证券行业2026年年度策略报告：提质增效格局优化

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 板块行情复盘：板块属性突出，关注资金风格切换 6资金+政策共振，券商Beta属性凸显 62014/6-2015/4行情复盘：杠杆资金助推资金牛”，政策组合拳提振券商板块情绪 61.32018/10-2019/3：改革利好驱动资本市场回暖 91.42025年以来行情：阶段性表现优异，金融IT更获青睐 二、 基本面展望：权益市场高景气，业绩高增确定性强 16资本市场回顾：交投高强度，高景气度持续 业绩回顾：盈利能力回暖，业绩高增确定性强 业务展望：财富管理大时代，抢抓国际化浪潮 三、 投资建议和风险提示 24投资建议 风险提示 图表目录图表1 2014年以来证券指数、沪深300指数表现及市场成交额变动 6图表2 2013-2015两融余额和质押股份市值 7图表3 2014/6-2015/4板块涨幅和沪深300涨幅对比 8图表4 2013-2015证券行业各业务收入变动（亿元） 8图表5 证券行业收入结构变动 8图表6 上市券商2014、2015年归母净利润表现 9图表7 2018/1-2019/12证券指数及沪深300指数变动 图表8 2018/10-2019/3券商板块个股涨跌幅统计 图表9 2017-2019年A股两融及股质规模变动 图表10 2017-2019证券行业各业务收入变动（亿元） 图表上市券商2019年归母净利润表现 图表12 推动资本市场投融资改革政策持续出台 图表13 25年至今A股券商、港股券商和沪深300走势 图表14 A股券商涨跌幅 图表15 H股券商涨跌幅 图表16 证券指数PB（LF）及历史分位点 图表17 证券指数PB（LF）及指数年化ROE 图表18 上市券商PB（LF，25/11/28）与历史分位点 图表19 25年日均交易额较24年明显提升 图表20 两融余额维持高位 图表21 25年A&H股市场IPO募资金额明显提升 图表22 25年A股再融资规模回暖 图表23 25Q1-3上市券商归母净利润增速情况 图表24 上市券商年化图表25 上市券商单季度业绩表现（亿元） 图表26 上市券商营收结构变动 图表27 上市券商杠杆倍数 图表28 上市券商25Q3集中度统计 图表29 存款搬家趋势持续 图表30 上交所A股新增开户数变动 图表31 净佣金率持续降低 图表32 经纪业务收入弹性趋弱 图表33 券商资管规模略有回暖 图表34 券商公募基金管理规模情况 图表35 部分头部基金公司业绩表现 图表36 23年度各类型基金认/申购渠道占比情况 图表37 代销机构权益基金保有规模占比 图表38 近两年政策持续支撑海外业务协同发展 图表39 中信和中金国际业务营收贡献度 图表40 中信和中金国际业务贡献明显提升 图表1 H股IPO市场格局相对稳定 图表2 H股IPO储备项目情况 一、板块行情复盘：板块Beta属性突出，关注资金风格切换资金政策共振，券商属性凸显例如通、创新业务推进和并购重组政策出台，以及2019年末科创板注册制试点和资管新规落地等资本市场改革相关政策都点燃市场情绪；2）市场流动性相关，例如更为积极的货币政策、财政政策的落地提升市场整体投资热情；3）高级别会议趋势级定调，其中以24年924事件催化更为突出，9月24日国务院新闻发布会上宣布降准、创设新型货币政策工具等一揽子金融政策，9月26日政治局会议提出加大财政货币政策逆周期调节力度、实施有力度的降息和努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，市场情绪回暖，交投活跃度大幅提振。考虑到24年924以来，资本市场慢牛态势凸显，截至11月28日，上证指数较去年924之前上涨41.5%，券商指数较924之前上涨44.9%，超额收益相对较小，因此我们分别挑选了2014/6-2015/4以及2018/10-2019/3两轮持续时间相对较长的券商行情，分别从政策面、资金面和基本面三个维度分析市场走势的异同。图表12014年以来证券指数、沪深300指数表现及市场成交额变动注股成交采用 全A指数成交估算同超收益证券（万对于深300指数超额益下同图表内红色虚线框仅代表大致围2014/6-2015/4行情复盘：杠杆资金助推资金牛，政策组合拳提振券商板块情绪政策背景：资本市场改革持续推进，政策落地提振市场信心。2014年是资本市场改革的重要一年，5月新国九条明确对资本市场改革的顶层设计，年内逐步放松业务限制，包括但不限于扩大两融标的数量、沪港通试点等。与此同时，券商行1412月国信证券IPO14724142.21钱效应的扩散，两融余额和质押市值在15年5月末左右达到顶峰，分别为2.08万亿元/4.42万亿元。图表两融余额质押股市值 0

