转债个券研究系列-崧盛转债+崧盛股份：业绩拐点与产业突破共振

目录TOC\o"1-2"\h\z\u转债基本信息 3国内中大功率LED驱动电源产品核心供应商 5历史沿革 52025年盈利能力回暖，储能新业务占比持续上升 5全球照明行业正进行新旧动能转换 8照明行业从规模扩张向价值提升转型 8市场多元化持续推进，新兴市场贡献增量 9替换需求、植物照明为新增长动能 10储能核心部件业务即将进入快速增长期 12储能市场增长方兴未艾 12逆变器/变流器产品即将放量，打造第二增长曲线 14前瞻性卡位谐波减速器赛道 17谐波减速器为机器人关节的核心传动部件 17与重庆精刚合作研发机器人减速器和智能关节技术 19风险提示 21插图目录 221转债基本信息202512102.792.66AA1000.300.501.001.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息。62023年4月10日至2028年9月27日。崧盛转债2022年10月24日上市，22-23年转债转换价值大部分位于80-10070年4月初出现短期波动后进入快速拉升期。25年转债在8023、2480-120债在120元-140元/140元-160元/160元以上区间的平均转债溢价率为18.8%/11.7%/7.5%。崧盛转债正股市值偏小，未来储能和谐波减速器业务有望构筑新增长曲线，我们认为未来正股有望迎来估值和盈利的戴维斯双击；当前该转债已进入股性主导阶段，预计其价格将跟随正股波动，但是要考虑转债强赎对溢价率的冲击。图1：崧盛转债基本信息 崧盛转债基本信息债券代码123159.SZ债券简称崧盛转债当前余额(亿元)2.6555债券类型可转债质押券代码折合标准券(元)--上市日期2022/10/24摘牌日期2028/9/27交易市场123159.SZ(深圳)海外评级无最新债项评级AA-(维持,2025-06-09)评级机构东方金诚国际信用评估有限公司票面利率(当期)1.5发行价格(元)/最新面值(元)100利率类型累进利率息票品种附息付息频率每年付息1次下一付息日026/9/27利率说明票面利率:0.30%;票面利率:0.50%;票面利率:1.0%;票面利率:1.50%;票面利率:2.0%;票面利率:3.0%距下一付息日(天)290计息基准A/365F票息类型附息剩余期限(年)2.79Y期限(年)6起息日期2022/9/27到期日期2028/9/27发行规模(亿元)2.9435发行方式优先配售和网上定价债券全称2022年深圳市崧盛电子股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券是否城投债(否正股代码301002.SZ正股简称崧盛股份发行人注册东省深圳市宝安区新桥街道新桥社区中心路233号鹏展汇1栋1001发行人企业性质民营企业托管机中国证券登记结算有限责任公司担保人增信方式增信情况缴款日期--主承销商长江证券承销保荐有限公司内含特殊条款下一行权日赎回/回售期内发行人深圳市崧盛电子股份有限公司条款说明当前转股价格元(元)24.35转股期间2023-04-10~2028-09-26回售触发价17.05回售起始2026/9/27赎回触发价赎回起始日2023/4/10修正起始日2022/9/27最新回售执行日—最新赎回执行日期—，国联民生证券研究所图2：崧盛转债转股溢价率、转换价值、转债价格走势（单位：元，%）200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.00收盘价 转换价值 转股溢价率（右轴）

