A股市场投资策略专题报告-A股业绩支撑：政策呵护逻辑下的价格水平

目 录由PPI升驱的绩回将行的心点 4“内”策2026仍将续一程上持价端行 5联人构变体利全定商价的上涨 7币策护价回升 10图目录图1：A股估值端进一提升的空间已经不（至2025年12月26日） 4图2：A股市场归母净润单季度增长率 4图3：PPI同环比变化 4图4：PPI生产资料和生资料环比变动情况 5图5：PPI采掘、原料、工环比变动情况 5图6：N型多晶硅料价变动情况 6图7：电池级碳酸价走势 6图8：美联储12月会议的联邦基金利率目标平阵图 9图9：芝商所数据截至2025年12月29日） 9表目录表1：管理层对反内卷的政策要求 5表2：美联储联公开场委员会票委情况 82025年中央经济工作会议12月在北京举行，提质增效成为了下一阶段经济工作的重要取向。政策不仅强调在质的有效提升上取得更大突破，习近平总书记会议上还特别指出所有规划都要实事求是，追求实实在在、没有水分的增长，推动高质量、可持续的发展。对于资本市场也是如此，投资端也应更注重质的提升，以业绩为支撑的行情发展，将更有利于A股行情的可持续性。图1：A股估值端进一步提升的空间已经不大（截至2025年12月26日）PE历史分位数 PB历史分位数89%88%89%88%83%77%87%62%69%71%76% 76%72%53%54%52%54%62%44%47%37% 38%由PPI回升所驱动的业绩回升将是行情的核心看点图2：A股市场归母净利润单季度增长率 图3：PPI同环比变化0.020160630201612312017063020160630201612312017063020171201802018120190201912020020201202102021120220202212023063020231231202406302024123120250630

主板 创业板（剔除温氏）科创板 北证

单位：%1.000.00-1.00-3.00-4.00-5.00-6.0

PPI:当月同比 PPI:环比就2026年行情的业绩支撑而言，并不来自于量的超预期增长，而来自于价格端10PPIPPI对于PPIPPIPPI对于未来PPI的变化，我们认为三方面因素值得关注：一是反内卷政策的进程；二是美联储人员构成的变化对美国降息进程的影响；三是国内央行货币政策对物价目标的呵护。图4：PPI生产资料和生活资料环比变动情况 图5：PPI采掘、原料、加工环比变动情况单位：%0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40

PPI:生产资料:环比 PPI:生活资料:环比

3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00

PPI:采掘:环比 PPI:原料:环比 PPI:加工:环比反内卷政策2026年仍将延续，一定程度上支持价格端上行2025年对价格产生最大支持的政策来自于反内卷政策。对内卷式竞争的防范，早在2024年年中的政治局会议上就已现端倪，只不过彼时通过的是行业自律来限制内卷式竞争，对相关公司的约束力不强，限制了政策的最终效果。而资本市场真正定价反内卷的政策变化是在2025年7月1日中央财经委的第六次会议后，伴随中央在整治反内卷问题上强调依法依规，并推动重点行业的产能治理，部分上游品种的价格才逐步企稳上涨。表1：管理层对反内卷的政策要求日期 会议及政策类型 涉及反内卷的政策内容2024年7月30日 中共中央政治局会议 要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争。202571

