餐饮行业市场前景及投资研究报告：攻守兼备穿越周期

攻守兼备，穿越周期-餐饮行业深度研究报告2025年12月12日核心结论一、服务消费政策主要方向，餐饮有望重点受益行业评级前次评级评级变动超配--•消费提振重点明确，“服务消费”政策持续加码。今年9月商务部等提出扩大服务消费5大方向19条具体措施，餐饮为服务消费季活动核心内容。二、餐饮基本面表现分化，重视高盈利能力标的首次•餐饮收入在社零板块中占比逐步提升，弹性明显高于社零整体。2024年餐饮收入占社零总额12%，且较社零总额弹性更大，2023/2024年餐饮收入增速分别为20%/5%，高于社零总额增速7%/4%。三、日本餐饮估值高溢价，降本增效与多业态整合并行近一年行业走势••外食产业规模阶段性承压，快餐以价换量表现相对较好。1997年日本外食产业规模达29.07万亿日元后持续下降至2006年才恢复增长，2019年为26.27万亿日元仍未回到峰值，咖啡店/快餐销售额表现整体较好。日本餐饮板块估值溢价明显，个股涨幅与估值均有优异表现。截至2025年11月底，餐馆在日本消费者服务板块中市值占比为43%，较2014变化+9pcts，权重突出且持续提升；日本头部餐饮标的PE均在25X及以上。酒店餐饮沪深30012%6%0%-6%-12%-18%-24%日本头部餐企经营周期长，快餐连锁业态占比高，正餐、居酒屋亦跑出龙头。我们梳理下行期日本餐饮板块三大变化为：1）极致性价比与消费者体验的平衡，价格的极致压缩需以维护甚至提高消费者体验为前提，对餐企战略平衡与执行能力均提出较高要求。2）供应链与门店极致效率带来高店效，但我国标准化复杂与困难程度更高。3）多品类融合形成餐饮巨头，便于实现供应链协同、运营能力复用及多消费群体触及。2024-122025-042025-08相对表现酒店餐饮沪深3001个月-5.413个月

12个月四、投资建议：推荐短期扩张与长期稳健低估标的，关注经营改善与扩张期高估标的-2.470.67-17.3313.00•

我们认为需重点关注的标的有：1）凭借长期持续迭代的运营能力具备穿越周期能力的百胜中国；2）门店扩张期且具备较强团队及供应链运营能力的小菜园；3）处于调整改革期但团队仍有较强执行力的海底捞；4）赛道空间大且门店高势能扩张的达势股份。-2.02风险提示：食品安全风险；消费力持续下行风险；行业竞争加剧风险。2010203服务消费政策主要方向，餐饮有望重点受益餐饮基本面逐步复苏，重视高盈利能力标的目

录日本餐饮估值高溢价，降本增效与多业态整合并行CONTENTS投资建议风险提示04051.1

餐饮受政策拉动明显，期待政策持续发力•

消费提振重点明确，“服务消费”政策持续加码。2022年12月以来我国发布多项“服务消费”相关政策，其中餐饮、文旅为重点提振方向；今年9月商务部等9部门提出扩大服务消费的五大方向19条具体措施，其中餐饮为服务消费季活动核心内容。餐饮券方面，去年四季度部分省市发放餐饮消费券，其中上海、广州发放规模较大且仅针对餐饮；今年年初以来餐饮券发放省市增多，规模持续增大，餐饮消费拉动力度扩大。表：“服务消费”相关政策中餐饮为直接受益板块表：“餐饮券”发放区域逐步扩大、密度加大时间部门政策/会议中共中央、国务院政策/会议关键部分举措时间节点

地区消费券类型

/名称【含餐饮】“金秋”消费券【餐饮】“食在杭州”餐饮专项消费券

4100万元

分两轮，持续至2024年11月底【餐饮】

“乐享浦东”餐饮消费券发放规模2亿元发放方式分四轮，持续至2024年11月扩大文化和旅游消费，增加养老育幼服务消费，提供多层次医疗健康服务，提升教育服务质量，促进群众体育消费，推动家政服务提质扩容，提高社区公共服务水平。2024-102024-10河南杭州明确提出“积极发展服务消费”2022-12

