兼近期REITs市场简评：价值重估中的再平衡

目录CatalogTOC\o"1-1"\h\z\u一、今年REITs市场逻辑切换，呈倒“V”行情 3二、近期市场波动加剧：经营权REITs性价比体现 5三、投资展望：价值重估中的再平衡 7四、风险提示 8一、今年REITs市场逻辑切换，呈倒V行情今年以来，REITs市场先上后下整体收平微涨，结构上体现由普涨到分化、由估值修复到价值回归的特征，全年走势主要是为四个主要阶段。市场驱动逻辑从年初的利率下行与趋势追逐，逐步转向对资产基本面内在价值的挖掘。具体来看：情绪修复与估值抬升阶段（2025年年初-3月）：年初REITs市场普涨，核心驱动是利率绝对低位，固收资金欠配下的资金涌入。在无风险利率持续下行（十债在2025年一季度一度触及1.6%以下新低位置，同时是年内最低位）、固收资金欠配的大背景下，REITs凭借稳定的现金流分派属性，其配置价值逐步提升，市场提升关注度并重估REITs资产，固收+资金流入推动市场走出普涨格局，中证REITs全收益指数在1-3月较2024年底上涨约10.2%。而此阶段市场情绪乐观下板块轮动有序，由消费基础设施等政策大力支持且基本面稳健板块领涨，随后仓储物流、产业园区等传统产权类REITs依次跟进补涨。业绩分化与震荡整固（2025年4月-6月）：一季报逐步披露，业绩有所分化，市场锚点向资产基本面表现转化，但波动后需求驱动资金继续入市。进入4月，一方面中美关税博弈等外部宏观环境波动也加剧市场对不同资产的抗风险能力评估，金融市场情绪整体趋于谨慎；另一方面一季度季报业绩披露成为市场阶段性分化波动的主要原因，市场整体在4月区间震荡明显，消费类REITs仍凭借稳健运营业绩保持相对强势，主要是部分产业园区REITs的出租率和租金表现承压带来下跌并扰动整体市场情绪。但随着经营权类REITs较强的抗跌性带动以及欠配资金的再度入市，5-6月REITs整体再度震荡上行，二季度中证REITs全收益指数较一季度上涨约3.6%。冲高回调与趋势逆转（2025年7月-8月）：市场在上半年冲高后动能衰退逐步回调，叠加权益再度上涨，资金分流，估值风险释放、趋势逆转。上半年REITs一、二级市场的螺旋上涨部分与基本面脱节，积累较高估值风险。7-8月，市场向上动能逐渐乏力，叠加股市走强股债跷跷板演绎，资金分流压力增大，共同导致REITs前期估值风险释放，市场趋势扭转、明显下跌。在此期间，中证REITs全收益指数较二季度下跌约2.9%，仅8月新发的新基建（数据中心）REITs品类上涨明确在5.1%左右、上半年领涨的消费类REITs微涨0.04%。回归本源与深度调整（2025年9月至今：业绩压力下市场主线彻底回归资产基本面，叠加利率回升、机构兑现盈利及OCI账户拆分记账预期等影响下市场调整明显，几乎回吐上半年涨幅。9月以来，分子端与分母端同时承压。一方面，半年报及三季报披露，项目业绩增长有限，难以支撑前期估值；另一方面，十债收益率9月一度上破1.9%，利率上行对估值形成压制。此外，新发项目放缓带动打新收益和市场情绪降温，叠加临近年底部分机构兑现收益、OCI账户分红本息拆分记账加剧市场对收益表现担忧等影响，市场明确进入下行通道。截至12/24，9月至今中证REITs全收益指数较8月底下跌约8.9%，收盘价表现来看几乎回到年初位置，回吐上半年涨幅，其中仍然仅有作为新业态资产上市，短期享受首单溢价的数据中心类REITs上涨5.37%。图1：2025

