固收反内卷下的钢铁债

正文目录后地产时代反内卷下的钢铁行业 4后地产时代钢铁行业主动调结构 4反内卷下钢企：自律约束供给，盈利触底回升 6钢企科创债放量，利差整体低位 钢企债概况：23-25年科创债放量 基本面：“反内卷”政策下盈利有所改善 13利差：22年以来流动性扰动为主，目前处于历史低位 16投资建议：中高等级配置短久期下沉挖掘，永续品种挖掘 18风险提示 20图表目录图表1：21年后地产投资承压，汽车产销上行 4图表2：21年后钢价整体承压，冷轧略好一点 4图表3：22年以来铁矿石价格跌幅小于焦炭 4图表4：22年下半年-24年钢企盈利率大幅下行 4图表5：22年后钢铁重点企业生产板材、钢带占比提升，线材下降 5图表6：钢企历年产品产量结构变化 5图表10：区域钢企自发性反内卷 7图表月度产量和当月同比 8图表12：2025年钢企盈利触底回升 8图表14：15年供给侧改革主要政策 9图表15：15年至今钢铁债券年度存续额 图表16：16年至今钢铁债历年发行、到期和净融资额 图表17：17年至今钢铁债其中永续债历年发行、到期和净融资额 图表18：22年至今钢铁债其中科创债历年发行、到期和净融资额 图表19：存续钢铁债分品种 12图表20：存续钢铁债分企业性质 12图表21：存续钢铁债分外评等级 12图表22：存续钢铁债分中债隐含评级 12图表24：钢铁整体收入及净利润情况 13图表25：钢铁行业亏损企业占比 13图表26：钢铁整体盈利能力情况 13图表27：钢铁净利率企业分化情况 13图表29：钢铁企业现金流净额为负占比情况 14图表30：钢铁企业经营现金流净额分化情况 14图表31：钢铁整体现金流年度情况 14图表32：钢铁整体现金流前3季度情况 14图表33：钢铁整体资产负债率 15图表34：钢铁分化主体资产负债率 15图表35：钢铁整体EBITDA/利息倍数 15图表36：钢铁分化主体EBITDA/利息倍数 15图表37：钢铁整体货币/短期有息负债 15图表38：钢铁分化主体货币/短期有息负债 15图表39：钢铁行业利差和螺纹钢价格走势 16图表40：钢铁行业利差和粗钢产量走势 16图表41：钢铁企业净利率与行业利差 16图表42：钢铁企业负债率与行业利差 16图表43：钢铁分等级利差走势 17图表44：钢铁AAA等级利差内部分化走势 17图表45：钢铁行业信用打分模型框架 18图表46：钢铁一般公募、公募科创、一般永续、永续科创债收益率对比 19图表47：钢铁主体利差一览 20后地产时代+反内卷下的钢铁行业后地产时代钢铁行业主动调结构钢铁行业作为典型的强周期行业，其运行态势与宏观经济周期高度相关。钢铁需求驱动力主要来自房地产、基础设施建设以及制造业这三大领域。2021年-2024年，地产销售、投资下行，与建筑活动紧密相关的螺纹钢、线材等建筑钢材需求显著收缩，钢铁市场各领域整体呈现量价齐跌的态势。在此背景下，制造业、基建成为托底钢材消费的关键力量。不同钢铁品类因其特性服务于各异的下游领域：中厚板广泛用于大型机械设备、建筑结构及造船；热轧板卷是制造业的重要基础材料，常作为冷轧、镀锌等深加工产品的基板；而冷轧板卷则因其优异的表面质量和精度，主要应用于家电、汽车及精密电子等高端制造行10.8%图表1：21年后地产投资承压，汽车产销上行 图表2：21年后钢价整体承压，冷轧略好一点）地产投资完成额:累计同比基础设施投资:累计同比）地产投资完成额:累计同比基础设施投资:累计同比 汽车产量:累计同比 汽车销量:累计同比0

（元/吨7,5006,5005,5004,5003,5002,5001,500

上海:价格:螺纹钢(HRB400E,20mm)上海:价格:热轧板卷(Q235B,3.0mm) 上海:价格:冷轧板卷上海:价格:中板(普,20mm)080910111213141516171819202122232425 080910111213141516171819202122232425注：今年数据截止11月，下同60%-70%通常生产11.60.570%FMG据主导地位，国内大多钢企铁矿石自给率较低，中国钢铁行业因此承受着较大的成本与供应链压力。图表3：22年以来铁矿石价格跌幅小于焦炭 图表4：22年下半年-24年钢企盈利率大幅下行） 进口铁矿石价格山西冶金焦价格国内铁矿石价格） 进口铁矿石价格山西冶金焦价格国内铁矿石价格015 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