《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》2024-11

上海浦东2024-12

广州市

【餐饮】“食在广州”政府餐饮消费券

1亿元1.2亿元分三轮，持续至2025年1月分多轮，持续至2025年5月持续至2025年2月，其中餐饮分4批发放，文旅每日发放持续至2025年2月（涵盖元旦、春节），分三批发放持续至2025年2月底，通过美团、云闪付等平台发放，覆盖商场、超市、加油站、零售、餐饮、住宿等多业态《关于恢复和

为深入实施扩大内需战

扩大餐饮服务消费，丰富文旅消费，促进文娱体育会展消费，2023-07扩大消费的措施》国务院《关于促进服

对餐饮、养老、文旅、2024-08

务消费高质量发展的

体育、家政等重点服务意见》

消费作出全面指导略提出具体举措提升健康服务消费。2024-12

天津市2024-12

湖北省【餐饮+文旅】

餐饮、文旅消费券

1600万元【餐饮+零售】

“惠购湖北”零售餐饮消费券培育“名菜”“名厨”“名店”，提升餐饮服务品质；加快健全居家社区机构相协调的养老服务体系；增开银发旅游专列并进行适老化改造；鼓励物业企业与养老、托育等企业合作，发展“物业服务+生活服务”模式。1亿元召开中共中央政治局

加大宏观政策对经济调

财政政策发力、货币政策宽松（有力度降准降息）、引导中长期资金入市【含餐饮】第十七届“福满星城”购物消费券2024-092024-122024-12

长沙市3.09亿元会议节力度2025年实施更加积极的财政政策和适度宽松货币政策召开中共中央政治局会议大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。【含餐饮】多元消费券（酒店住宿券、

1200万元2025-01

厦门市2025-01

宁波市2025-03

沈阳市持续至2025年3月景区门票券、新春餐饮券等）+提出提振消费是扩大内

促进服务消费提质惠民，优化“一老一小”服务供给，支持便2025-02

召开国务院常务会议

需、做大做强国内大循

民服务消费，扩大文体旅游消费，推动冰雪消费，发展入境消持续至2025年3月，含汽车购新、二手汽车交易、餐饮、商超等持续至2025年5月，针对日用百货纺织、油品、餐饮等领域【含餐饮】新春消费券2亿元+环的重中之重费。围绕餐饮、住宿、文旅、体育、养老、托育等领域提出48条具中办、国办《提振消

将“服务消费提质惠民

体任务；涵盖旅游列车、空中游览、跳伞飞行、微短剧等新业【含餐饮】春季惠民消费券6000万元持续至2025年6月底，聚焦商超2025-042025-05费专项行动方案》行动”列为重点态新场景；聚焦“一老一小”民生关切，针对性制定专项支持政策。中国人民银行设立服

金融支持：

设立5000明确将“住宿餐饮”

列为重点支持领域之一，帮助餐饮企业降2025-03

南宁市2025-04

蚌埠市【含餐饮】“33消费券包”200万张

百货、住宿、餐饮三大民生消费领域500万元

涵盖汽车、百货、超市、餐饮【含餐饮】春季消费券务消费与养老再贷款亿元专项再贷款低融资成本，支持其装修升级、开设新店、数字化改造等。1）

开展“服务消费季”活动：

餐饮是活动核心内容，鼓励打2025-09

广州市

【餐饮】“食在广州”政府餐饮消费券

1亿元分八轮，持续至2025年11月2025-09

湖北省

【含餐饮】“惠购湖北”零售餐饮消费券

1亿元分三轮，持续至2025年10月商务部等9部门《关于

提出五大方向19条具体

造美食节、餐饮夜市等消费场景。2）推动商旅文体健融合：2025-09

扩大服务消费的若干

措施，进入深化落实阶

支持餐饮与旅游、文化、体育等产业跨界合作，打造“美食+”2025-09

四川省2025-10

郑州市【含餐饮】国际熊猫消费节消费券4亿元持续至2025年11月底分3期发放，含百货、餐饮、成品油、体育、文旅政策措施》（19条）段消费生态。3）

优化消费环境：

鼓励创新餐饮消费场景，如发展特色餐饮、主题餐厅等。【含餐饮】“金秋”通用消费券2000万元资料：新华社，，内蒙古人民政府，福建省人民政府，共产党员网，中国旅游报，国际商报，中国人民银行网站，大河报，杭州发布，中国商报网，上海市浦东新区人民政府，4广州市商务局，天津日报，新浪网，天津市商务局，楚天都市报，掌上星沙，厦门本地宝，中国宁波网，立法三处，南宁日报，蚌埠日报，广州荔湾发布，湖北省商务厅，四川日报，中原网，西部证券研发中心1.1

