“高息现金牛”策略：分红能力与意愿的双重验证

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S低利率时期的配置需求中证红利与自由现金流指数复现及对比分红能力与分红意愿的关系及四象限组合“高息现金牛”策略构建1234目CONTENT ONTENTS中

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｜1低利率时期的配置需求4红利类资产的配置需求有望持续提升在低利率、资产荒的背景下，能够提供稳定现金回报的高股息、强现金流类资产，其配置价值日益凸显。这一需求在险资等中长期资金积极入市、强化资产负债匹配的推动下，预计将得到进一步巩固。截至2025年12月17日，红利类指数ETF跟踪规模接近2000亿元，现金流类产品自今年2月发行至今规模达248亿元。从挂钩产品规模来看，当前A股市场最受关注的红利类指数是红利低波、中证红利，现金流类指数则以国证自由现金流、中证现金流指数为最主流。，中泰证券研究所图：红利和现金流类指数ETF跟踪规模21002000190018001700160015001400130012000501001502002503002025022620250307202503182025032720250408202504172025042820250512202505212025053020250611202506202025070120250710202507212025073020250808202508192025082820250908202509172025092620251015202510242025110420251113202511242025120320251212跟踪规模：亿元跟踪规模：亿元现金流相关指数跟踪规模红利相关指数跟踪规模(右）红利类TOP5指数代码指数名称跟踪规模（1217，亿元）h30269.CSI红利低波318.93000922.CSI中证红利223.78000015.SH红利指数187.59SPCLLHCP.SPI标普中国A股大盘红利低波50146.02930955.CSI红利低波100134.21现金流类TOP5表：分红相关主流指数指数代码980092.CNI932365.CSI888888.FI932368.CSI932366.CSI指数名称自由现金流中证现金流富时中国A股自由现金流聚焦指数800现金流300现金流跟踪规模（1217，亿元）103.5065.2045.6220.6013.10来源： ，中泰证券研究所目CONTENT ONTENTS中

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｜2中证红利与自由现金流指数复现及对比6代表指数选样规则中证红利：流动性和总市值前80%；过去三年连续分红，平均股利支付率及最近一年股利支付率大于0小于1；按股息率从高到低取前100；每年12月调样，按股息率加权。国证（中证）自由现金流：流动性前80%，剔除金融地产，剔除近12个季度ROE波动前10%；近一年自由现金流、企业价值、近3（5）年经营活动现金流均大于0，剔除经营活动现金流占营业利润后30%（盈利质量后20%）；按自由现金流率（自由现金流TTM/企业价值）从高到低取前100；季度调样，自由现金流加权。指数收益特征震荡下跌市中，红利和现金流指数均跑赢全市场，一定程度上具有避险功能；现金流指数的防御属性相对更强（2016-2018、2021-2024），红利指数的波动更小。，中泰证券研究所7年份年化收益年化波动最大回撤中证红利R国证FCFF中证FCFF万得全A中证红利R国证FCFF中证FCFF万得全A中证红利R国证FCFF中证FCFF万得全A201458%57%57%52%18%18%18%18%8%7%8%11%201530%17%19%39%41%43%41%47%44%41%37%51%2016-4%-2%-1%-13%22%24%22%29%20%22%19%25%201721%32%42%5%9%10%11%11%7%5%5%9%2018-16%-15%-15%-28%19%20%21%21%27%23%25%33%201921%18%26%33%17%19%19%20%16%20%16%16%20208%13%14%26%21%23%22%23%15%18%16%15%202118%49%36%9%16%23%23%16%15%23%21%11%20220%6%-3%-19%20%24%24%20%13%15%16%27%20236%29%21%-5%11%17%15%13%10%10%11%16%202419%32%41%10%19%22%24%25%15%14%16%17%2025.12.122%15%17%25%12%16%15%17%7%13%10%14%全样本12%19%19%9%20%23%22%24%46%50%44%56%表：中证红利、现金流指数与万得全A绩效对比中证红利指数复现效果2014年以来，按中证红利指数选样规则，每年12月筛选过去三年连续分红，且股息率最高的100个股票构建组合；组合年化收益10.38%，年化波动20%，与原指数走势基本一致；行业分布来看，近年持仓占比较高的是金融地产（平均27%）、工业（16%）、原材料（15%）。图：中证红利复现组合与全收益指数净值走势0.8382.32.83.32014121220150421201508192015122420160429201608302017010520170515201709122018011620180525201809212019012920190610201910142020021820200619202010272021030220210705202111092022031520220719202211222023032820230801202312052024041220240814202412192025042820250828中证红利全收益复现组合100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201412201512201612201712201812201912202012202112202212202312