中证REITs 沪深300 中证全

2025年9月至今：业绩压力下市场主线彻底回归12001150110010501000950900850

2025年年初-3月：年初REITs市场普涨，核心驱动是利率绝对低位，固收资金欠配下的资金涌入

2025年4月-6月：一季报逐步披露，业绩有所分化，市场锚点向资产基本面表现转化，但波动后需求驱动资金继续入市

2025年7月-8月：市场在上半年冲高后动能衰退逐步回调，叠加权益再度上涨，资金分流，估值风险释放、趋势逆转

资产基本面，叠加利率回升、机构兑现盈利及OCI账户拆分记账等影响下市场调整明显2024-12-312025-01-092024-12-312025-01-092025-01-172025-01-272025-02-122025-02-202025-02-282025-03-102025-03-182025-03-262025-04-032025-04-142025-04-222025-04-302025-05-132025-05-212025-05-292025-06-092025-06-172025-06-252025-07-032025-07-112025-07-212025-07-292025-08-062025-08-142025-08-222025-09-012025-09-092025-09-172025-09-252025-10-132025-10-212025-10-292025-11-062025-11-142025-11-242025-12-022025-12-102025-12-18图2：今年以来分阶段REITs各品类收益表现（%）产权类经营权类产权类经营权类50

2025Q1

2025Q2

2025年7-8月

2025年9月至今 按流通市值加权平均涨跌幅，数据截至2025/12/24）今年以来加权平均涨跌幅下半年加权平均涨跌幅经营权类今年以来加权平均涨跌幅下半年加权平均涨跌幅经营权类产权类302520151050-5-10-15按流通市值加权平均涨跌幅，数据截至2025/12/24）总结来看，今年以来，REITs市场整体走势呈倒V，完整演绎了从估值驱动到业绩驱动的逻辑切换。上半年在利率下行与资产荒背景下，市场实现普涨与估值修复，下半年则在基本面承压、利率回升及资金分流等因素影响下深度回调，市场在波动中投资主线从板块β轮动彻底转向对资产业绩和内在价值的挖掘。截止12/24，全年中证REITs全收益指数上涨约4%，其中产权类REITs表现强于经营权类，分别上涨约7.5%、1.1%；产权类中主要是消费、保租房、新基建（数据中心）类REITs领涨，分别上涨24.9%、12.8%、10.7%，而经营权类中主要是市政设施类REITs上涨明显，达24.3%。二、近期市场波动加剧：经营权REITs性价比体现近一个月以来，周期性因素与事件驱动共振导致REITs市场波动加大，主因一是机构年底收益兑现，二是市场对于OCI账户分红拆分记账的担忧情绪下经营权REITs回撤较大：年末机构行为是直接的交易性冲击。临近年末，部分机构尤其是绝对收益型产品为锁定全年利润、应对考核与分红，会倾向于减持年内涨幅较高的资产以落袋为安，REITs产品是兑现收益的重要来源之一。偏季节性的集中卖出行为直接加大了市场抛压，引发一定流动性和情绪层面的短期冲击。OCI记账担忧进一步放大市场波动，且经营权REITs受损更大。此因素对市场，尤其是经营权REITs的影响更为深刻。经营权REITs由于本息同时摊还特性通常具有更高的现金分派率，是OCI账户偏好的高分红资产，若OCI账户分红本息拆分记账，即计入OCI账户的REITs投资，其分红中还本部分不计入当期投资收益，则保险等主流配置机构可能因会计规则调整而重新评估此类资产的吸引力。市场的悲观情绪带动REITs整体快速下跌，而由于经营权REITs现金流中还本比例更显著，其避险性卖出带来的下跌较产权类REITs更深、回撤更大。截至12/24，产权和经营权类REITs近30天流通市值加权平均收益分别为-0.74%、-2.3%，加权平均最大回撤分别为-2.6和-3.3，经营权类REITs的集中抛售使得中证REITs全收益指数下跌2.9%。图4：产权类和经营类的近涨跌幅表现（%） 图5：产权类和经营类的最回撤表现（%）产权类经营权类产权类经营权类8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00

