航空机场行业航空迎来黄金时代之周期持续性探讨：为何现阶段我们仍看好航空

目录序章：空板持续上，为们仍在好？ 61．2025供给张凸显客座创新高 7国内需求增速回，票价先抑后扬 7国际需求持续恢，入境游表现强劲 9供给几无提升空，客座率创历史新高 10中国空业增长将其有限 全球飞机供应链未修复 中国航空业供给断：中性假设下，飞机年均增速不及2% 17免签动国求，民局明长目标 18免签拉动国际需增长，全球视角下国际需求高增 18民航局明确客运目标，整治“内卷式”竞争 23重点荐航块 24航空板块盈利弹强 24重点推荐航空，推中国东航 26风险提示 28图表目录图1：2025Q4航空运输指数及个股表现突出 6图2：国内票价自2025年9月中旬起保持同比提升趋势 6图3：中国民航运输飞机架数增速已放缓 7图4：国内市场（不含地区线）日均航空客运量增速降至个位数 7图5：节假日同比表现——供给缓慢增长，客流增速回落 8图6：传统旺季国内线座位数几无增长 8图7：国内市场票价呈现先抑后扬趋势 8图8：国内航线公商务旅客占比——9月需求释放 8图9：儿童旅客占比趋势图——暑运补充需求 8图10：跨境日均客流量（万人，国内航加外航） 9图11：跨境航线票价表现（元） 9图12：国际航班国内外航司占比分布 9图13：境内外航司恢复率 9图14：欧洲航班恢复率领先，北美落后 10图15：欧洲客流恢复率领先，北美落后 10图16：北美航线票价仍高企 10图17：多个区域客座率呈提升趋势 10图18：暑运飞机利用率创历史新高 10图19：中国航空业客座率创历史新高 10图20：行业在飞飞机数据几乎无增长 11图21：PW1100停飞飞机数量增长且仍无改善 11图22：波音供应商地区分布 11图23：空客供应商地区分布 11图24：发动机市占率——窄体机（2024） 12图25：发动机市占率——宽体机（2024） 12图26：起落架市占率（2024） 12图27：空客2025年业绩会及产量指引 12图28：空客交付飞机数（架） 13图29：波音交付飞机数（架） 13图30：空客A320系列机型交付情况（架） 14图31：波音B737系列机型交付情况（架） 14图32：空客宽体机月度交付情况（架） 14图33：波音宽体机月度交付情况（架） 14图34：波音空客交付量不及订单量 15图35：波音空客2025年末待交付订单量（架） 15图36：飞机退役率和更新率双双下降 15图37：全球飞机平均机龄持续攀升 15图38：老旧飞机的使用效率不及年轻飞机（以2025年数据为例） 15图39：发动机制造商赛峰业绩会关于供应链的表述 16图40：上一代机型用发动机资产价值上涨超新一代发动机 16图41：上一代机型用发动机租金上涨超新一代发动机 16图42：中国客机机龄分布图 17图43：免签政策试行后出入境外国人次增长 20图44：北京入境情况（万人） 20图45：上海入境情况（万人） 20图46：2014年起日本发放签证数量大幅上升 21图47：对日游客量从2014年起大幅增加 21图48：全球多个地区国际RPK增速超过整体增速 21图49：达美航空、美联航的国际RPM占比较高 22图50：达美航空、美联航的利润好于其他航司 22图51：两舱RPK占比与收入占比较高 22图52：2025年达美航空高端舱位的收入增速快于经济舱 23图53：2025年达美航空不同产品占比（2025Q1-Q3） 23图54：航空煤油价格和燃油附加费变化（元） 24图55：航司美元负债及占比情况（亿元） 25图56：人民币持续升值 25图57：东航国际RPK占比位列三大航第一 27图58：东航国际RPK超2019年 27图59：东航客座率表现突出 27图60：东航未持有搭载PW1100发动机的飞机（26W1） 27表1：波音空客核心飞机部件供应商交付情况 13表2：五年维度中国航空业客机机队数量测算（架） 17表3：预计各年度新增的20岁飞机数量（架） 17表4：我国目前试行多项免签政策 18表5：我国陆续试行的免签政策 18表6：全球RPK和ASK同比增速 21表7：2026年民航工作的七项重点任务 23表8：2026年中国民航业总体目标 24表9：航空公司燃油敏感性（亿元） 24表10：航司汇率敏感性（亿元） 25表11：主要上市航司由于油价、座收变化而形成的盈利增量（亿元） 26表12：不同情境下主要上市航司2026E归母净利润结果 2613：航空行业重点公司估值表（EPS）27序章：航空板块已持续上涨，为何我们仍在看好？受益于高频数据亮眼表现及市场预期改善，20259月末以来（2025930日至2026129日），航空运输（申万）10%30%，领跑行业。供给逻辑从理论推演落地为行业现实——供给紧张推动客座率创新高，票价企稳回升。我们认为这只是航空黄金时代的周期起点，本轮周期的持续性将超越以往历史周期，核心逻辑在于，航空业发展百年以来，全球飞机制造链正遭遇前所未有的困境，当前供应链失序已持续六年，而供应链瓶颈仍未实质性解决，叠加飞机老龄化面临退役，全球航空业供给紧张的情况将愈发明显。具体来看，全球飞机制造中游环节的核心部件产能瓶颈仍未突破，空客、波音的飞机交付不及预期，新飞机交付周期延长至6.8年，直接限制了行业运力补充速度；与此同时，2025年空客、波音新订单合计超2000架，高于二者产量，导致订单积压已合计超1.5万架，相当于8-10年的高峰产能，全球机队平均机龄不断攀升。回顾过往30年，我国民航业机队引进速度存在波动，但疫情前的引进放缓多为宏观主动调控，而非受到飞机供应链紊乱的客观影响，持续时间较短。（1）1995年：我国民航飞机数量增速放缓，核心是前期（1992-1993年）运力集中投放形成消化期、宏观调控收紧融资与审批、安全监管强化等因素叠加。（2）1999年：我国民航运输飞机数量下降，核心是行业前期盲目扩张叠加亚洲金融危机冲击，导致运力过剩、全行业亏损，民航总局推动大规模运力收缩与结构优化。当前我国民航业机队增速下降不同于以往，主要原因在于订单不足和交付延迟。往后看飞机供给紧张将加剧，到2030年我国民航业满20岁的客机将超640架，老旧飞机面临加速退出，而现有订单规模难以满足替换需求。这一系列因素共同决定了航空业的供需错配矛盾将随时间推移愈发凸显，由此带来的行业票价弹性释放与航司业绩改善幅度，将大幅超出当前市场预期。图1：2025Q4空输数及股现出 图2：国票价自2025年9月中起持比升 趋势 2,7002,5002,3002,1001,9001,7001,500

