金工专题报告：华商基金胡中原先生产品投资价值分析专注大类资产配置行业轮动穿越周期

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u基金经理胡中原：专注大类资产配置，追求行业贝塔收益 4代表产品介绍 5华商润丰A、华商元亨A：长期业绩优秀，连续多年正超额 5华商安恒A：稳健领跑，高收益低波低回撤 7亮点分析 7多次踩准市场节奏，前瞻配置能力突出 7权益持仓分析：追求行业β，不押注个股 8控制单一行业的投资比例，分散行业相关性，以控制回撤 10资产配置：自上而下配置大类资产，股债择时灵活调整 权益配置分析：近四季度AI算力主线清晰，卫星仓位灵活轮动 债券配置分析：久期策略配合套保策略 14风险提示 16图表目录图1：基金经理胡中原在管基金（截至2025/12/22） 4图2：胡中原权益投资理念 5图3：胡中原固收投资理念 5图4：华商润丰A、华商元亨A成立以来复权净值走势（2017/01/25-2025/12/22） 5图5：华商润丰A、华商元亨A近7年最大回撤（2019/01/02-2025/12/22） 6图6：华商安恒A净值走势（2024/05/24-2025/12/22） 7图7：华商安恒A历史最大回撤（2024/05/24-2025/12/22） 7图8：华商润丰A股票持仓与万得全A指数走势情况（2017Q1-2025Q3） 8图9：华商润丰A行业配置超额收益（2019Q3-2025Q3） 9图10：华商润丰A十大重仓股持仓占比（2024Q4-2025Q3） 9图华商润丰A个股配置收益情况 10图12：华商润丰A股票总仓位和单个行业最大仓位 10图13：重仓行业相关性 10图14：华商润丰A资产配置情况（2019/06/30-2025/09/30） 图15：华商润丰A近四个季度十大重仓股概况（2024/12/31-2025/09/30） 12图16：华商润丰A行业配置（截至2025/06/30，单位：%） 13图17：Sharpe模型（2019/04/30-2025/11/30） 13图18：华商润丰A杠杆率变化（2019/06/30-2025/06/30） 14图19：华商润丰A久期变化（2019/06/30-2025/06/30） 14图20：华商润丰A债券配置（2019/06/30-2025/09/30） 14图21：华商润丰A前五大重仓债券（2019/06/30-2025/09/30） 14图22：华商安恒A债券配置（2024/09/30-2025/09/30） 15图23：华商安恒A前五大重仓债券（2024/09/30-2025/09/30） 15图24：前五大重仓信用债债项评级（2019Q2-2023Q4） 15图25：前五大重仓信用债主体评级（2019Q2-2023Q4） 15表1：2019年至今华商润丰A、华商元亨A年度收益率和同类排名 6表2：华商安恒A成立以来阶段收益率和同类排名（截至2025/12/22） 7基金经理胡中原：专注大类资产配置，追求行业贝塔收益3.5201472019+202522124A混合A、华商安恒债券型A图1：基金经理胡中原在管基金（截至2025/12/22）基金代码基金代码003598.OF004206.OF001448.OF020521.OF产品名称华商润丰投资类型 任职日期任职回报年化回报回报排名合计规模（亿元灵活配置型 2019/3/19360.06%25.29%灵活配置型 201注：仅统计初始基金图2：胡中原权益投资理念 图3：胡中原固收投资理念华商基金 华商基金代表产品介绍华商润丰A、华商元亨A：长期业绩优秀，连续多年正超额A（003598.OF）A20171252019319A201712520195102020年1月2日起由胡中原独立管理。产品业绩基准均为中证800指数收益率65%+上证国债指数收益率35%，追求稳健投资、行业轮动，截至2025年12月22日，华商润丰A自成立以来获得总回报359.60%，华商元亨A自成立以来获得总回报266.91%，均大幅跑赢业绩基准及灵活配置型基金指数。图4：华商润丰A、华商元亨A成立以来复权净值走势（2017/01/25-2025/12/22）华商润丰A 华商元亨A 业绩基准 灵活配型基指数5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025注：基金走势按复权单位净值计算，指数走势按收盘价净值计算，起始点位为1。图5：华商润丰A、华商元亨A近7年最大回撤（2019/01/02-2025/12/22）0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%华商润丰A 华商元亨A 灵活配型基指数回撤控制能力优秀。20251222日，华商润丰A、华商元亨A7年最27.、7.94205221202548（34.0两只基金均实现连续722512月22日A81.16%62/2277A84.31%47/2277，20230.74%1.53%的320/2073268/2073A4年跑赢，华商元亨A已连续5年跑赢，攻守兼备、表现稳健。表1：2019年至今华商润丰A、华商元亨A年度收益率和同类排名华商润丰A华商元亨A灵活配置型基金年份基金收益排名基金收益排名指数收益2025（-12/22）81.16%62/227784.31%47/227725.08%202432.90%22/220229.69%41/22024.15%20230.74%320/20731.53%268/2073-9.08%20223.05%58/19382.99%60/1938-15.06%20218.69%768/179419.43%377/179410.26%202059.02%517/170530.60%1059/170539.80%201916.03%1191/160518.32%1114/160529.73%华商安恒A：稳健领跑，高收益低波低回撤华商安恒债券型A（020521.OF）简称华商安恒A，成立于2024年5月24日，自成立之日起由胡中原独立管理。产品业绩基准为中证全债指数收益率90%+沪深300指数收益率8%+中证港股通综合指数(人民币)收益率2%。该基金追求稳健投资、行业轮动，截至2025年12月22日，华商安恒A自成立以来获得总回报15.16%，相对基准的累计超额收益6.61%；年化收益9.32%，在同类基金中排名前13%。基金成立以来最大回撤2.85%（回撤区间为2025/2/21-2025/4/8），低于同类基金的平均值-3.53%；年化夏普比率为2.27，远高于同类基金的平均值1.19。图6：华商安恒A净值走势（2024/05/24-2025/12/22） 图7：华商安恒A历史最大回撤（2024/05/24-2025/12/22）1.201.151.101.051.00

