债券月度策略思考：2月从配置布局到交易准备

一、1月债市复盘：监降温股市叠加配置门，收益率先上后下 6二、基本面：春节线的要点 7（一）房产：“阳春行情置怎看？ 7（二）春前，注些数？ 8三、货币条件：春资压力可控 10（一）银负稳，给压较1略放大 10（二）央怎安春流动？ 四、机构行为：供放叠加配置开门红减，需格局边际弱化 13（一）供端计2政府净在1.4万附近 13（二）需端配盘门红际化理处配债季 16（三）供缺：需局边弱，风可控 18五、日历看债：春前行居多，春节后涨互现 19六、债市策略：等利因素，从配置逐步向易 21七、风险提示 29图表1 管温市加配开红收率上后下 6图表2 2025年1月各主品收率度势情况 7图表3 手成积1月比正 7图表4 国手挂价指连两，海深圳涨（%） 7图表5 2025Q3起牌加速跌时交量当前处相低区间 8图表6 线手价已回2016-2017历快速涨间 8图表7 PMI价指月走，1月PPI比续改（%） 9图表8 年贷开”靠前1发的征著 9图表9 1月务业PMI销售格比行特同2020、2022年1月（%） 9图表10 2024-2025年期人消同在0%附近 9图表春假令成交显弱平米） 10图表12 沥开率性表现 10图表13 螺钢库反映后工况万） 10图表14 存一发为清淡 图表15 2023年居定期款增高峰 图表16 1票利末未幅行 图表17 2政债资1.4万亿 图表18 历跨节行安排 12图表19 DR001节前资金势 13图表20 DR007节前资金势 13图表21 2流性情况 13图表22 2026年2月方债行划 14图表23 2026年Q1地债发计划 15图表24 2026年1月方债权均行限 15图表25 地债权发行限化 15图表26 利债给（单：元） 16图表27 1大银季节入5y以上国债 16图表28 银配节测 16图表29 1保超性净入券 17图表30 保配节测 17图表31 银理二债变的节规律 17图表32 理配节测 17图表33 基类品测算 18图表34 2026年2月市供力展望 18图表35 2019-2025年节后10个易各国债益变化 20图表36 2019-2025年节后10个易，1、10年债益走况 21图表37 1制业PMI重回枯以（%） 22图表38 汇减多基ETF管控权行降温 22图表39 10国活券收率势 22图表40 春月金及产二净入常低 22图表41 债的节律 23图表42 10y国债运间与行态 23图表43 债市α情和β行情阶（方） 24图表44 债市α情和β行情阶（开） 25图表45 多度各利率的置值 25图表46 30-10y利差变化 26图表47 超信债用利仍相高位 26图表48 摊成法周度放奏 27图表49 1下基季节净入3-5y普信债 27图表50 2025年入放期摊成法基仓分情况 28图表51 二债成股债板关系 29一、1月债市复盘：监管降温股市叠加配置开门红，收益率先上后下1整至1.9%多重利好支撑下收益率震荡修复至1.8%附近。全月来看，1年国债活跃券收益率下行4.5BP至年国债活跃下行4.9BP至0.5BP至2.26%。具体看：1EVE“”ETF102500161.9%1451.84%MLF1.8%图表1 监管降温股市加配置开门红，收率上后下13y30y国债分别上行1.8BP、BP3-6BP。1yAAA3BP1.60%，3yAA+8.6BP二级资本债AAA-5.8BP资1.8BP1.53%，R0074.6BP1.57%。图表2 2025年1月以各主要品种收益率度势情况注：1）各品种月度收益率均选取月末最后一个交易日。2）此处使用各品种中债曲线收益率。二、基本面：春节主线下的要点（一）房地产：“小阳春”行情前置，怎么看？。（1）1171+10.6%202591（2）1+0.1%202512025图表3 二手房成交面积1月同比回正

图表4 全国二手房挂价指数连涨两周，海深领涨（%） 90-144月1442016-2017图表5 2025Q3起挂牌加速走跌同时成交量前仍处于相对低价间

图表6 一线二手房价已跌回2016-2017年历快上涨区间 往后看，成交量、价改善的持续性有待观察。一是，当前成交价格并非普涨行情，且回正时间偏短，在低价房源逐步去化、挂牌均价抬升后，需要进一步观察成交量的滞后反应，以及价格的环比变化。二是，春节在2月偏晚，季节性来看，或也存在“小阳春”提前释放的可能性，不排除短期因素推动。数据上，短期关注假期对成交行情的压制，预计2月春节前，地产数据或开始走弱，相较于1月地产因素的扰动或有减弱。（二）春节前后，关注哪些数据？一是，1月PMI12PMI重返荣枯线下方，建筑业PMI1。二是，2月将进入数据“真空期”，重点关注通胀、信贷“开门红”的成色。1CPIPMI出1PPI环比或依1图表7 PMI价格指数连月走高，1月PPI环比继改善（%）

