紫光国微首次覆盖报告：特种集成电路领军者智能安全芯片打开新增长曲线

财务预测表) 2023A2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E金 3,0982,4612,1923,2404,029营业总收入7,5765,5117,0148,2799,781交易性金融资产1,042785785785785营业成本2,9512,4373,2423,8094,482应收账款及票据6,1535,4136,8477,6969,060税金及附加7448617285存货2,5131,9742,5823,0093,520销售费用295268316373489其他流动资产1,2831,0281,5281,5981,680管理费用324364428505597流动资产合计14,08811,66013,93416,32819,074研发费用1,4511,2241,4031,6562,054长期投资505535565595625EBIT2,6031,1931,7602,1102,381固定资产543585622592521其他收益195173210248293在建工程336595125155公允价值变动收益1771000无形资产及商誉1,4961,4271,2761,125974投资收益71-31708398其他非流动资产1,4003,0482,8672,9212,978财务费用-28-50000非流动资产合计3,9775,6595,4255,3585,253减值损失-72-149-85-85-85总资产18,06617,32019,35921,68624,327资产处置损益00111短期借款380000营业利润2,7211,2831,7612,1112,382应付账款及票据1,4361,3541,7922,1062,477营业外收支1-1-1-1-1386169216216216所得税18796132158179其他流动负债2,0731,0651,3911,6291,911净利润2,5351,1851,6281,9522,202流动负债合计3,9322,5883,3993,9514,604少数股东损益2681011长期借款144200255310365归属母公司净利润2,5321,1791,6201,9422,191应付债券1,3681,4071,4471,4871,526租赁负债3114294459主要财务比率2023A2024A2025E2026E2027E其他非流动负债860716653653653ROE(摊薄,%)21.7%9.5%11.9%12.8%12.8%非流动负债合计2,4032,3372,3842,4932,603ROA(%)15.2%6.7%8.9%9.5%9.6%总负债6,3354,9255,7826,4447,207ROIC(%)17.7%7.8%10.5%11.3%11.4%实收资本(或股本)850850850850850销售毛利率(%)61.0%55.8%53.8%54.0%54.2%其他归母股东权益10,80711,54512,71914,37416,241EBITMargin(%)34.4%21.6%25.1%25.5%24.3%归属母公司股东权益11,65712,39413,56815,22417,090销售净利率(%)33.5%21.5%23.2%23.6%22.5%少数股东权益74081829资产负债率(%)35.1%28.4%29.9%29.7%29.6%股东权益合计11,73112,39413,57715,24217,120存货周转率(次)1.21.11.41.41.4总负债及总权益18,06617,32019,35921,68624,327应收账款周转率(次)2.01.31.51.51.6总资产周转周转率(次)0.50.30.40.40.4现金流量表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E净利润现金含量0.71.20.30.70.5经营活动现金流1,7691,4675461,4561,195资本支出/收入3.3%5.7%4.5%2.4%1.8%投资活动现金流-2,299-1,267-467-226-187EV/EBITDA19.7637.1930.8825.9223.01筹资活动现金流-262-859-343-182-219P/E(现价&最新股本摊薄)25.9155.6440.5133.7929.95汇率变动影响及其他117-500P/B(现价)5.635.294.844.313.84现金净增加额-780-651-2691,048788P/S(现价)8.6611.919.357.936.71折旧与摊销239260356376390EPS-最新股本摊薄(元)2.981.391.912.292.58营运资本变动-999-113-1,437-874-1,384DPS-最新股本摊薄(元)0.670.210.290.340.39资本性支出-251-316-312-196-172股息率(现价,%)0.9%0.3%0.4%0.4%0.5%，目录盈利测估值 