两融余额（亿元） 市场质押市值（亿元）-右轴

450003500025000150001000050002013/12013/22013/12013/22013/32013/42013/52013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122014/12014/22014/32014/42014/52014/62014/72014/82014/92014/102014/112014/122015/12015/22015/32015/42015/52015/62015/72015/82015/92015/102015/112015/12，超额收益为A单日成交额最高增长至1.77万亿元。券商板块单日成交额占比最高19.7%，平均为6.98%。图表板块涨幅和深涨幅对比 2014-062014-072014-062014-072014-07

20,000A股日成交额（亿元，右）A股日成交额（亿元，右）证券II指数沪深30016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002015-042015-042015-042015-042014-082014-082014-092014-092014-102014-102014-102014-112014-112014-122014-082014-082014-092014-092014-102014-102014-102014-112014-112014-122014-122015-012015-012015-022015-022015-032015-03从个股角来看板内部风切换显从区整体看////2程 +光证（+%）和（+337%）领涨。分阶段看，前文提到2014/10/28-2014/12/17范围内证券指数相对收益最高，选定时间内长江证券（+181% （+181%）、光大证券（+179%）和（172%）领涨。、、证券行业分别是151415年证券行业营收同比。分业务收入增速来看，14年经纪/投行/资管/两融/自营净收入分别同比投行//年五大14年末变动至。图表证券行业业务收变动亿元） 图表证券行业收结构变动 0

经纪 投行 资管 两融 自营营业收净利润入

其他 自营 信用 资管 投行 经纪2014 2018 2014 2018 、2014利息收入，2015年及之使用息净入 1计算方法为：净利润/期初期末净资产平均余额4+（+（+%高增驱动，对应++/+%5（+（+%和西部（+（+%Y+%YY（+%，YOY）和自营业务图表上市券商、年归母利润现 中信证券中信证券国海证券

2014归母净利（亿） 2015归母净利（亿） 2014YOY 2015YOY

300%250%200%100%50%山西证券太平洋山西证券太平洋注：光大证券、太平洋2014归母利润比增速高、图表显示 1.32018/10-2019/3：改革利好驱动资本市场回暖18年210年年1年4月，央行继2016年2月后首次降准，全年共降准三次。2主要包含中信、海通、广发、国信等21家券商，剔除东财等2家主营业务不限于证券业务以及1家停牌的证券指数成分标的图表证券指数及深指数变动

14,000A股日成交额（亿元，右）A股日成交额（亿元，右）证券指数沪深30010,0008,0006,0004,0002,000沪深300指数30pps。A。A场情绪回暖和风险缓释，以天风证券（+201%）、国海证券（+76.6%）和（+58.1%）表现相对较好，预计天风和主要是受益于次新股加成，受到资金更多青睐。第二次上涨阶段主要是受益于资本市场改革预期，其中（++%(+%)9年投行9%8/图表券商板块个涨跌统计注：pb18年和19（（年经纪/投行/资管/利息/自营净收入分别同比+26%/+30%/+0%/+116%/+53%图表年A股两融及股规模变动 图表证券行业业务收变动亿元）2017/12017/42017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/10

