非金属建材行业2026年投资策略分析报告：星辰大海底部资产

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｜出海星辰大海，重视具备α的底部资产——非金属建材行业2026年策略报告2

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4投资观点1.出海：非洲、中亚、东南亚等海外新兴市场因人口/城镇化率处于快速上升期从而提供了肥沃的建材市场，率先走出去的建材企业建立了市场、区位、资源等先发优势。水泥是当前阶段海外投资力度最大的建材子板块，中国水泥企业出海布局重心正从东南亚、中亚地区，向中东、非洲进行转移。东南亚水泥产量自2004年1.3亿吨增长至2023年3.1亿吨，占全球产量比重自5.7%提升至7.0%。海螺、华新在缅甸、柬埔寨等优质水泥市场布局。中亚相较东南亚有更快的人口和GDP增速，水泥产量自2004年1034万吨增长至2022年3546万吨，占全球产量比重自0.5%提升至0.8%。塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦和乌兹别克斯坦水泥市场更为优异，华新在三地均占有较高市场份额。非洲是一个巨大的潜在市场，截至2025年12月，非洲人口约15.6亿，过去三十年年均增长率约为2.42%。持续增长的人口和低城镇化率催生了水泥需求持续增长。华新和西部当前分别在非洲不同国家投产了2262/1330万吨水泥产能。推荐华新建材A，建议关注华新水泥H、西部水泥。消费建材企业前期聚焦国内市场，2022年开始加速出海。企业出海与其说是面对国内产能“过剩”的无奈之举，不如看作是成长为卓越企业的必经之路。建议关注科达制造。2.国内：2.1品牌建材龙头：品牌、渠道能力突出+格局好+盈利底部区间，强者恒强。高市占率强定价权，低估值，推荐北新建材；业绩边际改善，受益消费者偏好变化，有渠道下沉/拓品类等业绩增长抓手，高股息率，建议关注兔宝宝；销量、盈利能力边际改善，行业处于亏利润边缘且集中度高，推荐

、科顺股份；业绩快速释放，性，推荐三棵树、悍高集团；高股息率托底，优质资产，楼市政策或打开向上空间，推荐伟星新材。逻辑清晰，强消费属2投资观点2.2浮法玻璃：供给开始收缩，供需有望逐步回归平衡。当前浮法玻璃受竣工拖累需求有压力；库存处于高位，企业厂内/沙河贸易商库存量6330万/424万重量箱，均处于2015年以来81%分位；盈利能力处于低位，以煤炭/石油焦为燃料的浮法玻璃单吨毛利润维持在50至150元/-150至200元水平，以天然气为燃料的浮法玻璃单吨毛利润-207元，位于行业2015年以来20%分位。行业供给或进入加速出清期，26年日熔量有望降至15万吨以下。价格方面，成本有望支撑价格企稳回升，同时因天然气制浮法玻璃单吨毛利润为负，利润被进一步压缩的空间已非常小，叠加冷修节奏加快供给减少，行业盈利水平有望回升。推荐旗滨集团，建议关注信义玻璃。2.3水泥：“反内卷”大背景下易涨难跌。当前需求仍处于下行周期，但降幅有望持续收窄。供给端新线投产节奏放缓，产能置换2025H2加速，展望26-27年，行业有望积极落实严格按设计产能进行生产的规定，熟料实际产能有望由20.7亿吨逐步降至16亿吨，行业产能利用率也有望逐步回升。供需再平衡预期下，行业盈利水平有望提升。推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团，建议关注中国建材、天山股份、冀东水泥等。2.4玻纤：反内卷持续，价格景气向上；AI电子布26年进入业绩兑现期。1）粗纱/电子纱：从供需来看，预计26年维持紧平衡状态，价格具备修复基础。供给端，预计2026年粗纱/电子纱产量增速分别为5.8%/6.1%，较25年有明显降速，且考虑到各家厂商或通过新线延迟点火、对老线提前冷修控制产能合理增加，因此不排除实际供给增速低于测算值；需求端保持稳健增长，预计26年粗纱/电子纱需求增速4.1%/6.6%，其中风电需求望保持韧性，出口需求望有所修复。从行业盈利水平来看，25Q3单季度中小厂商仍处于亏损状态，行业对价格修复共识度较高，价格有望继续上行。2）特种电子布：终端算力需求提升，驱动PCB-CCL-电子布整体升级。特种电子布的在价值量和需求量两方面均有大幅提升，预计26年市场空间达178亿，YOY+205%。首选中国巨石、中材科技，推荐长海股份，建议关注国际复材、山东玻纤、宏和科技。风险提示：需求不及预期；供给端优化不及预期；现金流恶化；原材料价格大幅上涨；数据与实际情况偏差；测算偏差风险；使用信息滞后或更新不及时风险。3乱出海、易出局；善出海、创新局◼

全球化浪潮下，2024年中国占全球商品出口份额已显著提升至14.64%。中国制造业经过多年的打磨，已经在全球范围内具备了强大的竞争力，形成了良好的口碑，这为准备出海的企业铺平了道路。相较于家电、轻工、机械等行业，建材出海是较晚的。◼

原因在于2022年之前无论是体量还是增速，中国都可以算作全世界范围内最优质的建材市场之一，集中精力深耕中国市场是每家建材企业的最优选择；其次，过去国内建材各细分市场集中度较低，企业倾向于向内要份额而非向外要市场；第三，大量建材企业的综合竞争力不足以支撑远征海外。最后，海外市场“星辰大海”但同样“危机四伏”。图表：2000-2024年中英德荷日法加全球商品出口份额（%）图表：SW一级行业海外收入占比（2024年）ꢀꢁꢂꢃꢄꢅꢆ

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ꢂꢂꢃWind、中泰证券研究所5：建材出海——水泥◼

海外水泥市场保持增长，非洲撒哈拉以南市场预计潜力最大。据On

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Research预测，2024-2030年全球水泥需求预计保持平稳，其中中国和欧洲市场预计表现相对较弱，而撒哈拉以南非洲、拉丁美洲、北美地区、东南亚市场预计将表现较好，预计至2030年水泥需求分别增长77%、21%、20%、15%。图表：2024至2030年全球主要市场水泥需求预测6：OnFieldInvestment

Research、中泰证券研究所华新、海螺、西部海外布局规模较大◼

华新建材、海螺水泥、西部水泥等上市公司海外布局规模较大。随着国内水泥需求经历高速增长后的见顶下滑，企业寻求海外市场的扩张布局。据数字水泥网，截至24年底，中国公司中台泥水泥、海螺水泥、华新水泥海外产能规模最大，海外熟料产能分别达到1804、1491万吨、1486万吨；在建产能规模最大的分别是西部水泥、红狮集团和海螺水泥。图表：2024年中国企业海外熟料在建产能（万吨）图表：2024年底中国企业海外熟料产能（万吨）图表：2024年上市水泥企业海外收入（万元）及占比海外收入