4盈利测 4估值析 4紫光微特集电领军者 6国内成路计业头之一 6盈利力有动业表现动求进 8特种成路务智卡芯业为心入源 9特种成路用域阔，能芯赋智生活 特种FPGA兼高能灵活，于键用 特种成路场间阔 12eSIM赋能场应用 13智能芯市加扩张 14技术系势创投增力 16多品筑系平化领跑 16强赛固势快代版图 17抓募促化重发支撑 18风险示 19盈利预测与估值盈利预测首次覆盖给予增持评级，目标价96元。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为16.20亿元/19.42亿元/21.91亿元，EPS分别为1.91/2.29/2.58元。根据可比公司PE/PB估值，结合公司在智能安全芯片、特种集成电路等核心业务的行业地位与技术优势，按2025年50.26倍PE测算，对应目标价96元，首次覆盖给予增持评级。关键假设：eSIMSIM按行业划分：1）公司核心布局集成电路、智能卡芯片、石英晶体等半导体领域，半导体自主开发深化+特种芯片、石英晶体需求扩容，公司作为细分龙头将持续受益。2）预计2025-2027年核心业务营收稳步增长：1)集成电路业务2025-2027年营收增速35%/20%/20%；2)智能卡芯片业务2025-20272025-202720.00%/20.00%/20.00%；4)其他业务 2025-2027年营收增速40.00%/40.00%/40.00%。单位：百万元202320242025E单位：百万元202320242025E2026E2027E总营收7576.025511.077014.168278.769780.52yoy-27.2627.2718.0318.14毛利率61.0555.7753.7853.9854.18按产品划分（营收）集成电路4487.542577.183479.194175.035010.04yoy-5.02-42.5735.0020.0020.00毛利率73.2271.6970.0070.0070.00智能卡芯片2842.342638.163165.793640.664186.76yoy36.67-7.6120.0015.0015.00毛利率46.1444.1640.0040.0040.00石英晶体224.2269.04322.85387.41yoy20.9320.0020.0020.00毛利率15.5615.0015.0015.00其他50.0971.54100.16140.22196.31yoy77.4942.8240.0040.0040.00毛利率31.3236.9630.0030.0030.00，估值分析我们采用PE估值法和PB估值法两种估值方法给出目标价。PGPCRC、OM及5G成都华微作为国家909工程集成电路设计公司和国家首批认证的集成电路设计企业，连续承接国家十一五、十二五、十三五FPGA国家科技重大专项，十三五高速高精度ADC国家科技重大专项、高速高精度ADC国家重点研发计划，智能异构可编程SoC国家重点研发计划，是国内少数几家同时承接数字和模拟集成电路国家重大专项的企业。公司产品覆盖可编程逻辑器件(CPLD/FPGA)、数据转换(ADC/DAC)、存储芯片、总线接口、电源管理、微控制器等多系列集成电路产品，具备为客户提供集成电路综合解决方案的能力。公司建立了特种集成电路检测线，拥有中国合格评定国家认可委员会CNAS、国防科技工业实验室认可委员会DiLAC认证的国家级检测中心，具有较为完备的集成电路成品测试能力。经过多年的市场验证，公司的产品已得到国内特种集成电路行业下游主流厂商的认可，核心产品CPLD/FPGA、高速高精度ADC以及高精度ADC处于国内领先地位。振华科技于1997年6月成立并在深圳证券交易所上市，主营业务涉及基础元器件、混合集成电路、电子功能材料等门类。振华科技以国家战略和行业发展为引领,坚持产资结合、重组整合的发展思路,加快产业结构调整、人才结构调整、资产结构调整,着力提升管理能力、资本运作能力和科技创新能力,推动企业高质量发展,开创振华科技发展新局面,致力成为有较强资本运作能力、有较强自主创新能力、有较强行业影响力的高科技上市公司,实现股东和职工、企业和社会的多赢共进。鸿远电子以实业报国为己任，数十年专注并深耕于电子元器件领域，是国内高可靠多层瓷介电容器行业核心生产厂家之一，连续十二年入围中国电子元器件骨干企业(原中国电子元件行业百强)。