（%） 钢厂盈利率(247家12010080604020018 19 20 21 22 23 24 25212024年钢价跌幅大于铁矿石，钢企承压明显。2025年钢价年内低位回升+2021下降幅度超过铁矿石价格，钢铁产业链中的大部分利润向上游转移。而我国的铁矿石的自21年下半年-24202520%-30%，成本端压力缓解，钢企盈利略有改善。地产后周期，钢企为提升盈利和竞争能力，自发调整产品结构、加大出口：近两年消费补贴下家电行业复苏、汽车行业销量屡创新高，机械出口较好，推动汽车车身、家电外壳、船体结构及工程机械等应用场景用钢量逆势上涨。钢企大多减少螺纹、盘条等线材供给，更多生产中厚板、热轧、冷轧等。新能源产业（光伏、风电）和战略性新兴产业（低空飞行器、人形机器人）带动高端特钢需求增长，如宝钢极薄规格极低铁损高磁感无取向硅钢等产品实现技术突破并批量应用于新兴领域。图表5：22年后钢铁重点企业生产板材、钢带占比提升，线材下降 图表6：钢企历年产品产量结构变化

冷轧 热轧 棒材 中厚宽钢带 线材 其他板材080910111213141516171819202122232425

冷轧薄板 中厚宽钢带螺纹钢 盘条(线材)钢筋焊接钢管 铁合金热轧占比10111213141516171819202122232425钢筋焊接钢管 铁合金热轧占比注：今年数据截止10月 注：热轧数据2020年12月后停更图表7：钢企销售中板材占比提升明显21年板材/总量 22年板材/总量 23年板材/总量 24年板材/总量90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%

柳钢集团2014-21072023年至今，期间钢材出口量/钢材整体产量107726.7%，钢材出口/8.08%。不过出口也时有受到贸易摩擦、反倾销等扰动。为了出口提质增效，202611日起，我国将对部分钢铁产品重新实施出口许可证管理。图表8：23年以来我国钢材出口占比明显提升（万吨160,000

钢材出口数量 钢材内销数量 出口/生产量(右

12%

10%8%80,000 6%60,0004%40,0002%20,000010

12 13

15 16

18

20 21

0%23 24 25注：今年数据截止11月反内卷下钢企：自律约束供给，盈利触底回升2025年是中国钢铁行业发展的拐点年份，在经过多年供需失衡、价格持续低迷的困境后，行业正式迎来以反内卷为核心的深度调整。钢铁行业作为国民经济基础性产业，对稳定工业增长至关重要，但2021年-2024年钢铁价格一路下探。《2025年世界钢铁统计数据》显示2024年我国粗钢产量约占全球产量的53.3%，而利润率仅为0.4%（黑色金属冶炼及压延加工业统计口径）。这种内卷式竞争主要表现为：价格竞争愈演愈烈，同质化竞争加剧，产能存在隐性扩张，以及上下游产业链利益失衡。为了遏制恶性竞争，提升行业经营效益和推动高质量发展，今年从中央到协会到地方出台了多项反内卷政策。今年3月政府工作报告提出综合整治内卷式竞争。2025年9月，工业和信息化部等五部门联合印发的《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》正式落地，明确提出未来两年钢铁行业增加值年均增长4%左右的目标。提出了1）产能产量精准调控：修订产能置换办法，加大减量置换力度，按照支持先进、倒逼落后的原则落实产量调控；2）分级分类管理：根据环保水平、能效等级和产品结构等对企业实行差异化管控；3）优化供给与扩大需求：提升高端产品供给能力；推广绿色低碳钢材应用；促进国际化发展等。在区域层面，四川、云南、唐山等多地钢铁企业积极探索反内卷协同机制，通过量化调控资源投放、协商区域定价基准等方式维护市场秩序。图表9：钢铁行业反内卷相关政策、2025年12月中共中央、国务院中央经济工作会议 坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力。制定全国统一大市场建设条例，深入整治内卷式竞争。地区 核心措施/模式代表企业/地区 核心措施/模式代表企业/机构四川 提出构建“反内卷四位一体”工作机制，覆盖信息共享、监督落实、奖惩机制与应急处理四大核心环节。冶控集团、川威集团、德胜集团、方大达钢云南 协同会作“每月高层一碰，每周基层一碰协同机制的具体措施，达成武昆股份、玉昆钢铁、呈钢钢铁、仙年产能、产量、销量、消费量、库存的相关数据，商讨省内资源投放目标60万福钢铁、德胜钒钛吨左右。后期还将在区域定价、市场秩序管控、销售模式、报价基准逻辑等方向进行专题讨论。唐山 面对困境,三家企业主动担当,协调并呼吁同行企业加强自律与协作,积极反内卷,坚守成本底线原则。中国钢铁新闻网、我的钢铁网、新钢网、