海外业务毛利率

海外收入占比海外业务毛利润占比华新水泥天山股份海螺水泥西部水泥804,32984,048493,710316,01733.13%38.48%31.23%/23.51%0.97%5.42%37.87%31.55%2.22%7.80%/：数字水泥网、各公司财报、中泰证券研究所7中国水泥企业出海重心向非洲转移◼

中国水泥企业出海布局重心从东南亚、中亚地区，向中东、非洲进行转移。经历早期初步探索后，国内企业在2013年后开始向“”国家稳步扩大产能布局规模，尤其以东南亚、中亚、中东地区为主，2018-2019年起国内企业在非洲地区产能布局开始提速。截至2024年底，国内企业在东南亚、非洲、中亚、中东、欧洲地区水泥熟料产能布局占比分别达到32%、24%、19%、19%、6%。图表：2024年中国水泥企业海外水泥熟料产能分布图表：中国水泥企业海外各区域水泥熟料产能布局（万吨）：数字水泥网、中国水泥协会、中泰证券研究所81.1东南亚：水泥需求稳健增长◼

东南亚水泥产量自2004年1.3亿吨增长至2023年3.0亿吨，占全球产量比重自5.7%提升至7.3%。我们选取以下8个指标来对各国水泥市场进行初步分析：经济增长潜力（18-23年GDP及人口CAGR）、ꢓ商ꢔꢕ

、货币稳定性、23年水泥产量、水泥需求增长潜力（人均水泥产量、城镇化率、17-23年水泥产量CAGR

）。综合得分最高的5个国家依次为柬埔寨、缅甸、越南、老挝、尼泊尔。图表：东南亚主要国家GDP

及人口CAGR图表：东南亚主要国家人均GDP及城镇化率图表：东南亚主要国家ꢓ商ꢔꢕ排ꢗꢇꢄꢊꢉꢈꢇꢄꢇꢆ年ꢌꢍꢎꢏꢐꢑꢌꢒꢇꢄꢊꢉꢈꢇꢄꢇꢆ年人口ꢐꢑꢌꢒꢇꢄꢇꢆ年人均ꢌꢍꢎ（美元）ꢇꢄꢇꢆ年城镇化率（ꢚꢛ

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2023年水泥产量/人均水泥产量ꢀꢁꢂꢃꢀꢄꢅꢆꢇꢈꢉꢊꢋꢌꢍꢎꢏꢐꢑꢇꢄꢄꢁꢈꢇꢄꢊ年水泥产量ꢐꢑꢌꢒꢇꢄꢊꢁꢈꢇ

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USGS、世界银行、中泰证券研究所；备注：将尼泊尔纳入东南亚区域，综合打分未纳入文莱、新加坡、东帝汶9柬埔寨：需求好，集中度高，海螺华新均有布局◼

柬埔寨近年来GDP和人口快速增长，2018-2023年GDP复合增速5.0%，人口复合增速1.4%。2023年柬埔寨城镇化率仅26%。◼

2023年柬埔寨水泥产量约870万吨，2017-2023年水泥产量复合增速高达21%。柬埔寨政府在《国家发展战略计划》中明确到2030年将国家建设成为较高收入国家，这意味着未来几年内将持续加大对基础设施和城市建设项目的投资。据柬埔寨发展研究所报告预测，到2029年柬埔寨水泥市场规模将达到1500万吨左。供给端来看，2025年初柬埔寨水泥产能约1200万吨，集中度相对较高，CR4达到90%以上，其中海螺在金边项目投产后，产能规模位居当地第1，产能份额约33%，华新水泥在当地产能规模排ꢀ第

4，产能份额约12%。图表：柬埔寨水泥产量及增速（万吨）图表：柬埔寨水泥产能竞争格局（2025年2月）产能（万吨/年）公司产能份额海螺水泥（马德望海螺+金边海螺KT）40033%Kampot

CementCo.

Ltd.Chip

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Insee38020031%16%华新水泥柬埔寨卓雷丁水泥有限公司15012%Thai

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USGS、柬埔寨水泥制造协会、公司公告、中泰证券研究所10缅甸：需求好，行业集中度高，海螺产能第一◼

缅甸拥有优质的商ꢀꢁ且货币坚挺泥需求增长潜力。，同时缅甸2023年城镇化率仅32%，人均水泥产量仅157公ꢂ，未来具有较强的水◼

2023年缅甸水泥总产能1623万吨，水泥产量850万吨（2017-2023年水泥产量复合增速9%），产能利用率约52%。2023年缅甸水泥市场CR5约77%，中资企业海螺水泥及云南建盛在缅产能分别位列第1和第2，产能份额分别约25%、20%。图表：缅甸水泥产量及增速（万吨）图表：2023年缅甸水泥产能竞争格局产能（万吨/年）400公司产能份额海螺水泥（缅甸海螺+海螺曼德勒）Thandaw

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Group）Myanmar

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Ltd.Max

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Ltd其他（十余家小企业）25%20%12%11%9%4%19%100%320200180150653081623总计：

USGS、数字水泥网、中泰证券研究所11老挝：需求好，中资企业多◼

老挝2018-2023年人口复合增速1.5%为东南亚国家最高，但GDP增长表现较差，

2018-2023年复合增速-2.7%，同时老挝的货币稳定性较差，2023年相较2018年老挝货币相较美元贬值53%。2023年老挝人均水泥产量926公，已处于较高水平。2023年老挝城镇化率38%，仍有较大提升空间。◼

随着中国企业在老挝产能陆续投产，2023年老挝水泥总产能至1633万吨，产能利用率约43%。产能的增加带动了产量的快速增长，老挝2017-2023年水泥产量复合增速13%，对进口水泥的依赖度持续下降。竞争格局方面，老挝水泥市场CR5约64%，市场主要参与者多为中国企业，供给格局表现较为分散。图表：老挝水泥产量及增速（万吨）图表：老挝水泥产能竞争格局产能（万吨/年）340公司产能份额LaoCement

PublicCompany江葛水泥21%12%12%11%8%200200180130万象红狮泰国暹罗水泥集团老挝万荣水泥（永发水泥）海螺水泥1107%老挝吉象水泥（云南能投）老挝水泥工业（中国电建）万象中亚实业（中亚建筑）金象水泥厂（勐腊辉鹏商贸）其他100100452020816336%6%3%1%13%100%总计：

