证券行业2026年投资策略分析报告：ROE上升通道板块行情迟到

证券研究报告

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证券Ⅱ

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2025年12月24日金融团队•

年度行业策略报告券商2026年投资策略：ROE处于上升通道，板块行情虽迟但到券商2026年投资策略：ROE处于上升通道，板块行情虽迟但到新一轮居民存款搬家启动，夯实市场慢牛基础✓

本轮居民存款搬家尚处于起步阶段。居民存款增速-M2增速从23年10月高点6.1%收缩至25年10月1.5%，但尚未转负。✓

低利率环境+权益市场赚钱效应形成，成为新一轮居民存款搬家周期主要驱动。在长端利率下行与房地产投资景气度偏弱的大环境下，此前居民重点配置的地产、存款等收益率持续下行；25年来权益市场上行，有望成为本轮居民存款搬家主要方向。✓

复盘近二十年居民存款搬家周期变化，当前居民资金入市仍有较大空间。历轮居民存款搬家周期中，居民存款搬家往往伴随牛市启动，而居民存款入场将进一步驱动股市赚钱效应提升；25年10月末居民存款余额/A股总市值仅1.53倍，居民资金尚未趋势性入市。按‘居民存款余额/A股总市值’0.8倍测算，163万亿元居民存款对应的A股总市值超200万亿元。监管支持高质量发展、慢牛驱动成交额再上台阶，券商板块基本面持续改善✓

9.24新政已满一年、资本市场迈向“高质量发展”新阶段，市场慢牛趋势已现。924以来监管持续发声呵护资本市场，多次定调活跃资本市场、提振投资者信心；今年权益市场行情体现出国家对资本市场重视程度和支持力度，长期慢牛预期逐步形成。✓

25年慢牛伊始，看好A股市场成交额中枢再上台阶。当前慢牛行情尚处早期，市场新开户、换手率相对活跃但未到峰值，场内杠杆相对健康；若新一轮居民存款搬家逻辑持续演绎，看好市场成交额中枢再上台阶。✓

“两强两严”监管筑基下强调券商“高质量发展”，核心在于金融强国需要强大的证券行业。24年3月监管明确“两强两严”定调，保护投资者、加大检查处罚；而严监管并非一味收紧，在金融强国建设关键进程中，需要券商资本市场中介能力发挥迈上新台阶。✓

吴清主席中证协会议致辞明晰“十五五”时期券商发展蓝图。一方面支持头部券商并购重组、建设一流投资银行，适当松绑优质机构杠杆限制；另一方面明确服务新质生产力、财富管理转型、国际业务拓展为下一阶段券商业务发展方向。2券商2026年投资策略：ROE处于上升通道，板块行情虽迟但到业务延续增长、供给侧改革加速，券商ROE重回上升通道✓

近年来券商ROE呈现出周期性下行趋势，2026年有望重回上升通道。➢

高景气市场环境下券商大财富管理、大投行业务盈利能力有望回升：1）大财富管理：居民资金仍有入市空间、主动基金净申购或迎拐点，助推券商经纪、公募业务回暖；2）大投行业务：A股股权融资回暖、香港IPO活跃，投行盈利性触底企稳；且权益市场回暖助力券商直投、跟投标的估值修复，叠加IPO回暖加速，私募、另类子公司有望贡献额外盈利弹性。✓

客需衍生品、国际业务或成为加杠杆主要方向：1）客需业务：头部券商加快重资本非方向化转型，市场回暖助推客需衍生品业务企稳增长；2）国际业务：券商国际业务驶入快车道，盈利改善、增资输血，成为头部券商扩表重点方向；1H25中信国际净利润yoy+63%/净利润贡献20%，中金国际净利润yoy+164%/净利润贡献55%。✓

此外券商供给侧改革加速，关注头部券商整合节奏与赢家通吃逻辑。看好2026年券商盈利继续改善，重视券商进攻机会✓

券商板块25年以来未表现出明显超额。2019/2020/2024年券商最大涨幅69%/62%/90%，2025年至今券商显著跑输沪深300。✓

看好2026年券商盈利继续改善，PB-ROE框架下估值修复空间充足。中性假设下预计上市券商2025-2027E净利润增速分别为+52%/+10%/+6%，上市券商平均ROE分别为8.6%/8.8%/9.0%；PB-ROE框架下26年目标PB1.89x，当前上市券商26E动态PB仅1.26x。投资建议：券商仍“滞涨”

、ROE处于上升通道，板块行情虽迟但到。建议关注两条主线：1）强烈推荐受益于居民财富搬家逻辑、大财富业务布局领先的低估值券商，广发证券、国信证券、中金公司、

证券、中信证券、中国银河等。风险提示：资本市场改革不及预期；市场流动性不及预期；股市大幅调整；并购重组进展不及预期。、东方证券、兴业证券等；2）强烈推荐做强做优的头部券商，3目录CONTENT1

新一轮居民存款搬家启动，夯实市场慢牛基础234监管聚焦高质量发展、慢牛驱动，券商板块基本面持续改善业务延续增长、供给侧改革加速，券商ROE重回上升通道盈利弹性及估值空间测算42024年以来新一轮居民存款搬家周期重启近年来居民存款增速快于整体存款增速现象有一定放缓➢

新一轮居民存款搬家周期于2024年启动、2025年加速，居民资金持续从银行体系流向权益市场，为A股慢牛提供支撑。居民存款增速整体存款增速40%30%20%➢

本轮居民存款搬家尚处于起步阶段。用三个指标跟踪居民存款搬家进展：1）居民存款增速-M2增速，该指标从23年10月高点6.1%收缩至25年10月1.5%、但尚未转负；2）居民存款增速-整体存款增速，23年中旬以来居民存款增速放缓、与整体

10%存款增速差额缩小；3）居民储蓄率，23年下降3pct（参考统计局住户调查数据，储蓄率24年有望延续下降趋势）。0%2024年以来居民存款同比增速与M2增速剪刀差持续收窄2023年居民储蓄率开始下行居民存款增速-M2增速同比变化（右轴）居民储蓄率20.0%15.0%10.0%5.0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%4%3%2%1%0%0.0%-1%-2%-3%-4%-5%-5.0%-10.0%-15.0%0%5资料：Wind，方正证券研究所低利率环境+权益市场赚钱效应形成，成为新一轮居民存款搬家周期主要驱动居民存款搬家周期通常在利率下行阶段出现➢