餐饮受政策拉动明显，期待政策持续发力•

餐饮上市标的基本面受消费力影响大，股价对消费类政策敏感度高。以海底捞与九毛九为例，2022年12月扩大内需战略、2023年7月恢复和扩大消费措施、2024年9月宏观政策调节力度加大、2025年2月提振内需重要性等措施的提出均不同程度地带动其股价的上涨。我们认为在政策拉动服务消费以带动整体内需的明确方向下，餐饮作为内需的重要板块受益明显，一方面后续餐饮券等补贴力度提升空间较大，另一方面股价预计先行受益。图：消费相关政策对餐饮标的股价表现具有拉动力海底捞股价（港元，左轴）九毛九股价（港元，左轴）恒生指数（右轴）302520151052022.12：扩大内需战略2023.07：恢复和扩大消费2024.09：加大宏观政策调节力度2024.12：

2025.02：各地发放

指出提振内消费券

需重要性2025.05：金融政策支持餐饮发展250002000015000100005000002022-012023-012024-012025-01资料：WIND，

西部证券研发中心51.2

消费类CPI降幅收窄，餐饮客单价有望修复•

客单价下行致餐饮行业整体承压，食品及消费品CPI逐步提升。2023年美团平台堂食客单价下降趋势明显，2024年环比小幅提升，全国餐饮收入整体仍呈同比下降趋势。细分行业来看，各餐饮业态客单价均有所下降，其中饮品、小吃快餐、烧烤下降幅度居前，2022-2024年CAGR分别为-13%/-7%/-7%。观察CPI走势来看，我国消费品CPI与上市餐饮企业客单价走势相对一致，或可作为客单价改善观察指标，下半年以来降幅略有收窄。图：2022-2024年餐饮行业客单价整体呈下降趋势图：2022-2024年餐饮各细分行业客单价均有下降图：我国消费品与食品CPI上行趋势略显（元）中式正餐（左轴）西餐（左轴）火锅（左轴）烧烤（左轴）中国:CPI:食品:当月同比中国:CPI:消费品:当月同比中国:CPI:服务:当月同比亚洲料理（左轴）小吃快餐（右轴）10%8%6%4%2%0%饮品（右轴）100959085807570302520151052020-11

2021-08

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2025-05-2%-4%-6%-8%0202220232024资料：阿里研究院，WIND，

西部证券研发中心6010203服务消费政策主要方向，餐饮有望重点受益餐饮基本面表现分化，重视高盈利能力标的目

录日本餐饮估值高溢价，降本增效与多业态整合并行CONTENTS投资建议风险提示04052.

餐饮整体：头部集中趋势明确，下沉市场连锁化提升空间足•

餐饮收入是影响社零总额的重要板块，占比逐步恢复下弹性亦明显大于社零总额。细分来看，占比方面，2024年餐饮收入占社零总额12%，已超过疫情前如2019年11%水平；弹性方面，疫情前餐饮收入与整体社零总额增速表现基本一致，疫情后受基数影响波动较明显，其中餐饮收入较社零总额弹性更大，2023/2024年餐饮收入增速分别为20%/5%，高于社零总额增速7%/4%。图：全国整体社零及餐饮月度同比变化图：餐饮收入占社零总额占比逐步恢复中国:社会消费品零售总额:餐饮收入（亿元，左轴）中国:社会消费品零售总额（亿元，左轴）餐饮收入占社零总额比重（右轴）中国:社会消费品零售总额:当月同比(1-2月合并)中国:餐饮收入总额:限额以上单位:当月同比中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比(1-2月合并)11%10%9%5000004000003000002000001000000140%120%100%80%60%40%20%0%8%7%6%5%2010

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2024图：餐饮收入增速较社零总额增速反弹更明显中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:同比中国:社会消费品零售总额:名义同比25%20%15%10%5%2019-02

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2024-5%-40%-60%-10%-15%-20%资料：WIND，新华社，西部证券研发中心82.