USGS、老挝资讯网、中泰证券研究所12尼泊尔：需求有压力，格局分散◼

尼泊尔2023年城镇化率仅22%，为东南亚国家最低，人均水泥产量仅202公，未来水泥需求量具有较大增长潜力。◼

2022年尼泊尔水泥总产能约2500万吨，水泥产量却由2017-2021年的800-1000万吨降至2022年的600万吨，产能利用率跌至24%。尼泊尔水泥市场CR5约30%，产能较为分散。国内企业红狮水泥及华新水泥在尼泊尔产能分别位列第1和第2，产能份额分别约9%、6%。同样，尼泊尔从曾经依赖进口到如今实现水泥的自给自足，除未来水电等基建项目拉动需求外，尼泊尔也在寻求向印度出口产品以缓解国内产能过剩的局面，但两国仍在协商尼泊尔对印出口产品的认证。图表：尼泊尔水泥产量及增速（万吨）图表：尼泊尔水泥产能竞争格局产能公司红狮希望水泥有限公司产能份额数据截止时间（万吨/年）230150150137939%6%6%5%4%3%3%3%1%1%0%59%100%20222025年3月年8月华新纳拉亚尼有限公司Chaudhary

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Cement

IndustriesPvt.Ltd.Saurabh

Group2025年10月2024年10月2022年6月2022年6月Shivam

Cement

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Factory747468301510146925002022年6月2022年6月2004年12月2004年12月2004年12月/其他（ꢀꢁ余家私ꢂ小厂）总计2022年8月：

USGS、数字水泥网、中泰证券研究所13印尼：需求稳定，当地和欧洲企业占主导◼

印尼是东南亚第二大水泥产量国，但相对高城镇化率背景下（2023年印尼城镇化率59%）水泥市场空间已趋于稳定（2017-2023年印尼水泥产量复合增速-1%）。◼

2024年印尼水泥产能达到1.2亿吨，产量6757万吨，产能利用率57%，水泥熟料出口量1190万吨，同比+10.1%。从竞争格局来看，截至2024年9月，印尼销量份额CR5为94%，其中龙头Semen

Indonesia份额接近50%，海螺水泥及红狮水泥在当地销量份额分别位列第3和第5，占比为7%和3%。当前印尼已暂停外资企业新建水泥厂，有助于消化国内过剩产能。图表：印尼水泥产量及增速（万吨）图表：印尼水泥产能竞争格局（24年9月）公司SemenIndonesiaIndocementConch（海螺水泥）Merah

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Merah（红狮水泥）Semen

Jawa(SCG)Semen

Bima(STAR)Jui

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销量份额

产能份额5421340786710626111831831831229848%29%7%6%3%2%2%2%0%/44%28%7%9%5%2%2%2%1%1%0%0%4937//Semen

Kupang总计12210：USGS、SIG官网、中泰证券研究所（产能规模=总产能×份额，存在一定误差）141.2中亚：更高的水泥需求增长潜力◼

中亚五国水泥产量自2004年1034万吨增长至2023年3430万吨，占全球产量比重自0.5%提升至0.8%。我们同样选取上述8个指标来对各国水泥市场进行初步分析。5个国家综合得分由高到低依次为塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、哈萨克斯坦、土库曼斯坦。图表：中亚五国GDP

及人口CAGR图表：中亚五国人均GDP及城镇化率图表：中亚五国主要国家商ꢀꢁ排ꢂ图表：2018-2023年本币相对美元的变动幅度图表：中亚五国主要国家水泥产量增速图表：

2023年水泥产量/人均水泥产量：

USGS、世界银行、中泰证券研究所15塔吉克斯坦：华新市占率38%◼

塔吉克斯坦拥有优质的商ꢀꢁ且货币坚挺，近年来GDP和人口快速增长，2018-2023年GDP复合增速9.2%，人口复合增速2.2%。同时塔吉克斯坦2023年城镇化率仅28%，未来仍具有较强的水泥需求增长潜力。◼

2024年塔吉克斯坦水泥产能784万吨，水泥产量435万吨，产能利用率约55%。从供给格局来看，塔吉克斯坦产能CR3约69%，中资企业华新水泥及中材国际在塔产能分别为300万吨、120万吨，产能份额38%、15%。图表：塔吉克斯坦水泥产量及增速（万吨）图表：塔吉克斯坦产能竞争格局产能（万吨/年）300公司产能份额

数据截止时间38%15%15%15%16%100%202520172017年7月2017年7月/年9月年7月华新水泥（亚湾+噶优尔）中材国际莫伊尔水泥Tajikcement

CSJCTOJCHIN120120120124其他7842025年2月总计：USGS、CCF2UP、Cemnet、公司公告、中泰证券研究所16乌兹别克斯坦：供需关系有望同比持续改善◼

乌兹别克斯坦是一个好的市场，人口及GDP快速增长（2018-2023年GDP复合增速11.6%，人口复合增速1.9%），有一定水泥市场规模（2024年水泥产量约1600万吨）且仍有提升空间（2023年城镇化率51%，人均水泥产量335公）。但由于大量中资水泥企业在乌新建产线，导致短期供需严重错配。2019年乌兹水泥产能仅1510万吨，2024年增至3970万吨，近5年时间产能规模增长1倍以上。今年以来乌兹水泥行业加强错峰，行业盈利能力预计同比有所恢复。但仍需关注乌兹货币稳定性。◼

2024年乌兹别克斯坦水泥产量约1600万吨，产能利用率约40%。图表：乌兹别克斯坦产能竞争格局（2024年）图表：乌兹别克斯坦水泥产量及增速（万吨）产能（万吨/年）公司产能份额United

Cement

Group（JSC

Kyzylkumcement+JSCBekabadcement+JSC

Kuvasaycement+KantCement

plant)94024%海螺水泥（卡尔西+塔什干+安集延）中国能建650273250250250250200110797397016%7%6%6%6%6%5%3%20%100%亚星水泥OAOAkhangarancement西部水泥AGMK（Sherabad

Cement

Plant+JizzakCement

Plant）华新水泥(吉扎克)有限公司OOOSurkhantsementinvest

Plant其他总计：USGS、Global

Cement、数字水泥网、乌兹别克斯坦水泥协会、公司官网、中泰证券研究所17吉尔吉斯斯坦：需求快速增长◼

吉尔吉斯斯坦近年来GDP和人口快速增长，2018-2023年GDP复合增速11.1%，人口复合增速2.0%。同时吉尔吉斯斯坦2023年城镇化率38%，未来同样具有较强的水泥需求增长潜力。◼