唐山正元管业、迁安正大通用钢管、唐山京华2025年下半年以来，在反内卷政策引导和行业自律共识强化的共同作用下，钢铁行业通过主动控制生产节奏，实现了供给端的优化调整，驱动行业盈利触底回升。面对需求整体偏弱的宏观环境，全行业践行以销定产、以效定产的自律原则，前11个月全国粗钢产量8.92亿吨，同比下降4%，钢材产量13.3亿吨，同比增速下降至4%，有效促进了市场供需的动态平衡。今年截至10月尽管营业收入同比小幅下降1.18%（国家统计局黑色金属冶炼及压延加工业口径，下同），但钢铁企业利润总额修复，平均利润率提升至1.64%，亏损企业占比明显下降。图表11：月度产量和当月同比 图表12：2025年钢企盈利触底回升（%） 粗钢:产量:累计同比 钢材:产量:累计同比2520151050(5)(10)(15)

（亿元8000(400)

单月利润总额 单月利润总额同

（%）1,4001,2001,0008006004002000(200)(400)20 21 22 23 24 25 21 22 23 24 2515年供给侧改革较温和，供需两端都存在差异。供给端来看，彼时落后产能较多，产能出清更快，本轮更多是治理竞争秩序，市场化为主。2015年供给侧改革拉开帷幕，2016至2018年，以三去一降一补为核心的供给侧结构性改革得以有效实施，2016年，全国退出钢铁产能超过6500万吨，拉开了去产能的序幕。2017年，在继续压减粗钢产能5000万吨的基础上，彻底出清长期扰乱市场的地条钢约1.4亿吨，有效规范了市场秩序。2018年，去产能工作持续深化，进一步压减粗钢产能3000万吨。到2018年底，淘汰落后和化解过剩产能成效显著，钢铁行业提前两年完成十三五去产能1.5亿吨目标，1.4亿吨地条钢全面出清，为行业后续的盈利修复与高质量发展奠定了坚实基础。图表13：年度钢铁实际产能及推算数据主要工业产品生产能力:钢材 主要工业产品生产能力:粗钢（万吨） 钢铁:产能 产能推算:粗钢200,000

产能推算:钢材180,000160,000140,000120,000100,00080,00011 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25E注：25E计算方法：首先基于2023年及2024年1-11月产量占全年比重的历史均值，预估2025年粗钢及钢材的年度产量；再结合高炉炼铁产能利用率的全年均值，预估出2025年粗钢及钢材产能。需求端彼时棚改货币化推动地产链需求大幅好转。20152017年，国家改造棚户区住180050%。这一政策显著刺激了商品房销售，2015201812.8亿平方米、15.7亿平方米、16.917.22016-20186.9%7%9.5%，地产投资扩张带动钢铁需求修复，叠加供给收缩，改革快速见效，行业利润大幅修复。图表图表14：15年供给侧改革主要政策时间 机构 政策方案/事件核心内容2016年2月 国务院 《关于钢铁行业化解过剩产能在近年来淘汰落后钢铁产能的基础上，从2016年开始，用5年时间实现脱困发展的意见》2016年4月 国家发改委国家发改委发布会等2016年5月 国务院 国务院常务会议

1亿—1.5重过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕41号），不得以任何名义、任何方式备案新增产能的钢铁项目。8个钢铁煤炭去产能配套文件将陆续发放，主要围绕财税金融支持、职工安置、国土、环保、质量、安全方面。今明两年压减央企10%左右钢铁和煤炭现有产能。2016年6月 国资委 中央企业化解钢铁煤炭过剩产从今年开始用5年时间压减中央企业钢铁煤炭现有产能的15%左右，能工作会议

