202602银行客户资产配置月报：关注A股结构性行情关注CTA及黄金／资配策略指数相关衍生品

目录一、理观察：1月表现较好 4（一）银行理财月涨跌幅 4（二）银行理财月规模变化 4二、资观点：A股关风格切，黄短期中期看好 5（一）宏观预期：美/日风险评价上行；国内风险评价下行 5（二）交易情绪：商品/黄金短期不确定性上行 6三、模建议加仓A/中债/美股 7（一）低波策略：动态全天候，小幅加仓A股/美股 8（二）中波策略：被动策略+主动增强，加仓A股/中债/美股 9四、策建议以对置思路对美股/黄“高” 10（一）美股估值高位，黄金涨幅较快 10（二）从对冲配置思路出发，管控组合尾部风险 （三）多策略配置：关注A结构性行情，继续关注策略及黄金/资产配置策略指数相关的衍生品 12风险提示 13图表目录图1：银行理财月涨幅对应过去一年分位值 4图2：银行理财月涨幅对应过去三年分位值 4图3：银行理财存续规模月变化率对应过去一年分位值 4图4：现金管理类理财产品年末存续规模 4图5：固定收益类理财产品年末存续规模 5图6：混合类理财产品年末存续规模 5图7：权益类理财产品年末存续规模 5图8：商品及金融衍生品类理财产品年末存续规模 5图9：商品短期和中期不确定性上行 6图10：黄金短期和中期不确性上行 6图股短期情绪回落，期不确定性平稳 7图12：美股短期情绪回落，期不确定性上行 7图13：中债短期情绪回落，期不确定性下降 7图14：美债短期情绪回落，期不确定性下降 7图15：动态全天候策略表现于全天候（净值） 8图16：小幅加仓A/美股 8图17：主动型资产配置增强提高组合弹性 9图18：中低波策略加仓A/中债/美股，减持黄金 10图19：中高波策略加仓A/中债/美股，减持黄金 10图20：美股估值较高 10图21：黄金涨幅较快 10图22：美股黄金平配时滚动有1年跌幅大于10%的点较集中 表1：动态全天候风险因子及对应资产 8表2：动态全天候策略表现优于全天候 8表3：主动型资产配置增强可提高组合弹性 9表4：近一月多资产表现及资产观点 12表5：A股指数增强策略，募CTA策略近一月涨幅居前 13一、理财观察：1月理财表现较好1月银行理财收益整体较好，商品及衍生品类/93%/权益类理财产品存续规模略有回落。（一）银行理财月涨跌幅0.07%16.67%5.56%0.18%100.00%69.44%0.57%100.00%97.22%2.88%100.00%97.22%9.55%100.00%94.44%图1：银行理财月涨幅对应过去一年分位值 图2：银行理财月涨幅对应过去三年分位值普益标准数据库 普益标准数据库（二）银行理财月规模变化现金管理类银行理财最新存续规模增加0.29%，存续规模月变化率处于过去一年66.67%分位。固定收益类银行理财最新存续规模减少0.38%，存续规模月变化率处于过去一年33.33%分位。混合类银行理财最新存续规模增加2.45%，存续规模月变化率处于过去一年75.00%分位。权益类银行理财最新存续规模减少0.48%，存续规模月变化率处于过去一年75.00%分位。商品及金融衍生品类银行理财最新存续规模减少2.52%，存续规模月变化率处于过去一年58.33%分位。图3：银行理财存续规模月变化率对应过去一年分位值 图4：现金管理类理财产品年末存续规模0

现金管理类存续规模（亿元）2021 2022 2023 2024 2025 2026普益标准数据库 普益标准数据库图5：固定收益类理财产品年末存续规模 图6：混合类理财产品年末存续规模固定收益类存续规模（亿元） 混合类存续规模（亿元）0

2021 2022 2023 2024 2025 2026

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2021 2022 2023 2024 2025 2026普益标准数据库 ；2026年数据截至1月30日 普益标准数据库 ；2026年数据截至1月30日图7：权益类理财产品年末存续规模 图8：商品及金融衍生品类理财产品年末存续规模权益类存续规模（亿元） 商品及金融衍生品类存规模亿元）0