2024年吉尔吉斯斯坦水泥产能规模约480万吨，产量约301万吨，产能利用率约63%。从供给格局来看，吉尔吉斯斯坦产能CR3约77%，中资企业华新水泥规模约100万吨，产能份额21%。据Cemnet，2025年1月，当地水泥进口量约3.8万吨，同比增长2.3倍，其中，自哈萨克斯坦进口约2.5万吨，自乌兹别克斯坦进口1.3万吨。2025年3月政府为保护当地水泥产业开始施行为期6个月产品进口禁令，但由于水泥短缺且价格上涨，政府于5月决定解除进口禁令已满足建筑旺季的水泥需求。图表：吉尔吉斯斯坦水泥产量及增速（万吨）图表：吉尔吉斯斯坦产能竞争格局（2024年）产能（万吨/年）公司产能份额United

Cement

Group吉尔吉斯南方水泥有限公司（华新水泥）Aravan

CementSouth

Kyrgyz

CementKurmentinsky

Cement总计1701001001001035%21%21%21%2%480100%：USGS、吉商资讯、水泥行业专家联盟、中泰证券研究所18哈萨克斯坦：中资企业布局较少◼

哈萨克斯坦虽市场体量较大（2023年水泥产量1224万吨，排中亚

5国第一），但人口、GDP及水泥产量增速整体排靠后，且城镇化率（58%）和人均水泥产量（602公ꢀ）均为5国最高，未来水泥市场增长潜力较弱。◼

2024年哈萨克斯坦水泥产能达到2318万吨，2023年哈萨克斯坦水泥消费量1150万吨。从供给格局来看，哈萨克斯坦产能CR5约65%。中资企业在哈投资水泥企业主要为葛洲坝，产能规模为100万吨，产能份额约4%。图表：哈萨克斯坦水泥产量及增速（万吨）2024图表：哈萨克斯坦产能竞争格局（年）产能公司产能份额（万吨/年）55036020020020015012010010010050International

Cement

GroupHeidelbergCement

GroupStandard

Cement

LLPKokshe

Cement

LLPCentralAsia

Cement

JSCZhambyl

CementProduction

Company

LLPShymkent

Cement

LLPGezhuba

Shieli

CementCompany

LLP（葛洲坝）Kazakh

Cement

LLP24%16%9%9%9%6%5%4%4%Kaspi

Cement

LLPJSC

ACIG4%2%SAS

Tobe

TechnologiesRudnenskiy

Cement

LLP其他5050882%2%4%总计2318100%：USGS、CCF2UP、

Global

Cement

Report、哈萨克斯坦商务投资平台、中泰证券研究所191.3非洲：撒哈拉以南地区水泥需求有望快速增长◼

非洲是一个巨大的潜在市场。截至2025年12月，非洲人口约15.6亿，过去三十年年均增长率约为2.42%，非洲人口占世界人口比重由2000年的13.5%提升至2025年的18.8%。预计到2030年人口将增至17.3亿，占全球人口的约20%。持续增长的人口和低城镇化率催生了水泥需求持续增长。图表：非洲国家GDP

及人口CAGR图表：非洲国家人均GDP及城镇化率图表：非洲国家主要国家水泥产量增速图表：

2023年水泥产量/人均水泥产量图表：非洲主要国家商ꢀꢁ排ꢂ图表：2018-2023年本币相对美元的变动幅度：USGS、世界银行、中泰证券研究所20尼日利亚：竞争格局稳定，丹格特优势明显◼

2023年尼日利亚总人口达到2.3亿，是非洲第一大人口国，且仍以2%以上速度增长。当前人均水泥年产量118公，仍有较大提升空间。尼日利亚水泥市场较为集中，三家生产企业占据几乎全部市场份额，丹格特、BUA、霍尔希姆（25年8月被华新建材收购）份额分别约52%、32%和16%。持续的需求增长叠加稳定的竞争格局有望为水泥行业带来稳定盈利能力与成长性。图表：尼日利亚水泥产量（万吨）及增速图表：2024年尼日利亚水泥行业竞争格局ꢀꢁꢂꢃꢄꢅꢆꢇꢈꢇꢃꢉꢊꢆꢈꢇꢁꢁꢈꢁꢁꢁꢃꢇꢁꢁꢃꢁꢁꢁꢆꢇꢁꢁꢆꢁꢁꢁꢇꢁꢁꢆꢃꢁꢂꢆꢁꢁꢂꢅꢁꢂꢄꢁꢂꢀꢁꢂꢃꢁꢂꢁꢂ产能（万吨/年）3530公司产能份额数据截止时间Dangote

Cement

PlcBUA

GroupLafargeHolcim

Group总计52%32%16%2025年9月2025年9月2024

12215010606740年

月2025年9月100%ꢃꢁꢂꢀꢁꢂꢁ：World

Bank，水泥网，华新水泥财报，拉法基非洲财报，中泰证券研究所21出海先锋——华新建材◼

公司于2012年正式布局海外，是国内最早走出去的水泥企业之一，目前已在尼日利亚、莫桑比克、塔吉克斯坦、柬埔寨等14个国家进行布局，足迹遍布东南亚、中亚、非洲和南美。截至2025年9月公司海外水泥年产能达到3500万吨，位列中资企业海外产能首位。公司多选择通过收并购的方式增加海外产能，尽可能确保当地水泥市场供需平衡，且在并购后对标的产线进行改造，从而达到降本、增产等目标。◼

基于海外业务的明确规划和持续推进，我们认为公司具备了极强的成长性。12年的出海经历和大股东霍尔希姆为公司提供的全球视野，为公司提供了无可复制的发展优势。图表：海外水泥熟料销量及增速图表：公司海外水泥熟料产能（截至2025年9月）图表：国内海外水泥熟料单吨收入及毛利润（元/吨）：World

Bank，水泥网，华新水泥财报，拉法基非洲财报，中泰证券研究所22出海先锋——华新建材◼

2025年8月公司正式完成对尼日利亚项目83.81%的股权收购，交易对价7.73亿美元（约55.13亿元人民币）。该项目对应企业为拉法基非洲（Lafarge

Africa

Plc），是尼日利亚知上市企业

，在尼日利亚核心市场布局了四家大型水泥工厂，水泥年产能达1060万吨。2025前三季度拉法基非洲实现净利润10.1亿元。图表：拉法基非洲收入及同比增速图表：拉法基非洲净利润及同比增速图表：2020-2025H1拉法基非洲毛利率图表：2020-2025前三季度拉法基非洲净利率：华新水泥财报，拉法基非洲财报，中泰证券研究所；备注：1人民币=203.96尼日利亚奈拉（2025年11月30日汇率）23出海先锋——华新建材◼

公司海外业务的核心竞争力不仅体现在前期收并购能力上，同时体现在收并购后对子公司的改造能力上。这种改造一方面表现为通过技改降低制造成本提升毛利率，另一方面表现为提高管理效率降低期间费用。以下2个例子可以观察公司对收并购子公司的改造能力。◼