两融余额（亿元）市场质押市值（亿元）-右轴

0

0

经纪 投行 资管 两融 自营营业收净利润入 券业协 ++%（+%3主要包括中信、海通、华泰、国泰君安等35家上市券商图表11上市券商2019年归母净利润表现2019年归母净利润（亿元）2019年归母净利润（亿元）YoY（右）120 500%100 80 300%60 200%40 20 0%南京证券太平洋华中原证券注：兴业证券2019年归母净利润同比增速较高、故图表不显示1.42025年以来行情：阶段性表现优异，金融IT更获青睐政策背景：2025年以来，政策重在强调深化资本市场投融资综合改革、资本市场做好金融金融五篇大文章、长钱长投、公募基金改革、财富管理业务转型等方向，十五五规划定调积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化，强调健全投资和融资相协调的资本市场功能，明确各类金融机构需专注主业、完善治理、错位发展。图表12推动资本市场投融资改革政策持续出台务院、证监会、新华社资本市场新一轮政策周期开始，券商充分受益于资本市场高质量发展。24年924后，资本市场高质量发展进入新周期，提振市场信心，鼓励中长期资金入市等体系化政策持续出台，截至2025年11月28日，年内沪深300指数涨幅达到18.5%，但券商II（申万）年内累计涨幅仅为5.6%，跑输沪深30012.9pps，我们认为或与资金面的选择息息相关，科技成长风格占优背景下，证券IT和低估值H股券商同样分流传统券商资金。此外，中信证券A股和东方财富在2024年924阶段4涨幅较大，中信证券A股和东方财富涨幅分别达到+57%/153%，估值处于相对高位（10月8日，PB分别是1.63x/5.01x），后续表现拖累证券行业走势。但HA股证28。图表25年至今A股商、港券商沪深走势 证券申万） 沪深300 香港证券-右轴0%

0%从阶段性来看，2025年1月-4月中旬，受贸易摩擦担忧和交易量回落等因素影响，A股证券板块超额收益明显收窄，2025年4月中央政治局会议提出持续稳定和活跃资本市场，叠加交易量持续放大，券商板块在2025年4月中旬至8月呈现阶段性超额收益：1）251月月。47指5.94pps，区间内万得全A2）254月月。4882933%1.573）258月月。2891和3YY.%/.A平均交2.181415金融IT更获青睐，H+.+.%）+.B.x/.x/.TH4区间范围为2024/9/23-2024/10/8涨幅位于前三的分别是国泰君安国际+.%、广发证券+.%）和中国银河+.%，对应B估值分别是1.77x/0.92x/0.86x，其中国泰君安国际得益于牌照升级，市场表现优异。涨跌幅PB-右轴18016014012010080%60%40%20%涨跌幅PB-右轴18016014012010080%60%40%20%0%-200% 200% 100%

涨跌幅 PB-右轴50

国 广 中 中 华 泰 发 国 金 泰

东 申 中 中方 万 州 信指大广国南智发盛针慧证证券券

长 东 城证 证 券 券

国 长 信信 江 达证 证 证券 券 券

君证银公证海安券河司券通国际

证 宏 证 证券 源 券 券当前行业PB估值仍处低位，位于历史27.7%分位处。证券行业PB（LF，下同）估值与ROE变化方向基本一致，当前证券行业PB为1.35x，虽然较24年924之前估值水平略有修复，但距离近12年证券行业平均PB（1.71x），仍有一定差距。图表证券指数历史位点 图表证券指数指数化历史分位点（右） PB（LF）6543212025/112025/52025/112025/52024/112024/52023/112023/52022/112022/52021/112021/52020/112020/52019/112019/52018/112018/52017/112017/52016/112016/52015/112015/52014/112014/5

100%0%

6.05.04.03.02.01.00.0

年化右）

5%25/1125/525/1125/524/1124/523/1123/522/1122/521/1121/520/1120/519/1119/518/1118/517/1117/516/1116/515/1115/514/1114/5注：历史分位点统计区为间易日 注：25年ROE用 一预期代 图表上市券商与史分位点 PB（PB（LF，25//11/28）历史分位点（右）543210华东首太建信一财中南国中天中红浙银光中方证招西华国东山国中申西东长长国财广东国兴国华东华林财创平投达创达金京联银风信塔商河大原正券商部安海兴西信泰万南方城江泰通发北元业金泰吴西