140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00-(20.00)，国联民生证券研究所（数据截止2025年12月10日）图：崧盛转债2年5年（至今，各平价区间转债溢价率平均值，国联民生证券研究所（截至日期：2025年12月10日）LED历史沿革崧盛股份公司成立于2011年7月8日，总部位于深圳市宝安区，是国家高新技术企业，公司自成立以来一直专注于中、大功率LEDLED公司业务聚焦户外照明、工业照明、植物照明、体育照明等领域，产品通过、UL、TUV42020216年成立技术中心，搭建完整研发体系；2017年挂牌IPO；20192020年启动中山72500万台；2021明领域。20252018收实现连续高速增长，从4.39亿元攀升至11.01亿元，期间同比增长率分别为29.37%、19.15%、62.74%，展现出强劲的规模扩张能力；2022年营收为7.4432.42Q1-37.638.842.57%、15.78%、6.48%。从归母净利润表现看，呈阶段性波动。2018-2021年从0.50亿元增至1.29亿元，2019-2021年同比增速分别为67.57%、18.60%、29.77%，2018-202211.7120222022-20240.7839.62-68.92-157.34%；2025Q1-30.0762.91%。图4：2018-2025Q1-3营业收入及同比增速（亿

图：218202Q13（）元，%） 80%1412 60%10 40%8 20%60%42 -20%0 -40%

1.50.5

100%50%0%-50%-100%-150%营业收入 同比增长率（右轴）

(0.5)

归母净利润 同比增长率（右轴

-200%， ，联证券究所 ， ，联证券究所LED其中，LED2022-20251收入分别为7.277.58亿元、8.70亿元、4.10亿元，在营收结构中占比始终超90%；储能产品是公司2024年以来新的营收增长点，2024-2025H1从785.38万元增长至3,108.62万元，收入占比从0.89%提升至6.92%；其他业务及其他主营业务收入规模相对较小。整体而言，LED驱动电源是公司营收的压舱石，储能产品业务占比持续提升，业务结构呈现核心业务稳固+新兴业务发力的特征。图6：崧盛股份2022-2025H1营业收入构成 LED驱动电源收入 储能产品 其他业务 其他主营业务100%98%96%94%92%90%88%86%

2022

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2025H1，国联民生证券研究所公司销售毛利率变化较为平稳，始终显著高于行业平均水平。2018-2025年Q1-Q3销售毛利率维持在24.07%-31.30%区间，体现出公司产品在成本控制、溢价能力上的核心优势。销售净利率呈现明显下滑趋势，从2018年的11.41%降至2024年的-3.95%，2025Q1-3略有回升但仍处于低位。主要系行业竞争加剧导致主业产品利润空间压缩，储能新业务处于发展初期业绩亏损等。销售费用率、财务费用率呈V型变化，2018-2022年波动下降，2022-2025年Q1-3有所攀升。主要系公司持续推进全球化布局及加大品牌营销，海外销售人员增加及储能参展费用增加较多；可转债计提的利息费用增加，及汇兑收益同比减少所致。图7：2018-2025Q1-3销售净利率销售毛利（%） 图8：2018-2025Q1-3销售费用率走势（%）8353025 6201510 450 2(5)销售净利率 销售毛利率

销售费用率国民证研所 国民证研所图9：2018-2025Q1-3财务费用率走势（%） 图10：2018-2025Q1-3管理费用率走势（%）87265143(0)财务费用率