餐饮整体：头部集中趋势明确，下沉市场连锁化提升空间足•

限额以上餐饮收入增长明显，头部集中趋势明确。2023年我国限额以上单位餐饮业法人数为6.17万家，同比增长32%；限额以上餐饮业营业额为10652.52亿元，同比增长32%，2017-2023年CAGR分别为19%/14%。月度表现来看，2025年限额以上餐饮收入总额较2022年增长明显。图：整体餐饮收入表现较平稳（亿元）图：限额以上餐饮收入持续增长（亿元）中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比(1-2月合并)中国:餐饮收入总额:限额以上单位:当月值中国:餐饮收入总额:限额以上单位:当月同比70006000500040003000200010000100%80%60%40%20%0%16001400120010008006004002000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%-60%2019-02

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2025-02图：限额以上餐饮企业数量快速增长（家）图：限额以上餐饮营业额表现较好中国:法人企业数:限额以上单位:餐饮业中国:法人企业数:限额以上单位:餐饮业:同比（右轴）中国:限额以上餐饮业:营业额（亿元，左轴）中国:限额以上餐饮业:营业额:同比（右轴）7000035%30%25%20%15%10%5%1200035%30%25%20%15%10%5%600005000040000300002000010000010000800060004000200000%0%-5%-10%-5%2010

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2023资料：WIND，西部证券研发中心92.

餐饮整体：头部集中趋势明确，下沉市场连锁化提升空间足•

餐饮业态门店扩张表现分化，快餐基础盘大正餐增速快。分业态来看，中式正餐门店数量处于扩张期，2020-2024年中式正餐/中式快餐/火锅/烧烤门店数量CAGR分别为3%/-4%/-3%/-5%，我们认为与中式正餐标准化进程稍慢于其他业态、我国外食率提升有关。连锁化率方面，2024年自助/中式地方菜/甜点面包/中式八大菜系连锁化率分别提高14%/12%/10%/7%，餐饮各业态连锁化率仍有提升空间。图：2020-2024年中国各餐饮业态门店数量（万家）图：2023-2024年除快餐外餐饮业态占比提升中式正餐中式快餐火锅烧烤60%50%40%30%20%10%0%2023202445040035030025020015010050小吃快餐饮品店八大菜系面包甜点火锅烧烤其他地方国际美食其他餐饮特色菜自助餐鱼鲜0菜20202021202220232024图：2022-2024年各餐饮业态连锁化率对比图：餐饮外卖占比持续提升饮品60%甜点面包国际美食小吃快餐自助餐火锅中式其他地方菜中式八大菜系烧烤家庭成员平均数量

（人，左轴）外食

(含外卖)

数量占比（右轴）4.5430%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%3.532.521.510.500%20222023202419902000201020202030E资料：雀巢，中国连锁经营协会，红餐网，西部证券研发中心102.

餐饮整体：头部集中趋势明确，下沉市场连锁化提升空间足•

下沉市场与高线城市连锁化率差距明显，提升空间仍大。2024年我国连锁餐饮门店在新一线/二线/三线城市分布较均匀，分别占比23.4%/21.3%/21.1%，四五线下沉市场占比仍有提升空间，2024年四线/五线城市连锁化率与一线城市差距分别为13.8/16.20pcts。图：餐饮连锁门店在下沉市场分布有提升空间图：下沉市场连锁化率有待提升2022202320242023202425%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市资料：中国连锁经营协会，西部证券研发中心11010203服务消费政策主要方向，餐饮有望重点受益餐饮基本面表现分化，重视高盈利能力标的目