0%洋 民 指 海生 数 通注：历史分位点统计区为交日 二、基本面展望：权益市场高景气，业绩高增确定性强资本市场回顾：交投高强度，高景气度持续年24241.95较24年9-12月日均交易额提升23.9%，市场交易活跃度明显提升。2425月末两图表25年日均交易额较24年显提升 图表两融余额维高位 18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

沪深股市日均交易额（亿元）

3.02.52.01.51.00.5200720072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10

两融余额（万亿元）注：数据统计截至2025年月28日 注：数据统计截至2025年月28日 融资规模持续提升。2023年8月证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏导致后续IPO整体略有放缓，但今年以来边际好转，考虑十五五规划提到积极发展股权、债券等直接融资，IPO修复态势有望持续延续。截至2025股年内累计IPO24年增长146%。图表2125年A&H股市场IPO募资金额明显提升201102011

A股募资金额（亿元） 港股募资金额（亿港元）-右轴

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002025-20252012201320142015201620172018201920202021202220232024注释：IPO按照上市日统计2012201320142015201620172018201920202021202220232024此外，再融资规模同样有所回暖，截至2025年11月末，年内累计再融资规模达到9120亿元，募资金额较24年全年增长309%。图表25年A股再融规模回暖 增发（亿元） 配股（亿元） 优先股（亿元） 可转债（亿元）2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420250201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：统计时间截至2025年月28日 业绩回顾：盈利能力回暖，业绩高增确定性强归母净利润环比。42前323季度42家上市券商年化ROE为8.65%，绝对水平较24年全年提升2.6pps。图表上市券商归母净润增情况 图表上市券商年化100%2012019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

上市券商归母净利润YOY（%）

25%20%15%10%5%2012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112024-102025-09

上市券商年化ROE（%）注国泰通之前据为泰君安海通券数加总同 净利润/期期末资产均余额 5上市券商为剔除东方财富、哈投股份、湘财股份、华创云信、国盛金控、锦龙股份、华鑫股份、海通证券（退市）等主营业务不限于证券业务及退市券商后剩余的42家证券指数（申万II）成分标的25年前3.（+.，。3上市券商经纪/投行/资管/利息/自营业务净收入分别同比，在营业收入中占比分别%。从单季度数据来看，25Q3上市券商单季度经纪/投行/资管/利息/自营业务净收入分别同比变动+134%/+25%/+8%/+82%/+31%，投资和经纪业务对业绩拉动进一步加大。图表上市券商单度业绩现（元） 图表上市券商营结构变动 0