管理费用率国民证研所 国民证研所全球照明行业正进行新旧动能转换20112021，202120113654.7202220242024563亿美元，同比下降3.3%。其中LED照明产品出口额42375%，2.5%。20253807.8%，比1-8月降幅扩大0.7个百分点，且去年同期增速为-5.0%。其中LED照明产品2973.4%，去年同期增速为-5.1%，已占整体出口额的78.13.5尽管2021年出口高增后，照明行业整体外贸规模连续三年呈现调整态势，但行业下行节奏已逐步放缓，尤其LED照明产品展现出强劲的需求韧性，成为支撑行业企稳回升的核心动力。此前LED光源革新的替换场景红利虽逐步趋于平稳，但新的增长曲线正在形成，叠加海外市场对高品质照明产品的刚性需求，行业正从规模扩张向价值提升转型，长期发展潜力值得期待。2025年前三季度，LED电光源（LED灯泡、LED灯管、LED模块）产品压舱石作用凸显，出口量约118亿支，同比增长约38%；占普通照明用电光源出口量的91%，占比较去年同期提升2个百分点。图11：2024-2025年前3季度普通照明用电光源出口占比（出口量） LED电光源 普通照明用白炽灯 普通照明用卤钨灯 普通照明用荧光灯 HID灯5%5%2025年前3季度2024年前3季度89%91%中国照明电器协会，国联民生证券研究所2025欧洲占整体中国照明产品出口全球的比例达到26.3%，超过北美，成为中国照明产品最大的出口市场。从单一出口目的地来看，2025年1-9月我国照明产品出口额排名前十的市场分别是：美国、德国、英国、越南、马来西亚、荷兰、泰国、日本、新加坡和印度，出口额约183亿美元，同比下降10%，约占我国照明出口额49%。大部分前十市场的出口额增速处下行区间，降幅在4%-20%之间。此外欧美激进推动的以友岸外包和近岸生产为核心的全球产业链重构，导致部分产能/产业链外溢，叠加大型经济体追求制造本土化和产能在地化的影响，中国照明产业全球制造中心的地位遭遇挑战。202597619%；约占我国出口总额20%3从欧盟市场来看，今年以来对欧盟照明产品出口总额约76亿美元，同比增长约262164%；车灯等非主要产品出口额约8亿美元，同比增长18%。其中德国出口额中国占美国灯具进口额比重已从之前最高时的近70%下滑至50%，相对的，东南亚和南亚诸国比重从不足2%上升至逾20%。市场多元化持续推进，新兴市场贡献了更多的增量。2025前三季度，我国对共建一带一路国家进出口17.37万亿元，同比增长6.2%，占进出口总值的51.7%，比重提升1.1个百分点。对东盟、拉美、非洲、中亚等进出口分别同比增长9.6%、3.9%、19.5%和16.7%。对亚太经合组织其他经济体进出口同比增长2.0%。从照明行业来看，2025年前三季度我国对东盟出口61亿美元，约占我国照明产品出口总额16%，较去年同期上升1个百分点。其中，电光源/灯具/车灯产品出口额分别为7亿/48亿/6亿美元，同比分别增长1%/-2%/-5%；出口非洲25亿美元，约占我国照明产品出口总额7%，较去年同期上升1个百分点。其中，电光源/灯具/车灯等非主要产品出口额分别为3亿/17亿/5亿美元，同比分别增长5%/5%/20%；出口拉美30亿美元，约占我国照明产品出口总额8%，与去年基本持平。其中，电光源/灯具/车灯等非主要产品出口额分别为5亿/19亿/6亿美元，同比分别增长-11%/-4%/2%。图12：中国照明出口全球各区域市场占比 欧洲 北美 东南亚 拉美 西亚 非洲 东亚 南亚 中亚 大洋洲3.4%2.2%2.0%2025年前3季度5.6%3.6%2.4%2.3%2024年前3季度26.3%6.8%6.0%2.1%4.2%2.7%24.7%5.8%3.4%2.2%2.0%2025年前3季度5.6%3.6%2.4%2.3%2024年前3季度26.3%6.8%6.0%2.1%4.2%2.7%24.7%5.8%5.8%6.4%2023年前324.1%8.0%7.3%7.5%7.6%7.8%7.9%25.3%13.8%24.8%15.3%22.3%16.1%大洋洲↓20.7%光亚照明研究院，国联民生证券研究所户外/（较传统光源能耗最高可降70%LE（发光二极管（光效LED90LED路灯的光效可达130流明/（流明值LED所需的功率（瓦）远低于传统光源。LEDLEDLED202540.7亿只，同比增长6.9%，其中传统光源产品8.0亿只；LED替换光32.75.5LEDLEDLED照明灯具整体应用体量的提升、新兴细分应用需求的出现及LED照明灯具二次替换需求构成。2024LED13.156.6%。2025LED13.663.9LED发光二极管LED2023LED79%的份额。LEDLED植物照明补光所需能耗高，电费是生产成本重要组成部分；高效LEDLED（（波长光源的强度和组合集中替换以及对新兴科LEDLED预计LED植物照明市场有望呈现快速增长态势，2029年市场规模有机会成长至20.56亿美元，2024至2029年复合增长率达9.4%。储能核心部件业务即将进入快速增长期2024201320231.3%80%11,10010增长率的2倍。700GW22新纪录。在2024年全球发电量增量中，80%是通过可再生能源与核能满足的，2024年全球清洁电力占比首次突破40%。集邦咨询预计，在中性预期下，2025年全球储能新增装机有望82GW/216GWh28%/362.52.6图13：全球储能市场结构变动 Residential(GW,%) CCI(GW,%) Grid-scale(GW,%)6.614.26.614.240.651.465.60.81.33.46.62.97.44.18.46.89.280%0%

