九洲药业深度研究报告：小分子CDMO深度绑定大客户TIDES新兴业务重塑增长预期

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、九洲药业：小子CDMO深度绑定大客户，TIDES新兴业务重塑增长期 6二、CDMO业务：技术垒深化，平台能力订结构升级 10（一）分：固地位覆创药生周期 12（二）兴务多小核与联物能放，动元长 18三、原料药业务：类构优化与制造端创支撑 20四、制剂业务：布原料制剂一体化，自研制制剂业务起步 22五、看好公司未来长给予“推荐”评级 23六、风险提示 25图表目录图表1 司展程 6图表2 2020-2025Q1-Q3营业入亿）增速 7图表3 2020-2025Q1-Q3归母利（元及速 7图表4 2020-2025Q1-Q3销售利率 7图表5 2020-2025Q1-Q3四大用率 7图表6 洲业权构清集（至2025年月128图表7 司心理队技背深，业验丰富 8图表8 司外地设情况 9图表9 司外入比近保八成 10图表10 2019-2025H1司CDMO收及速 10图表2019-2025H1司CDMO毛情况 10图表12 2019-2024年司前大户售比年上升 图表13 2021-2025Q3球医交数及速 图表14 2021-2025Q3球医交金及速 图表15 九药业CDMO能设利率至2025年1012图表16 公六小药物术台 12图表17 公原药CDMO项结构 13图表18 公原药CDMO项涵多治域（至2025H1） 14图表19 至年114图表20 诺妥球额逐增加 15图表21 诺妥美销售保高增长 15图表22 诺妥研核心利效战程核心利未期 15图表23 CDK4/6制市场模计年长 16图表24 瑞西销保持速长 16图表252021-2025H1力斯伏替的售逐年加为洲CDMO收入来增量 17图表26 伏替项入后，业转率（至2025H1） 17图表27 公多技台 18图表28 公多核队成经丰富 19图表29 公三多联平台 19图表30 2020-2025H1料药入增速 20图表31 2020-2025H1料药利毛率 20图表32 2019-2024年司原药入亿） 20图表33 2025年3月4-AA格到历低截至2025年10月） 21图表34 2021-2024年司原药量年加 21图表35 2021-2024年司原药销整稳定 21图表36 公司2025年增特原药种至2025年22图表37 九药制术平及表物 22图表38 公制研发CRO生基地 23图表39 2022-2027E收入成拆分 24图表40 可公估表 25一、九洲药业：小分子CDMO深度绑定大客户，TIDES新兴业务重塑增长预期CDMOCDMOCMCNDACDMO回顾公司的发展历程，其过往大致可分为以下三个阶段：（1973年-2007年19731985CDMO（2008年-2018年2008年正式进入新药CDMO领域，20142015CMO20161700平米实验室，满足CDMOGMP（2019年至今+CDMO2019PharmAgra，TIDES图表1 公司发展历程报，公司官网，招股说明公司在经历前期稳健增长和阶段性压力后，2025年前三季度业绩迎来明显拐点。2020-2023年，公司收入稳步向上。2024年受国际形势影响，CXO行业景气度回落及原料药02Q134.918.51，图表2 2020-2025Q1-Q3营业收入（亿元及速 图表3 2020-2025Q1-Q3归母净利润（亿元及速60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

营业总收入 同比增速（右轴

60%50%40%30%20%10%0%-10%

121086420 归母净利润 同比增速（右轴

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%公司盈利能力和运营效率近期获改善。2025Q1-Q3公司销售毛利率为37.55%，同比提升2.8pcts，毛利率改善明显主要系公司产品业务结构变化和高收益订单数增多所致。2025Q1-Q3公司四大费用率为12.99%，同比降低1.22pcts，主要系公司降本增效措施启动，管理效率提高。图表4 2020-2025Q1-Q3销售毛利率 图表5 2020-2025Q1-Q3四大费用率