争取用2年时间压减现有产能的10%左右。2016年11月工业和信息《钢铁工业调整升级规划到2020年，钢铁工业供给侧结构性改革取得重大进展，实现全行业化部 （2016-2020年）

1亿—1.52025年，钢铁工业供给侧结构性改革取得显著成效。2016年全面关停并拆除400立方米及以下炼铁高炉，30吨及以下炼钢转炉、30吨及以下电炉（高合金钢电炉除外）等落后生产设备，全面取缔生产地条钢的中频炉、工频炉产能。2016年12月国家发改委、《关于坚决遏制钢铁煤炭违规对存在违规新增产能、违法生产销售‘地条钢’、已退出产能复产工信部等 新增产能打击地条钢规范的三类情形企业，要提供详细的名单，并对存在问题企业的处置方式、建设生产经营秩序的通知》

2017120日前一并以正式文件分别报送国家发展改革委、工业和信息化部和质检总局。201612月银监会、国家《关于钢铁煤炭行业化解过剩对技术设备先进、产品有竞争力、有市场的钢铁煤炭企业，银行业金信部 意见》

抽贷、压贷、断贷。加大对兼并重组钢铁煤炭企业的金融支持力度，鼓励符合条件的钢铁煤炭企业开展并购重组。2017年1月 中国钢铁工中钢协2017年理事（扩大）全国要在2017年6月30日前全部清除地条钢。业协会 会议2017年5月 国家发改委《关于做好2017年钢铁煤炭1.以更加严格的标准坚决淘汰落后产能，2.坚决清理严厉查处违法违等 行业化解过剩产能实现脱困发规产能，3.更加严格控制新增产能展工作的意见》国务院、国家发改委、工业和信息化部、银监会、而本轮反内卷政策效果仍面临需求端分化的挑战，传统建筑用钢需求持续回落，但新能源汽车、风电光伏、高端装备制造等新兴领域对高强钢、特种钢的需求明显增长。为了适应市场变化，未来企业的重点仍是产品提质优化，更契合市场发展需要。否则仅凭供给端自律，难以彻底走出供大于求的的局面，盈利改善幅度也较有限。展望十五五，中国钢铁行业的规划将致力于在巩固十四五减量提质的基础上，推动行业发展实现由量到质的根本性转变。（1）深化绿色低碳转型，《钢铁行业节能降碳专项行动计划》要求到2030年底，钢铁行业主要工序能效进一步提升，达到标杆水平企业比例大幅提升，主要用能设备能效基本达到先进水平。（2）注重供需两端协同发力，增强供需适配性，以严禁新增产能和实施产量压减控总量，以高端特钢研发和大宗产品质量升级优供给，以拓展建筑和交通领域应用扩需求。（3）强化资源安全保障，加快国内重点铁矿项目开工投产、扩能扩产，健全废钢回收加工配送体系，提升资源多元化保障能力。（4）优化产业布局与集中度，持续推进跨区域、跨所有制的企业兼并重组，打造若干世界一流超大型钢铁企业集团。（5）深化开放合作，提高国际化发展水平。展望明年，钢铁行业供需格局有望延续改善态势。根据有色金属研究团队于2025年12月1日发布的《供需改善或成金属行业26年主基调》研究报告的预测。需求侧，增速预期区间在-1.1%（悲观情景）至1.5%（乐观情景）之间。供给侧，在反内卷政策引导下，粗钢产量可能继续缩减1.5%至2%，这一幅度高于2020至2024年的年均减产率（GR为%2026球铁矿产能进入扩张周期，明年四大矿山新投产产能仍将释放部分产量，由中国铝业和中国宝武等中资企业参与的西芒杜铁矿的供给放量是核心驱动因素，该项目具备全球储量最大、品位位居世界前列（66%-67%）2026年全球铁矿石产量50003000-4000万吨。在此背景下，铁矿石价格中枢预计下移，全年价格或在95-105美元/吨的区间内运行。钢企科创债放量，利差整体低位钢企债概况：23-25年科创债放量净融资额波动明显，与企业融资需求、信用风险等密切相关。2015–2020年，钢铁债存续规模从3383亿元上升至4530亿元，期间钢铁行业经历供给侧改革、地产周期上行等，行业集中度提升，盈利改善，企业融资需求较强。2021年受2020年末永煤违约冲击影响，市场对弱国企担忧上行，钢企融资部分转向贷款，叠加21年下半年行业盈利大幅上行，经营现金流好转，债券净融资额大幅下降。2022年开始行业受地产影响，盈利承压、债券融资继续收缩。23-24随着市场资产荒演绎，融资成本大幅下行，发行和净融资额有所恢复。25年随着反内卷推动，企业经营现金流有所改善，净供给再次下行。图表15：15年至今钢铁债券年度存续额 图表16：16年至今钢铁债历年发行、到和净融资额（亿元）453041484530414836633383333630372885350132443287 32954,0003,0002,0001,000

