利率｜2026年社融与M2能否利好债市

内容目录总量角度看2026年社和M2 4淡化数量、优化中变，怎么看社融和M2增？ 4基本匹配原则有哪变？ 52026年社融、M2的预测 82.1 总量预测：预计2026社融增速7.6%，M2速7.1%附近 8分项视角看2026年社融 9信贷：新增信贷15.2万元附近，节奏前高低 9政府债：净融资在15.5亿左右，政府债发延前置 10企业债券：1.7万亿元近，节奏前低后高 11其他：1.1万亿元附近节奏前低后高 11年内节奏预测 12社融低位，信贷回，率怎么看？ 12风险提示 13图表目录图1： 科学看待金融总量标 4图2： 贷款增量对社融增贡明显减弱 5图3： 直接融资增速明显于贷增速 5图4： 梳理近年来央行关基匹配的表述如下 6图5： 2018-2025年政策提及“基本匹配”关系的观总量量化关系 7图6： 2018-2025年政策提及“基本匹配略高”系宏观总量的量化关系 7图7： 2018-2024年宏观总基本匹配关系 8图8： 社融和M2的历史表现 9图9： 季节性看，一季度贷全年的45%附近 10图10： 11月6月期存单净融转正 10图11： 2025年政府债净融资奏 11图12： 2025年国债净融资节奏 11图13： 2025年地方政府专项净融资节奏 11图14： 2025年特殊再融资债行节奏 11图15： 企业债年度增量情况 12图16： 其余项目年度增量况 12图17： 2026年社融细分项预测 12图18： 社融、信贷、M2增速 12总量角度看2026年社融和M2淡化数量、优化中间变量，怎么看社融和M2图1：科学看待金融总量指标

2025111120251，其中报告明确指出构建科学稳健的货币政策体系，继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注……未来金融总量增速有所下降是自然的……社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化……提升存量资金使用效率，优化资金投向。央行央行基础货币 贷款、买债 同业业务 存款 非银金融机构实体机构贷款、买债社融M2流量概念，是金融体系的资产，实体经济(剔除金融同业）的总负债 存量概念，是金融体系的负债（因此不含股、债、表外），实体经济的总资产表外融资

人民币贷款外币贷款政府债企业债股票非金融企业境内股票融资未贴现银行承兑汇票其他委托贷款其他委托贷款ABS和贷款核销等

M0 • 流通中现金M1M0付金M1M1+单位定期+个人定期+其他存款（2001年6月将证券公纳入M2统计+2011年10月将M2 纳入M2统计，2018年1月用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单））其他ABS其他ABS和贷款核销等央行，这一表述为2026年货币政策中介目标的调整定下基调，具体来看：金融总量增速下降：基数变大，以及我国经济从高速增长转向高质量增长发展，在保持社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，未来金融总量的增速下降是自然的；12025年第三季度中国货币政策执行报告贷款增速相对放缓直接融资占比提升,M2价格型调控优先图2：贷款增量对社融增贡明显减弱 图3：直接融资增速明显于贷增速70%60%50%40%30%20%10%0%