华商安恒A 业绩基准 万得混债券二级数

0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%0.952024/5 2024/82024/112025/22025/5 2025/82025/11

-3.0%2024/52024/82024/112025/22025/52025/82025/11注：基金走势按复权单位净值计算，指数走势按收盘价计算，起始点位为1。表2：华商安恒A成立以来阶段收益率和同类排名（截至2025/12/22）近六月近一年成立以来年化收益基金收益3.88%7.54%15.16%9.32%排名525/1261246/1157-126/1050亮点分析多次踩准市场节奏，前瞻配置能力突出由于华商润丰与华商元亨风格接近，下文对产品及投资特点进行分析时，权益部分均以其灵活配置型基金的代表产品——华商润丰A为例；固收端则同时以华商润丰A及华商安恒A作为参考。股票仓位灵活调整，多次踩准市场节奏。从华商润丰A的历史股票仓位调整来看，2020年初，胡中原希望将华商润丰A改造为一只宏观择时的大类资产配置型产品，基于判断，将大部分仓位配置于股票，成功捕捉到大牛市，基金年度涨幅达59%。2020年底，市场情绪过于高涨，胡中原提前调仓，股票仓位从20Q3的82.63%缩减至Q4的64.50%，避免了随后的市场调整风险，并在21年底至23年底保持在40%左右的仓位运作。2024年初，市场出现系统性大幅下跌后，胡中原判断市场接近历史底部，在当年一季度将股票仓位加至88.26%，此后维持着90%以上的仓位跟上924行情以及2025年的阶段性上涨。2025年三季度，行情趋势打破后，胡中原将华商润丰A的股票仓位降至51.65%，准备控制整体回撤。图8：华商润丰A股票持仓与万得全A指数走势情况（2017Q1-2025Q3）7500 100%6500 80%5500 60%4500 40%3500 20%2500

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

0%2025股票仓（右） 万得全指数收盘（点）权益持仓分析：追求行业β，不押注个股胡中原的行业配置目标以获取行业β收益为主。在选定一个具体行业后，分散配置各个环节的个股，并且持续复盘，比较不同行业之间的性价比，动态调整投资组合，不断优化整体组合胜率回报。2019Q3-2025Q3A历9（132%48、21图9：华商润丰A行业配置超额收益（2019Q3-2025Q3）平均季度收益（右轴） 平均季度超额收益（右轴） 重仓持股次数60 75%50 60%40 45%30 30%20 15%10 0%计算机汽车房地产农林牧渔行业集中，个股分散。2024Q4-2025Q3华商润丰A的十大重仓股中，持有的行业并不多，集中在通信、电子行业上，行业配置较为集中。但在个股的配置上相对分散，且从个股权重上看没有明显侧重。行业股票名称股票代码持仓占比2024Q4 2025Q1 2025Q2 202图10：华商润丰A行业股票名称股票代码持仓占比2024Q4 2025Q1 2025Q2 202传媒巨人网络002558.SZ2.36%传媒恺英网络002517.SZ2.33%2.48电力设备兆威机电003021.SZ2.35%电子歌尔股份002241.SZ2.99%电子胜宏科技300476.SZ2.59%3.1电子水晶光电002273.SZ3.25%机械设备汉威科技300007.SZ机械设备华工科技000988.SZ家用电器三花智控002050.SZ汽车拓普集团601689.SH通信光迅科技00228通信太辰光30通信天孚通信通信新易通信持股胜率高，个股超额收益明显。我们统计了华商润丰A前十大重仓股并按历史持图11：华商润丰A个股配置收益情况股票代码股票名称行业重仓次数平均收益累计收益平均超额收益累计超额收益300308.SZ中际旭创通信1039%386%30%301%300394.SZ天孚通信通信1028%282%20%198%600519.SH贵州茅台食品饮料105%51%2%18%601111.SH中国国航交通运输10-1%-12%1%13%601888.SH中国中免商贸零售9-1%-7%-1%-8%300502.SZ新易盛通信846%368%36%289%300570.SZ太辰光通信823%180%20%159%601318.SH中国平安非银金融8-8%-62%-4%-34%600029.SH南方航空交通运输72%17%2%17%600036.SH银行76%44%5%33%600037.SH歌华有线传媒77%49%7%51%控制单一行业的投资比例，分散行业相关性，以控制回撤30%24H122H125H122H1，基金已持续摆出以AI60%图12：华商润丰A股票总仓位和单个行业最大仓位 图13：重仓行业相关性股票总位 单个行最大位资产配置：自上而下配置大类资产，股债择时灵活调整华商润丰A2019Q2-2025Q3（21.23%13.48%5.46%3.44%2024Q494.92%2025Q351.65%，债券投资占比15.78%，现金占比2.06%0.81%图14：华商润丰A资产配置情况（2019/06/30-2025/09/30）