76 14005 12004100032 8001 6002025-012025-022025-032025-042025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-011日1日1日1日1日1日1日1日1日1日1日1日

国内平均票价（元，含油）航空运输指数(申万) 中国东航(元，右轴)

2019 2024 2025OTA图3：中国民航运输飞机架数增速已放缓0

45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%运输飞机架数（架数） 飞机架数yoy（右轴）民航局1．2025年供给紧张凸显，客座率屡创新高国内线客运量增速回落，凸显供给受限。2025年国内（不含地区线）6.8亿4%3%，这并非需求不足，而是18002024年暑运、2025年春运的上限基本一致，国庆假期更是几乎无增长。图4：国内市场（不含地区线）日均航空客运量增速降至个位数国内日均旅客量（万人）0

10%0%

8% 2%

3% 3% 2%

12%10%8%5%5% 6%6%5%4%2%0%-2%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2024 2025 同比增速OTA平台图5：假同比现——供缓增，客增 图6：传统季内位数无长11%5%5%3%2%3%11%5%5%3%2%3%2%2%12%10%8%6%4%2%0%

春运 五一 暑运 中秋国国内客流量 国内航班量

200018001600140012001000

国内座位数（万个/周）W1W4W7W522024 2025W1W4W7W52平台 航班管家国内线票价呈现先抑后扬趋势。2025年国内票价同比下降3%，其中暑运商务线需求偏弱，亲子游虽弥补部分缺口，票价仍同比回落5%，进入9月中旬商务线需求释放，叠加供需持续改善，9-11月票价均实现同比增长。图7：国市票呈先抑扬势 国内平均票价（含燃油附加费，元）0

5%-21%

1%-3% -4%

2%-3% -6% -4%

5%

10%0%0%-5%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2024 2025 同比24OTA平台图8：国内线商客占——9需释放 图9：儿童客比图——暑补需求 去哪儿 去哪儿跨境客流快速恢复。受出入境需求旺盛及上年低基数等影响，2025年跨境客运量（境内及境外航司口径）约1.3亿人次，同比增长15%，高于国内客运量增速，同期跨境平14%，运力恢复下票价持续常态化。图10：跨日客量万人国航外）图跨航票表（元） 60 50 40%40 20%30 20 0%10 -20%月月月月月月月月月月月月月