图表8 近年信贷“开红”靠前1月发力的特显著 1PMI220240%1月服务业PMI图表9 1月服务业PMI销售价格环比上行特同2020、2022年1月（%）

图表10 2024-2025年假期人均消费同比在附近注：平均每人次花费：同比右轴1减弱2债市预期的扰动或较1月减弱。图表春节假期令地成交明显走弱（平米）12月建筑业PMI1121月政府债券集1-2注2月春节后的复工高频验证。图表12 沥青开工率季性表现 图表13 螺纹钢去库节反映节后复工情况万）PMI11月PMI2的弹性。三、货币条件：春节资金压力可控（一）银行负债稳定，供给压力相较1月略有放大2022赎回潮后，202312202331.25%，2023此外12-5000限，或指向银行存款等负债表现不弱。图表14 存单一级发行为清淡 图表15 2023年为居定期存款的增长高峰2026年202550-60%8-9.5从票据利率走势来看，1211月PMI2月，1.42264650006000亿元附近，较1月有所放大，关注缴款对于资金面的短期扰动。图表16 1月票据利率末未大幅上行 图表17 2月政府债净资1.4万亿测（二）央行怎么安排春节流动性？央行关注春节取现的扰动，1月买断式逆回购及MLF提前安排，资金面整体压力有限，后续大概率通过14D逆回购及买断式逆回购进行跨年资金支持。1.522021202314D20222024+2202514D2.61.7（3M1.2元、6M5000），扣除MLF90503.51213.3万14D2+14D14D20261MLF1万亿，23M（2）111y1.35%下1.24%图表18创设/公布操作时间春节日期安排具体操作流动性释放规模2017年2017/1/202017/1/212017/1/26TLF为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，人民银行通过“临时流动性便利”（TLF）操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。这一操作可通过市场机制更有效地实现流动性的传导。未披露2018年2017/12/292018/1/15至2018/2/142018/2/14CRA为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，促进货币市场平稳运行，支持金融机构做好春节前后的各项金融服务，人民银行决定建立“临时准备金动用安排”。在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。累计释放临时流动性近2万亿元2019年2019/1/42019/1/15、2019/1/252019/2/2定向降准为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。降准将释放资金约1.5万亿元，加上和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，减Q1到期MLF，释放长期资金约8000亿。2020年2020/1/12020/1/62020/1/23全面降准+14D逆回购为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。释放长期资金约8000多亿元,14D逆回购节前投放1.18万亿2021年2021/2/42021/2/42021/2/1014D逆回购为维护春节前流动性平稳，2021年2月4日人民银行以利率招标方式开展了1000亿元14天期逆回购操作。14D逆回购节前投放2500亿2022年2022/1/242022/1/242022/1/2814D逆回购为维护春节前流动性平稳，2022年1月24日人民银行以利率招标方式开展了1500亿元14天期逆回购操作。14D逆回购节前投放1.1万亿元，降准释放长期流动性接近1万亿2023年2023/1/122023/1/122023/1/2014D逆回购为维护春节前流动性平稳，2023年1月12日人民银行以利率招标方式开展了1170亿元7天期和14天期逆回购操作。14D逆回购节前投放1.8万亿元2024年2024/1/242024/2/52024/2行下调金 0.5个百分点,释资金约1 标方式开展了1000亿元逆回购操作提供长期流动性1万亿元，14D逆回购投放1.2万亿20为维护春节前流动性充裕，2025年1月21日中国人民定利率、数量招标方式开展了2560亿元逆回购操作。14D逆回购合计投放接近2.6万亿;此外，买断式逆回购投放1.7万亿扣除回收规模后，净投放9050亿元，合计流动性支持在3.5万亿附近，但12-1月同业存款外流4.3万亿。，央 理14D7D20202022年、20242023MLF6M图表19 DR001春节后资金走势 图表20 DR007春节后资金走势3451.210001.2（3M6M7000500030004434合计看2月资金缺口压力与1资金或维持平稳，大幅波动的风险可控。