低利率环境下居民存款存在向高收益资产搬家的诉求。在长端利率下行与房地产投资景气度偏弱的大环境下，此前居民重点配置的地产、存款等资产收益率均持续下行；居民存款存在向高收益资产搬家动力。居民存款增速-M2增速十年期国债到期收益率（右轴）20%15%10%5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%➢

25年以来权益市场稳步上行，股票、基金等资产预期收益率提升，有望成为本轮居民存款搬家主要方向。0%-5%-10%-15%低利率环境下股票以外多类资产收益率均有下行2019年我国城镇家庭资产配置结构情况1年期定存利率货币基金年化收益率银行理财年化收益率房地产年化回报率（右轴）汽车

5.2%商铺

6.8%7%6%5%4%3%2%1%0%15%10%5%现金及活期存款3.4%厂房、设备等经营性资产

6.1%公积金余额

1.7%借出款

1.4%其他生物资产

2.4%保险产品

1.3%股票

1.3%金融资产

20.4%0%基金

0.7%债券

0.2%银行理财、资管产品、信托

5.4%-5%-10%互联网理财产品住房

59.1%0.2%其他金融产品

0.1%银行定期存款

4.6%6资料：Wind，新浪财经，Datayes，方正证券研究所

注：定存利率2015年9月后参考工行相关数据；房地产收益率以70个大中城市二手房年化回报率复盘近二十年居民存款搬家周期变化，当前居民资金入市仍有较大空间➢

居民资金入市与权益牛市间具有显著的正向循环。历轮居民存款搬家周期中，居民往往在赚钱效应形成后加速存款搬家，而居民存款入场将进一步驱动股市赚钱效应提升；06-07年牛市、14-15年牛市中，“居民存款余额/总市值”最低降至0.65、0.83倍；25年11月末居民存款余额/A股总市值仅1.56倍，本轮行情中居民资金尚未趋势性入市。➢

按‘居民存款余额/A股总市值’0.8倍测算，163万亿元居民存款对应的A股总市值超200万亿元。居民存款占GDP比重（截止2025年11月）复盘“居民存款/A股总市值”近20年变化，大牛市行情中该指标回落至1倍以下住户存款余额/A股总市值上证指数点位（点，右）(万亿元)居民存款余额

年度变化

居民存款/GDP

年度变化2.52.01.51.00.50.06,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500202520242023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005163.3151.3137.0120.3102.592.681.371.664.459.854.650.346.140.634.830.826.522.217.616.414.312.114.316.717.89.911.39.77.24.65.24.44.15.55.84.04.44.34.61.22.12.4112%106%98%87%89%81%76%76%79%78%77%76%74%70%74%75%68%64%74%75%6%8%10%-2%9%4%1.561%-3%1%1%0%2%0.834%0.65-3%-1%6%4%-10%-2%3%7资料：Wind，方正证券研究所对标美日资本市场发展，居民存款搬家与证券化率提升相辅相成➢

复盘海外资本市场发展，居民储蓄搬家并增配权益助推其证券化率快速提升。20世纪90年代美国养老金入市、居民通过购基入市增配股票，多方合力下股票资产占比持续提升;2024年美国居民直接/间接持股规模61.1万亿美元，1990年至今CAGR10%；与此同时美国股票化率（总市值/GDP）从1990年52%提升至2024年216%，1990年至今CAGR

5%。➢

对比而言，目前我国证券化率显著低于美日，仍有较大提升空间。美国、日本分别自1996、2015年起证券化率提升至100%以上，而2024年中国股票化率为87%，我们认为在居民存款搬家趋势持续下，我国证券化率有望稳步上行。对比美国、日本，我国证券化率提升空间明显20世纪90年代以来美国居民储蓄搬家并增配权益，助推证券化率提升美国证券化率日本证券化率中国证券化率美国证券化率美国居民资产中股票、基金占比（右轴）220%190%160%130%100%70%250%200%150%100%50%35%30%25%20%15%10%5%美国10年期国债收益率年度均值（右轴）0%0%40%2008

2010

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2018

2020

2022

20248资料

：Wind，TheFederalReserve，方正证券研究所

注：我国证券化率计算时涵盖A股、中概股、香港中资股目录CONTENT1234新一轮居民存款搬家启动，夯实市场慢牛基础监管聚焦高质量发展、慢牛驱动，券商板块基本面持续改善业务延续增长、供给侧改革加速，券商ROE重回上升通道盈利弹性及估值空间测算99.24新政已满一年、资本市场迈向“高质量发展”新阶段，市场慢牛趋势已现➢

924以来监管持续发声呵护资本市场，资本市场战略地位愈发凸显。924以来监管多次发声定调“活跃资本市场”、“提振投资者信心”，相关政策持续出台（提升上市公司质量、中长期资金入市、双创改革等），持续夯实资本市场基础。➢

十五五时期资本市场需进一步提高市场包容性、适应性，保持资本市场回稳向好势头、慢牛趋势已现。吴清十五五辅导读本署名文章《提高资本市场制度包容性、适应性》，明确要资本市场保持回稳向好势头、为金融强国建设提供支撑；924以来权益市场行情逐步体现出国家对资本市场重视程度和支持力度，长期慢牛预期逐步形成。2025年以来资本市场相关重点政策梳理发布时间政策/会议名称《关于推动中长期资金入市

险企长期考核制度明确，提升商业保险资金A股投资比例；优化社保基金工作的实施方案》

/养老保险基金等长期考核制度；大力发展权益类公募基金。主要内容924以来市场延续慢牛走势2025年1月《关于资本市场做好金融

围绕加强对科技企业全链条全生命周期服务、丰富资本市场产品制度体“五篇大文章”的实施意见》系、提升资本市场服务普惠金融效能等方面提出政策举措。2025年2月70006500600055005000450040003500万得全A收盘价沪深北股票成交额（亿元，右轴）3500030000250002000015000100005000国新办就“一揽子金融政策

人行推出数量型+价格型+结构性系列措施，包括降低存款准备金率、下2025年5月

支持稳市场稳预期”有关情

调政策利率等；金管总局扩大险资长期投资试点范围；证监会推出一揽况举行新闻发布会

子组合拳，巩固资本市场回稳向好势头。《关于在

设置科创成

设置

科创成长层；围绕增强优质科技型企业的制度包容性适应性，2025年6月

长层

增强制度包容性适应性推出试点引入资深专业机构投资者、优质科技型企业试点IPO预先审阅机的意见》

制等举措。《上市公司治理准则(修订征完善董事、高级管理人员监度；健全董事、高级管理人员激励约束机制；规范控股股东、实际控制人行为。2025年7月2025年10月2025年10月2025年12月求意见稿)》《关于加强资本市场中小投