中央财经委员会第六次会议

纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治2025年7月30日 中共中央政治局会

理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。20251028

中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议

方政府经济促进行为，破除地方保护和市场分割。综合整治内卷式竞争。统一市场监管执法，加强质量监管，完善行政裁量权基准制度，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。2025年12月11日 中央经济工作会议 制定全国统一大市场建设条例，深入整治内卷式竞争。国政府网，共产党员而后发改委、工信部、市场监管总局、能源局等多部门针对不同行业存在的内卷式竞争问题，通过召开座谈、展开约谈、出台文件及推动修法等一系列举措，着力遏制市场无序竞争行为。这种由行业自律向依法依规治理的转变，有效促进了相关行业产品价格企稳回升。四季度以来，十五五规划建议延续了综合整治‘内卷式’竞争的政策基调，预示着反内卷政策有望在下一个五年持续发力。12月召开的中央经济工作会议进一步将整治内卷式竞争列为明年改革攻坚的重点任务，这也表明反内卷的政策效果将在明年持续显现。对于国内主导定价的部分商品而言，基于当前价格水平，因政策效力减弱而导致价格再次下行的风险已显著降低。这不仅降低了明年PPI环比转负的风险，同时也提升了PPI实现温和上涨的可能性。图6：N型多晶硅料价格变动情况 图7：电池级碳酸锂价格走势N型多晶硅料市场价（元每千克）中央财经委80中央财经委706050403020102024-01-022024-02-022024-03-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-027-028-029-020-021-022-021-022-023-024-025-026-027-02