钢铁债券年度存续额

（亿元

发行额 到期额 净融资额（右）（亿元）1,0005000(500)020152016201720182019202020212022202320242025

02016201720182019202020212022202320242025

(1,000)注：统计数据截至2025年12月12日 注：统计数据截至2025年12月12日债券结构分化，科创债成为净供给主要品种。分品种来看，科创债成为近两年重点，与国1212510.7419.7亿元，创历史新高。此外18年随着国企降杠杆需求增加，要求国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，钢企永续债也曾放量。净融资额在2019年达到历史高峰，此后受永煤违约等影响有所缩量。23-24年受资产荒演绎净融资额增加。25年发行增加，不过到期也不少，净融资额小幅为负。图表17：17年至今钢铁债其中永续债历发行、到期和净融资额 图表18：22年至今钢铁债其中科创债历发行、到期和净融资额（亿元700600500400300200100

发行额 到期额 净融资额（右（亿元3002001000(100)

（亿元600500400300200100

发行额 到期额 净融资额（右）（亿元）0201720182019202020212022202320242025

(200)

0 02022 2023 2024 2025注：统计数据截至2025年12月12日 注：统计数据截至2025年12月12日3年以内。20251212日，国企AAAAAAAA+AA9.7%53.4%24.1%存续债剩余期限（考虑行权）3年以内，3-5年、5-109.6%2.7%。图表19：存续钢铁债分品种 图表20：存续钢铁债分企业性质普通公募 私募债 科创非永续 科创永续 非科创永续

国企 民营企业 央企572.0289.01612.3755.7796.1572.0289.01612.3755.7796.12413.466.0注：统计数据截至2025年12月12日 注：统计数据截至2025年12月12日图表21：存续钢铁债分外评等级 图表22：存续钢铁债分中债隐含评级AAAAA+ AAA AA+ AA AA- A+3109.8185.23109.8

309.7793.3

320.01,758.0注：统计数据截至2025年12月12日 注：统计数据截至2025年12月12日图表23：存续钢铁债分剩余期限90.0316.01,291.71,597.3一年以内 1-3年 3-5年 5-10年 10年以上90.0316.01,291.71,597.3注：统计数据截至2025年12月12日基本面：反内卷政策下盈利有所改善2025年钢铁行业整体有企稳回升迹象，盈利能力有所恢复。2021年为行业盈利高点，后ROEQ1-322-23年水平，行业盈利边际改善。分主体来Q1-322持稳健未出现负值，而弱势主体深受市场行情影响，亏损较为严重，今年随行业整体回暖均实现一定修复，净利率同比明显提升。图表24：钢铁整体收入及净利润情况 图表25：钢铁行业亏损企业占比(亿元3,0002,5002,0001,5001,0000

净利润绝对值 收入增速（右

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

亏损占比20Q1 21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 25Q1

20Q1 21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 25Q1 图表26：钢铁整体盈利能力情况 图表27：钢铁净利率企业分化情况-2%-4%

ROE 净利率 毛利率（右轴

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

-6%

净利率前25% 净利率中位数 净利率后25%20Q1 2021Q1-322H123Q1 2324Q1-325H1

20Q1 21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 25Q1经营现金流同步呈现修复态势。2021年盈利高点时，现金流净额达到峰值，2022年起，经营现金流随盈利下滑逐渐收缩，2025年钢铁行业在政策引导下从规模扩张转向质量效益数据显示钢铁行业整体经营现金流净额边际回升。22年起整体有所收缩，25Q1-324Q1-3进一步2021-2225年受盈利好转及项目落地后部分主体资金偿还等影响，筹资净额持续为负。主体分化方面，2022-2024年头部优质企业经营现金流净额下降明显，但始终维持较高净额水平，稳健性突出；尾部企业经营现金流净额波动剧烈、多次落入负值区间，总现金流净额为负值的企业数量也在持续增加。2025经营现金流净额方差缩小，全行业经营现金流净额为负的企业占比较此前高点显著收窄。图表28：钢铁整体现金流情况亿元)0