录日本餐饮估值高溢价，降本增效与多业态整合并行CONTENTS投资建议风险提示04053.1

经济下行期外食产业压缩，快餐品类坚挺

连锁品牌集中度提升•

日本经济增长总量下滑，对消费及餐饮支出造成压力。90年代以来日本人口与收入总量均面临一定挑战，其中人口自然增长由1990年0.3%持续下降至2019年-0.4%，总人口数于2008年达1.28亿后持续下滑；收入方面，1999/2019年日本国民可支配总收入分别为533/579万日元，基本停止增长；消费支出方面，2019年日本家庭消费支出为352万日元，2000-2019年CAGR为-0.41%，其中外出用餐支出CAGR为0.10%。图：日本人口数及增长率下行图：日本家庭户数较稳定但单家庭成员数量持续下降日本:人口数（亿元，左轴）日本:人口自然增长率（右轴）家庭户数（万个，左轴）每个家庭内成员数量（个，右轴）1.31.281.261.241.221.21.181.161.141.121.11.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%600050004000300020001000043.532.521.510.501980

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2020图：日本家庭消费支出及外出就餐规模稳定图：1999-2019年间日本国民可支配收入基本停滞日本:两人及以上家庭消费支出（万日元，左轴）日本:两人及以上家庭消费支出:外出用餐（万日元，左轴）日本:两人及以上家庭消费支出yoy（右轴）日本:国民可支配总收入（万亿日元，左轴）yoy（右轴）700600500400300200100010%8%6%日本:两人及以上家庭消费支出:外出用餐yoy（右轴）40020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%350300250200150100504%2%0%-2%-4%-6%-8%01980

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2024资料：WIND，日本经济数据库，西部证券研发中心133.1

经济下行期外食产业压缩，快餐品类坚挺

连锁品牌集中度提升•

人口结构向老龄化、单人户迁移，就业结构中女性就业率及灵活就业占比提高。人口结构来看，2020年日本含65岁及以上家庭占比达41%，较1980年提高18pcts；其中，65岁以上单人户比例达12%，较1980年提升10pcts。就业结构来看，2022年日本25-54岁女性就业率较1980年提升24pcts至80%男性整体就业率较1980年降低9pcts至69%；另外2024年日本非正式雇佣工占比较2002年提升7pcts至37%。图：日本人口结构老龄化现象持续图：日本家庭结构中单人户比例提升双职工家庭比例下降单人户比例双职工家庭比例含65岁及以上家庭比例仅含65岁以上丈夫和60岁以上妻子家庭比例65岁以上单人户比例40%35%30%25%20%15%10%5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%198019851990199520002005201020152020198019851990199520002005201020152020图：日本就业结构中非正式雇佣工占比提升图：日本女性就业率持续提升日本:就业率:男性日本:就业率:女性非正式雇佣工占比正式雇佣工占比日本:就业率:男性:25-54岁日本:就业率:女性:25-54岁100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%2002200420062008201020122014201620182020202220241980

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2022资料：WIND，日本经济数据库，西部证券研发中心143.1

经济下行期外食产业压缩，快餐品类坚挺

连锁品牌集中度提升•

日本外食占比受人口与就业等宏观环境影响而下降，对便捷食物需求提升下中食占比提升。收入总量下降与灵活就业占比提升致日本居民对未来收入预期下降，消费欲望下降，外出就餐支出降低；人口总量下降与老龄化致日本“一人食”现象提升，同时女性就业率的提升加大中食占比需求。1997年日本外食率达40%后持续下降，后因疫情影响急剧下降，2021年仅25%。2020年日本内食/外食/中食产业规模占比分别为57%/28%/15%，较1990年分别-2/-10/+12pcts。图：2020年日本内食占比高于中国与美国图：日本外食率与饮食外部化率表现图：日本内食、中食与外食市场规模（万亿元）内食中食外食外食率（%）饮食外部化率（%）内食外食中食100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50%45%40%35%30%25%20%50454035302520151050日本美国中国19801986198919921995199820012004200720102013201620191990

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2025资料：金蝶云食神餐饮，中国连锁经营协会，西部证券研发中心153.1