0

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%月月月月月月月月月月月月月2019 2024 2025 同比19 同比24 2019 2024 2025 同比19 同比24平台 平台境内航司恢复率明显高于境外航司。受外航减班及境内航司积极恢复国际航线等影响，2025年境内及境外航司跨境航班量分别恢复至2019年的104%以及65%，境内航司航班量占比提升至接近7成。41.1%37.2%46.2%36.5%31.5%30.5%56.7%58.9%62.8%53.8%63.5%68.5%69.5%43.3%图12：国航国外41.1%37.2%46.2%36.5%31.5%30.5%56.7%58.9%62.8%53.8%63.5%68.5%69.5%43.3%

2019

2020

2021

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2025

104%104%87%65%58%42%34%2020 2021 2022 2023 2024 2025国内航司执飞占比 国外航司执飞占比

国内航司恢复率 国外航司恢复率航班管家 航班管家分区域看，欧洲客流超2019年，北美客流恢复率仍较低，仅为3-4成。因运力偏低，北美航线票价仍明显超过2019年。客座率方面，多个区域航线均呈现提升趋势。图14：欧航恢率先，美后 图15：欧客恢率先，美后 航班架次较2019年恢复率 客运量较2019年恢复率150%100%50%

86%

83%

102%

33%

150%100%50%

95%

138%

91%

119%

37%0%东南亚港澳台其他 日韩 欧洲 澳洲 北美

0%东南亚港澳台其他 日韩 欧洲 澳洲 北美2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4平台 平台图16：北航票仍企 图17：多区客率提升势 票价同比2019年 客座率

东南亚港澳台其他 日韩 欧洲 澳洲 北美

东南亚港澳台其他 日韩 欧洲 澳洲 北美2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4平台 平台供给增长有限，客座率创历史新高。暑运飞机利用率达10小时创历史新高，“应飞尽飞”状态下供给已无提升空间，需求增长推动客座率提升，2025年8月行业客座率达87.5%创历史新高，10月淡季客座率甚至高达87.4%。图18：暑飞利率历史高 图19：中航业座创历新高

飞机日利用率小时9.59.59.59.510108.58.98.88.98.998.78.61月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2024 2025

90.0%85.0%80.0%75.0%

月度正班客座率87.5% 87.4%月月87.5% 87.4%月月月月月月月月月月月月民航局 民航局飞机停场，机队账面增量与实际可用量分化。PW1100发动机维修导致飞机停场，2025年暑期在飞飞机数量仅比2024年多60架左右，与春节期间基本持平，但同期客机总数增长约140架，差额主要来自于新增停场的飞机数，供给增长严重滞后于账面数据。图20：行在飞数几乎增长 图飞数量长仍改善 160393539363935393638403873395039003850380037503700365036003550

行业在飞飞机数

14012010080602024W012024W062024W012024W062024W112024W162024W212024W262024W312024W362024W412024W462024W512025W042025W092025W142025W192025W242025W292025W342025W412025W462025W512024W12024W62024W112024W162024W212024W262024W312024W362024W412024W462024W512025W42024W12024W62024W112024W162024W212024W262024W312024W362024W412024W462024W512025W42025W92025W142025W192025W242025W292025W342025W392025W442025W49航空研究中心 航班管家中国航空业供给增长将极其有限（一）供给侧：飞机制造上下游关系紧密，牵一发而动全身飞机制造具有高度精密与高度复杂的特点。以B737为例，一架波音73740万个零部件，零部件的供应链涉及全球多个国家和地区。法国企业为空客供应商的主要26%18%；美国供应商在60%的比例。图22：波供商区布 图23：空供商区布 19%19%6%5%18%26%2%2%11%18%4 64 57%美国日本英国意大利加拿大西班牙法国其他

17%法国美国德国英国西班牙中国印度其他航空产业网 航空产业网航空供应链较为脆弱，关键部件往往依赖少数供应商（如发动机、起落架），且具有高定制化、高认证门槛的特点，哪怕是微小的扰动都难以及时化解，可能演变成显著的生产延误。过去几年的原材料和人工短缺、加征关税、俄乌冲突均引发了供应链的紊乱。图24：发机占——窄体（2024） 图25：发机占——宽体（2024） 窄体机GE,3%