亿元)300(经营现金流净额投资净额(经营现金流净额投资净额筹资净额总现金流净额（右轴）1000(100)(200)(300)(3,000)

20 21 22 23 24 24Q1-3

(400)图表29：钢铁企业现金流净额为负占比情况 图表30：钢铁企业经营现金流净额分化情况

总现金流净额为负占比 经营现金流净额为负占比

(亿元) 经营现金流净额前25% 经营现金流净额中位数经营现金流净额后25%经营现金流净额后25%020Q1 20 21Q1-322H123Q1 23 24Q1-325H120Q1 20 21Q1-322H123Q1 23 24Q1-325H1图表31：钢铁整体现金流年度情况 图表32：钢铁整体现金流前3季度情况(亿元) 经营现金流净额

(亿元

(亿元) 经营现金流净额 投资净额

(亿元)0

投资净额筹资净额总现金流净额（右轴）

250200150100500(50)(100)

4,0000

筹资净额 总现金流净额（右轴004003002001000(100)(200)(300)(3,000)

20 21 22 23

(150)

(2,000)

20Q1-321Q1-322Q1-323Q1-324Q1-325Q1-3

(400)2025Q3钢铁行业整体杠杆水平同比小幅回落。21年盈利高点时，行业整体去杠杆，资产202155%70%及以上水平。EBITDA2021有所恢复；货币/短期有息负债比值虽仍处低位，但较以前有所改善。分主体看，优质企业EBITDA利息倍数和货币/短期有息负债明显高于尾部企业，弱势企业EBITDA利息倍数2024年跌入负值，2025年随行业修复略有改善。图表33：钢铁整体资产负债率 图表34：钢铁分化主体资产负债率

经调整后资产负债率20H121Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

80% 经调整后资产负债率前25% 25%70%65%60%55%50%45%20H121H122Q1 22 23Q324H125Q1注：经调整后资产负债率=（总负债+永续债）/总资产 注：经调整后资产负债率=（总负债+永续债）/总资产图表35：钢铁整体EBITDA/利息倍数 图表36：钢铁分化主体EBITDA/利息倍数EBITDA利息倍数前25%EBITDA利息倍数121110987654320 21 22H1 22 23H1 23 24H1 24 25H1

50

利息倍数中位数 利息倍数后25%20 21 22H1 22 23H1 23 24H1 24 25H1 图表37：钢铁整体货币短期有息负债 图表38：钢铁分化主体货币短期有息负债

货币/短期有息负债20Q1 20 21Q322H123Q1 23 24Q325H1

1.625%/短期有息负债中位数 25%1.21.00.80.60.40.20.020Q1 20 21Q322H123Q1 23 24Q325H1利差：22年以来流动性扰动为主，目前处于历史低位22年之前钢铁债利差与基本面密切相关，16年下半年、21年盈利改善曾带来利差压降机2009年四万亿投资计划刺激下产能大幅扩张，2010-2015年地产周期下行引发需求下行，钢价承压、企年底供给侧结构性改革开始+地产棚改货币化推动，16年行业供需关系大幅改善，钢价上2020年永煤超预期违约引发机构对煤钢等弱国企的担忧，行业利差大幅上升。21年利差修复受益于基本面改善，一方面疫情防控成效显现出现好转，经济复苏带动需求回暖，另一方面碳中和目标下，产量压减、环保限产等政策刚性落地导致行业供给收紧，钢价上升，企业盈利创下历史较好水平，推动利差修复。22年以来钢铁利差受基本面影响减弱，受资产荒和机构行为影响更大。22年开始受地产投资下滑影响，钢铁价格大跌，行业盈利承压，负债率被动上行，但受疫情扰动，利率下行等影响，行业利差整体低位震荡。22年末受理财赎回影响，钢铁行业利差大幅上行，且上行幅度大于盈利下滑较少的煤炭等行业。23年初开始大行信贷、小行买债下资产荒持续演绎，钢铁行业在基本面继续承压的情况下利差也明显修复。23年10月受城投严监管影响，资产荒进一步加剧，行业利差进一步明显下行。24年四季度到25年一季度受利率上行、机构赎回扰动等钢铁债利差震荡上行，25年二季度以来随着债市修复，行业基本面改善利差逐步下行至历史低位。图表39：钢铁行业利差和螺纹钢价格走势 图表40：钢铁行业利差和粗钢产量走势（BP） 钢铁-AAA 产量:粗钢:累计同比（右） （%）（BP） 钢铁-AAA 期货结算价(连续):螺纹钢（右）（元/吨