经济下行期外食产业压缩，快餐品类坚挺

连锁品牌集中度提升•

外食产业规模阶段性承压，快餐以价换量表现相对较好。具体规模来看，1997年日本外食产业规模达29.07万亿日元后持续下降至2006年才恢复增长，2019年为26.27万亿日元仍未回到峰值。具体业态来看，咖啡店/快餐销售额表现整体较好，居酒屋2008年前销售额增速基本为正。量价拆分来看，咖啡店/快餐顾客数量增速表现较好，其中2013年前快餐顾客数量增速仅2003/2024年出现负值，2001年增速达10.7%；另外各业态客单价增速普遍承压，快餐客单价增速下探尤为明显，2001年快餐客单价增速为-7.2%，以价换量态势突出。图：1999-2019年日本外食产业规模下行后逐步恢复图：1999-2019年日本外食产业中咖啡店/居酒屋/快餐销售额增速表现较好外食产业规模（亿日元，左轴）yoy（右轴）外食店合计快餐家庭餐厅居酒屋美式简餐咖啡店15%10%5%35000030000025000020000015000010000050000030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0%1994

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2022图：1999-2019年日本外食产业中咖啡店/居酒屋/快餐顾客数量图：1999-2019年日本外食产业中各业态客单价增速普遍承压增速表现较好外食店合计快餐家庭餐厅居酒屋美式简餐咖啡店外食店合计快餐家庭餐厅居酒屋美式简餐咖啡店8%6%20%15%10%5%4%2%0%1994

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2018-5%-10%资料：日本食品服务协会官网，西部证券研发中心163.1

经济下行期外食产业压缩，快餐品类坚挺

连锁品牌集中度提升•

连锁餐饮规模稳步增长，头部集中趋势明确。2019年日本连锁餐饮销售额为4.33万亿元，同比+1%；门店数量为5.70万家，同比-1%，1989-2019年CAGR分别为2%/1%，外食整体产业规模下降背景下连锁业态实现稳步增长。分业态来看，2019年日本连锁业态中快餐/普通餐馆/居酒屋/咖啡馆市场规模占比分别为52%/27%/9%/12%，较1989年分别变化-8/+6/-7/+9pcts，普通餐馆与咖啡店占比持续提升，快餐与居酒屋占比下降。图：1999-2019年日本连锁餐饮销售额及门店数量仍稳步增长图：1999-2019年日本连锁餐饮业态中快餐市场规模占比50%+（万亿日元）连锁餐饮销售额（万亿日元，左轴）连锁餐饮门店合计（万家，左轴）快餐普通餐馆居酒屋·酒吧咖啡馆连锁餐饮销售额yoy（右轴）连锁餐饮门店yoy（右轴）7654321040%30%20%10%0%32.521.510.50-10%-20%1983

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2022图：1999-2019年日本连锁餐饮业态中快餐规模增速稳定，咖图：1999-2019年日本连锁餐饮品牌中快餐数量保持领先（个）啡店波动较大60%40%20%0%快餐普通餐馆居酒屋·酒吧咖啡馆快餐普通餐馆居酒屋·酒吧咖啡馆300250200150100501985

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2022资料：日本特许经营协会官网，WIND，西部证券研发中心173.2

餐饮板块享受溢价，龙头降本增效与多业态整合并行•

日本餐饮板块估值溢价明显，个股涨幅与估值均有优异表现。板块来看，截至2025.11.22，餐馆/休闲设施在日本消费者服务板块中市值占比分别为43%/42%，较2014H1分别变化+9/+6pcts，权重突出且持续提升。市盈率方面，2014/2023年日本餐馆板块不同程度地拉高消费者服务板块整体市盈率，成为弹性最大的可选消费板块；截至2025.11.22日本/酒店/休闲设施/餐馆市盈率分别为12/15/32/34X。个股来看，日本头部餐饮标的股价较1999年底均实现不同幅度的上涨，其中善商控股/F&L/东利多/创造餐厅涨幅分别约30/9/30/17倍；市盈率来看，日本头部餐饮标的PE均在25X及以上，善商/云雀/F&L/创造/吉野家PE分别为39/41/40/58/46X。图：日本消费者服务板块中餐馆、休闲设施为主要贡献市值板块（亿日元）