GE,32%

宽体机普惠,41%

CFM国际,56%

普惠,5%

罗罗,64%国际航协 国际航协图26：起落架市占率（2024）起落架Ot,,HerouxDevtek,7%利勃海尔,10%赛峰,54%柯林斯,22%IATA（国际航协当前就存在机身生产进度领先发动机产能的问题，空客在业绩会上多次提及生产了无发动机的“滑翔机”，并在2025年底下修了年度产量目标至790架（原820架）。图27：空客2025年业绩会及产量指引空客官网（二）飞机供应链：中游厂商存瓶颈，宽体机修复缓慢中游厂商产量尚未完全恢复，宽体机短缺明显。根据波音空客飞机部件供应商交付情况，2025Q32019年同期水平，其中宽体机部件短缺更明显，制造商上游交付能力受限，继续加剧飞机供应链失序状态。2019202220232024201920222023202424VS192019Q12019Q22019Q32019Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3普惠发动机74671287599634%189173165219232236252276250227266GE商业发动机2390166320751911-20%751723714202489402501519444551664LEAP发动机1736113615701407-19%424437455420367297365378319410511CFM56发动机391605260-85%153105696412161319121415Spirit波音机身867359457376-57%216215220216705888160145152126Spirit空客机身869726725825-5%224221200224191225178231236214217787起落架165213041-75%41434239119147161418A350起落架82434648-41%231821201511111113109A330neo机身92525462-33%2427251616131320201614A320neo机身6025585796223%120160157165135162159166155152186支线机身63551651275419%153151147184121275169189181180195A350洗手间771338414448-42%1702301801918111213911651112126商务舱座椅563417049832482-56%13281209148716102425085921140704534428A320应急滑梯4921445439504441-10%122311751155136810808821256122311869461186787一级配电系统1054112282344-67%277284285208888186898810597通用电气、雷神技术、赛峰集团、势必锐航空系统公司公告逆全球化趋势稍有缓和，波音空客交付量回升。2025793架，同比微增4%；波音累计交付飞机600架，同比增长72%，大幅增长主要系交付库存机以20242026年波音空客交付量有望提升，但由于中游厂商如发动机、起落架、内饰系统依然存在瓶颈，整体判断空客仍难回到2019年产能高点，波音也难以回到2018年产能高点。863800688718735661588566611图28：空8638006887187356615885666110

723648723648601806600528480398441375380340 3481572006200720082006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025空客 波音2025年以来制造商主流机型交付量仍未恢复。空客2025年交付A320系列机型598架，月均约50架（疫情前月均交付量60架），同比2024年-1%，同比2019年-17%。波音2025年交付B737系列飞机446架，月均约37架（疫情前月均交付量45架），产量同比2024年+68%，同比2018年-18%，同比增速较高部分源于库存飞机交付。图30：空客A320系型交情（） 图31：波音B737系型交情（） 0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020 2021 20222023 2024 2025疫情前 27年计划

60504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020 20212022 2023疫情前（18年）26疫情前（18年）26年计划空客官网 波音官网2025年以来制造商宽体机型交付量恢复更慢。空客2025年交付宽体机93架，月均8架（14架）202515313架（疫情前月均交付量21架）。图32：空宽机度付情（） 图33：波宽机度付情（） 25201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 20222023 20242025 疫情前（19年）

25201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 20222023 20242025 疫情前（19年）空客官网 波音官网（三）订单积压创历史新高，机队老龄化趋势加剧由于供应链未恢复，飞机制造商交付时间延长，根据IATA（国际航协）数据，2024年交付的飞机从投产到交付航空公司耗时6.8年，高于2018年的4.5年。2025年，空客获得新订单1000架、波音获得新订单1175架，均高于产量，造成订20256720架，空客待交付飞机8754架，合计待交付飞机合计超1.5万架，约等于8-10年的历史高峰产能。87546720图34：波空交量及订量 图35：波空客2025末待付单（875467200

117511751000793600波音 空客2025年交付量（架） 2025年新订单（架）

0

波音 空客波音、空客官网 波音、空客官网航司被迫将老旧机型的服役时间延长至计划之外，叠加更新率下降，全球航空业平均机龄持续攀升。以全球A320和B737飞机为例，机龄与平均日飞行小时数呈相反变动趋势，老旧飞机占比高将进一步影响行业有效供给。图36：飞退率更率双下降 图37：全飞平机持续升