公司主营业务为以瓷介电容器、滤波器、微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等为主的电子元器件的技术研发、产品生产和销售，主要面向工业类及消费类民用市场，覆盖了新能源、汽车电子、轨道交通、智能电网、通讯、消费电子、医疗装备、工业/人工智能、物联网等领域。公司坚定发展实业，现已形成以北京、苏州、成都、合肥四个科研生产基地为核心的整体产业格局，公司为服务国家战略、服务国防建设贡献力量，朝着争创国际知名企业，争做百年优秀企业的目标不断努力。火炬电子始创于1989年，作为我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，公司产品广泛应用于航空、航天、船舶以及通讯、电力、轨道交通、新能源等领域。公司系国家高新技术企业，连续13年位列中国电子元器件百强企业榜单。拥有CNAS实验室认可的火炬电子实验室、省级企业技术中心、省级工程研究中心，设立国家博士后科研工作站，先后通过ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系、ISO45001职业健康安全管理体系、SA8000社会责任管理体系认证和IATF16949质量管理体系等资质认证。秉承国家•责任•全球竞争的使命，公司布局元器件、新材料和国际贸易三大战略板块，构建泉州、广州和成都三大生产智造基地，北京、上海、深圳三大运营中心。全力推进产品核心技术的自主研发，在推动内生增长的同时，积极向具有渠道和技术协同效应的其他类型元器件产品延伸，以传承创新、百年火炬为企业愿景，用高质量、高效率的发展促进产业升级，为我国电子元器件和新材料产业的发展做出贡献。2000T/RT/R组PE估值法：可比公司2025年平均PE估值57.81倍，紫光国微所在的半导体领域可比公司（复旦微电、成都华微等）盈利波动相对较小，其业务与可比公司的芯片设计属性匹配度高，估值参考性较强。考虑到半导体自主开发加速+特种芯片需求扩容，公司将持续受益，结合可比公司2025年平均PE（57.1倍205年50.6倍P96元。PB2025年平均PB5.3620256倍202516.22应每股价值97.32元。综合两种估值方法，按2025年50.26倍PE测算，对应目标价96元，给予增持评级。股票代码股票简称收盘价（元）EPS股票代码股票简称收盘价（元）EPS（元/股）PEPB2024A2025E2026E2024A2025E2026E2025E688385.SH复旦微电65.690.700.801.2755.0781.9651.778.74688709.SH成都华微39.440.190.470.64160.9783.8261.718.74000733.SZ振华科技49.891.751.922.4624.0925.9420.311.81603267.SH鸿远电子48.470.671.472.0254.4533.0123.982.56603678.SH火炬电子32.800.421.081.4171.8730.4023.272.58688375.SH国博电子80.580.810.881.1260.7091.7372.147.75平均值71.1957.8142.205.36002049.SZ紫光国微76.491.391.912.2956.3750.2648.616.00， （比司PEPB自 致测，间取12月19收盘）紫光国微：特种集成电路领军者国内集成电路设计企业龙头之一国内集成电路设计企业龙头之一。紫光国微是新紫光集团旗下核心上市公客户资源等方面积累形成了体系化的竞争优势，已成为国内集成电路设计企业龙头之一。在特种集成电路和智能安全芯片领域，具有广泛的品牌影响力和知名度；同时布局石英晶体频率器件业务，产品广泛应用于众多领域。公司以科技之光照亮幸福生活为使命，以更可靠、更安全、更稳定为愿景，坚持技术领先、全球发展、高效运营，致力于成为国内综合性半导体科技领军企业，赋能百行百业，共创智慧世界。公司作为国内主要的综合性集成电路上市公司之一，以特种集成电路、智能安全芯片为两大主业，同时布局石英晶体频率器件领域，为移动通信、金融、政务、汽车、工业、物联网等多个行业提供芯片、系统解决方案和终端产品，致力于赋能千行百业，共创智慧世界。图1：公司历经二十余载，深耕特种集成电路与智能安全芯片业务官网，公司无实际控制人。20227续，其100%智路资产专注于半导体核心技术及其他新兴高端技术投资机会。公司变更1988YOZAN图2：公司股权结构情况，产品类型 产品系列 产品描述表3：公司核心产品产品类型 产品系列 产品描述