99.5%电池级碳酸锂平均价（万元每吨）中央财经委第六次会议14中央财经委第六次会议8642202020202020202020202020202020202020202025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-02202202202202202202202202202202202202202-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-042025-02-042025-03-042025-04-042025-05-042025-06-042025-07-042025-08-042025-09-042025-10-042025-11-042025-12-04美联储人员构成变化总体利好全球定价商2026PPI2026年2025年，在美联储大部分官员是民主党倾向背景下，美联储已实现了3次降息。2026其一，联储主席的更迭。对于新一任联储主席，我们倾向于其总体上会推动共和党所期望的降息目标实现，但相比于候选人的降息幅度倾向，我们认为候选人能否更有效的统领美联储票委的观点，进而有效争取中间派票委，是确保联储票委复杂构成环境下，顺利降息的关键。其二，美联储理事库克是否会因抵押贷款欺诈指控而罢免，对于现有票委的构成影响较为关键。一旦罢免，通过任命新的理事，不仅大幅提升共和党实现降息决策的把握，还通过对现有票委的震慑，有效压制鹰派官员，制造寒蝉效应。其三，对地方联储票委人选资格的规范。美联储虽然提早完成了对地方联储主席的任命，但美国财长贝森特曾抱怨地方联储主席出身纽约却任职于其他地区，导致纽约对美联储的影响力过大，其中2026年有票权的达拉斯联储主席洛根和克利夫兰联储主席哈马克均属于类似情况。贝森特曾提议将要求地区联储主席必须在其所在地区居住满三年。一旦降息政策推动不及预期，特朗普政府或通过对美联储理事会的影响，推动地方票委人选的规范。最后，美劳工统计局局长人选的更迭，或对降息节奏产生间接影响。美联储的票委人选多数对降息决策存在数据依赖。而特朗普政府以出于政治目的操纵就业数据为由于8月解雇原劳工统计局局长，并任命了新的劳工统计局局长，或对美联储货币政策的走向存在间接影响。表2：美联储联邦公开市场委员会票委情况投票席位2025年2026年投票人观点及支持倾向投票人观点及支持倾向美联储理事会主席杰罗姆·鲍威尔JeromeH.Powell任期将于2026年5月结束。新任主席--美联储理事会副主席飞利浦·杰斐逊PhilipN.Jefferson2023年拜登任期内任命为美2027月份表示：美联储维持物价稳定与实现充分就业的目标有助于促进美国经济流动性。飞利浦·杰斐逊PhilipN.Jefferson美联储理事会（事务）米歇尔·鲍曼MichelleW.Bowman2018年特朗普任期内提名为20342025年特朗普任期内提名为美联储副主席（负责监管事务），一度是下一任联储主席候选人。米歇尔·鲍曼MichelleW.Bowman美联储理事会理事迈克尔·巴尔MichaelS.Barr2022年拜登任期内任命为美2032年。息时需审慎行事。迈克尔·巴尔MichaelS.Barr美联储理事会理事丽萨·库克LisaD.Cook2023年拜登任期内任命为美2038特朗普试图以抵押贷款欺诈指控罢免库克，2026年初将由美国最高法裁定。丽萨·库克LisaD.Cook美联储理事会理事斯蒂芬·米莱StephenI.Miran克里斯多夫·沃勒ChristopherJ.Waller2025年特朗普任期内提名为美联储理事。倾向更快降息，10月FOMC会议纪要显示，反对降息25BP，支持降息50BP。米莱或鲍威尔取决于鲍威尔是否离开理事会。如米莱1月末留任，仍1月末退美联储理事会理事2020年特朗普任期内提名为2030他支持在未来进一步下调利克里斯多夫·沃勒ChristopherJ.Waller纽约联储主席（常设席位）约翰·威廉姆斯JohnC.Williams曾是耶伦的重要顾问，2018年任职纽约联储主席。近期表示没有再次降息的紧迫性。约翰·威廉姆斯JohnC.Williams地方联储主席（临时席位）苏珊·柯林斯SusanM.Collins2022年拜登任期内成为波士顿联储主席。近期表示支持降息是艰难决定，因为她仍然担心高通胀可能持续下去。贝丝·哈马克BethM.Hammack2024年拜登任期内成为克利夫兰联储主席。近期表示在美联储连续降息三次后，她认为未来几个月没有必要调整美国利率地方联储主席（临时席位）奥斯坦·古尔斯比AustanD.Goolsbee2023年拜登任期内成为芝加哥联储主席。倾向于等待更多确凿证据，以证明关税带来的通胀压力只是暂时的，反对在没有明确信号的情况下过早、过多地降息。尼尔·卡什拉什NeelKashkari2016年开始担任明尼阿波利斯联储主席。小布什政·手下工作，曾以共和党人的身份竞选加州州长。曾有观点认为是特朗普任命新任联储主席的合适人选。2024年拜登任期内成为圣路2022年拜登任期内担任美国达拉斯联邦储备银行主席。此前曾在威廉姆斯管理的纽约联储担任系统公开市场账户（SOMA）经理。近期认为当前货币政策已做得足够。阿尔伯托·穆萨莱11月表示当前地方联储主席姆货币政策立场更接近中性，而洛丽·洛根（临时席位）AlbertoG.非适度紧缩，并指出在此背景LorieK.LoganMusalem下进一步放松政策的空间有限2023年拜登任期内成为堪萨2025年特朗普任期内担任地方联储主席杰弗里·施密德斯城联储主席。10月FOMC安娜·鲍尔森费城联储主席。12月份表示（临时席位）JeffreyR.Schmid会议纪要显示，反对降息AnnaL.Paulson更担心劳动力市场的疲软，25BP，支持不降息。而不是通胀的上行风险。华财经，FRB，财联社，华尔街见闻，金融界，汇通财经，环球总体来看，美联储虽然2026年票委人选仍存在变数，但特朗普政府所期望推动的降息，其幅度仍有一定概率高于现有市场预期。而这也将成为2026年包括有色金属在内，全球定价大宗商品价格上行的动力所在。图8：美联储12月会议的联邦基金利率目标水平点阵图 图9：芝商所数据（截至2025年12月29日）RB ME货币政策呵护物价合理回升今年中央经济工作会议在货币政策表述上出现一个较为重要的变化，即明确提出把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。尽管央行对物价合理回升的关注并非全新提法，早在《2024年第三季度中国货币政策执行报告》中就已提及要把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平并在后续报告中多次重申类似立场，但此次在中央经济工作会议层面明确纳入该表述尚属首次。这标志着相关工作已从以央行为主导的政策安排，升级为以中央定调、央行落实的更高层级的统筹部署。在中央集中统一的谋篇布局之下，实现物价回升目标的总量政策条件正逐步具备。除了我们此前论述的反内卷政策外，