25Q3 25Q2 25Q1 24Q4经纪投行资管利息自营其他营收归母净利润

其他 自营 利息 资管 投行 经纪其他 自营 利息 资管 投行 经纪截至3.9+%，归母净资产.6（+%.9倍+24倍图表上市券商杠倍数 24A杠杆倍数 25Q3杠杆倍数654321长江证券华西证券西南证券中银证券中原证券第一创业南京证券国金证券华林证券国海证券红塔证券太平洋0长江证券华西证券西南证券中银证券中原证券第一创业南京证券国金证券华林证券国海证券红塔证券太平洋注：国泰海通24A数据最新告回；杠倍数资产代理卖证款）/资产 行业马太效应凸显，头部公司韧性突出。归母净资产排名前五的券商25Q1-3归母净利润表现分别为：国泰海通221亿元、中信证券232亿元、127亿元、广发证券109亿元、中国银河110亿元，CR5、CR10合计归母净利润占所有上市券商的比例分别为47%、71%，行业排名11-20、21-42的券商合计归母净利润占比分别为16%、13%。图表上市券商集中度计 收入表现（亿元）在所有上市券商中占比同比变动营收归母净利经纪投行资管信用投资营收归母净利经纪投行资管信用投资营收归母净利经纪投行资管信用投资国泰海通45922110826435220411%13%10%10%13%15%11%-16%169%16%-41%-25%-25%43%中信证券5582321093787831613%14%10%15%26%2%17%21%38%53%31%16%-17%46%271127661914331026%8%6%8%4%10%5%-14%2%66%44%-55%151%-15%广发证券2621097055717936%6%6%2%17%5%5%37%62%75%-3%11%23%57%中国银河2281106354321215%6%6%2%1%9%6%-16%58%71%30%13%22%38%18289665713734%5%6%2%2%4%4%28%24%80%22%30%88%2%国信证券19291646512995%5%6%2%1%3%5%56%87%109%-6%-23%45%74%173715818107694%4%5%7%3%2%4%21%65%54%23%3%50%29%中金公司20866452911-101105%4%4%12%3%-3%6%54%130%76%43%27%-15%47%19580459551195%5%4%3%2%1%6%12%108%66%30%-13%190%58%前10合计27271195693160241167130665%71%62%64%72%49%70%15%60%67%19%1%47%39%11-20合计801275235465610729719%16%21%18%17%31%16%20%74%70%10%2%19%67%21-42合计66722018945366526616%13%17%18%11%19%14%-1%73%69%13%-23%52%34%全部合计419616901118252333339186913%63%68%16%-2%38%42%2.3业务展望：财富管理大时代，抢抓国际化浪潮。资本市场回暖推动居民财富管理需求回暖，一方面存款搬家趋势明显，10月末非银存款占比达到10.8%，较年初提升1.39pps。考虑到当前银行定期存款挂牌利率持续调降，大行最新一期3年期定期存款挂牌利率较20年9月末下降135BP至1.25%，低利率环境下存款吸引力降低，存款搬家趋势有望在未来持续。另一方面居民入市热情维持高位，资本市场有望成为居民资产配置的重要部分。25年1-11月上交所新增开户数为2484万户，较24年同期增长7.95%，居民入市意愿回暖。展望未来，在推动资本市场高质量发展背景下，市场投融资机制的完善、长钱长投生态构建、产业升级进程持续以及机构和权益资产表现优异的大背景下，权益市场是有望成为居民资产配置迁移的重要部分。图表存款搬家趋持续 图表上交所A股新增开数变动 12%11%11%10%10%9%9%8%8%2015-102016-042016-102017-042012015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-1019-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1125-0525-11

非银存款占比（%）

18-018-0518-11

上交所新增开户数（万户）年年上半年的24图表净佣金率持降低 图表经纪业务收弹性趋弱 0.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%201201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1

证券行业净佣金率（%）

3,0002,5002,0001,5001,0000

证券业代理买卖证券业务净收入（亿元）市场股基日均交易额（亿元，右轴）

14,00012,00010,0000000000020120112012201320142015201620172018201920202021202220232024/总额 6.14计划规模占比达到，较年初提升1428图表券商资管规略有回暖 图表券商公募基管理规情况 20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.02012014

资产净值（万亿元） 资管产品数量（万只，右轴

3.002.502.001.501.000.50202420242025H1

2,5002,0001,5001,00020152016201720182019202201520162017201820192020202120222023东方红资产管理华泰证券资管国泰海通资管招商资管浙商资管山证资管兴证资管国都证券