2021年6月华新水泥收购Lafarge

Zambia

Plc

75%股权（后改

CHILANGA

CEMENT

PLC），子公司位于赞比亚，具备150万吨/年水泥产能及60万吨/年骨料产能，为赞比亚上市企业。收购后子公司收入体量持续提升，盈利能力大幅改善且更为稳定。2024年子公司收入相较2021年同比+29%,净利润同比+95%至5.7亿赞比亚币（约1.6亿元）。图表：CHILANGA

CEMENTPLC收入及增速图表：CHILANGA

CEMENTPLC净利润及增速收入百ꢀZMWꢁyoy净利润百ꢀZMWꢁyoy收购收购3000250020001500100050060.00%40.00%20.00%0.00%6005004003002001000800.00%600.00%400.00%200.00%0.00%-20.00%-40.00%0-200.00%2015

2016

2017

2018

2020

2021

2022

2023

20242015

2016

2017

2018

2020

2021

2022

2023

2024图表：CHILANGA

CEMENTPLC毛利率图表：CHILANGA

CEMENTPLC净利率净利率毛利率收购收购65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%62%25%22%21%21%57%15%54%14%54%13%52%51%9%50%50%48%2%0.00%201520162017201820202021202220232024201520162017201820202021202220232024：

CHILANGA

CEMENT

PLC财报、Oman

Cement

Company

SAOG财报、华新水泥财报、中泰证券研究所24出海先锋——华新建材◼

2023年3月华新水泥收购Oman

Cement

Company

SAOG

60%股权，子公司位于阿曼，为阿曼上市企业。收购后子公司盈利能力大幅提升。2024年子公司净利润同比+85%至1100万阿曼币（约2.1亿元）。图表：Oman

CementCompany

SAOG收入及增速图表：

OmanCement

CompanySAOG净利润及增速收入百ꢀOMRꢁyoy净利润百ꢀOMRꢁyoy收购收购8070605040302010050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%12108100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%642-10.00%0-20.00%2020202120222023202420202021202220232024图表：

Oman

Cement

CompanySAOG毛利率图表：

Oman

Cement

CompanySAOG净利率20202021202220232024净利率收购收购23.00%21.00%19.00%17.00%15.00%13.00%11.00%9.00%17.00%15.00%13.00%11.00%9.00%16%21%17%16%14%10%12%9%9%8%7.00%7.00%5.00%5.00%2020202120222023202420202021202220232024：

CHILANGA

CEMENT

PLC财报、Oman

Cement

Company

SAOG财报、华新水泥财报、中泰证券研究所25出海先锋——西部水泥◼

公司于2020年出海布局莫桑比克，随后落子埃塞俄比亚、刚果金、卢旺达、乌兹别克斯坦等国家，是进军非洲市场的主要中资企业之一。截至2025年9月，公司海外已投建水泥产能1330万吨，其中超1000万吨来自非洲市场。此外，公司已规划新增水泥产能770万吨，有望于2026-2027年落地。图表：西部水泥海外水泥熟料产能（截至2025年9月）图表：西部水泥非洲市场水泥产能布局情况：西部水泥财报，中泰证券研究所26建材出海——消费建材◼

形势在2022年之后逐渐发生了变化，首先，我国基建/房地产行业进入下半程，对建材的需求开始开始萎缩；其次，过去几年头部企业凭借其自身α叠加近3年中小产能快速出清市占率快速提升，市场格局开始趋于稳定；最后，头部建材企业经过了国内激烈竞争的洗礼，无论是企业治理能力、产品制造能力，还是渠道管理能力都有长足进步，具备了与海外企业竞争的实力。我们认为，建材企业出海与其说是面对国内产能“过剩”的无奈之举，不如看作是成长为卓越企业的必经之路，而这个机会已然到来。◼

消费建材企业近几年出海开始加速，科达、北新、雨虹等企业纷纷海外建厂，海外收入占比持续提升。图表：消费建材企业海外收入（亿元）及占比图表：部分消费建材企业出海情况：wind、公司公告、中泰证券研究所27出海先锋——科达制造◼

公司海外建材业务坚定贯彻“大建材”战略，在非洲市场相继布局瓷砖、卫浴品类后，于2024年再次新增玻璃品类。截至2025年6月底，海外建材业务在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚、喀麦隆、科特迪瓦7国拥有11个生产基地，运21条建筑陶瓷产线、2条玻璃产线及2条洁具产线。图表：科达制造业收入及增速图表：科达制造出口收入占比图表：科达制造非洲市场布局（截至2025年中）图表：科达制造建筑陶瓷业务收入（万元）及毛利率：科达制造财报，中泰证券研究所28录2TE品牌建材：具备α的优质资产研专

业

｜

领

先

｜

深

度

｜

诚

信品牌建材：以美为鉴，需求可能已近底部◼

回顾过去20余年美国各类建材需求走势，见顶时间大致在2005-2006年，后次贷危机导致房价泡沫破裂，各类建材经历约3年快速下滑后，大致于2009年见底，石膏板出货量则在2010-2011年实现筑底，随后各建材需求经历缓慢回升，于2020-2021年恢复至高点水平。从修复周期来看，见顶后快速回落筑底阶段大约经历3年时间，而从底部回升至需求高位大约经历12年时间；从需求修复程度来看，以2021年为高点横向比较，涂料＞瓷砖＞水泥＞石膏板。图表：美国各类建筑材料历年需求图表：以2004年为基准，美国各类建材需求变化情况：宣伟、USGypsum

Association、Ceramic

World

Review、USGS、中泰证券研究所30品牌建材：需求正从新房装修转向二手房装修和老旧房翻新◼

过去几年下行周期加速了中小厂商出清，新房需求持续萎缩，但存量住宅市场的潜力逐渐凸显。二手房交易量提升和存量房房龄增长带来存量翻新需求崛起。住建部指出过去5年存量住房市场的规模持续扩大，目前全国已有15个省、区、市二手住宅交易量超过新房。与此同时，第七次人口普查结果显示，2020年全国约4,579万户家庭住房中，房龄10年以上占比达87%，其中20年以上老旧住房占35%，存量更新需求凸显。随着中国房地产市场进入存量房时代，消费者需求正从大规模新房装修转向二手房装修和老旧房翻新。图表：2020年全国家庭户住房房龄分布情况：国家统计局，中国房地产协会官网，中泰证券研究所31北新建材：高市占率强定价权背景下有望顺利向下传导成本◼

石膏板行业下游较为分散，与地产弱相关。北新建材石膏板2024年市占率69%，是少有的在细分行业中具备强定价权的企业，可以将成本变动顺利向下传导，同时在传导过程中进一步增厚自身盈利能力。◼