图：日本消费者服务板块中餐馆市盈率表现突出（TTM，整体法）[日本]WIND消费者服务[日本]WIND酒店、度假村与豪华游轮[日本]WIND餐馆[日本]WIND

与赌博[日本]WIND休闲设施[日本]WIND餐馆250000[日本]WIND休闲设施[日本]WIND酒店、度假村与豪华游轮[日本]WIND与赌博70060050040030020010002000001500001000005000002014-06-202016-06-202018-06-202020-06-202022-06-202024-06-202007-01-052010-01-052013-01-052016-01-052019-01-052022-01-052025-01-05图：日本头部餐饮标的股价均实现不同幅度的涨幅（日元）图：日本头部餐饮标的市盈率估值中枢基本为30-40倍善商控股日本麦当劳创造餐厅云雀餐饮萨莉亚COLOWIDEFOOD&LIFE善商控股东利多控股日本麦当劳创造餐厅云雀餐饮萨莉亚COLOWIDE王将食品FOOD&LIFE吉野家东利多控股王将食品吉野家10090807060504030201001200010000800060004000200001999/9/302003/9/302007/9/302011/9/302015/9/302019/9/302023/9/302007/1/1

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2024/4/1资料：WIND，西部证券研发中心183.2

餐饮板块享受溢价，龙头降本增效与多业态整合并行•

日本头部餐企经营周期长，快餐连锁业态占比高，正餐、居酒屋亦跑出龙头。日本龙头餐饮企业成立时间均较早，且以牛丼饭、乌冬面、寿司等快餐品类为主，多为跨品类多品牌连锁公司。分梯队来看，1）善商控股作为最大的日本餐饮公司拥有近1.5w家门店，2025财年分别实现550/19亿元人民币总营收/归母净利润，以牛丼饭品牌食其家起家，通过收购合并多品类多业态子品牌，强化供应链并充分释放协同效应；2）日本麦当劳/云雀/F&L为营收200亿元人民币左右，其中云雀主业为正餐餐厅与咖啡店；3）东利多/萨莉亚/COLOWIDE为营收百亿餐企，其中东利多上市以来涨幅达21.5倍。表：日本龙头餐饮企业基本情况列示总市值（亿元人民币）总营收（亿元人民

归母净利润（亿元人民股票代码股票名称成立日期上市日期主要业态代表门店上市以来涨幅PE最新门店数（家）币）币）19.0014.78牛肉饭、意面、乌冬面、寿司等多品牌多品类快餐。7550.T2702.T善商控股1982-061971-051999-09-102013-07-16640.14382.78食其家麦当劳549.64187.462352%150%3824149172985日本麦当劳汉堡包家庭餐厅、咖啡店和高级餐厅。3197.T3563.T云雀餐饮1970年2014-10-092017-03-30369.26357.88Gusto185.45205.596.46251%766%483530931198FOOD&LIFE1975-07寿司寿司郎10.98乌冬面商店，烤鸡，拉面馆，烤猪肉，自制饺子，烤肉汤特色餐厅。3397.T东利多控股1990-062006-2-16181.82丸鱼制面129.702.682150%8020493387.T7581.T创造餐厅萨莉亚1999年2005-09-281999-07-06150.77127.37休闲美食广场和日式酒吧。矶丸水产萨莉亚75.582.705.411509%103%602511321058意大利美食，沙拉、汤、开胃菜等。1973-05124.32中国菜，如中式小吃、油炸食;米饭和面条;

饺子皮、饺

饺子的王将子馅、肉片。9936.T王将食品1977-082013-07-1693.2153.693.90284%26726牛肉饭快餐店,牛排和涮锅,寿司。9861.T7616.T吉野家1899年2000-11-062000-10-1391.8483.03吉野家99.081.840.6096%488428342587烤肉，寿司，烘焙食品，烘焙糖果及生巧克力。COLOWIDE1963-04牛角烤肉130.15355%资料：以上公司官网及2025财报，WIND，IFIND，西部证券研发中心；注：财务数据时间均为2024-2025年，各企业会计年份有所不同，PE及涨幅数据时间为2025.11.21193.2.1