强化发行上市过程中中小投资者保护、营造有利于中小投资者公平交易资者保护的若干意见》

环境，严厉打击侵害中小投资者利益的违法行为。《合格境外投资者制度优化

以优化准入管理、便利投资运作等为着力点，力争用两年左右的时间，工作方案》推动落实优化合格境外投资者制度机制的改革举措。《上市公司监督管理条例

完善上市公司治理要求，规范治理架构及股东、实际控制人等关键少数（公开征求意见稿）》

的行为；规范并购重组行为、加强投资者保护、严厉打击违法违规行为。10资料：Wind，证监会，中国政府网，方正证券研究所25年慢牛伊始，新开户弱复苏、场内杠杆健康，以居民财富搬家为首增量资金可期两融余额创新高、但融资余额占流通市值比重仍较低➢

慢牛尚处早期，市场新开户、换手率相对活跃但未到峰值，场内杠杆相对健康。新开户看，25年平均单月新开户226万户，14-15年及9.24行情单月新开户超680万。换手率看，25YTD日均换手率1.94%，15年日均换手率2.51%；火热行情下A股换手率一度突破4%。两融余额（亿元）融资余额占流通市值比重（%，右轴）30000250002000015000100005%4%3%2%1%0%➢

以居民财富搬家为首增量资金有望支撑慢牛持续：1）居民存款搬家演绎，个人投资者入场仍有空间；2）净值持

5000续修复、主动权益基金净赎回压力缓解;3）保险等长线02013

2014

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2025资金持续壮大；4）政策优化助力QFII等外资流入。25年平均单月新开户226万户，相较历史单月峰值超680万户有较大距离25年初至今主板A股日均换手率1.94%、远低于历史高位800上交所A股新开户数(万户)5%4%3%2%1%0%沪深主板A股换手率700600500400300200100011资料：Wind，方正证券研究所看好A股市场成交额中枢再上台阶，助力券商基本面持续改善➢

若新一轮居民存款搬家逻辑持续演绎，本轮行情热度与历史牛市持续可比，看好市场成交额中枢再上台阶。预计25-27E市场股基ADT分别为2.0/2.2/2.3万亿，同比+65%/+12%/+3%，日均两融余额2.1/2.5/2.6万亿,同比+36%/+16%/+6%。➢

券商业务特征决定其对市场环境高度敏感，成交额中枢抬升成为券商基本面持续修复关键。券商各业务线景气度均与市场环境高度相关，形成券商“靠天吃饭”基本面；高景气市场从分母端利好固收和权益资产定价，一方面利于股市交易量和两融规模扩张，另一方面利于券商自营业务盈利，牛市行情中券商基本面表现较好、板块“牛市旗手”属性明显。未来3年市场ADT中枢测算市场数据2022202320242025E2026E2027E券商基本面表现与市场ADT、指数表现高度相关名义GDP(亿元)流通比例1,234,029

1,294,272

1,349,084

1,409,792

1,473,233

1,539,52884.1%64.0%202287.0%60.1%202390.4%63.8%202490.7%80.0%2025E91.0%82.0%2026E91.2%84.0%2027E证券行业利润增速沪深300涨跌幅市场ADT增速股票化率300%250%200%150%100%50%成交额数据股基成交总额

(亿元)股基交易天数2,476,710

2,399,928

2,928,653

4,860,190

5,517,906

5,696,821242242242243247247换手率

(流通市值)日均换手率

(成交额)日均股基交易额

(亿元)同比增速（%）350%358%403%540%520%500%1.44%10,234-10.0%9,285-12.7%15,40414,4459591.48%9,917-3.1%8,799-5.2%16,50915,7937161.66%12,10222.0%10,65121.0%18,64618,5411042.22%20,00165.3%18,20170.9%24,03923,8831562.11%22,34011.7%20,32911.7%25,61425,4451692.02%23,0643.2%日均股票成交额（亿元）同比增速（%）20,9883.2%0%融资融券余额

(亿元)融资余额

(亿元)27,12626,944182-50%-100%融券余额

(亿元)日均两融余额（亿元）融资融券余额/流通市值融券余额占比16,1852.32%6.22%16,0582.44%4.34%15,6712.40%0.56%21,3422.35%0.65%24,8272.33%0.66%26,3702.30%0.67%12资料：Wind，方正证券研究所严监管下支持券商高质量发展，监管表态支持优质券商资本空间拓宽➢

“两强两严”的监管筑基下强调券商“高质量发展”，核心在于金融强国需要强大的证券行业。24年3月券商监管明确“两强两严”定调，保护投资者、加大检查处罚；而严监管并非一味收紧，金融强国建设发展过程中需要券商资本市场中介能力发挥迈上新台阶，引导券商高质量发展，提升服务能力、强化市场枢纽功能、打造一流投资银行。➢

吴清主席中证协会议致辞明晰“十五五”时期券商发展蓝图。一方面支持头部券商并购重组、建设一流投资银行，适当松绑优质机构杠杆限制；另一方面明确服务新质生产力、财富管理转型、国际业务拓展为下一阶段券商业务发展方向。2025年以来证券行业相关重点政策梳理“十五五”时期券商业务发展蓝图明晰发布时间政策/事件名称主要内容业务发展方向相关内容证监会扩大互换便利参与

证监会、中国人民银行在首批20家参与机构基础上，根据分类评价、合规2025年1月机构范围风控等条件增选了20家参与机构，形成40家备选机构池。增加银行理财产品、保险资产管理产品作为IPO优先配售对象；明确由证券交易所制定IPO分类配售具体规定；禁止参与IPO战略配售的投资者在承诺的限售期内出借股份。监管明确支持券商并购重组，要求头部券商用好并购重组机制和工具，实现优势互补、高效配置并购重组《证券发行与承销管理办法》2025年3月2025年4月2025年5月2025年7月明确并表管理覆盖证券公司及各级附属机构等多层级的职责分工；强调证券公司应合理审慎确定并表范围；强调证券公司应当对公司整体风险进行穿透管理。中证协发布《证券公司并表管理指引（试行）》对优质机构适当松绑，进一步优化风控指标、打开资本空间和杠杆限制资本补充、杠杆限制衍生品优化主动管理权益类基金收费模式；强化基金公司与投资者的利益绑定；提升行业服务投资者的能力；提高公募基金权益投资的规模和稳定性；一体推进强监管防风险促高质量发展证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》稳步发展期货、衍生品和资产证券化《中国证券业协会关于加