石膏板成本中占比较高的为护面纸（上游为废纸）和燃料煤炭。2016-2018年及2021-2023年成本显著上涨，公司顺利向下传导，吨毛利也顺势上了一个台阶。当前，成本再次迎来上涨，公司石膏板有望再次迎来涨价。图表：国内石膏板市场体量及北新市占率图表：动力煤和废纸价格（元/吨）图表：龙牌石膏板单平价/成本/毛利润及各同比图表：泰山石膏板单平价/成本/毛利润及各同比：Wind，北新建材年报，中泰证券研究所32三棵树：存量房时代最贴近客户的建材“消费品”◼

存量房时代最靠近客户最有品牌力的产品有最强的成长性和盈利能力，三棵树通过楼下的社区店和“包工包料”满足了以上2点。从“悦人”到“悦己”，消费在任何一个时代都是一种集体性的表达。房子既要外面好看也要内部好看。三棵树马上住从来都不是一个简单的广告语，而是其品质对品牌的最好背书。◼

2025年前三季度三棵树收入及利润同比增速显著快于立邦中国，二者差距在减小。图表：三棵树各年前三季度经性利润及利润率图表：涂料品牌百度指数图表：立邦中国与三棵树业绩比较业收入（亿元）单位：亿元

2020立邦中国

174YOY

6.82%

27.35%三棵树

82

114202120222314.25%11320232434.95%1252024

2025Q1-Q3图表：三棵树“马上住”全国服务网点2222586.53%121180-10.11%94YOY

37.31%

39.37%

-0.79%

10.03%

-2.97%三棵树与立邦中国的收入比2.69%立邦中国三棵树100%47%100%52%100%49%100%51%100%47%100%52%立邦中国业利润率和三棵树净利率16.37%

9.47%

7.74%

12.47%

11.12%6.52%

-3.47%

2.73%

1.42%

2.59%立邦中国业利润和三棵树净利润（亿元）立邦中国三棵树14.98%7.79%立邦中国YOY

16.37%三棵树29219.47%(4)183029276.70%77.74%

12.47%

11.12%5323YOY

23.55%

-183.08%

-179.04%

-47.33%

91.27%三棵树净利润与立邦中国业利润比80.12%立邦中国三棵树100%19%100%-19%100%17%100%6%100%11%100%27%：三棵树官网、公司财报、立邦官网、百度指数官网、中泰证券研究所33防水行业：盈利能力底部，头部企业业绩边际改善◼

防水行业与房地产新开工密切相关，在经历了过去几年新开工面积大幅下滑后，防水行业集中度持续提升。25年上半年行业前三家、科顺股份、北新建材防水收入分别为103亿元、31亿元、25亿元、市占率分别为25%、7%、6%。◼

科顺作为行业龙二，我们认为规模优势下其盈利能力高于行业平均。2024年科顺经性利润率已跌至

1.65%，预计行业经性利润率已跌至0%附近。考虑到防水行业资产较轻，2024年科顺防水材料成本中制造费用占比仅5%，有理由相信2024年行业已处于亏现金流的边缘，行业盈利能力处于底部。◼

2025年前三季度，科顺经性利润同比

+0.22pcts至4.71%，在连续4年同比下滑后实现了增长；2025第三季度，雨虹收入同比+8.51%至70亿元，在连续7个单季度同比下滑后实现了转正。图表：科顺股份各前三季度经性利润率图表：单季度收入同比增速：科顺股份财报、财报、中泰证券研究所34兔宝宝：高股息率“托底”，颗粒板放量“进攻”◼

兔宝宝是板材行业头部企业，在稳健经、高质量经背景下

，公司愿意也敢于大比例分红。图表：消费建材企业收入（亿元）图表：消费建材企业不考虑减值的净利率图表：兔宝宝分红总额及股利支付率202018.23%13.31%23.54%16.80%14.53%10.32%13.09%16.40%7.96%202116.93%9.46%19.32%14.02%12.35%9.31%12.48%9.50%3.88%202216.41%8.15%19.40%8.05%3.34%8.19%6.25%7.80%5.43%5.62%202316.02%7.64%23.18%10.13%6.23%202414.56%6.23%17.03%4.07%4.95%1.59%7.33%11.10%5.47%6.31%北新建材中国联塑伟星新材坚朗五金箭牌卫浴东鹏控股立邦中国三棵树6.31%11.96%12.50%5.52%兔宝宝5.30%6.59%6.21%：各公司财报，wind，中泰证券研究所35悍高集团：优质细分行业，逻辑清晰◼

家居五金是个好行业，市场需求相对稳定，首先收纳需求与房屋交易无强相关，其次人均住宅建筑面积增速放缓下，提高收纳空间的有效途径转为提高收纳效率，收纳五金渗透率有望提升。在当前小B渠道占比持续提升阶段，下游家具行业更加分散，有品牌力的中游中金

节议价能力在提升

。目前行业最具品牌力的还是外资企业，且为行业留足了盈利空间。但中资企业正逐步向高端市场突破。◼

悍高近年来展现出强成长性，收入的增长得益于已有品类/渠道的深耕及新品类/新渠道的开拓，利润相较收入实现了更大的增长弹性则与公司自产比例逐步提升、品牌影响力进一步增长、规模优势显现有关。2024年公司ROE高达36%。图表：悍高ꢀ收及同比增速图表：悍高归母净利润及同比增速：悍高财报、中泰证券研究所36伟星新材：从“产品+服务”到“系统集成+服务”跃迁◼

公司正逐步从“产品+服务”到“系统集成+服务”模式跃迁。◼

品牌+渠道+服务，具备高溢价。1）品牌：重视品牌建设，公司美誉度高；2）渠道：零售为主，保持扁平的经销渠道，网点数量持续增加；3）服务：推出“星管家”服务，解决行业痛点。◼

“同心圆”策略拓宽产品品类，提升客单值。公司2017年提出“同心圆多元化”战略，以PPR管道为基础，布局净水和防水业务，提升客单值。公司非管道收占比持续提升

，2025H1已达到21.4%。◼

向“系统集成+服务”模式跃迁。2022年和2023年公司分别收购新加坡捷流（排水技术强）和浙江可瑞（家居系统产品全面），补全系统集成能力。未来公司系统集成将涵盖排水、新风、空调、地暖等多个家居领域，望持续发力。图表：伟星星管家服务三免一告知图表：其他产品业收入占比（