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2025FTrendForce、国联民生证券研究所2020202311.3GWh110GWh2024202527%。从四大区域市场看，中、美、欧三大市场占据了全球储能新增装机容量86%SolarPowerEurope54%。图14：2020-2024年欧洲储能装机量 户用储能（Residential，GWh） 工商业储能（C&I，GWh） 大型储能（Utility-scale，GWh）12.210.812.210.88.86.34.92.53.12.20.81.20.51.911210864202020 2021 2022 2023 2024， 图15：2024-2025E年欧洲储能装机结构变动 图16：2025E、2029E欧洲储能装机量结构预测SolarEurope，联民证研所 SolarEurope，联民证研所2030年实现可再生能源发电占比1600CCUS75%份额，比亚迪在沙特建设全球最大储能基地，2024年订单额超15CESA1-6199/合作，总160220.2837.553-5逆变器/崧盛股份主要生产配套应用于户用/及配套应用于工商业储能系统的储能变流器，储能逆变器和变流器作为储能系统商业系统，以达到削峰平谷、储备电力等目的。2025年上半年，据集邦光储观察统计中国储能企业海外订单签约已超股份储能核心部件业务的开拓提供发展契机。19GWh12.5GWh203048GWh1500MWh图17：崧盛逆变器、变流器产品示意图 崧盛股份公司年报，国联民生证券研究所前瞻性卡位谐波减速器赛道谐波减速器是一种基于柔性轮弹性变形原理工作的高精度传动装置，凭借体统中的关键核心部件。图18：减速器示意图 绿的谐波招股说明书，国联民生证券研究所QYResearch4.672031年将达到20.47（CGR为24.9%（2025-20312024年中国工业机器人用谐波减速器消费量达到79.618.98%。中商产业研究院预测，2025年中国工业机器人用谐波减速器95.8图19：谐波减速器市场预测 中国工业机器人用谐波减速器消费量（左轴，万台） YOY（右轴，%）80604020

100%80%60%40%20%0 0%2020 2021 2022 2023 2024 2025E中商产业研究院，国联民生证券研究所从竞争格局来看，全球谐波减速器呈现一超多强的格局。2024年，全球谐波减速器市场TOP4厂商份额达74.5%。全球市场龙头为哈默纳科，产能占比最高达40.4%。新宝、绿的谐波产能占比超10%，分别为14.7%、12.0%。来福谐波产能占比7.4%。图20：谐波减速器产能结构和竞争格局 哈默纳科 新宝 绿的谐波 来福谐波 其他25.50%25.50%7.40%中商产业研究院，国联民生证券研究所25.62202563.392030年达到642.22亿元。202412.54202523.98，2030年达到254.04亿元。人能效、动作流畅度及人机协作适配性的关键支撑。图21：人型机器人增量预测

全球市场规模（左轴，亿元） 中国市场规模（左轴，亿元YOY：全球（右轴，%） YOY：中国（右轴，%）

160%140%120%100%80%60%40%20%02024

2025E

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0%2030E中商产业研究院，国联民生证券研究所5.2202561200双方共同出资设立深圳市崧盛机器人传