2015201620172018201920202021202220232024退役率 更新率

平均机龄（年）14.1 14.214.1 14.214.114.815.115.516.316141210864202019 2020 2021 2022 2023 2024 2025国际航协 国际航协图38：老飞的用率不年飞以2025年据例） 不同机龄窄体机利用率(小时)12.010.08.06.04.02.0-01234567891011121314151617181920212223242526272829CAPA（航空研究中心（四）供应链瓶颈下，发动机资产价值抬升MRO公司（飞机维修、修理与大修）机位饱和，维修瓶颈突出。由于关键零部件采购延迟、二手可用材料（USM）获取困难，叠加劳动力短缺，各类型发动机均存在维修周期拉长的问题（参考赛峰业绩说明会）。供应链问题导致市场可用发动机短缺，航空公司对备用发动机需求激增、租赁延期增多，为减少航班中断持续保有健康发动机，直接推高发动机市场价值和租金，上一代机型发动机价值和租金上涨更明显。图39：发机造赛业绩关供链表述 赛峰官网图40：上一代机型用发动机资产价值上涨超新一代发动机 59%50%59%50%40%19%21%16%2%8%21%14%%9%0%-6%-15%-11%60%50%40%30%20%10%0%-10%

图41：上一代机型用发动机租金上涨超新一代发动机 106%76%106%76%56%60%40%17%0%0%16%12%29%23%7%3%0% 0%-20%

-20%

-8%

-7%市场价值变化率（6年） 市场价值变化率（2年） 租赁价格变化率（6年） 租赁价格变化率（2年）睿思誉 睿思誉2025年以来，空客A320neo持续涌现拆解案例，英国零部件专业公司Aerfin近期完成6架A320neo（5架在法国、1架在菲律宾）的拆解后，目前可供应超过6000种A320neoA320neo6.3-8.520-25年的经济使用寿命，行业供给紧张导致零部件(尤其是发动机)价值大幅提升，对航空租赁公司而言，拆解年轻飞机比整机出租具备更高的经济效益。2%五年维度看（2026-2030年），悲观/中性/乐观情境下，预计每年飞机净增量为26/56/85架，对应年均增速仅为0.6%/1.3%/1.9%，其中每年新增及退出数量计算如下。新增：目前国内航司共有波音空客订单约670余架，在悲观/中性/乐观情况下，假设2026-2030年存量订单引进率为80%/90%/100%，则每年度平均波音空客飞机引进108-135架。预计国产飞机C90930架，C919在悲观/中性/乐观情况下年均交付10/20/30架。25年底国内机队（客机）机龄分布情况，203020岁的飞机640余架，在悲观/中性/95%/90%/85%，未来平123-110架。图42：中客机分图 4504500未来五年潜在退出的飞机0123456789101112131415161718192021222324252627283031CAPA（航空研究中心悲观情境中性情境乐观情境年均新增架数悲观情境中性情境乐观情境年均新增架数148172195年均退出架数123116110年均净增架数265685年化增速0.6%1.3%1.9%CAPA（航空研究中心近期航司公告飞机订单，采购核心驱动仍为飞机更新换代需求。2025年12月末，多家航司宣布拟购买A320系列飞机（603025架、华夏航空3架），多为2028-2032年分批交付，同期预计国航、春秋、吉祥、华夏分别有235/23/15/1架飞机满20岁，若上述飞机退役，则本次订单引进数量不及潜在退出数量，强化供给紧张逻辑。20282029203020312032合计20282029203020312032合计中国国航4037435758235中国东航2229302639146南方航空1542423843180春秋航空12610423吉祥航空0135615华夏航空000011CAPA（航空研究中心免签拉动国际需求，民航局明确增长目标外交部持续推行多项外国人单/双向免签及过境免签便利政策，政策红利持续释放，外籍旅客来华热度攀升，过去三个季度免签入境外国人占入境外国人总数的比例稳定在70+%。伴随中国旅游市场的持续升级与开放，预计2026年起，将有更多外国旅客入境观光、商务考察，这一趋势不仅会进一步激活国内旅游消费市场，更将有效拉动国际航空客运需求的稳步增长。免签政策类型适用情形单方面免签免签政策类型适用情形单方面免签48，34275华经商、旅游观光、探亲访友、交流访问、过境不超过30日，可免签入境。双边免签中国与对方国家互相给予对方公民免签入境待遇，双方公民可凭有效证件免签进入对方国家，停留时长、入境目的等按双边协议执行。过去两年新增的试行双边免签的国家包括新加坡、泰国、马来西亚、俄罗斯、乌兹别克斯坦、阿塞拜疆等。