0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-9.00

产权类 经营权类近一个月最大回撤 全年最大回撤按流通市值加权平均最大回撤，数据至2025/12/24） 截至2025/12/24）两者叠加放大了REITs尤其是经营权类的波动性，但由于不涉及基本面的估值逻辑变化，影响偏短期，关注年末扰动后的超跌反弹价值。一方面，新年将至，季节性抛售影响逐步减轻，叠加市场对于OCI记账担忧情绪已有收敛，12/24中证REITs全收益指数结束多日连跌单日收涨2.3%，市场预期与情绪回暖；另一方面，外部会计规则变化实际上并非资产基本面恶化等内在价值变化影响估值，底层项目经营与实际收益并不受损的基础上，中长期视角下经营权REITs资产价值并不会因短期会计扰动而改变，关注短期情绪冲击过去后经营权类REITs超跌反弹的配置入场价值。以债性更强的IRR衡量经营权类REITs估值水平更为有效，能源、市政设施、交通类REITs当前具备一定性价比。经过9月以来REITs市场的持续调整以及近期的经营权REITs加速回调，截止12/24，经营权REITs中能源、市政设施、交通类REITs的IRR分别为今年以来的85.7%、%和75.3%分位，且均为上市以来的90%分位以上，横向比较来看这三类REITs产品估值具备更高性价比。产业园区生态环保消费设施水利设施新基建（数据中心）产业园区生态环保消费设施水利设施新基建（数据中心）市政设施仓储物流交通（高速公路）1086422021-06-212021-08-212021-06-212021-08-212021-10-212021-12-212022-02-212022-04-212022-06-212022-08-212022-10-212022-12-212023-02-212023-04-212023-06-212023-08-212023-10-212023-12-212024-02-212024-04-212024-06-212024-08-212024-10-212024-12-212025-02-212025-04-212025-06-212025-08-212025-10-212025-12-21今年以来历史分位数产权类REITs市场成立以来历史分位数经营权类98.7今年以来历史分位数产权类REITs市场成立以来历史分位数经营权类98.799.798.399.610009791.894.998.994.598.893.494.685.791.192.681.175.366.134.721数据截至2025/12/24）三、投资展望：价值重估中的再平衡在2025年REITs市场演绎从分母端到分子端驱动的周期轮回后，预计2026年REITs资产基本面将继续成为估值主旋律，市场趋势性机会或难捕捉，投资逻辑或向各赛道差异化的基本面价值挖掘转变。一方面，宏观背景和利率大环境难以构成利好。我们在《稳中有变，结构为王-2026年债市展望》中对明年的债券市场做出分析和展望，对于明年：一是宽货币空间有限、通胀预期升温，债市纠结程度加深；二是机构成本倒挂边际缓解但难形成一致定价，波动加大；三是权益市场会分流债券市场的配置资金等，或增强股债跷跷板的演绎区间。因此对于明年我们预计长债中枢仍在历史低位，十债收益率区间或在1.6%-2.0%震荡概率更大，这对REITs估值难以构成持续有利环境，利率的粘性使得REITs作为类固收资产的吸引力或较今年尤其是上半年有收敛。但另一方面，机构资金大概率仍延续，配置端需求仍有支撑。今年REITs产品在机构投资中的角色从年初的欠配固收资金追逐的高分红资产逐步向常态化固收+配置组合转变，尤其在无风险利率当前持续在低位区间震荡下，保险等长期资金对高分红的REITs产品仍有较高配置需求。同时，银行理财等固收+资金也在向多资产转型中加深REITs关注度，因此机构资金对REITs需求端预计仍会有一定支撑。此外，关注REITsETF落地情况，流动性提升将加速REITs市场扩容向上。当前市场对REITsETF落地预期逐步升温，关注其后续推进情况，若有预期博弈与政策利好将助力市场短期上行。而若明年REITsETF实际落地，则一方面将极大降低参与门槛，为更多中小投资者提供更高效且风险相对分散的配置入口，提升整体定价效率的同时实质性解决当前市场的核心瓶颈流动性不足问题，另一方面也能引入稳定的增量资金，直接正向作用于市场扩容。因此，对于后续，把握三条赛道主线:防御与成长兼备的高确定性赛道：消费类REITs：受益于扩内需政策，且业绩持续兑现，具备持续运营提升潜力的购物中心、社区