中保险和养老金明显上升，货币和存款、债百分点、0个百分点。股票和基金占比大幅提升，现金和存款、债券、货币和存款占比均下降，保险和养老金占比不变。2012年以来，德国居民部门持有的股按复合增速看，德国居民部门金融资产增速中等，其中尤以股票和基金增长最款、保险和养老金、债券、股票和基金的复合增1995/12/312000/12/312005/12/312010/12/312015/12/311996-2024年间，英国居民部门持有的金融资产中保险和养老金明显上升，货产结构为：货币和存款占比33.9%，债券0.3%，股票和投资基金份额占比分点。货币和存款占比大幅提升，保险和养老金占比明显下降，债券、股票和基金占比略有下降。居民部门金融资产复合增速为4.0%，现金和存款、保险和养老金、债券、股票和基金的复合增速分别为5.6%、3.3%、2.3%、3.5%，现金和存款增速明显较金融衍生品1995/12/312000/12/312005/12/312010/12/312015/12/31韩国居民偏好低风险资产，持有的现金与存款和保险类资产占比较高。2008-2024年间，韩国家庭部门持有的金融资产中保险和养老金明显上升，现金和存票和基金占比20.3%、金融衍生品占比0.12%，其他金融资产占比0.8%，较0、+0.3个百分点。保险和养老金占比提升明显，现金和存款、债券、股票和基2024年间，韩国家庭部门的金融资产总额逐年增长，每年都较前一年增加，复合增速为7.6%，现金和存款、保险和养老金、债券、股票和基金、金融衍生品的复合增速分别为7.2%、8.6%、7.2%、7.1%、9.2%，保险和衍生品的增速相对较高。具体来看，2009-2019年韩国家庭部门持有的保险和来现金和存款占比有所上升，保险和养老金占比有所回落。2009-2019年股票和史较低水平。200820102012二、居民金融资产持有结构的决定因素分析国际经验表明，经济增长、人均收入与一国金融资产中风险资产的占比正相关，资产比重的影响或来自三方面：一是人均GDP提升通过居民财富积累直接提升风险偏好；二是高人均GDP的国家家的相对知识水平更高、金融市场投资者教育更普及，居民对于相关金融工具的横向对比美日德英韩的人均GDP与均GDP为美国的六分之一，我国权益资产占比为31%，已相对较高。生命周期投资理论认为，居民的年龄与风险偏好呈负相关性，居民资产配置组合中风险金融资产的占比将随年龄呈现出倒U型形态。根据该理论，居民在年随着人口结构逐渐老龄化，居民部门承受的基础风险日益增加，抵御风险的能力逐渐减弱。为应对可能出现的劳动收入减少和不可预见的医疗支出，家庭倾向于进行预防性储蓄，减少对风险性资产的投资，从而确保资产的安全性和流动性。针对我国的情况，西南财经大学利用2012-2018年的北京大学中国社会科学调查中心开展的中国家庭追踪调查（CFPS）数据，探讨了中国家庭人口老龄化和养老保险对金融资产配置的影响。研究结果如下：第一，老年人口比例的增加显拥有养老保险会显著降低家庭持有现金存款的比例。第三，养老保险对家庭金融资产配置的影响存在非常明显的城乡差异。在城市家庭中，老年人比例的增加会显著降低家庭持有风险资产的可能性，增加家庭持有银行存款的可能性。但这一结果在农村家庭中并不显著，这可能是因为农村家庭通常由几个子女共同承担赡养老人的责任，而城市家庭中独生子女较多，养老负担较重，因此城市家庭中老年人口的比例会显著影响家庭的风险资产配置。在城市家庭中，养老保险会显著增加家庭持有风险资产的可能性。相比之下，在农村家庭中，养老保险对家庭拥有风险资产的影响并不明显。这可能是因为目前中国城乡家庭拥有的养老保险水平仍有较大差距。1低利率下，居民寻找收益的行为可能会提高其风险资产的配置意愿。但是直接第一，随利率走低，各国普遍出现债券直接投资比例下降的情况。债券在美日德英韩居民配置中占比都较低，历史峰值都不超过10%，且随着利率下行出现配第二，低利率加大居民的风险承担。资金具有明显的逐利属性，资管机构对于投资回报亦有相对刚性要求。发达国家经验显示，低利率环境下，居民倾向于承担更高风险以提高收益。至于居民的金融资产是向保险、养老金集中还是直接向股票和基金集中，在不同国家、不同时间阶段存在差异，同时也受到该国股市长期表现等因素影响。近年来的实际情况表明，居民持有权益资产的比例与股市长期表现正相关。横向对比，2013-2024年，美日德居民持有的股票基金占比均持续上升，英出现这种情况，或与各国股市表现有关：这一时期美日德股指涨幅较高。纵向对幅股票和基金占比幅 股票和基金占比 2001年的变化在满足基本需求后，倾向于多元化配置资产，包括增加海外投资以分散风险并追看，发达国家持有的海外证券投资资产和外来的证券投资资金与GDP之比均远高于中国。