240小时过境免签20241217552402465口岸免签入境，并在规定区域停留活动不超过10天。国家移民局新闻时间试行国家生效时间免签情况新闻时间试行国家生效时间免签情况2023/9/13泰国对中国持普通护照人员试行停留不超过30天的单方面免签政策。2023年9月25日至2024年2月29日单向（对中国公民）2023/11/24中国对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚持普通护照人员试行停留不超过15天的单方面免签政策。2023年12月1日至2024年11月30日单向2024/1/25中国与新加坡对双方持普通护照人员实行停留不超过30天的互免签证政策。2024年2月9日起互免2024/1/28中国与泰国对双方持普通护照人员实行互免签证政策。2024年3月1日起升级为互免2024/3/7中国对瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地利、比利时、卢森堡持普通护照人员试行停留不超过15天的单方面免签政策。2024年3月14日至2024年11月30日单向2024/6/26中国对新西兰、澳大利亚、波兰持普通护照人员试行单方面免签政策。202471202512月31日单向2024/10/16中国对葡萄牙、希腊、塞浦路斯、斯洛文尼亚持普通护照人员试行单方面免签政策。202410152025年12月31日单向2024/11/1中国对斯洛伐克、挪威、芬兰、丹麦、冰岛、安道尔、摩纳哥、列支敦士登、韩国持普通护照人员试行单方面免签政策。2024年11月8日至2025年12月31日单向2024/11/22中国对保加利亚、罗马尼亚、克罗地亚、黑山、北马其顿、马耳他、爱沙尼亚、拉脱维亚、日本持普通护照人员试行单方面免签政策。2024年11月30日起至2025年12月31日单向2024/12/3中国与乌兹别克斯坦对双方持普通护照人员实行互免签证政策。2025年6月1日起互免2025/4/17马来西亚对中国持普通护照人员试行单次停留不超过30天、180日内累计不超过90天的免签政策。2025年7月17日起升级为互免2025/4/23中国与阿塞拜疆对双方持普通护照人员实行互免签证政策。2025年7月16日起互免2025/5/15中国对巴西、阿根廷、智利、秘鲁、乌拉圭持普通护照人员试行单方面免签政策。2025612026年5月31日单向2025/5/28中国对沙特、阿曼、科威特、巴林持普通护照人员试行单方面免签政策。20256920266月8日单向2025/6/12中国对印度尼西亚公民适用240小时过境免签政策。2025年6月12日起单向2025/9/2中国对俄罗斯持普通护照人员试行停留不超过30天的单方面免签政策。2025年9月15日至2026年9月14日单向中国对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地利、比利时、卢森堡、澳大利亚、新西兰、波兰、葡萄牙、希腊、塞浦路斯、斯洛文尼亚、斯洛伐克、挪威、芬兰、2025/11/3丹麦、冰岛、摩纳哥、列支敦士登、安道尔、韩国、保加利亚、罗马尼亚、克罗地亚、黑山、北马其顿、马耳他、爱沙尼亚、拉2025年11月3日至2026年12月31日单向（延期）脱维亚、日本、巴西、阿根廷、智利、秘鲁、乌拉圭、沙特、阿曼、科威特、巴林持普通护照人员试行停留不超过30天的单方面免签政策。2025/12/12025年12月1日至2026年9月14日升级为互免俄罗斯对中国持普通护照人员试行停留不超过30天的免签政策。2025/12/3柬埔寨对中国持普通护照人员试行免签入境政策。2026年6月15日至2026年10月15日单向（对中国公民）2025/12/31土耳其18090的免签政策。2026年1月2日起单向（对中国公民）2026/1/15菲律宾对中国持普通护照人员试行停留不超过14天的免签政策。202611620271月15日单向（对中国公民）外交部图43：免签政策试行后出入境外国人次增长出入境外国人次（亿人）-Q1 Q2 Q3 Q42024 2025国家移民局北京上海入境外国人数量超2019年。以2025年11月为例，北京入境外国人达到40.61万人，恢复至2019年的150%；入境总数达到47.59万人，恢复至2019年的151%；同期上海入境外国人达到77.83万人，恢复至2019年的116%；入境总数达到98.3万人，恢复至2019年的116%。图44：北京入境情况（万人）70 180.0%60 160.0%505040 30 202010 20.0%月月4月5月6月7月8月9月月月月月3月4月5月6月月8月9月月月月月3月4月5月6月7月8月9月月月入境外国人 入境总数（外国人+港澳）入境外国人恢复率 入境总数（外国人+港澳）恢率北京文化和旅游局图45：上海入境情况（万人）1月3月5月7月9月月1月3月5月7月月月1月3月5月7月9月月