2025年11月 2024年11月 2024全年

20%18%16%14%12%10%8%6%4%

社融增速 信贷增速 直接融资增速58.9%56.4%58.9%56.4%46.948.4%.83.8%3.9%4.4%39%

21-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-1125-0425-09， ，但是，淡化数量目标、优化货币政策中间目标，并不意味着对社融和M2没有诉求。一方面，货币政策中间目标转换需要时间；另一方面，短期内央行更多回应的是贷款增速走低，而社融和M2增速还要遵循基本匹配原则。社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的……保持社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，提升存量资金使用效率，优化资金投向。基本匹配原则有哪些变化？为什么要设定基本匹配？这一中介目标锚定方式，有利于搞好跨周期政策设计，在长期稳住货币总量；有利于根据宏观经济形势变化，使M2和社会融资规模增速向反映潜在产出的名义经济增速靠拢，为实施宏观政策提供更加科学合理的锚；有利于引导市场形成理性、稳定的预期；同时内嵌了稳定宏观杠杆率的机制，有利于实现稳增长和防风险长期均衡。如何理解基本匹配？根据孙国峰司长的《健全现代货币政策框架》2相关表述：一是基本匹配不意味着完全相等。M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节；央行认定为基本匹配的时间区间有哪些量化结论？图4：梳理近年来央行关于基本匹配的表述如下时间场合发言2018-10-07央行就降准答记者问本次降准弥补了银行体系流动性缺口，优化了流动性结构，银根并没有放松，市场利率是稳定的，广义货币（M2）和社会融资规模增长率与名义GDP增长率基本匹配值压力。2018-11-07易纲行长接受人民日报采访当前银根不松不紧，广义货币供应量、社会融资规模增长等，与名义GDP增长基本匹配。2018-11-092018年三季度《货币政策执行报告》M2增速趋稳，与名义GDP增速大体相当。2019-02-21央行有关部门负责人就市场关注问题接受《金融时报》记者采访2018年末M2增速为8.1%，社会融资规模增速为9.8%，名义GDP同比增长9.7%，M2和社会融资规模增速与名义GDP增速是大体匹配的，宏观杠杆率也保持了稳定。2019-03-11人民银行相关部门负责人就2月份主要金融数据答《金融时报》记者问2月末，社会融资规模增速为10.1%，比上年末提高0.3个百分点，M2增速为8.0%，与上年末基本持平，总体看货币和社会融资规模增速与名义GDP增速是基本匹配的。2019-04-26国新办举行降低小微企业融资成本政策例行吹风会2019年3月末M2的增速是8.6%，社会融资规模存量同比增长10.7%，与名义GDP增速基本匹配，应当说以适度的货币增长支持了高质量的经济发展。2019-05-172019年一季度《货币政策执行报告》近两年来（2018、2019年），我国GDP年均增速为6.7%，CPI年均涨幅为1.8%，广义货币（M2）、社会融资规模和名义GDP的年均增速分别为8.19%、11.6%和10.3%，三者之间更加匹配了经济平稳增长、物价稳定、宏观杠杆率基本稳定的较好宏观经济组合。2019-08-092019年二季度《货币政策执行报告》6月末，M2同比增长8.5%，社会融资规模存量同比增长10.9%，与名义GDP增速基本匹配。2019-11-152019年三季度《货币政策执行报告》9月末，M2同比增长8.4%，社会融资规模存量同比增长10.8%，M2和社会融资规模增速与前三季度名义GDP增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节。2019-11-19人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会2019年以来金融部门不断加大对实体经济支持力度，稳健货币政策松紧适度，货币政策传导效率提升，M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配并略高一些节的要求。2020-01-02央行调统司司长阮健弘等：流动性的客观评估与合理调节（1）2018年，M2同比增长8.1%，社会融资规模同比增长9.8%，支持名义GDP增长9.7%。M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，宏观流动性处于合理水平。（2）2019年前三季度，M2同比增长8.4%，社会融资规模同比增长10.8%，支持名义GDP增长7.9%；2018年，M2同比增长8.1%，社会融资规模同比增长9.8%，支持名义GDP增长9.7%。M2和社会融资规模增速与名义增速基本匹配，宏观流动性处于合理水平。2021-04-132021Q1金融数据发布会（孙国峰）从全年看M2和社会融资规模增速同名义经济增速是基本匹配的2022-09-16央行官网解读文章拉长时间、跨越周期保持M2和社融增速同名义经济增速基本匹配，而不是每个年度甚至季度都要匹配。2018年-2021年，我国M2平均增速为9%，与同期名义GDP平均增速8.3%大致相当金融支持实体经济力度稳固，又避免大水漫灌，宏观杠杆率也基本稳定。2023-02-度货币政策执行报告保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。2018-2022年M2年均增速为9.5%，与同期7.8%的名义经济增速基本匹配并适当提高宏观经济运行在合理区间。