2024年，中国对外证券投资资产/GDP和中国对外证券投资负债分别为2.8%、23.5%，此后随人均收入水平的增长和国际资本流动管制的放松国资本金融项目管制对居民海外配置有所抑制，当前随美元走弱，我国证券项目美国对外证券投资资产/GDP——美国对外证券投资负债/GDP此外，从发达国家的对外资产负债发展历程来看，各国对外投资与外来投资占GDP比重基本同步增长，证券项下的开放和资本流动均为双向，对外投资和外而英美的养老金/权益资产持有比例更高。英美等国实行英美法系，崇尚自由市场，其立法理念更倾向于让投资者受益，直接融资和资本市场高度发达。在这样的环境下，居民金融资产的比重更高，会倾向于配置更多的风险资产。而且在英美法系国家，企业和个人在养老财务规划中承担更多责任，建立了“基金型”养老金体系，积累的养老金规模巨大。而以日德为代表的大陆法系国家则更依赖于商业银行为中介的间接融资，因此国家的金融体系以银行为主导。在这样的环境下，居民风险偏好更低，资产中金融资产占比更低，而且更愿意在金融资产中配置现金和存款。同时，由于政府在社会保障体系中承担了大量责任，第一支柱的保障水平较高，对第二三支柱形成一定挤出效应，企业和个人建立养老金意愿相对英美更低。2我国养老金制度有待进一步完善，但养老需求始终存在，或推动居民增加结构类似的保险产品配置。我国养老金市场潜力巨大日本、德国、英国和美国都出现了居民金融资产向养老金和保险集中的趋势，各国补充养老金在税优政策方面提供激励，且投资选择丰富，推动了居民的增持。当前中国的年金制度覆盖面较小，税延养老制度还在试点阶段，补充养老金尚未发展成型。这从中外居民资产配置结构的对比中也能看出来，中国居民资产中没有专门的养老金配置，税延养老制度的缺失是主要原因。但是，随人口老龄化，养老需求的上升并不会因养老金制度的不完善而消失，与养老金有类似性质、职能的保险产品可能获得居民的青睐。此外，当前我国第三支柱个人养老金覆盖面三、中国居民持有金融资产的现状、趋势及预测币化）的过程。在80年代这一比率上升得较快，进入升速度有所放缓。这一阶段的金融深化进程表现出明显的结构失衡，中国居民金融资产投资选择较少，主要依赖银行储蓄或间接融资，直接融资的资本市场发展滞后。中国高M2/GNP表面上是经济主体的主动选择，实际上则是在体制和政策约束下的自然结果。金融资产结构不合理导致国有企业行为扭曲、负债率高、第二阶段，1991-2007年，中国金融资产总量继续快速增长，结构有所优化，济高速增长，国民总收入剔除价格因素之后年均增长超过10％。但金融上层结构（用金融资产总量表示）的增速比经济基础的增速更高，金融相关比率（金融％，％，如果把近年来快速增长的金融衍生产品考虑进来的话，金融上层结构的增速则更快。这说明在金融改革的推动下，我国的金融深化不但没有停滞反而快速发展。金融资产结构不合理导致的各类问题部分得到改善。但金融资产结构与经济发展要求仍存在不相适应之处，表现为直接融资发展水平依然偏低，特别是企业债券市场规模较小、股票融资功能有待改善等。因此此后十年我国金融发展的最佳路径是市场的双向开放。钱存在银行，银行作为金融中介把资金贷给企业部门等，第三阶段，2008-2018年，我国金融资产总量稳步增长，金融深化继续推进，模达722.1万亿元，是2007年末的GDP之比由2007年末的588.9%上升至2018年末的785.5%，年均增幅为2.7%，较1991年至2007年期间年均GDP的增速有所放缓，主要与股票、国内主体持有的国外金融资产等增长放缓有关。这一阶段国内主体持有的国内金融资产较快增长，其中银行贷款与GDP国内主体持有的国外金融资产增长放缓，金融市场双向开放程度提高，国外主体化速度可能进一步放缓。主要原因有三：一是稳住宏观杠杆率和管控系风险的要求限制了未来各部门债务的增长速度；二是考虑到宏观经济环境和金融市场情况，特别是“新国九条”的政策措施，直接融资尤其是股票融资增长较慢一是房地产是居民和企业的重要资产，居民和企业又通过房地产融资构成对银行的负债，银行的金融资产部分对应着居民和企业手中的房地产。二是大量贷款以房地产为抵押品投放，房地产价格上升会通过抵押品渠道撬动更多的贷款，两者之间会相互强化。近年来，房地产进入下行周期、建设和销售放缓，客观上也会2018年,786%2007年,589%增加金融资产的配置。理论研究和国际经验表明，人均GDP越高国家的居民往往配置更多的金融资产，65岁以上老龄人口在总人口中占比的上升与居民金融资产配置正相关。十五五期间，中国进入后房地产时代，金融资产的增速收敛于GDP增速，但并非收缩或负增长，居民对金融资产（2）从结构看，随着我国人口变老，保险和养老金资产的占比出现趋势性增加。（3）低利率对资产配置的影响具有不确定性，并不必然带来我国居民权益资产占比的上升。低利率可能使得投资者不得不追逐高收益资产，然而各国情况却并不相同。