销售毛利率（%） 同比增速(右轴）

4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%2025111231.88%4.56%通过持有浙江中贝九洲集团有限公司51%和36.5%的股份，经计算最终控股九洲药业22.17%13.36%3.59%图表6 九洲药业股权构清晰集中（截至2025年月12日）季报，公司2025年11月12日简式权益变动报告书,公司核心管理团队技术背景深厚、产业经验丰富。1998CDMO曾任日本三得利研究所及ApotexCA图表7 公司核心管理队技术背景深厚，业验丰富姓名职务详细背景花莉蓉董事长体副理事长，现任浙江省女企业家协会副会长。长期深耕制药产业链管理，具备丰富企业战略与运营经验。梅义将执行董事、总裁中国国籍，本科，浙江工业大学精细化工专业，高级工程师。1998销、管理等岗位，具备丰富的企业运营与CDMO项目管理经验。林辉潞执行董事、副总裁、董事会秘书市工商联执委。曾先后任职本公司项目部、投资证券部。沙裕杰执行董事、副总裁、财务负责人李原强（LIYUANQIANG）执行董事、副总裁APOTEX制药公司高主导搭建海外研发合作网络。陈功副总裁(上海)瑞博总经理，具备多年药物研发及生产管理经验。黄敏霞副总裁江省台州市药学会第四届理事会理事，曾任职于浙江海正药业股份有限公司。杨农纲副总裁中国国籍，本科。1999年加入公司至今，在公司办公室、研发、生产、EHS等部门任职。2019GMP2023CRO公司将早期研发项目导流至国内生产基地，不仅提升海外本地化服务能力，并且对冲地缘政治风险和汇率波动从而降低经营风险。图表8 公司海外基地设情况国家海外基地年份预计投资金额主营业务美国（瑞博）瑞博研发中心2019年1,600万美元临床前至临床Ⅱ期阶段小分子创新原料药研发项目中试车间一期2020年未披露临床早期项目原料药生产中试车间二期2023年未披露小核酸GMP中试业务新加坡九洲药业新加坡2023年983万美元承担CDMO业务全球化布局的重要节点和平台，海外CRO（CRO服务平台）日本九洲药业（日本）2024年4200万美元创新药CRO服务德国九洲药业欧洲-德国2024年950万美元创新合成化学CRO服务注：瑞博研发中心投资金额为其收购美国子公司PharmAgraLabs,Inc.和PharmAgraHoldingCompany的金额202080%2025H12%202230%DMF/GMP化原料药成功打入日本市场，并已成为第一三共等日本知名制药公司的供应商。公司2024年进一步设立日本CRO平台，202565.92%72.47%76.26%69.03%71.98%63.39%66.51%62.63%65.92%72.47%76.26%69.03%71.98%63.39%66.51%62.63%71.46%77.26%76.68%80.18%79.67%79.13%79.90%34%37%28%33%37%24%31%28%29%23% 23%20% 20%21% 20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1国内销售占比 国外销售占比二、CDMO业务：技术壁垒深化，平台能力与订单结构升级公司始终秉承高效、创新的企业文化和清晰的战略蓝图，打造技术驱动+高效交付的双重优势，现已成为创新驱动的行业领先CDMO企业。2025H1公司CDMO收入为22.91亿元，同比增长16.27%，毛利率达到41.02%。图表10 2019-2025H1公司CDMO收入及增速 图表2019-2025H1公司CDMO毛利情况4540353025201510502020 2021 2022 2023 2024 2025H1CDMO营业收入 同比增速（右轴

100%80%60%40%20%0%-20%

2020 2021 2022 2023 2024 毛利额（亿元） 毛利率（右轴）

42%41%40%39%38%37%36%合作大型客户，加快与其他MNC和创新Biotech的协同拓展，保障中长期增长动能。2019年收购苏州诺华工厂后，公司与诺华形成深度绑定，并将其稳固为第一大客户，202456.65%2019-2024司也积极携手国内创新Biotech（图表12 2019-2024年公司前五大客户销售比年上升48.84%43.25%48.84%43.25%42.76%38.25%35.69%62.71%61.75%64.31%51.16%56.75%57.24%37.29%2019 2020 2021 2022 2023 2024前五客户销售额占比 长尾客户销售额占比2025Q1-Q3医药BD682（+36%）1910（+66%）2025Q1-3CDMO202H12+图表13 2021-2025Q3全球医药交易数量及速 图表14 2021-2025Q3全球医药交易金额及速0