2023-05-152023年一季度货币政策执行报告稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。过去十年（2013-2022年）名义GDP年均增速为8.8%，同期M2年均增速为10.6%，与其基本匹配并略高1～2个百分点，合理满足了实体经济发展的货币需求。2024-03-21国新办发布会（宣昌能）中央经济工作会议和《政府工作报告》都强调货币政策要坚持稳健，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。今年预期目标是国内生产总值增长5%左右，居民消费价格涨幅3%左右，也就是说名义经济增速预期目标大体是8%左右。2月末，社会融资规模、广义货币（M2）同比分别增长9%、8.7%，总体看是不低的，与预期增长目标相匹配，依货币政策的逆周期调节。，，蓝色底为涉及基本匹配时期2健全现代货币政策框架以年度为视角，提到社融、M2增速与名义GDP增速基本匹配的年份有2018、2019、2021年，2018、2019和2021年社融与名义GDP增速差分别为-0.2%、3.2%和-3.1%，M2与名义GDP增速差分别为-2.4%、1.2%和-4.4%，理论上在上述区间应该都可以算作为基本匹配。图5：2018-2025年政策提及基本匹配关系中的宏观总量量化关系，，蓝色底为涉及基本匹配时期，单位均为%提到基本匹配但略高的时间区间有2020年-2021年、2018-2022年、2013-2022年，其中2020-2021年社融与名义GDP、M2与名义GDP增速差分别为0.9%和3.2%，2018-2022年、2013-2022年的M2与名义GDP17和.%。图6：2018-2025年政策提及基本匹配略高关系中宏观总量的量化关系年份社融同比M2同比名义GDP同比M2-名义同比社融-名义GDP同比2020-20219.511.88.63.20.92018-2022-9.57.81.7-20-10.68.81.8-，，蓝色底为涉及基本匹配时期，单位均为%综上，参照2021年相关表述可能有基数扰动，以及表述就近原则，我们可以初步得出：核心以2018-2019年作为参照，社融-名义GDP增速差基本匹配的年度区间应在【-0.2%，3.2%】区间，M2-名义GDP增速差基本匹配的年度区间应在【-2.4%，1.2%】区间。但是年度区间过大，如果我们再精确到季度，通过梳理我们可以发现央行量化部分提及基本匹配的时间段涵盖2018年三季度-2020年初、2021-2023年相关表述为经济周期，而非季度数值，2024年切换成经济预期目标。考虑到2017-2018年涉及到去杠杆导致的增速回落，以及数据连续性问题，因此我们核心选择2019年作为参考，可以发现，我们判断基本匹配意味着社融与名义GDP增速差在3.0%左右，M2与名义GDP增速差弹性则较大。图7：2018-2024年宏观总量基本匹配关系时M2同比名义GDP同比经济增长目标价格水平预期目标M2-名义GDP同比社融-名义GDP同比社融-经济增长-价格总预2025-098.78.44.15.02.04.34.61.72025-068.98.34.35.02.04.14.71.92025-038.47.04.65.02.02.43.82024-128.07.34.25.03.03.13.82024-098.06.84.15.03.02.73.92024-068.16.24.15.03.02.14.02024-038.78.34.25.03.04.14.52023-129.59.74.95.03.04.82023-099.010.35.15.03.05.22023-069.011.35.65.03.05.72023-0310.012.75.55.03.07.22022-129.611.85.15.53.02022-0910.612.16.05.53.02022-0610.811.46.15.53.02022-0310.59.78.75.53.02021-1210.39.013.46.032021-0910.08.314.76.02021-0611.08.617.36.02021-0312.39.421.76.02020-1213.310.12.92020-0913.510.91.32020-0612.811.1(1.0)2020-0311.510.1(2019-1210.78.72019-0910.78.42019-0611.22019-0311.22018-12102018-092018-2，，蓝色底为涉及基本匹配时期2026年社融、M2的预测总量预测：预计2026年社融增速7.6%，M2增速7.1%附近根据我们团队在11月外发报告《经济K型复苏，股债K型交易》和12月外发报告《2026年通胀预期是否下修？》的判断2026年实际GDP增速目标大概率维持5%左右……，GDP平减指数约-0.1%，预计2026年名义GDP增速约4.5%，参照如下两点，我们预计2026年社融增速在7.6%附近：参考社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配，若是名义GDP4.5%附近，考虑到基本匹配原则下社融-名义GDP同比基本在3%附近，预计社会融资增速在7.5%附近；参考保持社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，若是经济增速预期目标仍在5%附近，价格预期目标在2%附近，和2025年基本持平，考虑到2025年年度社融增速或在8.1%附近，以及央行未来金融总量的增速下降是自然的，因此2026年社融增速可能会低于8.1%，但是高于7%；676，对应063.5图8：社融和M2的历史表现