%）图表：浙江可瑞新风系统和地暖系统概念图：伟星新材官网、公司财报、中泰证券研究所37需求底、盈利底、估值底◼

北新建材：核心产品石膏板下游需求相对稳定，公司高市占率强定价权。积极开拓防水和涂料业务。◼

三棵树、悍高集团：业绩快速释放，

逻辑清晰，强消费属性。◼

兔宝宝：业绩边际改善，受益消费者偏好变化，有渠道下沉/拓品类等业绩增长抓手，高股息率。、科顺股份：销量/盈利能力边际改善，行业处于亏利润边缘且集中度高。◼◼

伟星新材：25Q3开始收入降幅有所收窄，积极培育的“水系统”业务有望为公司打开下游空间，高股息率。分红比例(%)归母净利润（亿元）PE分红额（亿元）股息率（)市值(亿元)2025/11/30PB(MRQ)公司代码

公司简称股价2025E

2026E

2027E

2025E

2026E

2027E20242025E

2026E

2027E

2025E

2026E

2027E002372.SZ

伟星新材002271.SZ1632995810.2

9.012.5

8.65.2

0.913.4

7.99.610.0

18.2

17.0

16.33.41.41.33.51.68.610.099.03393.9957.184.240.1/8.937.03.09.58.41.26.09.912.81.75.412.45.26.03.0/5.82.82.15.45.1/6.14.32.95.45.5/16.9

25.6

34.8

17.7

11.7300737.SZ

科顺股份002043.SZ

兔宝宝000786.SZ

北新建材001221.SZ

悍高集团603737.SH

三棵树2.53.410.1

14.1

12.8

11.07.9

7.211.2

33.8

26.2

21.211.5

13.6

35.4

28.3

24.167.5

23.3

17.11114312373268.76.66.025.3

32.8

54.7

59.6

13.113.1

21.9

23.959.2

7.044.2

9.29.0///50.84.75.96.91.41.82.1：Wind，中泰证券研究所；备注：科顺股份和兔宝宝归母净利润为Wind30天一致预期。38录3TE玻璃和水泥—供给是变量研专

业

｜

领

先

｜

深

度

｜

诚

信3.1玻璃：需求有压力◼

自2020年开始新开工面积持续下滑对2022年至今的玻璃需求产生持续负向影响。基于2022年新开工面积同比降幅达39%，我们认为浮法玻璃同比下滑压力最大的年份为24/25年（假设房屋新开工2-3年后释放玻璃需求），后续浮法玻璃需求量虽仍可能下滑但幅度会收窄。出口层面浮法玻璃净出口量在逐月增加但绝对值量较小。图表：浮法玻璃理论消费量图表：浮法玻璃净出口量图表：24-25年浮法玻璃理论消费量（万吨）图表：浮法玻璃进口/出口量：钢联、中泰证券研究所；备注：浮法玻璃理论消费量未考虑贸易商库存；浮法玻璃理论消费量为月度数据40库存在高位◼

浮法玻璃产线具有“冷修成本高、复产周期长”的特点，导致供给调整滞后于需求变化。当前库存积压严重，至25年11月21日，样本企业厂内/沙河贸易商库存量6330万/424万重量箱，均处于2015年以来81%分位，高于去年同期水平；至25年11月17日下游厂家浮法玻璃深加工订单天数仅10天，处于2019年7月以来15%分位，低于去年同期水平。基于对未来需求的不确定及当前的高库存，我们预计中游“蓄水池”调节供需错配的能力已越来越差。图表：浮法玻璃厂内库存（万重量箱）图表：浮法玻璃沙河贸易商库存（万重量箱）图表：浮法玻璃下游厂家深加工订单天数图表：24-25年浮法玻璃厂内库存（万重量箱）图表：24-25年浮法玻璃沙河贸易商库存（万重量箱）

图表：24-25年浮法玻璃下游厂家深加工订单天数：钢联、中泰证券研究所41供给或进入加速出清期◼

2024年浮法玻璃行业加速冷修去产能，日熔量由年初17.3万吨降至年末15.8万吨，与下游需求下滑相匹配，行业库存也有所出清。但25年在下游需求同样下滑背景下日熔量反而持续回升至9月的16.1万吨，直至11月才开始有所下降。当前行业产能利用率79%，位于行业2015年以来7%分位。展望26年，基于持续2年的下游需求下滑、高库存以及低盈利水平，同时考虑到窑龄大于10年窑炉冷修可能性较大，我们认为浮法玻璃日熔量有望降至15万吨。图表：浮法玻璃日熔量（吨）图表：24-25年浮法玻璃日熔量（吨）图表：浮法玻璃设计日熔量（吨）图表：浮法玻璃产能利用率图表：浮法玻璃窑龄分布（截至2025年9月）：钢联、中泰证券研究所42天然气制浮法玻璃盈利水平预计已跌破现金流◼

基于25年需求下滑供给反而增加，行业盈利情况处于历史较低水平。25年以煤炭/石油焦为燃料的浮法玻璃单吨毛利润维持在50至150元/-150至200元水平；以天然气为燃料的浮法玻璃单吨毛利润持续亏损,当前吨毛利-207元，位于行业2015年以来20%分位。展望后市，我们认为行业盈利能力未来1-2个月内仍有下行风险，但因当前天然气制浮法玻璃单吨毛利润为负，叠加供给已经开始收缩，26年有望回升。图表：煤炭制浮法玻璃单吨毛利润及成本（元）

图表：天然气制浮法玻璃单吨毛利润及成本（元）

图表：石油焦制浮法玻璃单吨毛利润及成本（元）图表：24-25天然气制浮法玻璃单吨毛利润（元）图表：不同燃料浮法玻璃单吨毛利润（元）：钢联、中泰证券研究所43成本有望支撑价格企稳回升◼

今年以来纯碱、煤炭等在浮法玻璃成本中占比较高的品类价格走低，叠加行业利润被持续侵蚀，玻璃价格持续走低。展望后市，考虑到占比较高的氨碱法/联碱法纯碱生产成本开始趋势上涨，纯碱行业盈利能力当前也已处于历史低位，纯碱价格有望走强；叠加煤炭/石油焦价格也已进入上涨通道，我们认为浮法玻璃价格1-2个月内可能会因吨毛利被极致压缩而继续下滑，但后续会因成本支撑和盈利能力恢复而上涨。图表：玻璃价格图表：重碱价格图表：工业用管道天然气价格图表：石油焦及动力煤价格图表：纯碱生产成本图表：纯碱生产毛利润：钢联、Wind、中泰证券研究所443.2水泥：需求处于下行周期，但降幅有望持续收窄◼

2025年1-10月，房地产市场仍处深度调整阶段，商品房销售面积、房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋竣工面积同比-6.80%、-14.70%、-19.80%、-16.90%，对水泥需求形成显著拖累。基础设施投资虽有支撑但对水泥需求的拉动力度有限。受此影响，水泥行业25年1-10月产量同比-6.70%，延续近三年总体下降走势，但降幅有所减缓。图表：全国房地产市场基本情况图表：固定资产投资完成额累计同比（%）图表：水泥累计产量及同比增速图表：水泥当月产量及同比增速：国家统计局、中泰证券研究所45新线投产节奏放缓，产能置换下半年加速，期待供给侧2.0◼

