有色商品价格映射续篇：5种有色金属的轮动顺序与股价弹性

内容目录一、观动的色品行：动序底逻辑 31、金和业属义）是先轮式共振？尽。 32、与：金美数大数间相，银比破60-80区则能会现复 6二、构观：5有金属商价和票格启顺，价值性如？ 71、：票踪品同向大动 82、：品股在历史段关不，体来商先股启动 83、：2008-2019股先行，2020-2023股明显后，2023-2025铜价股趋同波动 94、：样现来段特性 115、：价导动价弹在市大滞后 12风险示 13图表目录图表1：南贵属与南金指数 3图表2：金铜锡化后价表（2004-2010，以2003/12/31收盘为准） 4图表3：金铜锡化后价表（2011-2015，以2003/12/31收盘为准） 5图表4：美储标与美通情（%） 6图表5：黄价与指数 7图表6：黄价与比（/银现价） 7图表7：黄价与股指数 8图表8：国银与股股价 8图表9：国银与股股（2014-2019） 9图表10：国银与银股价（2020-2025） 9图表11：国铜与股股（2008-2019年） 10图表12：国铜与股股（2020-2025年） 10图表13：国铝与股股（2007-2008年） 11图表14：国铝与股股（2009-2026年1月30日） 11图表15：国锡与股股价 12一、宏观驱动下的有色商品行情：轮动顺序与底层逻辑1、贵金属和工业金属（广义）1总是会先后轮动式的共振吗？不尽然。（）、图表1：南华贵金属指数与南华金属指数0

南华金属指数 南华贵金属指数（右轴

300025002000150010005002004-062005-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062025-06南华期货、长城证券产业金融研究院（注：南华金属指数的计算并没有纳入金、银）2004-2008年上半年：全球处在一轮典型的“大繁荣+大宗牛市”环境中。中国加入世贸后重工业化与城市化全面加速，对铜、铝等工业金属的需求激增，推动了所谓“商品超级周期”的启动。同时，全球范围内利率不高、流动性宽松，通胀温和向上，为资产价格上行提供了比较舒适的宏观背景。2005–20062001250–300/长期底部逐步抬升到2007年的翻倍水平，开启了一轮跨周期的长牛行情。共振的本质在于：工业金属经历的是“真实需求高增+中国重工业周期”的宏观驱动，+1这里的广义金属指在工业生产中广泛应用的有色金属，主要包括铜、铝、锌、铅、锡、镍等金属。图表2：金与铜铝锡标准化后的价格表现（2004-2010年，以2003/12/31日收盘价为基准日现货价(伦敦市场):黄金 现货结算价:LME现货结算价:LME铝 现货结算价:LME4.504.003.503.002.502.001.501.000.502004-012004-042004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10LME、长城证券产业金融研究院2008–2009：先共振下跌，再出现短暂背离。2008年金融危机爆发时，全球信用突然收缩，流动性骤紧，投资者被迫去杠杆，风险资产集体承压。对工业金属而言，这意味着对未来工业生产、房地产和基建的预期被下修，铜等品种价格在2008年出现了陡峭的下跌。危机早期，黄金也未能摆脱下跌。一方面，市场在避险情绪高涨时，黄金短期被当作可变现资产而遭到抛售；另一方面，在全球资产价格暴跌中，初期的流动性约束压制了黄金作为避险资产的正常功能。这导致在2008年最恐慌的阶段，贵金属和工业金属都出现明显的共振下跌，只是工业金属跌幅更大、弹性更高。2009年之后获得一定修复；黄金则在“避险+抗货币贬值”的双重逻辑下进入持续多年大牛20082011（2013–20152013–2015图表3：金与铜铝锡标准化后的价格表现（2011-2015年，以2003/12/31日收盘价为基准日现货价(伦敦市场):黄金 现货结算价:LME现货结算价:LME铝 现货结算价:LME6.005.004.003.002.001.000.00LME、长城证券产业金融研究院2016–2018：温和复苏与“再通胀”——工业金属强于黄金的背离。全球经济在前一轮调整后出现了一定程度的企稳与修复。制造业和贸易数据在多个经济体中有所回暖，市场开始交易“再通胀+复苏”的组合预期，包括对美国财政扩张和基建的预期、对全球投资周期回暖的期待。这使得宏观环境从“极度宽松后期”切换为“温和复苏+逐步收紧”的组合。2008–20112016–2018“”2020–202120202020到了2020下半年和2021+2022–2025：高通胀、激进加息与结构化行情。2022年以后，海外经济体进入一个“高通胀+激进加息”的新环境。在这一阶段，黄金的逻辑变得更加复杂。一方面，高利率本应压制无息资产的表现；另一方面，高通胀、政府债务水平上升、地缘政治紧张和对长期政策路径的不确定性，又强化了黄金作为“宏观不确定性与政策风险对冲工具”的角色。因此，尽管加息周期对金价形成压力，黄金仍在多次回调后刷新或接近历史高位，被视为对“货币与财政信誉风险”的定价工具。图表4：美联储目标利率与美国通胀情况（%）美国:联邦基金目标利率 美国:CPI:非季调:108642200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-2-4美联储、美国劳工部、长城证券产业金融研究院2、金与银：黄金与美元指数大多数时间负相关，金银比突破60-80区间则可能会出现修复”但是在一些特定的时间窗口，比如2008年金融危机最恐慌的时点过去后，在2008年12月到2009年2月，避险情绪有一定缓解，黄金开始和美元一起上升。图表5：黄金价格与美元指数120115110105100