140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%入境外国人 入境总数（外国人+港澳台）入境外国人恢复率 入境总数（外国人+港澳台）恢复率上海市统计局签证政策可推动入境游需求增长，且具备持续性。参考海外经验，2012证总量开始增长，相应地外国对日游客总量从2011年622万人增加至2019年3188万人，签证放松对吸引外国人旅游具备持续性。图46：2014年日放签数大上升 图47：日客从2014年大增加 日本发放签证量 外国对日游客量0

201020112012201320142015201620172018日本发放签证总量（万人）

0

外国对日游客总量（万人）全球视角看，目前国际线需求增速更快。疫后初期各地区的国内RPK率先恢复，随后国际RPK快速增长，从同比角度看目前国际线的增速更快。考虑海外市场更早放开，国际线高增长已成为后疫情时代的特征，预计中国航空市场也将延续这一发展趋势。2022202320242025YTD整体RPKyoy64.9%36.8%2022202320242025YTD整体RPKyoy64.9%36.8%10.6%5.3%ASKyoy40.1%31.1%8.9%5.1%国际RPKyoy152.7%41.6%13.6%7.0%ASKyoy85.2%34.4%12.8%6.7%国内RPKyoy10.9%30.4%5.7%2.5%ASKyoy4.3%26.3%2.5%2.5%国际航协 注：2025YTD数据截止2025年月。图48：全多地国际RPK增超整增速 2025YTD需求累计增速12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%整体 非洲 亚太 欧洲 拉美 中东 北美RPKYoY 国际RPKYoY国际航协 注：2025YTD数据截止2025年月。从北美市场看，国际线（尤其是长途国际线）的增长给航司带来更多的收益，这一方面源于疫后国际需求增速更快，另一方面源于国际线通常高端舱位占比更多。在国际线方面有广泛布局的达美航空、美联航净利润行业领先。图49：达航、联的际RPM占较高图50：达航、联的利好其航司 国际RPM占比 净利润（亿美元）

2019202020212022202320242025美联航 达美航空 美国航空 西南航空

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025达美航空 美联航 美国航空 西南航空BTS（美国交通数据局 各航司官网 备注：美国空、西南航空暂未披露2025年业绩。从历史数据看，全球高端舱位（商务+头等舱）仅占7%的RPK，但平均贡献约20%的客运收入，对整体收益提升明显。2025年前三季度达美航空高端舱位收入增速持续领先8pct以上。达美航空在2025年业绩会上明确提到“多元化高利润率收入流已占总营收60%”，且2026年将“继续通过高端舱位扩张、国际航线优化强化这一结构”。参考海外经验，若我国的国际航线增长后，相应高端舱位占比将提升，有望提高收益水平。图51：两舱RPK比收入比高 IATA（国际航协图52：2025年达美航空高端舱位的收入增速快于经济舱 7%9%7%9%5%-1%-5%-4%10%5%0%-5%-10%

图53：2025年达美航空不同产品占比（2025Q1-Q3） 2025年前三季度达美航空客运收入结构8%4%46%42%经济舱 高端舱位2025Q1 2025Q2 2025Q3