2021 2022 2023 2024 交易数量（笔） 增速（右轴）

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

195019001850180017501700165016001550

2021 2022 2023 2024 交易总金额（亿美元） 增速（右轴）

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%药魔 药魔公司持续加码CDMO产能建设，产能利用率逐步爬升。2025年Q1-3九洲药业（台州）新工厂产能利用率超出年初预期，客户产品正在排队进行验证，同时约有十余个项目开展验证；瑞博苏州、浙江瑞博覆盖小分子、多肽、偶联药物生产，处于产能持续爬坡阶段。为进一步满足客户需求，公司还在积极扩建产能，其中新建的GMP生产线二期将采用自主研发的非经典固相技术，并配套非天然氨基酸库，不仅有助于降低商业化多肽生产成本，还能提升新药研发的成功率与时效性，预计产能规模将达到800公斤/年，可显著增强公司的多肽药物一站式服务能力。图表15 九洲药业CDMO产能建设和利用率（至2025年10月）基地产能利用率重点项目建设项目瑞博苏州90%+I期至商业化各阶段的小分子创新药和多肽药物2025产，产能规模将达到800公斤/年浙江瑞博～60%高活偶联药物偶联药物平台将按客户需求扩大GMP项目交付能力，产能将达到百公斤/年以上九洲药业（台州）～40%临床前毒理批至商业化生产的创新药一期工程预计2026年12月达到预定可使用状态网，公司公（一）小分子：巩固优势地位，覆盖创新药全生命周期公司已建成六大小分子药物技术平台，实现了技术创新与成果转化的良性循环，构成了从研发到产业化的完整技术体系。各平台在高效、安全、绿色工艺及关键中间体合成方面均取得实质突破：手性催化平台助力恩沙替尼等项目落地，连续流技术与光催化技术已实现商业化放大，氟化学技术与酶（生物）催化技术具备丰富试剂与酶库积累，固态研究技术显著提升工艺转移效率，为小分子业务拓展增添了强劲动力。图表16 公司六大小分药物技术平台技术平台核心优势点成果转化手性催化技术分子催化剂及手性金属络合物（催化剂能力Suzuki对称环加成反应具备开展一般性不对称反应机理研究能力40余个产品推向全球市场成功将不对称催化氢化技术应用于多个手性药物的生产中，创造N0701工艺究的药物项目中，并开发出合成新工艺2022ACSCatal.8篇，申请专利22项，获得授权专利12项连续流技术传质传热效率高本质安全过程重复性好放大效应小实用、灵活且可规模化的连续自动化操作减少污染，绿色化路径商业化放大生产氟化学技术氟分子砌块的能力可开展平行氟化试剂反应活性筛选的实验提供公斤级的氟化试剂及含氟的分子砌块务开发实现了一系列的三氟，二氟及单氟试剂的商业化生产，如新一代梅本试剂等重要含氟试剂的公斤级至百公斤级生产放大。试剂稳定性好、廉价易得、操作简单。完成数十项商业订单外，还发表多篇研究性论文和技术专利酶（生物）催化技术400量将持续增加，可供不同类型项目筛选应用通过随机突变（PCR）行酶分子改造提高催化性能（选择性和催化活力），2个酶分子改造取得了显著进展（酮还原酶和烯还原酶）开发酶催化工艺项目>35光催化技术具备构建桥环，稠环和多环化合物的能力C-X（C-NC-P,C-O等）键构建有一定的技术基础具备独立设计新型光催化剂（络合物）的能力产C1化学方面取得进展未来将实现从非手性光催化反应到手性的跨越，在学术上发展较为成熟先进的光催化技术应用到实际的药物合成中固态研究技术配备先进的仪器和设备，可在新药研发过程提供固态技术研究、药物分析检测、单晶培养、结构解析、结晶工艺开发等服务API体进行结晶工艺开发，利于提高纯度引入迷你打粉机、ParticleTrack400等在线表征设备，显著提高打粉工艺研究的车间转移成功率，并提高结晶工艺研发效率户服务范围不断扩大CDMOCDMO20193782025H1已有1214个。其中，已上市项目数量从2019年的11个稳步增长至2025H1的38个。图表17 公司原料药CDMO项目结构1,4001,2001,00080060040020002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1商业化 临床III期 临床I、II期报，公司半年公司原料药CDMO项目涵盖多种治疗领域。截至2025H1，公司已承接的项目中，已上市项目38个，III期临床项目90个，I期和II期临床试验的有1086个，项目涵盖抗肿NDA图表18 公司原料药CDMO项目涵盖多种治疗域（截至2025H1）CDMO项目状态立项的CDMO项目数量治疗领域已上市38治疗领域III期临床90免疫系统、抗呼吸道感染、失眠类等治疗领域II期及I期临床1086年CDMO202429.2356.65%20197.9CMCCDMO（Tasigna））图表19诺欣妥及瑞博西利原料药、中间体为瑞博苏州主要产品（截至2025年1月）产品名称主要涉及原料药及中间体设计产能（t/a）沙库巴曲缬沙坦钠诺欣妥1000联苯丁酸酯氨基四氧丁酸钙盐诺欣妥中间体150联苯氨基戊酸乙酯盐酸盐诺欣妥中间体112瑞柏司可里布琥珀酸盐瑞博西利原料药45叔丁氧羰基-内酰胺-内脂瑞博西利中间体215吡咯并嘧啶甲酰胺瑞博西利中间体30皮纳敏伊马替尼&尼洛替尼中间体50博（苏州）环评报1、诺欣妥：预计收入重心转向非美市场，国内市场短期仍具较强防御力20175.07202478.2247.83%2025H146.1822.27%202437.7（+27%）48.2%。图表20 诺欣妥全球销额逐年增加 图表21 诺欣妥非美市销售额保持高速增长Entresto全球销售额（亿美元）增速Entresto全球销售额（亿美元）增速0