聚焦进一步全面深化资本市场改革需要，顺应证券公司业务综合发展态势，强自律管理

推动证券业高

引导证券公司加强投行、投研、投资等核心能力建设，全面提升保荐承销、质量发展的实施意见》

财务顾问、资产管理等专业服务质量。推动经纪业务、投顾业务和综合财富管理转型发展，从价格竞争转向价值竞争经纪业务修改完善细则，突出促进证券公司功能发挥的导向；适当整合、优化业务发展指标，引导行业机构聚焦高质量发展，支持中小机构差异化发展、特色化经营；优化评价结果下调手段，适当调整扣分分值设置。《关于修改<证券公司分类监管规定>的决定》2025年8月2025年11月2025年12月提升跨境金融综合服务能力，稳步推进国际化和“”沿线布局国际业务金融科技券商账户管理功能优化试

稳步推进证券公司账户管理功能优化试点转常规，助力券商内客户资金周点扩容转效率、提升客户使用体验，引导行业财富管理转型加速。引导券商奋力打造一流投资银行和投资机构，要求行业功能发挥要迈上新台阶、专业服务能力要展现新提升、差异化特色化发展要做到新突破、加强合规管理和风险防控要取得新成效、行业文化建设要焕发新气象。稳步探索推进人工智能、大数据、区块链等技术在资本市场的布局和应用吴清在中国证券业协会第八次会员大会上发表致辞13资料：中国政府网，证监会，新浪财经，中国证券报，方正证券研究所目录CONTENT1234新一轮居民存款搬家启动，夯实市场慢牛基础监管聚焦高质量发展、慢牛驱动，券商板块基本面持续改善业务延续增长、供给侧改革加速，券商ROE重回上升通道盈利弹性及估值空间测算14资本市场景气度、监管政策变化、杠杆变化共同驱动券商ROE波动下行➢

ROE拆分看，经营杠杆、ROA共同驱动券商ROE波动。1）ROA：ROA取决于券商收费类业务景气度和资金类业务收益率水平，故行业ROA取决于监管政策变化、资本市场景气度水平；若券商个股在某项业务上能力较强，其ROA通常较高。2）经营杠杆：券商收费类业务降费压力持续、资金类业务收益率难以短期系统性提升，提升经营杠杆成为近年来券商ROE提升抓手。➢

我国证券行业ROE呈现出周期性下行趋势，其与ROA关联度更高。券商ROE与ROA、杠杆走势保持一致；对逐年ROA与经营杠杆变化贡献测算，可以发现ROA波动对券商ROE贡献度更高，这是由于券商业务特性决定了基本面与市场景气度密不可分，特别是券商杠杆提升方向以自营为主，市场牛熊变化对券商基本面影响远超自身杠杆提升作用。ROA与经营杠杆共同驱动券商ROE波动近年来上市券商ROE变化拆解ROEROA经营杠杆（右轴）25%20%15%10%5%4.24.03.83.63.43.23.0ROE2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024A证券指数涨跌幅ROE波动百分比--经营杠杆变化贡献--ROA变化贡献-26%-19%

-12%-26%46%14%-4%-28%3%30%9.42%

-13.68%

-1.21%

-3.15%

2.57%

1.52%

1.28%

-3.80%

-0.14%

0.47%-6%10%90%-29%129%-3%13%87%33%67%38%62%7%-124%

-28%106%103%93%224%128%0%2014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024A资料

：Wind，方正证券研究所15PB-ROE估值框架下ROE成为券商行情主要驱动，2026年券商ROE有望重回上升通道➢

随着券商净资产扩张、重资本业务占比提升，行业估值由PE向PB迁移。原因在于券商商业模式在于牌照下特许经营权，高度同质化且供给侧无法出清背景下，收费类业务走向价格战；通过做大资产负债表发力资金类业务，成为行业普适性增长方向。➢

目前PB-ROE为券商估值主流框架。近年来行业ROE与PB变动保持一致，且随着重资本业务占比提升，PB与ROE关联度更高；且历史数轮券商牛市行情中，PB估值修复程度与ROE高度相关，提升ROE成为券商拔估值关键。➢

展望2026：高景气市场环境下券商大财富管理、投行业务ROA有望回升，客需衍生品、国际业务或成为加杠杆主要方向。过去十年上市券商增长的驱动力源于通过做大资产负债表发力资金类业务近年来券商ROE与PB估值相关性进一步增强收入结构

2014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024A

复合增速上市券商平均ROE券商指数PB（右轴）经纪投行资管利息自营其他合计856248125260612822,2104159175142703076711657514043003009101526033122883216611477203892933861,106

1,347

1,1029794244433931,0703092%2%70%60%50%40%30%20%10%0%12.010.08.06.04.02.00.054236149258146954154344351782728626944213%3%5023481,3221311,201

1,346

1,568177

245

3251,377

1,803262

22211%11%7%2,183

4,849

2,844

2,816

2,331

3,166

4,093

4,831

3,718

3,879

4,193汇总收入

2014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024A

复合增速收费类资金类1,276

2,979

1,817

1,555

1,299

1,501

2,148

2,582

2,272

2,009

1,958907

1,871

1,028

1,261

1,033

1,665

1,945

2,249

1,446

1,870

2,2354%9%资产规模

2014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024A复合增速13%总资产净资产ROE34,847

55,736

51,865

55,300

56,811

66,900

83,543

99,325

105,346

112,720

123,1386,799

11,014

12,273

13,672

14,163

15,308

17,572

19,782

21,732

23,222

24,76912.87%

22.29%

8.62%

7.41%

4.26%

6.83%

8.35%

9.64%

5.83%

5.70%

6.16%14%--16资料：Wind，方正证券研究所大财富管理：居民资金仍有入市空间，券商经纪业务延续增长沪深北证25YTD成交额同比增69%，助推经纪业务增长➢

25年交投创新高，驱动经纪业务高增。9M25上市券商经

35,000纪收入yoy+74%/占比27%；9M25市场日均股基成交额达1.93万亿元/yoy+110%。2025A2024A亿元30,00025,00020,00015,00010,0005,000➢