美国和德国居民在低利率时期对基金资产的配置有所增加，但日本和英国并没有出现明显的趋势性变化。股票和权益资产配置比例变化也很难总结出共同规律，主要受到各国股市表现影响。低利率环境下，减少债券资产和定期存款（4）社会文化因素对配置的影响值得重视。在低利率时期，日德居民相比于存权、养老金的占比显著高于其他国家，这明显受益于美国作为全球化中心和美元作为全球中心货币两个因素，并非最佳参照对象。而以日德为代表的大陆法系国家则更依赖于商业银行为中介的间接融资，因此国家的金融体系以银行为主导。在这样的环境下，居民风险偏好更低，资产中不动产的占比相对更高，金融资产占比相对更低，而且更愿意在金融资产中配置现金和存款。由于政府在社会保障体系中承担了大量责任，第一支柱的保障水平较高，对第二三支柱形成一定挤出金融体系以银行间接融资为主，居民的风险偏好整体较低，第一支柱在社保体系里占比更大，与日本和德国有诸多相似之处。未来中国可能会与日本和德国的居民配置模式更加趋近。居民持有的金融资产规模及通货、存款、债券、股票、股权、基金等各类金融中国金融资产/GDP——中国金融资产规模（亿元，右）0分结构来看，2022年我国居民持有金融资较来看，我国居民持有的货币与存款占比与日韩接近，股票、股权和基金的合从发展趋势看，2017-2022年，中国居民金融资产结构进一步向货币存款、保险、债券倾斜，符合老龄化和低利率的影响，与日德情况相近。根据社科院国家资产负债表数据，2022年我国居民金融资产中货币与存款、股票和股权、基金、保险、债券50.2%、19.5%、11.7%、9.8%、8.8%，较2017年分别变动货币与存款、债券、保险占比上升，股票和股权、基金占比下降。2017年以前货币与存款占比呈下降趋势，2017年以来货币与存款前股票和股权、基金占比呈上升趋势，2017年之后下降；2011-2022年债券占比总体呈上升趋势；保险占比呈缓慢上升趋势。上述金融资产类别的具体统计口径和统计方法请见附录：《中国国家资产负债表1978-2022》中关于金融资产统计方法的说明。金融资产总量方面，根据社科院居民金融资产负债表中2022年中产规模为277.4万亿元。假定金融深化基本接近尾声，十五五期间中国0我国居民金融资产结构变动预计将呈现四方面特征：一是保险和年金占比有上升空间。二是当前政策明确提出稳市场和稳预期，可能阶段性有助于提升股票市场活跃度，十五五期间，股票及股权资产占比仍有可能阶段性上升。第三，如果收益率水平进一步下降，债券的占比可能下降。第四，社科院“基金”的统计口径股权、基金、保险、债券占比分别为50.8%、17.5%、9.9%、13.3%、8.5%，+1.8个百分点、-1.7个百分点。预计2030年居民持有的货币与存款权、基金、保险、债券资产规模分别较2025年（估计值）增长42%、43%、5、中国社会科学院国家金融与发展实验室，2022：《中国国家资产负债表置的影响研究——基于CFPS数据的实证分析》中国社科院国家资产负债表研究中心在国际通用的国民经济核算体系（SNA)下，编制了1978-2022年中国非金融企业部门资产负债表，包括中国居民部门金融“通货”是指以现金形式存在于市场流通领域的货币。通货总量为中国人民银行公布的M0，中国的全部通货都由中国人民银行发行，计在中央银行的负债方。政府。1992—2022年的数据的估算方式为各部门通货存货与国家统计“存款”是指机构单位将货币资金存入银行或其他金融机构，在一定时期内收回本金并取得一定利息收入的一种信用活动形式。存款主要包括活期存款、定期存款、城乡居民储蓄存款、企业存款、财政存款、外汇存款和其他存款等，表现为存款方的资产，金融机构的负债。从负债角度看，存款在银行部门、央行部门和国外部门的负债方都有相对应的科目。银行部门的存款负债是银行资金的主源，对应于居民存款、企业存款、机关团体存款、非银行金融机构的存款和国外部门的存款。央行部门的存款负债主要是指中央财政在央行账户上的财政存款。政府部门、非银行金融机构、非金融企业部门和国外部门都会持有存款资产。居民部门的银行存款主要有两个数据来源。一是中国人民银行“金融机构本外币信年采用“广义货币存款”中的“个人存款”；1978—1989年采用“信贷些省份单独公布的数据。中国住房公积金制度初始于1999年，因此1999—2011年的数据采用某些省份的数据进行估算。“债券”是指由债券购买者承购的或因销售产品而拥有的可在金融市场上交易的代表一定债权的书面证明。包括政府债券、金融债券、企业债券、商业票据、支付固定收入但不提供法人企业参与价值分享权的优先股等。债券是承购者或持有者的资产，是发行机构或承兑机构的负债。数据中统计的债券包括非金融企业债股票和股权类资产分为股票、非上市公司股权两部分。“股票”是股份公司依照《中华人民