特种集成电路、智能安全芯片为公司核心业务。全芯片特种集成电路

接触式芯片双界面芯片/特种微处理器

THC20、THC80CPUFlashTHD86、THD88ICICICTHD89、T97等系列多接口安全芯片支持如ISO/IEC7816、SWP、SPI、GPIO、I2C等应用接口。入式微处理器、高可靠微处理器三大系列十余款产品，产品性能水平处于国内领先地位。特种可编程器件 公司特种CPLD产品和特种FPGA产品广泛应用在电子系统、信息安全、自动化控制等领域。特种存储器 公司具备不同结构、不同容量的存储器设计平台，具有国内特种应用领域最广泛的产品系列。特种网络总线及公司建立单片及组件总线产品的设计、验证和测试平台，提供各类总线产品及应用方案。接口特种模拟器件 突破多项关键技术，推出系列化的高可靠等级的接口、驱动等系列产品。半导体功率器件

SoPC器件ASIC定制芯片MOSFETIGBT

以现场可编程技术与系统集成芯片相结合，推出具备现场可编程功能的高性能系统集成产品（SoPC）。通过建立先进ASIC/系统集成芯片（SoC）的设计集成平台，在高性能系统集成、数据保密与保护、可靠性提升、低功耗与小型化等方面提供定制设计。涵盖500V-1200V高压超结MOSFET、20V-150V中低压SGT/TRENCHMOSFET、40V-1500VVDMOS等先进半导体功率器件。TGW40TGWV40双极型三极管绝缘栅型场效应管组成的电压驱动MOSFETIGTO TET45L40A、TET45L40B1MWSMD石英晶体谐晶体产品

振器SMD（TSX）SMD荡器

1210-7050八种规格型号，产品覆盖6MHz到500MHz频点。1612、2016两种规格，产品涵盖19.2MHz、26MHz、38.4MHz、76.8MHz等主流频点。2016-7050五种规格，产品覆盖32.768KHz、1MHz-485MHz频率范围。紫光国微：公开发行可转换公司债券募集说明书》，盈利能力略有波动，业绩表现波动中求进55.127.21.7953.，盈0204557721.5。图公司营收利润略有动 图公司利润率波动中进117.76%71.2117.76%71.275.6598.74%53.42.35%55.11%%32.7%25.3715.796.26%26.223.37.2515.10-4.676360.6633.285%7060504030201002020 2021 2022 2023

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

59.5%59.5%63.8%61.2%52.3%55.8%37.1% 37.1%33.5%24.5%21.5%2020 2021 2022 2023 2024营业收入（亿元）（左轴） 归母净利润（亿元）（左轴营业收入增速（右轴） 归母净利润增速（右轴）

销售毛率(%) 销售净率(%)， ，202444.4112.58%2.683.6412.24-0.5亿元，5年来基本稳定。14.2112.1112.246.323.472.442.232.722.403.152.882.3.6414.2112.1112.246.323.472.442.232.722.403.152.882.3.64682020202120222023202445.16%32.09%45.16%32.09%44.1250.8044.4133.4015.14%23.01-12.58%504030201002020 2021 2022 2023 2024营业总成本（亿元）（左轴） yoy（右轴

50% 1640% 1430% 121020% 810% 60% 4-10% 2-20% 0-2

销售费用（亿元） 管理费用（亿元）研发费用（亿元） 财务费用（亿元）， ，特种集成电路业务与智能卡芯片业务为核心收入来源分业务来看，特种集成电路业务和智能卡芯片业务贡献了公司主要的营业收入，特种集成电路业务贡献了主要毛利润。202452.15597%202498.01%。图特种集成电路与智卡片贡献主要营收 图特种集成电路与智卡片贡献主要毛利2.8720.802.8720.801.8528.422.7116.642.2426.381.9713.63 47.25 44.8833.6 25.7716.737060504030201002020 2021 2022 2023 2024特种集成电路（亿元） 智能卡芯片（亿元石英晶体（亿元）

500.789.670.789.670.1713.110.565.190.3511.650.39 25.9732.8613.3318.4730201002020 2021 2022 2023 2024特种集成电路（亿元） 智能卡芯片（亿元石英晶体（亿元）， ，毛利率始终处于较高水平，五年始终维持在70%以上，而智能卡芯片业务毛利率有明显提高的趋势，2024年达44.2%。图9：特种集成电路毛利率维持较高水平，智能卡芯片业务毛利率稳步攀升79.6%77.2%79.6%77.2%73.9%73.2%71.7%46.5%46.1%44.2%31.2%24.8%27.28%19.75%20.82%15.56%9.03%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020 2021 2022 2023 2024智能卡片 集成电路 石英晶体，行权安排 行权时间 行权比例表4：公司行权安排行权安排 行权时间 行权比例