展望未来，市场ADT抬升+佣金反内卷，券商经纪业务仍有增长空间。部分上市券商9M25经纪业务情况（按经纪收入由高到低排序）单位:亿元上市券商43家小计中信证券证券主营收入9M25经纪业务收入YoY74%经纪分项占主营收入比重:1H25席位分仓

零售经纪1/22/2

3/24/25/26/27/28/29/2

10/2

11/2

12/29M251,125109.465.9108.163.169.863.666.045.244.957.623.841.717.128.029.711.18.3收入占比27%20%25%24%28%27%33%37%22%23%35%19%46%24%33%37%23%20%34%35%27%24%代销产品1.4%1.5%1.1%1.0%1.0%1.6%1.3%1.5%2.9%0.3%2.5%0.8%1.4%0.3%1.2%4.1%1.2%0.9%2.5%1.8%1.1%1.5%4,133552.1264.3443.7225.7255.3191.3179.7206.4193.2166.2126.390.172.483.779.349.141.160.667.441.11.4%1.2%1.3%1.0%0.3%1.2%0.6%1.3%1.6%1.1%1.8%1.2%0.9%2.6%3.8%1.0%0.1%0.4%2.8%3.2%0.3%2.6%24%17%22%22%27%25%31%34%17%22%30%17%44%21%28%32%21%19%29%30%25%19%924以来证券APP月活跃用户规模上一台阶（万人）53%66%143%71%75%109%80%76%66%54%49%81%49%59%63%71%56%78%涨乐财富通国泰君弘平安证券国泰中信建投证券蜻蜓点金广发证券易淘金1300120011001000900200019001800170016001500140013001200中国银河广发证券国信证券东方财富(右轴）中金公司申万宏源中信建投东方证券方正证券东吴证券800700光大证券国元证券长城证券国金证券浙商证券华安证券兴业证券60050020.723.311.021.640060%77%65%91.717资料：Wind，易观千帆公众号，方正证券研究所大财富管理：零售业务获客范式革新，把握公域流量密码券商有望实现突破924以来部分券商加快与公域流量平台合作导流➢

近年券商零售获客营销重心持续向公域平台倾斜。以短视频

+AI算法为核心互联网变革，推动居民业务场景从垂类金融平台加速向抖音、小红书等内容生态迁移；25年来券商在抖音、小红书、视频号等公域流量阵地营销投入显著加码。24年12月主流平台合作券商情况（按照APP展示先后顺序）同花顺支付宝国金证券、上海证券、、民生证券、华鑫证券、兴业证券等84家财通证券、国信证券、国投证券、兴业证券、中信建投腾讯自选股

国信证券、中山证券、华林证券、广发证券、国金证券、恒泰证券、京东金融

中金财富、国信证券、中国银河、

证券、广发证券、华西证券等9家湘财证券、

证券、华鑫证券、麦高证券、光大证券、民生证券等36家国信证券、中信建投、

、东莞证券、华安证券、长城证券等47家通达信➢

行业形成两类获客逻辑：1）部分坚持自身垂类APP打造+公域平台营销，经纪市占率稳定（广发、招商）；2）部分加大公域生态合作，近年来经纪市占率提升（国信、国金）。大智慧25年12月主流平台合作券商情况（按照APP展示先后顺序）国金证券、东吴证券、兴业证券、国泰

、中国银河、平安证券等88家中信建投、国投证券、国信证券、兴业证券、国泰

、财通证券国金证券、中山证券、华林证券、金融街证券、中金财富、中金财富、国信证券、广发证券、

证券、中国银河、华西证券等9家中银证券、

证券、中航证券、上海证券、华宝证券、中泰证券等55家国泰

、方正证券等42家部分上市券商证券经纪佣金净收入市占率情况（包含席位佣金）同花顺支付宝券商名称202020212022202320241H25较23年变动腾讯自选股京东金融通达信中信证券证券国泰广发证券中国银河7.6%4.8%6.5%4.8%5.2%5.0%4.7%3.2%3.4%4.3%1.5%2.5%2.5%1.9%2.2%2.9%2.7%1.2%1.2%2.2%7.8%4.8%5.6%4.7%5.0%5.0%4.4%3.6%3.5%4.0%1.6%2.4%3.3%2.0%2.2%2.6%2.7%1.1%1.3%2.5%7.4%4.8%5.1%4.5%4.6%4.8%3.8%3.4%3.9%3.8%1.6%2.2%4.1%1.8%2.1%2.4%2.7%1.2%1.3%2.4%7.5%4.8%5.2%4.5%4.5%4.7%3.8%3.2%3.9%3.5%1.6%2.0%4.2%1.8%2.1%2.5%2.4%1.3%1.4%2.4%7.0%4.8%5.4%4.6%4.6%4.6%4.3%2.9%3.6%3.4%1.3%1.9%4.3%1.5%2.1%2.9%2.4%1.4%1.3%2.2%7.4%4.8%6.9%4.6%4.7%4.8%4.6%2.9%3.7%3.3%1.2%1.9%4.7%1.6%2.1%2.9%2.3%1.5%1.3%2.1%-0.09%-0.06%1.76%0.08%0.12%大智慧截止25年11月末头部券商微信视频号动态发布数量0.15%0.84%国信证券中金公司中信建投申万宏源东方证券光大证券东方财富兴业证券国投资本方正证券中泰证券国金证券东吴证券-0.27%-0.22%-0.26%-0.40%-0.11%0.57%-0.24%0.00%0.39%-0.07%0.12%-0.12%-0.32%18资料：Wind，各公司公告，易观千帆公众号，同花顺APP，支付宝APP，腾讯自选股APP，京东金融APP，通达信APP，大智慧APP，方正证券研究所大财富管理：公募新规重塑行业生态，主动基金净申购或迎拐点3Q25被动基金实现净申购、主动基金净申购尚待回暖➢

1H25基金业利润双位数增长。可比口径计算，基金业1H25营收同比+9%，净利润同比+12%，ROE(未年化)中位4.7%。50003000主动权益基金净申购（亿份）被动权益基金净申购（亿份）➢

居民存款搬家进程持续推进，权益基金有望迎来净申购拐点。3Q25被动权益基金实现净申购、主动权益基金仍有净赎回，伴随居民存款搬家进程推进、主动权益基金净值水平回升，主动基金净申购或迎拐点。1000-1000-3000-5000近年来多项政策推动公募基金行业生态重塑改革方向费率具体内容政策举措《公募基金行业费率改革工作方案》、推动主动权益基金管理费率、托管费率降至1.2%、《推动公募基金高质量发展行动方案》0.2%；引导指数基金、货币市场费率适度下调《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》《公开募集证券投资基金销售费用管