800%700%600%500%400%300%200%100%0%

40353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023

80%70%60%50%40%30%20%10%0%Entresto非美国市销售（亿元） 增速华年 华年印度公司MSN向FDA20257MSNMSN202620172026专利类型公开号无效宣告请求人无效宣告请求日无效宣告决定公布日及结果专利类型公开号无效宣告请求人无效宣告请求日无效宣告决定公布日及结果上诉及最终判决结果组合物CN102091330B戴锦良201745201813诺华不服先后向北京知识产权法院和最高人民法院提出上诉，2021630结果为维持原全部无效的判决晶型CN101098689B(母案，2.5深圳信立泰药业股份有限公司2018111202172/石药集团欧意药业有限公司201966202172/南京正大天晴制药有限公司2019年11月14日202172/CN102702119B(分案，0-3南京一心和医药科技有限公司2023928202488/熵医2、瑞博西利：HR+/HER2-乳腺癌发病率处于高位，瑞博西利销量保持高增长CDK4/620173FDAH+2HR2202GB20235.7HR+/HER2-Healthcare2033400作为CDK4/62017年0.76202430.3369.33%2025H121.3358.71%CDK4/6HR+/HER2-CDMO图表23 CDK4/6抑制剂市场规模预计逐年长 图表24 瑞博西利销售保持高速增长5045403530252015105市场规模（十亿美元）增速（右轴）市场规模（十亿美元）增速（右轴）owardsHealthcar

16%15%15%15%15%15%14%

3530252015105020172018201920202021202220232024瑞博西利销售额（亿美） 同比增华年

250%200%150%100%50%0%3、伏美替尼：国产原研第三代EGFR-TKI，商业化快速放量并具备全球潜力NSCLC80%–85%IIIPFS20.83202319.78202435.0623.6051.76%（）持续放量，为相关CDMO图表25 2021-2025H1艾力斯的伏美替尼的售逐年增加，为九洲CDMO收入带来增量