2021 2022 2023 2024 2025 2026

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2021 2022 2023 2024 2025 2026普益标准数据库 ；2026年数据截至1月30日 普益标准数据库 ；2026年数据截至1月30日二、资产观点：A股关注风格切换，黄金短期谨慎中期看好（一）宏观预期：美/日风险评价上行；国内风险评价下行2026年以来，美国在格陵兰议题与对欧关税的表态快速回摆，加剧了欧洲等中等强国对美元体系的信任危机，促使国际资本降低对美元资产的配置比例，特朗普提名沃什也不改美元信用弱化格局；日本首相高市早苗在内阁会议上决定解散众议院，财政前景存在较强的不确定性，日元因政策利率维持暂缺升值动力。相比而言，国内政策对“供强需弱”的关注有望为2026年带来更多内需亮点，拉动消费和投资重拾升势，国内风险评价仍稳步下行。1、25GDP25120.9%（1.3%3.7%），多是内需不足。消费、投资双双下行，但得益于生产端有较好表现，12月单月工业增加值增速5.2%10月、110.35%的GDP增速收官，顺利完成既定目标。从年末财政蓄力、省份“新年第一会”与两会、地方已公布的年初促增长措施来看，2026年“开门红”预计将有温和演绎，同时政策对“供强需弱”的关注有望为2026年带来更多内需亮点，拉动消费和投资重拾升势，国内风险评价仍稳步下行。2、提名沃什不改美元信用弱化格局，美国政策不确定性上行1月美国在格陵兰议题与对欧关税的表态快速回摆，加剧了欧洲等中等强国对美元体系的信任危AkademikerPension（250亿美元）120日宣布，出于对财政纪律、美元走弱以及格陵兰紧张局势等一系列担忧，将在本月底前清仓全部1大，但可能促使市场重新审视与美国的投资关系。近日，特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席，沃什主张货币与财政纪律分离，反对通过宽松政策为财政赤字融资，市场担忧其上任后将推迟甚至取消原定降息路径。但我们认为在美国财政赤字高企未解的背景下，缩表缺乏根据，特朗普提名沃什不改当前美元信用弱化格局，如果后续美国失业率上升超过4.5%，新增就业持续低位，预计降息空间将重新打开，资产价格回到延续传统降息交易路径。3、日本央行维持政策利率不变，财政前景不确定性上升日本央行2026年1月维持政策利率不变，宣布将引导无担保隔夜拆借利率于0.75%，对经济现状和前景的评估无明显变化，维持可能继续加息的前瞻指引，符合市场预期。据央视新闻，当地时间1月23日上午，日本首相高市早苗在内阁会议上决定解散众议院。新的众27日发布公告，28确定性，日元因政策利率维持暂缺升值动力。（二）交易情绪：商品/黄金短期不确定性上行我们认为从资产波动可观察到交易情绪的变化。波动率的特点在于其多数时候是渐变的，与回撤不同，这一点类似情绪的渐变过程。但波动通常衡量的是情绪大小，而非情绪的方向。近一月各类资产日波动（短期情绪）和滚动持有不同期限的波动（中期不确定性）变化如下：商品/A中期不确定性上行；中债/美债短期情绪回落，中期不确定性下降。图9：商品短期和中期不确定性上行 图10：黄金短期和中期不确性上行 ；样本选取上期所有色金属指数图11：A股短期情绪回落，期不确定性平稳 图12：美股短期情绪回落，期不确定性上行 图13：中债短期情绪回落，期不确定性下降 图14：美债短期情绪回落，期不确定性下降 三、模型建议：加仓A股/中债/美股我们构建了资产配置策略，包括被动型资产配置（如动态全天候）以及主动型资产配置策略。我们也构建了行业轮动策略。详见《基于风险因子择时的动态全天候思路》、《资产配置不仅仅是风险分散——主动型资产配置新思路》、《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》。本文即对其业绩表现进行回溯，对2月最新仓位进行更新。（一）低波策略：动态全天候，小幅加仓A股/动态全天候策略基于对宏观风险因子的判断，将宏观风险因子与相应资产进行对应，当宏观风险因子不显著时将相应资产从组合中剔除。换言之，动态全天候做负面剔除而非正面筛选，优点有三：其一，保证绝大多数时候充分的分散化，此为全天候精髓。其二，给重要的宏观因子以更高的权重；其三，降低组合中资产的不确定性。（详见《基于风险因子择时的动态全天候思路》）表1：动态全天候风险因子及对应资产序号因子指标资产1高通胀通胀水平商品2汇率贬值贬值预期海外定价商品3事件冲击花旗经济意外指数黄金策略回测以指数为资产代表，具体而言，权益用中证800指数，债券用中长期纯债基金指数，商品用上期所有色金属指数，黄金用AU9999。2025年以来年化6.0%，卡玛4.2。表2：动态全天候策略表现优于全天候动态全天候全天候动态全天候全天候样本起点2025年2017年年化收益6.0%5.7%6.7%6.1%标准差2.4%2.0%2.9%3.0%下行波动2.4%2.0%2.8%2.9%最大回撤-1.4%-1.3%-5.9%-6.7%夏普比2.52.92.32.0索提纳比2.52.92.42.1卡玛比4.24.41.10.9，数据截至2026.01.30图15：动态全天候策略表现于全天候（净值） 图16：小幅加仓A/美股1.91.71.51.31.1