日本下行期餐饮变化一：极致性价比与消费者体验的平衡•

同步提供高性价比产品与良好消费者体验，牛肉饭龙头食其家门店数量明显领先。以牛丼饭品牌食其家与吉野家为例，食其家价格始终保持等于或低于吉野家，体现产品高性价比；同时提供更多元丰富的菜单，在经典传统牛丼饭的基础上持续创新，消费者可自由添加多种浇头，提供较好用户体验。另外食其家凭借供应链协同效应具备更稳定的盈利水平，门店多开在下沉点位，消费群体更广且营业时长更长，成本相对更低下门店扩张速度更快，目前食其家/吉野家分别拥有2000/1269家门店。图：日本三大牛肉饭品牌中食其家始终保持价格更低（日元）图：食其家牛肉饭菜单更多元丰富图：食其家母公司善商股份盈利能力更优更稳定善商毛利率（左轴）善商净利率（右轴）吉野家毛利率（左轴）吉野家净利率（右轴）吉野家牛肉饭菜单80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%食其家牛肉饭菜单FY2007FY2011FY2015FY2019FY2023资料：吉野家、食其家公司官网，启承资本，WIND，西部证券研发中心203.2.1

日本下行期餐饮变化一：极致性价比与消费者体验的平衡•

打造价格与体验差异化，丸龟制面成为乌冬面领先龙头。丸龟制面通过提供更低价格的产品，设计“面职人”制度营造“现制”氛围，从价格和消费体验两方面打造差异化，获得消费者认可后持续拓店并拉开与花丸制面的差距，FY2024收入分别为1149/308亿日元。快餐天然具备价格大众、易标准化扩张等属性，日本下行期快餐品类率先降低客单价以吸引客流，但总结日本头部快餐企业的发展路径，高性价比为门店持续扩张、客户不断复购的必要但不充分条件，价格的极致压缩需以维护甚至提高消费者体验为前提，对餐企战略平衡与执行能力均提出较高要求。图：乌冬面产品差异化低，丸龟制面价格更低（日元）图：丸龟制面面职人制度营造更“现制”氛围图：丸龟制面规模与花丸制面拉开差距（亿日元）丸龟制面收入（左轴）丸龟制面利润（右轴）花丸制面收入（左轴）花丸制面利润（右轴）中份价格（日元）常规乌冬面丸龟制面420花丸制面520140012001000800600400200025020015010050牛肉乌冬面840940溏心蛋乌冬面5306200-50FY2020

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FY2025资料：丸龟制面、花丸制面公司官网，吉野家FY2025财报，西部证券研发中心213.2.2

日本下行期餐饮变化二：供应链与门店极致效率带来高店效•

日本餐企具备天然优势，供应链与门店运营相对更易标准化。1）供应链方面，善商控股旗下的牛丼饭品牌食其家最初面临原料紧缺时快速转向澳洲地区采购，同时从部位采购转为整头采购及整船运输，其他部位则由收购的其他餐饮品牌使用，实现供应链协同且摊薄成本；同时搭建大规模商品流通系统，将采购、加工、配送及门店全链条进行整合统一，实现多品牌协同且极致提效。2）门店效率优化方面，寿司郎在供应链高标准化的基础上，持续迭代优化回转寿司轨道设计，将原13%的损耗率降至目前的1%，缩减门店前端服务步骤，门店原料、员工成本均有效优化，同时消费者体验持续升级。日本供应链效率极致优化依赖较多本土优势，我国人口多国土面积大供给丰富，各地餐饮偏好差异化大，下沉空间亦广阔，供应链与门店效率提升为餐饮品牌标准化扩张的重要路径，但复杂与困难程度亦更高。表：善商控股的大规模商品流通系统（MMD）图：回转寿司运营效率提升进程时间事件1.0阶段：寿司从时价改为全年均价，实现价格透明。板块内容上世纪60年代上世纪70/80年代

2.0阶段：回转寿司，环形吧台轨道，师傅现做，顾客自取。集团统采构建全球网络，实现规模经济。派驻员工产地验厂并投资上游基地，确保原料稳定供应、可追溯、真实可靠。采购3.0阶段：M型轨道，五六百平米门店，150个4人卡座，师傅后台作业。上世纪90年代19992001200520072010自动结账系统出现鲜度