250 350

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00009-1110-1009-1110-1011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-0219-0119-1220-1121-1022-0923-0824-0725-06

1000

302520151050(5)(10)09-1110-1009-1110-1011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-0219-0119-1220-1121-1022-0923-0824-0725-06图表41：钢铁企业净利率与行业利差 图表42：钢铁企业负债率与行业利差（BP） 钢铁-AAA 钢铁企业净利率：季频累计（右）

（BP） 钢铁-AAA 钢铁企业负债率：季频累计（右）（%）2500

8642009-1110-1009-1110-1011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-0219-0119-1220-1121-1022-0923-0824-0725-06

250 75200 150 100 50 09-1110-1011-0912-0813-0714-0609-1110-1011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-0219-0119-1220-1121-1022-0923-0824-0725-06等级利差受信用风险和赎回扰动影响，232015-2016年上半年受过剩产能违约增加影响，行业中低等级和高等利差走阔，16AAAAA+等AA18年受民企违约增加冲击，AA+AA等级利AA等级发行减少并逐步退出市场。2020年永煤违约、22年底赎回，再次使得等级利差走阔、AAA等级内部分化加2350分位数钢铁-AAA 50分位数钢铁-AA50分位数钢铁-AA+图表43：50分位数钢铁-AAA 50分位数钢铁-AA50分位数钢铁-AA+09-1110-1109-1110-1111-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-1123-1124-1125-11

2501500

75分位数-50分位数50分位数钢铁75分位数-50分位数50分位数钢铁-AAA09-1110-1111-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-1123-1124-1125-11注：数据截至2025年12月1209-1110-1111-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-1123-1124-1125-11投资建议：中高等级配置+短久期下沉挖掘，永续品种挖掘钢铁债投资需要从基本面、信用风险和定价来综合分析，投资的前提是信用风险可控，再结合机构行为和利差展望等决定是选择下沉策略、品种策略还是久期策略等。基本面来看，钢铁行业盈利与现金流企稳修复，但主体分化依然存在。2025年钢铁行业在反内卷等政策引导下，盈利能力呈现企稳回升迹象。但内部分化格局持续。优质主体在行业下行期展现出强大韧性，盈利、现金流和杠杆水平始终保持相对稳健，在本轮修复中也有弹性。中低等级主体由于缺乏规模优势、资金优势、成本优势等，在22-24年承压2025突出，信用基本面相对仍弱。六维度分析钢企综合偿债能力。为进一步系统判断主体信用资质差异、支撑配置决策，我们建立钢铁行业信用打分模型，对重点企业进行量化评分与排序。模型结合定性与定量两个维度，对企业进行系统性评估。定性层面，重点考察企业背景、股东支持、行业地位及核心竞争力等难以直接量化的长期信用要素；定量层面，则聚焦于可量化的财务与经营指标，包括钢产量、铁矿石自给率、盈利能力、偿债能力及运营规模等。各维度及下设指标均赋予相应权重，通过加权计算得出综合评分，从而实现对不同企业信用资质的标准化比较与排序。图表45：钢铁行业信用打分模型框架打分维打分维度 主要指标 比重 数据背景(30%)股权层级100%最新一期规模(15%)2024年粗钢产量33.30%2024年总资产33.30%2024年营业总收入33.30%3年加权（6:3:1）竞争力(25%)产品结构及技术竞争力20%2024年与港口距离20%2024年铁35%2024年人均钢产量25%2024年盈利能力(10%)销售毛利率10%3年加权（6:3:1）归属母公司ROE40%3年加权（6:3:1）EBITDA/营业总收入50%3年加权（6:3:1）资本结构(10%)资产负债率（调整后）50%2024年短期债务/总债务30%全部债务资本化比率20%偿债能力(10%)EBITDA利息保障倍数15%3年加权（6:3:1）全部债务/EBITDA35%3年加权（6:3:1）货币资金/短期债务35%2024年流动资产周