2021 2022 2023 2024 伏美替尼销售额（亿人币元） YOY

250%35.0623.6035.0623.6019.787.902.36150%100%50%0%力斯年公司与艾力斯建立深厚紧密的合作关系，艾力斯的首个创新药伏美替尼是九洲药业的CDMO2025H16期，Biopharma负CDMOCDMO图表26 伏美替尼项目入后期，商业化转率（截至2025H1）靶点适应症临床开展地区进展情况EGFRT790M突变非小细胞肺癌(二线)治疗中国商业化EGFR敏感突变非小细胞肺癌(一线)治疗中国商业化EGFR20外显子插入突变的NSCLC(二线)治疗中国NDA申请EGFR敏感突变非小细胞肺癌辅助治疗中国临床Ⅲ期EGFR20外显子插入突变的NSCLC(一线)治疗全球临床Ⅲ期EGFR敏感突变阳性的非鳞NSCLC伴脑转移中国临床Ⅲ期EGFRPACC突变或EGFRL861Q突变的NSCLC(一线)治疗中国临床Ⅲ期EGFRPACC突变NSCLC（一线）治疗全球临床Ⅲ期非经典EGFR突变非小细胞肺癌的辅助治疗中国临床Ⅲ期EGFR或HER2激活突变的非小细胞肺癌全球临床Ib期EGFR+PD-L1与PD-L1抑制剂ABSK043联合用药治疗晚期非小+PD.L1细胞肺癌中国临床Ⅱ期EGFR+HER3/TROP2与JSKN016联合用药治疗晚期非小细胞肺癌中国临床Ib期力斯半年（二）新兴业务：多肽、小核酸与偶联药物产能释放，驱动多元增长TISDC技术平台创新。12（223年底24年授权2项204CT1截至023年底。图表27 公司多肽技术台网35年以上的相关领域研发及GMPIND如DA图表28 公司多肽核心队成员经验丰富姓名 履历MichaelPennington博士35NCEBachem21Biosynth82018AmbiopharmCSO。发表140多篇关于多肽相关的主题论文。KaiRossen博士38CrixivanArxocia,Aprepitant,Firocoxib和催化剂Phanephos,以及Fexofenadin新路线的发现和产业化。徐峰博士拥有多肽领域18年的工作经验，带领团队提交超过10个多肽的FDA和NMPA注册，其中7个成功上市。众公司积极建设三大多肽偶联平台，扩建产能有望快速投入使用。公司杭州实验室为研发中心，主要负责多肽及偶联药物研发项目；苏州基地专注于多肽GMP生产，每批产量3kg70-90kgOEB4OEB52025800kg/图表29 公司三大多肽联平台平台名称项目承接产能情况优势杭州实验室多肽及偶联药物研发项目研发基地，不计入吨级商业化产能3-20L飞Vanquish分析型液相色谱仪苏州GMP车间临床阶段与商业化阶段的多肽项目；首批多肽IND项目3kg批，年产量可达70-90kg已稳定运行的GMP体系台州高活车间临床阶段与商业化阶段的高活项目；已为客户申报或交付XDC（含linker-payloadlinker-chelator、及完整的ADC或者PDC产品）600g/批；年产量可达25–30kg拥有OEB4和OEB5生产线截至2025年6月30日ADCRDC的DBDDClinkerpayloadchelatorlinker-payloadlinker-chelatorOB4OB5和GPOB4-OB5商业化生产的一站式服务能力。偶联药物平台结合小分子团队和多肽团队的技术优势，2024H1公司承接20多个XDC化合物项目，多个处于NDA阶段。GMP三、原料药业务：品类结构优化与制造端创新支撑2025H15.2328.48%1.2223.26%图表30 2020-2025H1原料药收入及增速 图表31 2020-2025H1原料药毛利及毛利率

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1营业收入（亿元） 增速（右轴

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

2020 2021 2022 2023 2024 毛利（亿元）

40%35%30%25%20%15%10%5%0%3）4）201920242.495.913.04图表322019-2024年公司原料药收入（亿元）76543210非甾体