25年全国预计共新投产水泥熟料生产线8条，产能近1200万吨，较2024年小幅缩减。2020年水泥产量达历史峰值后开始持续下滑，因行业产能未能同步出清致行业产能利用率由2020年的77.5%降至2024年的52.8%。2025年行业虽积极推动“反内卷”但实际出清规模远低于需求下滑规模，我们预计25年熟料产能利用率跌至49.8%。图表：24年7月-25年11月水泥熟料产能置换（吨/天）图表：25年预计新投水泥熟料生产线置换补增产能

退出指标规模

实际出清规模设计产能

熟料产能省份地区企业称（tꢀd）5,0004,0004,5005,5004,5007,3004,5003,000（万吨）ꢁꢂꢁꢃ年ꢄ月ꢁꢂꢁꢃ年ꢅ月ꢁꢂꢁꢃ年ꢆ月ꢁꢂꢁꢃ年ꢇꢂ月ꢁꢂꢁꢃ年ꢇꢇ月ꢁꢂꢁꢃ年ꢇꢁ月ꢁꢂꢁꢈ年ꢇ月ꢁꢂꢁꢈ年ꢁ月ꢁꢂꢁꢈ年ꢉ月ꢁꢂꢁꢈ年ꢃ月ꢁꢂꢁꢈ年ꢈ月ꢁꢂꢁꢈ年ꢊ月ꢁꢂꢁꢈ年ꢄ月ꢁꢂꢁꢈ年ꢅ月ꢁꢂꢁꢈ年ꢆ月ꢁꢂꢁꢈ年ꢇꢂ月ꢁꢂꢁꢈ年ꢇꢇ月8001,6664,1669,5835,74910,69911,9995,4163,33212,48210,6652,8008,6666,66722,55927,98324,1231,6002,500800834黑龙江山东牡丹江市枣庄市赤峰市葫芦岛市咸阳市铜梁区新余区吴忠市牡丹江北方远东水泥有限公司鲁南中联水泥有限公司1551247,5003,3345,1674,5844,3517,5014,5841,6688,7183,3351,9007,8343,33312,79713,91715,627内蒙古辽宁赤峰山水远航水泥有限公司葫芦岛大鹰水泥销售有限公司陕西声威建材集团有限公司重庆铜梁西南水泥有限公司分宜海螺水泥有限责任公司宁夏国大水泥有限公司14014,75010,33315,05019,50010,0005,000171陕西139重庆227江西140宁夏93图表：熟料产能利用率21,20014,0004,70016,50010,00035,35641,90039,750：数字水泥网、中泰证券研究所46价格25年前高后低，当前震荡上行◼

25年Q1行业错峰执行力度较强价格维持在较高位置，4月起核心地区企业对错峰生产执行有所放松叠加煤炭价格走低水泥价格走弱。下半年煤炭价格走强但行业错峰依旧不佳，导致水泥价格有所上行但幅度偏小，当前水泥出货率仍处于低位，库存处于高位。图表：水泥价格图表：水泥出货率图表：水泥库容比图表：25年11月16日各区域水泥价格、库容比、出货率变动趋势全国3521华东3421华南3685华北3458东北4270西南355-10-7062西北华中30512水泥价格（元吨）346-5ꢀ比同比-75700-95730-62641-4172-93690-6773-9869库容比（ꢁ）ꢀ比-21-10同比370-3131804-54出货率（ꢁ）46055256243403848ꢀ比同比10-5-0.5-9-6-6-7-7-4-8-1：数字水泥网、中泰证券研究所4725-27年盈利有望持续增长◼

24年上半年行业陷入亏损后9月份错峰加强全年实现利润260亿，25年Q3-Q4ꢈ比虽有所走弱但全年仍有望同比实现增长至280亿。展望26-27年，需求虽仍可能下滑但同比降幅大概率收窄，尤为重要的是供给端有望出现实质性产能出清，带动行业产能利用率回升。虽供需仍错配，然更高的产能利用率对应的是更容易实现的错峰，行业吨净利有望持续提升，从而带动行业利润持续提升。我们预计25-27年水泥单吨净利润16.5元、20.0元、25.0元，行业实现利润280亿、326亿、399亿。图表：水泥行业利润图表：水泥单吨净利润图表：水泥上市企业25年各季度利润表现归

母

净

利

润

（

亿

）归

母

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（

亿

）归

母

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同

比证

券

代

码

证

券

简

称24Q124Q224Q3

24Q1-Q3

25Q125Q225Q3

25Q1-Q325Q125Q225Q325Q1-Q3行业(12)705815070220转正20.51%持平279.31%21.28%76.01%30.56%-22.81%转正600585.SH

海螺水泥600801.SH

华新建材000672.SZ

上峰水泥600425.SH

青松建化15.021.7718.235.531.562.292.930.770.060.680.450.1118.734.082.341.905.091.550.011.180.230.0551.9811.384.0418.102.340.8025.578.701.671.657.192.700.121.140.350.055.7219.379.002.812.031.941.521.341.160.32(0.33)63.0520.045.2840.26%3.41%31.80%57.22%6.86%120.73%20.34%0.15447.61%(0.14)4.06(0.56)(8.73)1.653.13

多亏ꢀꢁꢂ亿0.40

减亏ꢂꢀꢂꢃ亿-27.87%145.97%249.46%96.07%67.80%-21.72%-50.09%转正6.78%000401.SZ

金隅冀东

(10.99)(2.97)3.81-61.92%-1.62%002233.SZ

塔牌集团600326.SH

西藏天路600449.SH

宁夏建材600668.SH

尖峰集团000789.SZ

万年青1.49(0.74)(0.15)0.025.8810.88%54.23%转正(0.66)1.71(1.24)(0.08)5.820.23

多亏ꢀꢄꢅ亿2.21

减亏ꢀꢆ亿9864.85%-2.16%29.62%820.76%7.27%0.716.500.0723878.70%转正39.76%(0.09)0.070.35-708.62%减亏ꢀꢆꢄ000877.SZ

天山股份

(19.23)

(14.90)(3.34)

(37.48)

(14.94)(2.59)

(11.81)减亏ꢁꢀꢂꢇ减亏：数字水泥网、Wind、中泰证券研究所48估值处于低分位点◼

通过以上分析我们认为，行业需求拐点短期难以见到，但产能实质性出清背景下2025年或是行业盈利能力拐点之年。头部企业盈利能力随之同步改善，利润额有望持续提升。当前头部水泥企业PB估值多处于低分位数水平，具备较强的安全边际和向上空间。低估值标