202412主要消费可选消费，中泰证券研究所8信息技术 公用事业 医药卫生 原材料工业 能源 通信服务 金融地产图：中证红利复现组合行业分布连续分红年数对股息率因子的影响为规避上市公司可能通过单次大额分红制造“估值假象”的风险，中证红利指数要求成份股具备连续三年分红的条件。为深入考察不同分红连续性约束的实际效果，我们进一步测试在2至4年不同分红年数要求下，股息率因子的有效性。在2-4年连续分红年数约束下，对样本股票按平均股息率从低到高分为10组，统计各组在未来1年的平均收益。结果显示，连续2年分红约束下股息率最高组的表现最佳，连续3年分红约束下的因子ICIR相对更高。表：不同连续分红年数下股息率因子有效性图：不同连续分红年数下股息率因子分组收益股息率分组连续2年分红连续3年分红连续4年分红1-4.92%-5.43%-5.08%2-3.38%-

50%-3.49%3-

55%-4.46%-3.51%4-2.50%-

64%-2.52%5-0.48%-

15%-0.29%6-0.60%0.31%0.96%7-0.01%0.43%03%8-0.26%0.55%0.77%92.58%2.80%2.53%104.12%3.90%3.34%rankIC13.01%12.92%1

95%ICIR76.30%8

17%77.57%5.00%3.00%00%-

00%-3.00%-5.00%-7.00%1238910未来一年平均收益4 5 6 7股息率组别（从低到高）连续2年分红 连续3年分红 连续4年分红，中泰证券研究所9自由现金流指数复现效果自由现金流率=（经营活动现金流-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）/企业价值按中证现金流选样规则每季度筛选自由现金流率最高的100个股票构建组合；我们对是否引入盈利质量筛选和经营活动现金流为正的年数约束进行了敏感性分析：结果较为稳健，剔除盈利质量靠后的股票相对更重要。图：现金流指数复现组合与全收益指数净值走势-中证规则图：自由现金流率分组表现-中证规则10987654321020140312201407252014121120150504201509152016020120160622201611092017032820170811201712272018052120181008201902252019071120191127202004162020090120210119202106102021102920220317202208032022122020230512202309222024021920240705202411222025041420250827中证现金流R原规则不剔盈利质量4年经营现金流为正3年-

00%-0.50%0.00%0.50%00%50%2.00%2.50%3.00%1238910未来60日平均收益4 5 6 7自由现金流率组别（从低到高）中证原规则 不剔盈利质量 4年经营现金流为正 3年经营现金流为正，中泰证券研究所10自由现金流指数复现效果按国证选样规则每季度筛选自由现金流率最高的100个股票构建组合；我们对是否剔除金融地产、引入盈利质量筛选、ROE波动过滤进行了敏感性分析；结果显示，重要性排序：剔除金融地产

>ROE波动过滤

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引入盈利质量筛选图：现金流指数复现组合与全收益指数净值走势-国证规则图：自由现金流率分组表现-国证规则109876543210201403122014071720141125201504072015081020151218201604282016090120170112201705252017092720180205201806202018102920190308201907162019112220200402202008112020121820210429202109032022011420220531202210102023021620230627202311032024031420240723202412022025041420250819不剔盈利质量国证自由现金流R不剔ROE波动原规则不剔金融地产-

00%-0.50%0.00%0.50%00%50%2.00%2.50%3.00%12310未来60日平均收益国证原规则，中泰证券研究所114 5 6 7自由现金流率组别（从低到高）不剔盈利质量 不剔ROE波动8 9不剔金融地产自由现金流指数复现效果行业分布来看，自由现金流指数成份股集中分布在原材料、工业和可选消费；从自由现金流率因子在金融地产行业内的分组表现来看，因子单调性差，高现金流组优势不明显。图：自由现金流指数行业分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009202103202109202203202209202303202309202403202409202503202509主要消费 信息技术 公用事业 医药卫生 原材料 可选消费 工业 通信服务 能源图：金融地产行业内自由现金流率因子分组收益0.00%0.50%00%50%2.00%2.50%3.00%3.50%1238910未来60日平均收益4 5 6 7自由现金流率组别（从低到高）金融地产，中泰证券研究所12自由现金流指数复现效果两种规则下复现的指数成份重合数每期在75-90个左右。201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009202103202109202203202209202303202309202403202409202503202509成份重合数量，中泰证券研究所13图：两种规则下复现的指数成份重合情况9590858075706560目CONTENT ONTENTS中

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｜3分红能力与分红意愿的关系分红能力与分红意愿的一致性具有高现金流的公司是否更愿意分红，而愿意分红的公司是否具有更强的现金流能力？我们统计2011年以来，上市公司的股息率与自由现金流之间的关系。自由现金流率越高，平均股息率越高，且对下年预测作用更强。现金流充裕的公司有能力也更愿意提供股东回报。股息率越高的公司通常具有更高的现金流率。整体而言，市场现有的高股息公司，分红是有扎实的现金流作为支撑的，并非“无源之水”。这从结果上规避了那些缺乏现金流支撑、分红不可持续的“价值陷阱”。图：高现金流率组具有更高的股息率0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%00%20%1238910平均股息率4 5 6 7自由现金流率组别（从低到高）T-1年股息率 T年股息率-2.00%-