降糖类

抗感染

中枢神经2019 2020 2021 2022 2023 2024公司2024年原料药收入下滑主要受抗感染类业务市场价格持续低迷、中枢神经类产品市场波动影响。4-AA20253-5650元/2024图表33 2025年3月4-AA价格已到达历史低点截至2025年10月）2,5002,0001,5001,00050004-AA价格（元/千克）康网公司原料药及中间体产销量均呈现稳定扩张趋势。2021–2024CAGR7.2%CAGRCAGRCAGR部分品类在2024年达到图表34 2021-2024年公司原料药销量逐年加 图表35 2021-2024年公司原料药产销率整稳定

130%120%110%100%90%80%70%

99%94%96% 96%94%93%87%73%

118%78%73%02021 2022 2023 2024 主要非甾体类药物 主要降血糖类药物主要抗感染类药物 主要中枢神经类药物

2021 2022 2023 2024主要非甾体类药物 主要降血糖类药物主要抗感染类药物 主要中枢神经类药物新增4205（1月4个220257202464图表36 公司2025年增特色原料药品种截至2025年月）产品企业用途更新时间甲苯磺酸艾多沙班浙江九洲药业股份有限公司疗或预防深静脉血栓和肺栓塞24/11/2025达格列净浙江九洲药业股份有限公司用于治疗2型糖尿病成人患者28/07/2025氢溴酸伏硫西汀浙江九洲药业股份有限公司用于成人重度抑郁障碍的治疗12/05/2025富马酸伏诺拉生浙江九洲药物科技有限公司用于治疗胃酸相关性疾病，包括反流性食管炎、胃溃疡、十二指肠溃疡等24/04/2025四、制剂业务：布局原料+制剂一体化，自研仿制药制剂业务起步公司制剂CDMO2025930日，CDMO80家司1030202522829II难溶性药物增溶、外用制剂、液体制剂、软胶囊、口腔速溶等主要服务于药品业务的技CDMO-图表37 九洲药业制剂术平台及代表药物技术平台代表剂型代表药物缓控释制剂技术平台缓释制剂盐酸二甲双胍缓释片及其复方制剂、盐酸曲唑酮缓释片、非洛地平缓释片、双氯芬酸钠缓释片肠溶制剂阿司匹林肠溶片、美沙拉秦肠溶片、雷贝拉唑钠肠溶片、艾普拉唑肠溶片渗透泵制剂格列吡嗪控释片、帕利哌酮控释片、硝苯地平控释片、盐酸二甲双胍控释片难溶性药物增溶技术平台热熔挤出泊沙康唑肠溶片、利托那韦片、苏沃雷生片喷雾干燥阿帕他胺片、替米沙坦片外用制剂技术软膏剂、乳膏剂、凝胶剂、栓剂克立硼罗软膏、扶他林软膏、黄体酮阴道缓释凝胶、黄体酮栓液体制剂技术口服溶液制剂、注射剂、滴眼剂等技术平台氨溴特罗口服溶液、间苯三酚注射液、普拉洛芬滴眼液软胶囊技术/D3素D2软胶囊口腔速溶技术口腔速溶膜剂西地那非口溶膜、他达拉非口溶膜、奥氮平口溶膜口腔速崩片西地那非口崩片、阿立哌唑口崩片、苯磺贝他斯汀口崩片、奥美沙坦酯口崩片、苯磺酸美洛加巴林口崩片截至2025年11月29日公司三大制剂基地协同助力临床前到商业化研发生产一体化服务。南京康川济医药凭借专业的研发团队和高精尖科研设备承接药物前期剂型设计评价和临床前研究，浙江四维医药及广东中山工厂利用高产能车间提供满足新药I/II期临床样品至商业化生产需求，帮助公司增强制剂全链条服务能力。图表38 公司制剂研发CRO和生产基地五、看好公司未来成长，给予推荐评级站在当下的时点来看，我们认为未来几年：CDMO公司CDMOBDTIDES聚焦高附加值项目和合规体系提升。CDMO2025Q3，80-8