11月仓位 1月仓位 2月仓位动态全天候全天候0.9 动态全天候全天候0股票 债券

商品 黄金 美股上述“1月仓位”对应12月底动态全天候策略给出的各类资产仓位，“2月仓位”对应截至1月30全天候的底层逻辑仍为风险均衡，基于风险贡献和宏观风险因子信号的变化情况，2月持仓整体A股/（二）A股/中债美股基于我们之前的报告《资产配置不仅仅是风险分散——主动型资产配置新思路》，主动型资产配置可增厚收益，但有一定局限性，包括仓位易集中在少数资产，需要对资产有预判能力。因此，中波策略可仍然通过动态全天候打底，以主动型资产配置进行增强，从而结合二者优势，在尽可能分散的情况下实现收益增强。表3：主动型资产配置增强可提高组合弹性2025年以来中低波策略中高波策略动态全天候年化收益11.8%18.1%6.0%标准差4.2%6.4%2.4%下行波动4.2%6.2%2.4%最大回撤-2.4%-3.5%-1.4%夏普比2.82.82.5索提纳比2.82.92.5卡玛比4.95.24.2，数据截止2026.01.30图17：主动型资产配置增强可提高组合弹性中低波策略中高波策略中低波策略中高波策略动态全天候2.92.41.91.40.9图18：中低波策略加仓A中债/美股，减持黄金 图19：中高波策略加仓A中债/美股，减持黄金0

1月仓位 1月仓位 2月仓位

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1月仓位 21月仓位 2月仓位四、策略建议：以对冲配置思路应对美股/黄金“畏高”当前多元投资的困境在于投资者对黄金/美股“畏高”，我们认为在黄金涨幅较快且短期波动上行，及美股估值较高的背景下，可通过对冲配置进行风险管理，以降低尾部风险。（一）美股估值高位，黄金涨幅较快美股估值目前处于历史高位，黄金涨幅较快，投资者普遍存在畏高情绪。以股票市值/GDP看各国权益市场估值，则美国远高于其他各国且处于其历史最高水平。黄金滚动一年涨幅则接近过去30年高点，上一次这种情况出现在2009-2011年，随后黄金市场经历了三年调整。图20：美股估值较高 图21：黄金涨幅较快 ；以2003年10月1日为持有起点（二）从对冲配置思路出发，管控组合尾部风险具体而言，一方面进一步拓展资产类型，例如券商的结构性产品或衍生工具。一方面，观察资产之间的负相关性，从对冲配置的思路出发，对组合的尾部风险进行管控（详见报告《对冲配置思路应对美股黄金畏高》）。黄金和美股对冲关系主要包括两个底层逻辑。黄金的投资属性驱动黄金和美股存在更强的长期对冲效果，黄金的货币属性驱动黄金和美股存在更强的短期对冲效果。当前黄金的行情是货币属性主导，黄金和美股之间的分散化可以降低组合风险。观察美股和黄金历史上的负相关性，在持有月/季/半年等情况下，出现黄金美股同跌的概率最高20%15%210%30110%几个区间。图22：美股黄金平配时滚动持有1年跌幅大于10%的点较为集中1982-021987-081993-011998-072004-012009-072014-122020-062025-12051982-021987-081993-011998-072004-012009-072014-122020-062025-1205.115.225.3-0.-0-0.-0-0.-0-0.35结合上图，美股黄金双弱主要包括以下几个时间段：（1）1980-1982年，高通胀背景下美联储加息，联邦基金利率短时间到20%以上（2）1990年前后，利率高位/科技股崛起的背景下，美国抛售黄金促使黄金大跌。（3）2000-2002年科网泡沫破灭（4）2008年次贷危机（5）2022美联储加息/俄乌冲突/疫情影响+其中，（1）（5）主要受美联储迅速加息影响；（2）事件冲击且影响时间较短，（3）（4）主要受股市金融危机的影响。换言之，当前仍处于降息周期，科技产业发展仍然值得期待，美股黄金同时下跌的概率不大，美股阶段性下跌的过程中黄金可提供一定的保护。因此，对美股和黄金“畏高”者实则可以通过在美股和黄金之间的分散化进行对冲。（三）A股结构性行情，继续关注CTA策略及黄金/资产配置策略指数等相关的衍生品基于前文对资产和策略的观点。商品、黄金短期受流动性叙事的情绪影响但中期继续看好，波动CTA策略，及黄金相关衍生品（如挂钩黄金指数的期权）流动性短期没有收紧的风险，资产配置策略胜率较高，可关注挂钩相关策略的衍生品。表4：近一月多资产表现及资产观点资产类别细分子类资产资产观点资产表现近一月涨跌幅今年以来涨幅涨幅所处分位点（五年）权益A股风格中盘整体震荡，板块关注中盘蓝筹12.12%12.12%95.89%行业周期11.89%11.89%96.73%制造4.90%4.90%78.36%港股恒生指数6.85%6.85%86.91%美股纳斯达克1001