图表21 2月流动性缺情况因素类型中长期流 求短期流动性需求 缺口具体科目买断式逆回购国库定存到期政府存款货币发行非金融机构存款外汇占款合计2024-122,05414,50001,200-13,6164,482356-4258,5512025-013,2679,950002,74014,7386,758-58936,8652025-023425,0008,000010,079-9,365-5,817-6677,5722025-034,3733,8707,0002,100-8,214-2,638-1,204-6624,6252025-122,0723,00014,0002,000-10,0024,519135-2715,6982026-013,2962,00017,0002,10011,1683,397243-70038,5042026-023453,00012,0001,5004,43411,691965-70033,2352026-034,4114,50016,0000-6,415-4,407537-70013,926注：紫色为预测四、机构行为：供给放量叠加配置开门红减弱，供需格局边际弱化（一）供给端：预计2月政府债净融资在1.4万亿附近预计2月政府债进一步加速，净融资或在1.4万亿附近。113124Q1计划，522950026200500资债（置换债为主）和新增专项债发行提速，分别增长4100亿和1500亿。图表22 2026年2月地方债发行计划债信息网，各地财政预计2月地方债净融资在8800亿-1.1万亿，中性水平为9900亿。（1）Q1228800202520252025年21.1（3）和上限情境取均值，测算可得2月地方债净融资为9900亿。图表23 2026年Q1地债发行计划债信息网，各地财政 算从发行期限上来看，12026120.262025Q120251820.962025Q1202519.5-2020261202512年。图表24 2026年1月地方债加权平均发行限 图表25 地方债加权平发行期限变化2月净融资为4300附息国2125030y320参考1月速度，对应全月国债净融资为4300亿。32月净融资为准财政”2020高点为2.5万亿，发行规模的节奏参考2025年，预计2月净融资在1100亿附近。图表26 利率债供给展（单位：亿元）测（二）需求端：配置盘开门红边际弱化，理财处于配债淡季展望2月，各机构配债需求测算如下：1、银行：预计2月配债增量为1.4万亿。1eve5y2月，大型银行二级净买入通常季节性减弱，银行配债量可分为被动配债量和主动配债量，根68%78%58%2022202320251000亿国债出表，则2月银行配债增量为1.4万亿。图表27 1月大型银行季节性买入5y以上国债 图表28 银行配债节奏测算2月配债增量为2800亿1315.6%20252模为2800亿。图表29 1月保险超季性净买入债券 图表30 保险配债节奏测算32月配债增量21400图表31 银行理财二级债变化的季节性规律 图表32 理财配债节奏测算4、基金类产品：预计2月配债规模或在1500（1）债券基金：2022、2023、20252790（2）2022、2023、20252920亿；（3）其他：20242月2025116002月净买入约1500亿。图表33 基金类产品配测算算（三）供需缺口：供需格局边际弱化，但风险可控20262月政府1.4250174025年同期的17%险可控。图表34 2026年2月债市供需力量展望算五、日历看债：春节前下行居多，春节后涨跌互现以10年国债收益率为基准，回顾19-25年春节前、后10个交易日债市走势：1月PMI整。（2）2020MLF14D“”后情快速调整。春节后，资金预期趋稳带动短端修复，同时股市大跌缓和债市情绪，长端收益率上行斜率放缓。（4）2022年：春节前快速下行，春节后快速回调。春节前，MLF降息落地叠加高层释放宽货币信号，驱动收益率下行。春节后，美联储加码紧缩，金融数据偏强叠加多地地产调整政策，“宽信用”预期升温，收益率转为上行。14D14D5LPR温，债市继续走强。8114DPMIAI2123多在5bp3-5如2020年、2024年）图表35 2019-2025年春节前后10个交易日各品国债收益率变化注：T日为春节前最后一个交易日影响因素上看，按重要性排序：资金面>基本面>政策面。V型2114D安排，资金预期担忧导致波动放大；25年央行为应对债券收益率过快下行主动收紧资金引导资金价格抬升带来债市波动放大。202020222025政策面：2022-2023际影响；此外，节后临近全国两会窗口期，市场宽信用预期通常有所升温，对债市构成潜在影响。今年来看，春节时点落于22月即将公布的央行1提高至800-1000亿可视为利好信号。基本面维度，需关注春节前后假期消费复苏力度、地产销售端边际变化及节后投资复工进度等关键指标。此外，年初权益与商品市场一度表现强势，近期则迎来显著调整，而春节假期期间海外市场仍正常交易，需重点关注外围资产价格波动对节后国内市场的传导影响。图表36 2019-2025年春节前后10个交易日，1年、10年国债收益率走势况注：2020年总量宽松力度较大，节后10个交易日内10年国债较节前最低下行20.6BP。六、债市策略：等待利好因素，从配置逐步转向交易21月PMI22211415日以来汇金显著减持宽基指数ETF39%图表37 1月制造业PMI重回荣枯线以下（%） 图表38 汇金减持多支基ETF管控权益行情降温注：114ETF2025H1数据，115日ETF份额变动假设均为汇金操作130日，10y1.81%，已回20252025920259月40002图表39 10年国债活跃券收益率走势 图表40 春节月基金公及产品二级净买入常低（13月34一步催化机会。一季度末到三季度初债市一般处于全年行情胜率较高的阶段，2019年20253月-710y50%23图表41 债市的季节性律注：信用利差取3yAA+中短票-3y国开利差10y1.8%-1.9%202610yOMO+30-50bp1.6%-1.9%图表42 10y国债运行间与央行表态预计2α重新向β如10yαα常大于101520-30y，7y15yα20257y地方债-10y2025年低点位置附近；