认申购费率、销售服务费调降、尾佣适度调降，进管理/托管费率924以来主动权益基金净值水平显著回升公募佣金渠道费率公募佣金费率调降至万4-5、引导研究业务正本清源偏股基金新发（亿份）主动权益基金复权单位净值中位数（右）理规定》一步降低基金投资者成本1000090008000700060005000400030002000100001.800对新设立主动权益基金推行浮动管理费模式（一年内引导头部机构发行数量不低于60%）大力发展场内外指数基金，提升权益类基金指标评价权重费率机制

《推动公募基金高质量发展行动方案》1.7001.6001.5001.4001.3001.2001.1001.0000.9000.800产品设计考核评价产品结构

《推动公募基金高质量发展行动方案》《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》业绩比较基准突出业绩比较基准的表征作用、严防风格漂移《基金管理公司绩效考核管理指引》

强化业绩考核、盈利比等指标，对基金经理，要求薪酬激励征求意见稿基金产品业绩指标考核权重不低于80等将投资者盈亏、业绩比较基准对比等纳入评价指标考核周期

《推动公募基金高质量发展行动方案》体系；提升三年以上中长期业绩、权益投资增长规模等指标加分幅度提升基金公司治理水平、守牢风险底线，加大执法机构治理

《推动公募基金高质量发展行动方案》力度，提升行业声誉管理能力《公开募集证券投资基金投资者适当行业发展

投资者保护

性管理细则（征求意见稿）》、《推动公募基金高质量发展行动方案》提升服务投资者水平，强化基金公司与投资者的利益绑定支持优质头部基金公司创新发展，支持中小基金公司差异化发展行业格局

《推动公募基金高质量发展行动方案》19资料：Wind，中国经济网，证监会，新浪财经，腾讯网，方正证券研究所大财富管理：2026年头部公募基金公司盈利有望进一步改善➢

伴随费率改革冲击减弱、基金新发市场回暖，叠加公募新规下供给侧改革作用，头部公募机构盈利水平有望迎来改善。参控股头部公募的特色券商有望持续受益，如广发证券、东方证券、兴业证券、长城证券等。部分上市券商大资管业务利润贡献、同比增速基金子公司、自营资管广发基金易方达基金广发资管东证资管汇添富基金长城基金兴证全球基金南方基金兴证资管景顺长城基金长城基金长城资管博时基金招商基金招证资管创金合信基金银华基金自营资管部门

100.0%华夏基金资管利润:以持股比例计算

资管利润占净利润比重2023

2024

1H24

1H25

2023

2024

1H25合计比重：大资管利润1H25大资管利润增速2024券商持股比例2023202420231H2554.5%22.7%100.0%100.0%35.4%17.6%51%10.6

10.97.7

8.84.53.46.4

15.2%

11.3%

9.9%4.3

11.0%

9.2%

6.6%

23.4%

14.3%广发证券9.0%-24.6%-15.4%-10.7%6.8%-20.5%-2.0

-5.9

-0.6

-4.9

-2.8%

-6.1%

-7.5%4.95.00.47.01.80.05.81.10.17.47.92.60.51.71.03.35.50.47.22.20.14.71.10.27.57.42.80.61.51.02.22.40.23.10.90.02.40.60.13.73.81.70.40.70.46.62.0

17.8%

10.0%

5.7%1.7

18.2%

16.4%

4.9%

37.5%

27.5%

11.3%0.2

1.5%

1.2%

0.7%3.7

35.5%

33.3%

27.6%东方证券兴业证券长城证券-35.5%-21.3%-12.2%-13.1%-31.4%-18.6%1.9%-19.6%20.8%12.1%-4.2%-1.5%30.7%22.2%-5.4%9.2%100%1.10.29.4%

9.9%

8.2%

45.0%

43.7%

37.2%0.1%

0.4%

1.4%49.0%47.1%100.0%49.0%45.0%100.0%51.1%26.1%2.7

40.0%

29.5%

19.2%0.60.13.73.61.57.5%

6.9%

4.6%

48.4%

37.6%

24.7%0.8%

1.2%

0.9%8.4%

7.2%

7.2%9.0%

7.1%

6.8%

20.5%

17.0%

17.0%3.0%

2.7%

3.0%-14.6%-1.3%-1.5%-4.6%9.0%0.5

16.3%

6.9%

10.0%0.7

50.2%

16.1%

15.2%

95.4%

34.4%

30.0%0.2

28.8%

11.4%

4.8%第一创业62.2%12.5

13.47.06.3%

6.2%

5.1%7.7%

6.0%

5.3%1.9%

2.3%

1.3%6.5%

6.3%

6.5%

15.9%

14.4%

17.3%7.5%

5.7%

9.4%6.7%

5.6%

5.5%中信证券

自营资管部门及中信资管柏瑞基金14.1%

12.2%

10.4%100.0%15.2

13.04.37.349%41.2%100%57.6%18.9%100.0%2.58.39.50.51.20.83.69.78.80.51.11.21.64.34.80.30.50.51.04.97.10.2证券南方基金证券资管东方基金银华基金东证融汇东北证券0.5

18.0%

12.1%

12.4%

36.5%

31.4%

27.2%0.4

11.7%

13.8%

9.3%-17.3%12.7%20资料：Wind，方正证券研究所

注：中信证券、第一创业自营资管部门利润按照分部营业利润估算（分部利润包含私募股权等资管利润，预计有一定高估）大投行业务：A股股权融资回暖、香港IPO活跃，投行盈利性触底企稳2025年上半年重点券商投行分部营业利润率触底企稳➢

2025年以来A/H市场股权投行回暖，9M25券商投行收入yoy+23%/收入占比6%。按发行日统计3Q25IPO规模380亿/yoy+148，券商债承规模双位数增长。中信投行-营业利润国泰投行-营业利润中金投行-营业利润建投投行-营业利润中信投行-营业利润率（右）建投投行-营业利润率（右）国泰投行-营业利润率（右）中金投行-营业利润率（右）6080%60%40%20%0%➢