美元指数 现货价(伦敦市场):黄金右轴美元/盎司

6,2005,2004,2003,2002,2001,2002004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026长城证券产业金融研究院60-80图表6：黄金价格与金银比（黄金/白银现货价格）0

现货价(伦敦市场):黄金美元/盎司） 金银比（右轴

140120100806040201968-011970-031968-011970-031972-051974-071976-091978-111981-011983-031985-051987-071989-091991-111994-011996-031998-052000-072002-092004-112007-012009-032011-052013-072015-092017-112020-012022-032024-05长城证券产业金融研究院股价估值弹性如何？5AA1、金：股票跟踪商品并且同向放大波动从历史来看，黄金商品价格和A股黄金股股票的价格走势较为一致，而且黄金股股价波动明显大于黄金价格本身。图表7：黄金价格与黄金股指数0

现货价(伦敦市场):黄金美元/盎司） 003049.CJ黄金股指数（右轴

50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026长城证券产业金融研究院2、银：商品与股价在不同历史阶段相关性不同，总体来说商品先于股价启动从资产属性看，白银本身就比黄金波动更大，根据DiscoveryAlert的研究，银价对金价的波动放大倍数大约在1.5–2倍之间，原因可能在于白银市场体量更小、工业需求占比更高，受经济周期和情绪影响更剧烈。而对于国内的白银股来说，在白银具备明显的向上趋势之前，白银股的价格更受A股影响，在2020年以后，股价跟随商品价格波动的特征才愈发明显。图表8：国际银价与白银股股价现货价(伦敦市场):白银（美元/盎司) 003048.CJ白银股指数（右轴）120.00 12000.00100.00 10000.0080.00 8000.0060.00 6000.0040.00 4000.0020.00 2000.002014-012014-052014-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01长城证券产业金融研究院2014–2019年这段时间里，国际银价总体表现震荡，所以股价对银价的“映射”被严重稀释，相关性不高，白银股受到A股的影响可能更大一些。20202024–2026年A图表9：国际银价与白银股股价（2014-2019） 图表10：国际银价与白银股股价（2020-2025）25.0020.0015.0010.005.000.00

现货价(伦敦市场):白银（美元/盎司)003048.CJ白银股指数（右轴）

6000.005000.004000.003000.002000.001000.002014-012014-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09

50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

现货价(伦敦市场):白银（美元/盎司)003048.CJ白银股指数（右轴）

5000.004500.004000.003500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.002020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09长城券产融研究院 长城券产融研究院3年铜价和股价趋于同向波动A2008-2009200810-12120081-2当时的驱动因素可能在于A股流动性修复抬升股价，铜价随后跟进全球复苏。在2008-2019A图表11：国际铜价与铜股股价（2008-2019年）12,000.00

现货结算价:LME铜 003052.CJ铜股指数(右轴

8,000.00

7,000.006,000.005,000.006,000.00 4,000.00

3,000.002,000.001,000.000.00

200820092010201120122013201420152016201720182019长城证券产业金融研究院（LME铜的单位为美元/吨）

0.002020-2025升，波动幅度也弱于铜价，直到2023了2025年下半年至今，股价的弹性明显强于铜价。图表12：国际铜价与铜股股价（2020-2025年）现货结算价:LME铜 003052.CJ铜股指数(右轴)13,500.00

20,000.00

4,500.002020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 长城证券产业金融研究院（LME铜的单位为美元/吨）

0.004、铝：同样表现出来分阶段特性铝在2007-20082009AA股在2007-20082008于同步，但股价弹性更大，受A2009AA（如2年图表13：国际铝价与铝股股价（2007-2008年）

现货结算价:LME铝 003050.CI铝股指数（右轴

14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.002007-042007-052007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-12长城证券产业金融研究院（LME铝的单位为美元/吨）图表14：国际铝价与铝股股价（2009-2026年1月30日）

现货结算价:LME铝 0