Ticket-Maincabin Ticket-PremiumproductsLoyaltytravelawards Travel-relatedservices航司官网 航司官网3.2民航局明确客运量目标，整治“内卷式”竞争全国民航工作会议聚焦“提质增效”，明确2026年增长目标。2026年1月6日，2026年全国民航工作会议召开，提出要“推动民航发展实现质的有效提升和量的合理增20262026年增长目标——力争完成运输总周转量1750亿吨公里、旅客运输量8.1亿人次、货邮运输量1070万吨，分别同比增长6.7%、5.2%、5.2%。此外，会议还提出“科学把控国内航线航班评审节奏，进一步完善精细化调控措施，严控低效航线运力供给；研究制定旅客运输成本调查办法，探索建立运价监测预警联动机制；协调加强销售网络平台监管”，相关举措有望改善行业“内卷式”竞争，全面提升航司收益水平。序号重点任务具体内容1坚决守牢航空安全底线树牢安全发展理念，强化全链条安全责任落实，加强安全管理体系建设，深化风险隐患排查整治，持续加强关键队伍建设，加强全过程生产运行组织，持续提升安全监管效能，切实加强低空序号重点任务具体内容1坚决守牢航空安全底线树牢安全发展理念，强化全链条安全责任落实，加强安全管理体系建设，深化风险隐患排查整治，持续加强关键队伍建设，加强全过程生产运行组织，持续提升安全监管效能，切实加强低空安全管控能力2充分发挥规划引领作用高质量编制实施“十五五”发展规划，统筹推进基础设施建设，加快航空枢纽功能体系建设3服务构建新发展格局坚持有效市场和有为政府相结合，统筹国内国际两个市场，大力服务全方位扩内需促消费，提升航空货运物流支撑能力，积极促进高水平对外开放4深入推进发展提质增效立足提升民航核心竞争力，加强和创新宏观调控，深入整治“内卷式”竞争，持续提升航班运行品质，不断提升旅客出行体验5加力促进智慧化绿色化融合化发展深入推进数智化绿色化转型，全力支持航空工业发展壮大，促进通用航空和低空经济高质量发展，一体推进教育科技人才发展6持续推进全面深化改革加快推进民航领域全国统一大市场建设，持续深化重点领域改革，持续深化民航法治建设7纵深推进全面从严治党加强政治机关建设，加强党的创新理论武装，加强领导班子和干部队伍建设，加强基层党组织建设，加强党风廉政建设，加强宣传思想文化工作，加强群团工作民航局2025年2026年目标同比增速运输总周转量（亿吨公里）1,6411,7502025年2026年目标同比增速运输总周转量（亿吨公里）1,6411,7506.7%旅客运输量（亿人次）7.78.15.2%货邮运输量（万吨）1,0171,0705.2%民航局重点推荐航空板块航空股为典型的顺周期品种，在宏观经济、供需结构等因素的影响下板块指数一直表现出上下波动的走势，且对油汇波动极为敏感。2025价提升逻辑从“成本转嫁”切换至“旅客支付力最大化”，从而提升自身收益水平。图54：空油格油附费化元） -

12,00010,0008,0006,0004,0002,0002021-112022-012021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01中国:航空燃油附加费:国内航线(800公里以下)中国:航空燃油附加费:国内航线(800公里以上)出厂价(含税):航空煤油(右轴)公司名称变动科目每1%油价波动对航司利润总额/净利润的影响（亿元）公司名称变动科目每1%油价波动对航司利润总额/净利润的影响（亿元）中国国航利润总额4.87南方航空利润总额5.07中国东航利润总额4.28春秋航空利润总额0.60吉祥航空利润总额0.65注：按照2025H1数据做年化处理。根据各航司2025半年报数据，航空公司美元负债同比均有所下降，且占总负债占比均进一步减少。航司通过降低美元负债水平控制汇兑波动，能够有效减少汇率波动对业绩的影响，利于航司专注主业经营。同时在人民币升值预期下，航司依然保留汇兑弹性，外生因子油汇变化配合下航司能够释放较大业绩空间。图55：司元债比情（元） -

中国国航 南方航空 中国东航 春秋航空 吉祥航2024 2025H1 2024占比 2025H1占比

20%380259380259212531916%14%12%10%8%6%4%2%0%公司公告图56：民持升值 人民币兑美元汇率季度环比变动

3.6%1.9%0.7%1.9%0.7%1.2%0.7%0.4%-0.6%-1.8%-3.9%注：2026Q1为截至2026年1月27日数据。公司名称变动科目2025H1每1%美元兑人民币汇率波动对航司影响中国国航净利润1.33公司名称变动科目2025H1每1%美元兑人民币汇率波动对航司影响中国国航净利润1.33南方航空净利润2.59中国东航利润总额2.01春秋航空利润总额0.0185吉祥航空净利润0.26公司公告对航空公司而言，票价增长、油汇改善均具备较强的盈利弹性。按照座公里收益、油3类情境（13逐渐乐观），2025年归母净利润为基础，测算2026年主要上市航司的盈利弹性，我们发现三大航（中国国航、南方航空、中国东航）的盈利弹性更明显。其中，2025年布伦特原油价格为68美元/桶，情境1至情境3对应的油价降幅分别为-5%、-12%、-19%。代码股票简称基础归母净利润（25E，亿元）代码股票简称基础归母净利润（25E，亿元）布伦特油价（美元/桶）座公里收益同比增速6560550.0%2.5%5.0%601111.SH中国国航12.917.545.072.40.029.358.5600029.SH南方航空14.118.447.376.20.028.957.7600115.SH中国东航10.315.339.463.50.024.649.2601021.SH春秋航空22.92.25.69.00.03.97.8603885.SH吉祥航空11.12.25.79.30.04.18.1002928.SZ华夏航空6.60.92.23.60.01.4