从投行利润看，1H25重点券商投行分部营业利润率处于低位复苏阶段；考虑到近年来券商投行收缩状态下成本

40相对刚性、叠加下半年以来IPO回暖加速，预计券商投行分部营业利润率延续触底复苏趋势。20020182019202020212022202320241H252025年以来A股IPO逐步回暖但仍未到峰值港股IPO规模同比大幅修复IPO规模再融资规模港股IPO规模亿元亿港元2,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001,6001,200800400021资料：Wind，各公司公告，方正证券研究所大投行业务：并购重组、国际投行业务潜力打开，股投子公司释放利润弹性政策支持下市场并购重组保持活跃➢

政策持续支持科技创新发展，并购重组、国际投行业务潜力打开。25年创业板、

改革加速，持续提升资本市场对252015105当月重大重组事件数量科创企业适配性和支持效能；券商作为直接融资服务商，需进一步提升并购重组、跨境融资等企业全生命周期服务能力。➢

权益市场修复、IPO加速回暖，券商股投子公司盈利底部改善。25年来权益市场回暖助力券商直投、跟投标的估值修复，叠加市场IPO回暖加速，后续券商私募股权、另类投资子公司有望贡献额外盈利弹性。0部分上市券商跟投浮盈情况（截止25/12/23）头部券商25年PE子公司、另类子公司盈利修复累计获配

累计获配

最新持有跟投累计浮盈（假设锁定期后一直持仓）PE子公司净利润另类子公司净利润合计利润贡献（%）2024

1H2411.5%

7.5%

-8.1%

1.1%6.3%

3.2%

-2.4%

1.5%单位：亿元跟投子公司单位：亿元次数资金市值23年末19.018.810.015.622.95.324年末27.628.19.225YTD70.561.730.628.964.519.49.7202320244.20.4-5.90.31.90.00.00.2-4.74.01H252023202412.13.81H2520231H25中信证券国泰中信证券投资创新投8460375954533220181513131311952.045.023.241.258.924.510.89.3122.5106.653.860.1113.443.920.626.016.713.611.59.3中信证券国泰11.12.5-0.70.53.10.20.20.10.20.20.30.611.43.40.43.41.01.96.31.82.82.72.31.92.62.12.80.80.60.42.21.1国泰证裕中信建投中金公司证券中信建投投资中金财富11.137.82.9证券2.7-1.3-7.0-1.30.62.5%

-4.6%

-13.8%

7.5%5.3%

-6.9%

-11.7%

3.5%创新投资广发证券中信建投中国银河0.31.0民生证券民生证券投资投资4.41.72.9%2.0%7.3%3.1%0.8%

-12.5%

6.6%0.6%

-2.2%

1.2%0.5%

-0.2%

1.5%6.98.616.710.28.3国信证券国投资本兴业证券国金证券申万宏源光大证券国元证券国信资本6.58.55.8-0.30.1安信证券投资兴证投资5.34.74.30.64.93.71.76.62.21.64.6国信证券东方证券中金公司0.20.00.3%0.9%1.2%国金创新投申万创新投光大富尊投国元创新投4.76.017.07.82.62.810.93.4-1.67.51.34.2%

-10.1%

-4.5%

7.4%16.6%

7.6%

10.7%

3.8%4.52.11.00.43.18.40.92.25.322资料：Wind，各公司公告，方正证券研究所资本金业务：2025年券商重启扩表周期，客需衍生品、两融业务仍有加杠杆空间目前两融交易额占成交金额比重约10%（历史峰值30%）➢

2025年券商重启扩表周期。1Q22-2Q24波动环境中上市券商经营杠杆从4.03x收缩至3.86x，924以来市场回暖、业务需求增长，3Q25末上市券商经营杠杆回升至4.08x，创阶段新高。两融交易额占成交金额30%25%20%15%➢

未来加杠杆方向：1）客需衍生品：头部券商加快重资本业务非方向化转型，市场回暖+监管厘清助推客需衍生品业务企稳增长；2）两融业务：当前场内杠杆水平健康，两融占比提升

10%空间明显。5%2025年以来上市券商权益自营配置提升、固收自营配置放缓2025年券商杠杆重回扩张周期自营权益类证券及证券衍生品/净资本自营固定收益类证券/净资本（右）经营杠杆投资杠杆（右）55%50%45%40%35%30%25%20%330%280%230%180%130%80%4.204.003.803.603.403.203.003.002.802.602.402.202.001.801.601.401.201.0023资料：Wind，方正证券研究所国际业务：全球业务需求驱动下券商国际化布局加速，头部机构扩表核心抓手头部券商国际子公司ROE突出（2024年数据）➢

券商国际业务驶入快车道，盈利改善、增资输血，成为头部券商扩表重点方向。受益于近年来港股等市场复苏，叠加券商国际业务深度调整与存量风险出清，券商国际子公司盈利改善，成为券商扩表主要方向；1H25中信国际净利润yoy+63%/净利润贡献20%，中金国际净利润yoy+164%/净利润贡献55%。25%20%15%10%5%22.0%国际子

公司整体11.7%6.8%10.1%8.4%7.7%7.7%5.2%25年以来各券商加速对国际子公司增资、助力国际化业务发展增资金额0%公告时间

券商名称子公司名称增资目的中信证券中金公司国泰广发证券增强境外子公司资本实力，支持国际业务拓展，21.4亿港元预计加大香港地区投资管理、交易及机构等业广发控股（香港）有限公司2025年1月

广发证券25年以来头部券商国际子公司利润显著修复务投入。子公司净利润（亿元）

国际子公司净利润同比国际子公司名利润贡献华安证券（香港）金融控股有限公司2025年4月

华安证券2025年4月

东吴证券5亿港元

补充跨境业务资本金，完善国际业务布局。券商名称称2022

2023

2024

1H25

2022

2023

2024

1H25

2022

2023

2024

1H25东吴证券（香港）

不超过20亿增强境外子公司资本实力，加快拓展经纪、全金融控股有限公司

港元

球机构股票业务、资产管理业务等业务发展。中信证券

中信证券国际

8.7

17.4

38.1

27.4

39%

100%

119%

63%

4%9%

18%

20%中金公司证券中金国际国际27.7

32.8

26.5

23.9

-34%

19%

-19%

164%

36%

53%

46%

55%17.6

18.1

66.4

10.4

50%

3%

266%

23%

16%

14%

43%

14%2025年4月

东北证券

拟设立香港子公司

5亿港元

从事交易、投资咨询等证券业务。西部证券国际金融控股有限公司布局和拓展国际业务，打造国际化业务平台，服务公司跨境客户需求。有利于增强中银国际投资的资本实力，满足其2025年6月