M22026M2（M2）506预计2026M27.1%附近。，分项视角看2026年社融15.2如何理解贷款增速略低一些也是合理的？新旧动能转换期间新行业对贷款的承接力不如地产，低利率环境导致银行更多转向金融投资、化债等思路底下政府债替代企业中长贷，均导致信贷增速增长会遭遇一定的阻力，因此后续信贷增速将进一步低于社融，直接融资和其他融资补位信贷缺失。202615.25.620266（0505%，05).060706年6061.20万亿元。节奏上，预计前高后低走势，结构上延续五篇大文章为主。节奏上，信贷的投放本身就以一季度为主，正常情况下，一季度信贷约占全年信贷的投放45%附近，考虑到信贷增速略低一点也是合理背景下银行前置诉求更高、2026年信贷项目储备时间点提前、政策性金融工具落地支撑后续信贷投放、近期6个月期买断式逆回购加量不降价，银行6个月期负债诉求增加，预计一季度信贷可能占比超过季节性，在65%附近，增速整体前高后低。结构上，政策或继续弱化对于传统领域（例如地产、城投）的信贷支持，转为加大对于五篇大文章（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）的支持。图9：季节性看，一季度贷全年的45%附近 图10：11月6月期存单净融转正， ，15.5预计2026年政府债净融资为15.5万亿元。5.15825251.515.52025图11：2025年政府债净融资奏 图12：2025年国债净融资节奏亿元 2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023 2024 20250

2024 2025 2025E1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

90%70%60%50%40%30%20%W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53， ，图13：2025年地方政府专项净融资节奏 图14：2025年特殊再融资债行节奏90%80%70%50%40%30%10%0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025

亿元 特殊再融资债单周发行 特殊再融资债累计发行进度：500W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W470W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%， ，企业债券：1.7预计2026年企业债融资约在1.7万亿元附近。地产政策逐步托底、城投转型加速、科创/绿色/REITs配套债券扩容等逻辑，我们预计2026年企业债净融资大约在1.7万亿元附近。其他：1.1万亿元附近，节奏前低后高新规过渡期结束以及信托平滑机制或落地将带动信托融资继续环比回落，贷款增速略低一些也是合理的表外票据冲量诉求也减弱、委托贷款近年来变动不大，预计表外三项净融资在0万亿元附近；而股票融资、信贷核销、ABS、外币贷款预计合计1.1万亿元附近。节奏上，考虑到一季度后信贷需求相对疲软、项目逐步开工等因素，预计也是前低后高走势。图15：企业债年度增量情况 图16：其余项目年度增量况亿元4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

企业债

亿元 委托贷款 表外票据 信托贷款2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.5-2.0-2.5 2016201720182019202020212022202320242025

20162017201820192