2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3股票占比 债券占比 买入返证券净比 银行存占净比权益配置分析：近四季度AI算力主线清晰，卫星仓位灵活轮动从近四个季度来看，华商润丰A的十大重仓股结构呈现鲜明的核心-卫星策略：核心仓位长期且重点配置于AI算力核心环节——光通信龙头，如中际旭创、新易盛、天孚通信，已分别连续重仓10、8、10次；卫星仓位则围绕AI硬件主线灵活轮动，覆盖了AI服务器、AI应用、汽车电子等多个衍生方向。整体来看，基金策略清晰，在坚守AI算力基础设施这一长期主线的同时，通过卫星仓位的调整积极捕捉阶段性与扩散性机会。图15：华商润丰A近四个季度十大重仓股概况（2024/12/31-2025/09/30）时期2024Q42025Q12025Q22025Q3序号股票名称持仓占比股票名称持仓占比股票名称持仓占比股票名称持仓占比变化趋势1中际旭创 6.8% 中际旭创 5.1% 中际旭创 6.9% 中际旭创 5.6% 2新易盛 4.0%新易盛 3.5%新易盛 5.7%新易盛 5.0%3天孚通信 4.0%天孚通信 3.2%胜宏科技 4.7%胜宏科技 3.1%4水晶光电 3.2%胜宏科技 3.1%天孚通信 4.0%天孚通信 2.6%5歌尔股份 3.0%水晶光电 2.6%恺英网络 2.5%三花智控1.4%6三花智控 2.9%三花智控 2.5%巨人网络 2.4%巨人网络1.4%7拓普集团 2.8%兆威机电 2.3%太辰光2.3%汉威科技1.2%8胜宏科技 2.6%拓普集团 2.3%汉威科技2.0%恺英网络1.1%9太辰光 2.5%恺英网络 2.3%水晶光电2.0%拓普集团1.1%10光迅科技 2.5%太辰光 2.2%三花智控2.0%华工科技1.0%合计34.3%合计29.2%合计34.3%合计23.6%从历史上的权益侧行业配置来看，2020TMT20212022年2023TMT（传图16：华商润丰A行业配置（截至2025/06/30，单位：%）分类行业2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H22025H12025H1TMT电子18.93.13.31.72.97.217.024.524.564.0计算机11.05.30.50.11.81.22.4传媒1.01.22.47.26.813.114.516.4通信5.99.010.425.622.323.2中游制造轻工制造0.815.8交通运输9.91.14.911.615.47.6电力设备4.09.33.011.614.22.92.64.26.34.5公用事业1.82.10.2机械设备7.41.52.81.91.14.89.011.111.510.8建筑装饰国防军工1.50.50.70.78.60.5环保0.1综合1.3医药医药生物9.93.26.13.70.22.94.60.50.5周期基础化工4.76.31.10.11.40.60.40.9建筑材料1.20.5有色金属0.91.24.10.5消费汽车2.63.52.80.61.73.19.27.012.3社会服务3.60.74.04.06.0家用电器1.01.51.10.92.14.16.05.3商贸零售1.22.93.4食品饮料10.56.06.75.35.8农林牧渔1.21.0美容护理1.10.81.11.51.60.5金融房地产1.21.3非银金融6.04.34.70.2银行4.13.51.0股票仓位83.964.446.641.942.639.640.146.489.794.994.894.8持仓行业个数131521119911101089使用Sharpe模型进行业绩归因，可以看到华商润丰A自胡中原接手后股债轮动明显。历史整体风格偏向小盘成长，2025年下半年起逐渐切换为大盘成长。图17：Sharpe模型（2019/04/30-2025/11/30）大盘价值 大盘成长 小盘价值 小盘成长 中债-总财富(值)指数0债券配置分析：久期策略配合套保策略202010A杆，2020H2126.58