20251,516.1466.61元/4642025202820249.2620262027100%、2028150%20%、30%、30%、20%37,180.3020252029第一个行权期 自授权之日起12个月后的首个交易日起至授权之日起24个月内的最后一个交易日当日止 0.2第二个行权期 自授权之日起24个月后的首个交易日起至授权之日起36个月内的最后一个交易日当日止 0.3第三个行权期 自授权之日起36个月后的首个交易日起至授权之日起48个月内的最后一个交易日当日止 0.3第四个行权期 自授权之日起48个月后的首个交易日起至授权之日起60个月内的最后一个交易日当日止 0.2紫光国微:关于向2025年股票期权激励计划首次授予激励对象授予股票期权的公告》，行权安排 考核年度 该年考核用的指标业绩考核目标公司层面行权比例2025年净利润较2024年行权安排 考核年度 该年考核用的指标业绩考核目标公司层面行权比例2025年净利润较2024年第一个行权期 2025年的增长率（X）X≥10X<101000X≥601002026年净利润较2024年第二个行权期 2026年的增长率（X）30≤X<6024≤X<307550X<240第三个行权期 2027年

20272024的增长率（X）

X≥10010050≤X<1007540≤X<50 50X<400X≥1501002028年净利润较2024年第四个行权期 2028年的增长率（X）80≤X<15064≤X<807550X<640紫光国微:关于向2025年股票期权激励计划首次授予激励对象授予股票期权的公告》，表6：公司激励对象获授的股票期权数量 占拟授予权益总额的比 占本次激励计划公告时激励对象 职务（万份）例公司股本总额的比例李天池董事、总裁35.002.140.0412岳超副总裁24.001.470.0282陈明睿核心骨干人员1.500.090.0018黄政钦核心骨干人员0.500.030.0006XILICHUN核心骨干人员1.100.070.0013核心管理人员、其他核心骨干人员1,454.0488.881.7114（共459人）预留股票期权119.867.330.1411合计（共464人）1,636.00100.001.9256紫光国微:关于向2025年股票期权激励计划首次授予激励对象授予股票期权的公告》，活FPGA兼具高性能与灵活性，用于关键应用FPGAFPGA((即现场()FPGAFPGAGPUFPGA图10：FPGA兼具高性能与灵活性ENCLUSTRA《FPGA:TheSecretWeaponforCompetitiveEdge》特种FPGA凭借对数字信号处理的高速化、可编辑性，贯穿应用在C4ISR系统信息收集-处理-传输-攻防全过程的基础设施。相比于其它处理器，FPGA在算力、成本、功耗之间取得平衡。IC界在定制化与标准化之间的摆动是FPGA出现的潜在底层动力的表现。Makimoto'sWave指出，应用场景及需求会推动各种定制化的硬件加速架构，该类市场的繁荣后期往往会进化为一个大一统的架构，如此反复下芯片架构变会沿着标准化与定制化交替发展的路线波动，每约十年波动一次。目前定制芯片ASIC和通用处理器ASSP如CPU、GPU出现向FPGA转变的趋势。图11：FPGA定制化与标准化替发展 图12：FPGA定制化与标准化动MAKIMOTOLIBRARY MAKIMOTOLIBRARY图13：特种应用场景广阔

FPGAC4ISRC4ISR（）北约指挥控制的数字神经：C4ISR基础设施评估与未来挑战》，许文浩，石玉强特种集成电路市场空间广阔2025346018.9%。37%AI量。图14：2022–2026年全球半导体市场按品类的销售规模变化趋势WSTS官网（数字模拟RISCPowerPcGPU、FPGA/图15：航空计算机板中的刷组件组成 图16：图像采集系统原理图某型航空计算机硬件选型、设计和实现，刘宇 ENCLUSTRA《FPGA:TheSecretforCompetitiveEdge》eSIM赋能多场景应用嵌入式通过将传统SIMSIMeSIM的eUICCSIM（RemoteSIMProvisioning,SIMeUICC芯图17：SIM卡发展历程

（如SM‑DP+/SM‑DS服TheeSIMTechnologyBestPracticeGuideeSIM当前的eSIM解决方案正支持各类eSIM应用IoTIoTIoTeSIMeSIMIoT图18：eSIM应用场景 图19：eSIM技术原理与应用场景TheeSIMTechnologyBestPracticeGuide TheeSIMTechnologyBestPracticeGuide智能卡芯片市场加速扩张全球智能卡IC2024年IC37.4202538.8亿美元增长至2034年的约54.5亿美元，对应2025–2034年CAGR为智能卡芯片需求保持提升。市场规模由2018年的95.9亿元增长至2023年的129.8亿元，预计2024年将进一步提升至142.8亿元，成为全球增长韧性最强的区域市场之一。图20：智能卡集成电路市场规模及2025年至2034年预测PrecedenceRESEARCH202116.96