00%0.00%00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%无分红 1 2910平均自由现金流率3 4 5 6 7 8股息率组别（从低到高）T年自由现金流率 T+1年Q1 T+1年Q2，中泰证券研究所15图：高股息率组具有更高的现金流率分红能力与分红意愿四象限组合低现金低股息高现金低股息低现金高股息高现金高股息筛选规则：连续2年分红，近3年经营现金流净额大于0，剔除金融地产行业。3、6、9、12月第10日调仓。按自由现金流率从低到高等分为5组，再在每组自由现金流率中按股息率从低到高分成5组。2014年以来，分红能力和意愿均最高组未来60日收益最高，组内中位数收益率的均值为3.24%。按四象限划分，未来收益从高到低：高现金高股息

>高现金低股息

>低现金高股息

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低现金低股息。分红意愿分红能力分红能力分红意愿12345平均收益10.39%-0.84%0.51%67%2.21%0.79%20.22%0.53%0.06%0.75%59%0.63%3-0.34%21%0.90%0.64%2.03%0.89%40.64%-0.04%0.91%97%2.76%25%50.93%14%29%2.39%3.24%80%平均收益0.37%0.40%0.74%49%2.37%表：双因子分组表现（未来60日），中泰证券研究所16目CONTENT ONTENTS中

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｜4“高息现金牛”组合构建18“高息现金牛”策略代表分红意愿的股息率与代表分红能力的自由现金流率，在统计上呈现显著的正相关性。这表明A股上市公司的分红能力与分红意愿在整体上具备一致性。实证研究表明，同时拥有充足现金流与持续分红记录的公司，其长期股价表现通常更为稳健和优异。高息现金牛组合构建:样本空间：中证全指，过去一年日均成交额和日均总市值均位于前80%；剔除金融地产，剔除近12个季度ROE波动前10%，剔除盈利质量后20%；近一年自由现金流、企业价值、近3年经营活动现金流均大于0、近两年连续现金分红；按自由现金流率（自由现金流TTM/企业价值）从高到低取前100/80/60/50；在待选高现金流率样本中按过去两年股息率从高到低取前50/40/30/30只股票构建高息现金牛组合；季度调样，自由现金流率加权，个股权重上限10%。“高息现金牛”组合表现现金牛100高息50（自由现金流率前100名的股票中筛选50个股息率最高的股票构建组合，下同）、现金牛80高息40、现金牛60高息30、现金牛50高息30均能跑赢纯现金流指数。在已测组合中，现金牛50高息30组合表现相对较佳，3、6、9、12月初调仓策略2014年以来年化收益25.9%，相对中证红利全收益年化超额13.5%，相对自由现金流全收益指数年化超额5.7%。年份年化收益年化波动夏普比率最大回撤Calmar中证红利R超额1国证自由现金流R20146

7%17.4%3.557.2%8.5257.3%4.4%63.0%-

3%201544.8%45.5%0.984

7%0729.9%14.9%16.7%28.1%20162.2%25.0%0.0922.5%0.10-4.3%6.5%-

7%3.9%20174

5%12.6%3.316.8%6.072

3%20.2%32.1%9.4%2018-15.0%2

7%-0.6923.9%-0.63-16.2%2%-14.7%-0.2%201933.3%2

3%5617.0%9520.9%12.4%17.7%15.6%20202

4%23.9%0.9016.3%318.2%13.3%13.1%8.4%202152.2%20.9%2.5016.7%3.1318.2%34.0%49.2%3.0%2022-2.8%24.6%-0.1119.2%-0.15-0.4%-2.4%6.0%-8.8%202335.8%15.9%2.259.6%3.736.3%29.4%28.9%6.9%202434.1%23.9%4317.1%2.0018.8%15.3%32.4%7%2025.12.1220.1%16.0%2612.3%632.2%17.9%15.3%4.9%全样本25.9%24.0%084

7%0.6212.4%13.5%20.2%5.7%表：现金牛50高息30组合分年度表现（月初调）超额2来源：，中泰证券研究所图：不同组合下的高息现金牛策略表现1816141210864202014031220140722201412032015042020150826201601112016052520161011201702222017070520171115201803292018080920181221201905132019091820200207202006182020110320210317202107282021121020220427202209062023011920230607202310232024030620240718202412022025041720250827现金牛50高息30_月初调，中泰证券研究所19现金牛80高息40现金牛50高息30现金牛100高息50现金牛60高息30国证自由现金流R“高息现金牛30”组合行业分布行业分布来看，可选消费、工业和原材料是三大重仓行业，组合历史平均单边换手率43.6%。图：高息现金牛30组合行业分布图：高息现金牛30组合换手率0%10%20%30%40%50%60%70%201406201412201506201512201606201612201706201712201806201812201906201912202006202012202106202112202206202212202306202312202406202412202506202512单边换手率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009202103202109202203202209202303202309202403202409202503202509原材料，中泰证券研究所20主要消费可选消费信息技术工业公用事业通信服务医药卫生能源21

“高息现金牛30”组合最新持仓

日期 股票代码 股票名称 权重 中证行业 中信行业20251201 600057.SH 厦门象屿20251201 600352.SH 浙江龙盛20251201 00065SZ 格力电器20251201 002852.SZ 道道全20251201 002416.SZ 爱施德20251201