截止日管理规模（亿元 较年初变化幅度（%，右轴

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%注：截止日为2025年月日北京华未露管规模 图表部分头部基公司业表现 24H124A25H125Q3资产净值基金公司净利润（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）YoY全部公募基金（亿元）易方达15.239.018.824%23,904华夏10.621.611.26%21,466南方10.423.511.915%14,348天弘9.416.89.2-2%12,600招商8.516.57.9-7%9,358广发8.220.011.844%15,397富国7.717.59.219%13,220博时7.615.37.60%11,403汇添富6.915.54.8-30%10,700兴证全球6.114.17.218%7,414华安5.29.15.0-4%7,496交银施罗德4.98.84.1-17%4,863景顺长城4.89.55.413%7,516建信4.18.44.1-1%9,649鹏华3.87.53.91%9,978华泰柏瑞3.27.32.0-36%7,741从销售端来看，代销业务逐渐发力，股票类产品优势明显。根据统计，25年6月末证券公司权益基金保有规模占比为27.4%，基本持平年初水平，占比绝对水平低于独立基金销售机构和商业银行，但股票类基金代销渠道的优势较为突出，23年通过证券公司认/申购股票类基金达到61.9%，高风险偏好的用户画像、场内唯一交易渠道以及ETF投资的兴起持续巩固渠道优势护城河。未来渠道竞争或将更依赖综合服务能力，券商可进一步发挥在ETF等领域的专业优势，利用券结模式强化基金公司纽带关系，通过内修专业+外求生态圈的方式应对渠道竞争。图表23年度各类型基认申购渠占比情况 图表代销机构权基金保规模比 其他 商业银行 证券公司 独立基金销售机构 直销

证券公司商业银行金融资产管理公司独立基金销售机构保险公司100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%QDII0%QDII股 混 债 货 其票 合 券 币 基 基 基 市 基 金 金 金 场 金 基金

100%27.4%90%27.4%80%70%60%50%40%30%20%10%25H124A23A22A21A0%25H124A23A22A21A 金业协 升级，未来可通过优化基金投顾服务、推广固收+等低波动产品，推动基金投顾业务增长。2025年2月，证监会发布了《关于资本市场做好金融五篇大文章的实施意见》，再次提到推动基金投顾业务试点转常规>探索构建行业执业标准，培育壮大人才队伍，有序扩大可投产品范围。随着产品货架的进一步丰富，券商有望构建全品类资产配置能力，券商财富管理业务有望从交易量驱动的基金代销向专业服务驱动的全金融产品综合服务商转型，在政策推动下快速发展。政策面持续鼓励，海外业务发展黄金期。十五五规划中提到拓展双向投资合作空间，监管近两年从QDII/RQFII制度、互联互通机制、上市便利度等多角度持续优化双向开放机制。此外，监管明确表态培育具有国际竞争力的投资银行，鼓励打造国际一流投行，券商国际业务有望在资本市场双向开放机制下迎来新发展。图表近两年政策续支撑外业协同发展 时间文件名内容2024年2月《粤港澳大湾区跨境理财通业务试点实施细则》在投资者准入条件、参与机构范围、合格投资产品范围、投资者个人额度等方面进行了全方位优化。2024年3月《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见(试行)》(1)510(2)232024年4月《关于进一步优化互联互通机制、支持内地行业龙头企业赴香港上市等五项资本市场对港合作措施》2024年10月/中国香港证监会与港交所发出联合声明，设立快速审批通道，对预计市值不低于100亿港元的合资格A股企业，审核周期缩短至30个工作日。2025年5月/中国香港证监会与香港交易所发出联合公告，宣布推出科企专线，进一步便利特专2025年10月《合格境外投资者制度优化工作方案》以优化准入管理、便利投资运作等为着力点，力争用两年左右的时间，推动落实优化合格境外投资者制度机制的改革举措，增强制度对境外中长期资金的吸引力， 监会、央网、华网 （以下简称H股今年以来累计IPO24H252424。除港股市场外，行业同样在探索出海新方式，例如中国银河通过收购马来西亚亚联昌集团（CIMB）的证券业务来构建银河海外业务，利用全球资源+本土团队模式探索出海新方式，国信证券并购万和证券获得海南自由贸易港跨境资管业务资格，中信证券利用HK等海外市场，探索境外财富管理新方式，24年境外财富管理产品销售规模和收入实现翻倍增长。从IPO28日，按IPO24年IPO27.4%图表中信和中金际业务收贡度 图表中信和中金际业务献明提升 60%50%40%30%20%10%2025H12024202320222021202020190%2025H