西部证券2025年8月

中银证券10亿元国泰金控

2.2

6.0

13.2

8.7

-81%

176%

119%

45%

2%6%

10%

6%8%4%

10%中银国际投资有限责任公司14亿元

经营发展需要，优化业务布局、提升境外业务广发证券

广发控股香港

-1.4

-1.6

7.4

5.2

-877%

16%

-562%

214%

-2%

-2%

8%中信建投

中信建投国际

-1.0

1.9

3.2

4.6

-209%-286%

71%

168%

-1%

3%中国银河

银河国际控股

0.2

2.5

3.3

1.6

-93%

1278%

32%

4%

0%

3%-2.7

2.0

4.2

1.3

-138%-174%

111%

-35%

-3%

2%综合竞争力。拟设立香港子公司

不超过5亿

拓展国际业务，初期拟申请香港交易、咨询、2025年8月

第一创业2025年8月

中信建投2025年10月

山西证券2025年10月

东兴证券（名称待定）港元资管等牌照。3%3%2%3%1%中信建投（国际）金融控股有限公司山证国际金融控股有限公司东兴证券（香港）金融控股有限公司增强子公司资本实力和业务拓展能力，支撑国际业务增长。充实资本实力，降低融资成本，增强国际化经营能力。拓展香港市场业务，进一步增强东兴香港的资本实力，提升市场竞争力。15亿港元招证国际东方金控国信香港4%10亿港元3亿港元东方证券国信证券-8.5

-2.9

0.8

0.9

263%

-67%

-127%

150%

-28%

-10%

2%0.1

0.4

0.3

0.4

495%

242%

-4%

1376%

0%

1%

0%24资料：Wind，各公司公告，方正证券研究所并购重组：供给侧改革加速，关注头部券商整合节奏与效率提升逻辑新一轮并购潮以来头部券商指标竞争加剧➢

行业竞争格局深度重塑，洗牌进程提速，并购重组热潮提速。一方面监管明确支持券商并购重组，另一方面行业洗牌加快，后续中大券商战略重组可行性、必要性提升。单位:亿元,%统计口径上市券商43家小计/平均中信证券国泰3Q25各项指标排名(N/43)合并报表口径总资产

净资产

客户保证金

经营杠杆

自营权益类

自营固收类

净资本母公司口径-1-2-1-3-3-2-2➢

金融强国建设需要强大的一流投行，并购重组成为一流投行建设中提升扩表能力、夯实资本的主要途径。2126111证券333135264广发证券中国银河中金公司44444555595332025年以来券商新一轮并购潮保持活跃6991911511776778时间节点并购主体当前进展申万宏源中信建投国信证券东方证券兴业证券光大证券方正证券中泰证券浙商证券东吴证券81081062676通过向证券股东发行股份完成换股吸收合并，2025+98107882025年3月年3月完成合并重组股权交易交割，目前已完成业务资质承继、交易投资主要资产迁移等整合工作。证券A股股票终止上市；证券1011121314151617181920212223242578191215251020499111312151621171814192022232725111412151317181623202419252734112834122719133214152940251621101213151926142327161825211722101213141720151930162521182422国联证券通过向民生证券股东发行股份完成换股吸收合并，2025年1月相关股份登记手续办理完毕，2025年3月配套募集资金手续办理完毕。国联证券+民生2025年3月2025年8月证券国信证券通过向万和证券股东发行股份完成换股吸收合并，2025年8月证监会核准深圳市投资控股有限公司成为万和证券的实际控制人。国信证券+万和证券173033142734281624西部证券+国融

2025年9月西部证券收购国融证券相关股份完成过户登记，划转证券

后西部证券成为国融证券控股股东，持股占比达64.5961%。国联民生国元证券财通证券国金证券长城证券信达证券东兴证券2025年9月湘财股份+大智

2025年3月湘财股份拟通过向大智慧发行股份换股吸收合并大智慧，2025年10月公司收到上交所通知、本次重组事项获得受理。2025年10月慧中金公司+东兴

中金公司发布合并预案，拟通过换股方式同时吸收合并东兴证券证券+信达证券

与信达证券。2025年11月25资料：Wind，各公司公告，方正证券研究所目录CONTENT1234新一轮居民存款搬家启动，夯实市场慢牛基础监管聚焦高质量发展、慢牛驱动，券商板块基本面持续改善业务延续增长、供给侧改革加速，券商ROE重回上升通道盈利弹性及估值空间测算262025年券商板块“滞涨”明显，基本面改善、估值承压43家上市券商单季主营收入（1Q23-3Q25）➢

券商板块9M25主营收入同比增44%、净利润同比增62%。年度涨跌幅券商板块利润增速（累计同比）9M25上市券商净利润yoy+62%，证券主营收入yoy+44%。9M25经纪/投行/资管收入分别同比+74%/+23%/+2%；投资年度上年年报增速券商指数

沪深300

超额收益一季报增速

中报增速

三季报增速

年报增速2017-12%-26%46%14%-4%-28%3%22%-25%36%-34pct-1pct10pct-13pct1pct-50%0%9%-8%-24%67%-8%-35%72%43%20%-31%7%0%-43%76%37%31%-34%2%收入yoy+41%，利息净收入yoy+55%，长股投收入yoy+68%。201820192020-11%97%-43%76%37%31%-34%2%➢

相较于业绩的改善趋势，券商板块25年未表现出明显超27%-15%17%30%额。2019/2020/2024年券商区间最大涨幅为69%/62%/90%，2021-5%21%2025年至今券商板块累计增幅仅2%、跑输沪深300

15pct。2022-22%-11%15%-6pct14pct15pct-15pct-45%85%-27%14%20232024202530%2%-31%83%-21%65%-6%62%16%52%17%16%43家上市券商单季净利润（1Q23-3Q25）43家上市券商单季主营收入（1Q23-3Q25）7006506005505004504003503002502001,800单位:亿元单位:亿元1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,0009008001Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

1Q25

2Q25

3Q251Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

1Q25

2Q25

3Q2527资料：Wind，方正证券研究所

注：右上图2025年报增速为预测值2025年个股基本面看，经纪、投资业务普遍实现高增长上市券商9M25盈利及分业务收入结构、同比增速单位:亿元9M25盈利表现9M25各业务线同比增速9M25主营收入结构扣非利润排名扣非利润

同比增速

主营收入

同比增速

经纪投行资管2%投资(含汇兑)

净利息经纪27%20%24%25%28%27%33%37%23%