森马服饰资本结构优化对策及建议

摘要中国服装行业已从规模扩张为主导的高速增长阶段逐步转向以质量提升为核心的内涵式发展阶段，虽然行业整体增速有所放缓，但相较于国际同业仍保持着显著的竞争优势。随着居民收入水平的持续提高，国内服装消费市场呈现比较稳定的增长趋势，中国正逐步发展成为增速最快、全球规模最大且最具发展潜力的服装消费市场。从长期发展趋势来看，我国服装消费市场将持续呈现三大特征，消费规模持续扩大、消费结构不断优化和消费模式持续创新，这一发展态势预计将长期保持。本文以服饰行业中的森马服饰为研究对象，研究森马服饰的基本情况，然后从资本构成、债务分布及股权配置以及融资规模四个方面进行纵向和横向分析，得出森马服饰在股权、负债结构以及营业方面的问题，以此来设定综合性的优化方案，采用静态分析与动态调整相结合的方法，最终确定企业最优资本结构区间为25.9%至40.9%。为实现这一目标，研究提出了合理提升负债规模、优化债务期限结构、完善股权配置机制、强化内部资金积累以及拓展多元化融资渠道多项优化建议。关键词：资本结构；资产负债率；资本结构优化；企业价值最大化

AbstractChina'sapparelindustryhastransitionedfromaphaseofrapiddevelopmentprimarilydrivenbyexternalexpansiontoastageofoptimizationanddevelopmentfocusedoninternalgrowth,witharelativelymoderatedgrowthrate.Comparedtoothercountriesandregions,itstillmaintainsasignificantcompetitiveadvantage.Withtheincreaseinpeople'sincome,apparelconsumptioninChinacontinuestogrow,makingChinathelargest,fastest-growing,andmostpotentialapparelconsumermarketglobally.Inthelongterm,thetrendsofexpandingconsumptionscale,upgradingconsumptionstructure,andinnovatingconsumptionmodelsinChinawillremainunchanged.ThispapertakesSemirApparel,acompanyintheapparelindustry,astheresearchsubject.Initially,itexaminestheoperationalandfinancialstatusofSemirApparel.Subsequently,asystematicanalysisisconductedfromthreedimensions:capitalcomposition,debtdistribution,andequityallocation.Thestudyidentifiesseveralissuesinthecompany'scapitalstructure:arelativelylowleverageratio,animbalanceddebtcomposition,ahighproportionofshort-termdebt,andasingularfinancingchannel.Inresponsetotheseissues,theresearchteamhasdevelopedacomprehensiveoptimizationplan,employingacombinationofstaticanalysisanddynamicadjustmentmethods,ultimatelydeterminingtheoptimalcapitalstructurerangeforSemirAppareltobebetween25.9%and40.9%.Toachievethisgoal,thestudyproposesmultipleoptimizationsuggestions:appropriatelyincreasingthedebtscale,optimizingthedebtmaturitystructure,improvingtheequityallocationmechanism,strengtheninginternalcapitalaccumulation,anddiversifyingfinancingchannels.Toensuretheeffectiveimplementationoftheoptimizationplan,theresearchalsoformulatescorrespondingsafeguardmechanisms,aimingtoachievetheoptimalconfigurationofthecapitalstructure.Keywords:capitalstructure;asset-liabilityratio;capitalstructureoptimization;maximizationofcorporatevalue绪论1.1研究背景与意义1.1.1研究背景经过多年的发展，中国服饰行业已从规模扩张为主导的高速增长阶段逐步转向以质量提升为核心的内涵式发展阶段，虽然行业整体增速有所放缓，但相较于国际同行业仍保持着相对显著的竞争优势，面对复杂的国内外形势，国家推出一系列扩大内需、提振信心、防范风险政策，为促进消费和稳定消费市场做出一定贡献。随着人们收入的增长，中国正在变成增长最快、最具增长潜力、全球最大的服饰消费市场，中国服饰消费也呈现一定的增长趋势。而森马服饰作为国内服饰行业的领先者，其资本结构优化方面值得研究。1.1.2研究意义（1）理论意义良好的资本结构有助于企业发展，通过研究可以揭示企业的价值、企业资本成本、风险与收益之间的内在联系，丰富和完善财务理论框架，同时也为理解企业融资决策提供了理论支撑。国外较早的就开始研究资本结构优化的问题，他们得出许多有关资本结构的理论。在MM理论之后又提出了像优序融资理论、权衡理论等有关资本结构优化的理论，这些理论逐渐发展形成了完整的理论框架。反观国内理论发展状况，研究的时间短、基础弱，还尚未形成体系。但国内有些专家仔细研究外国理论经验后，再结合我国实际情况也有可观的研究成果，探索出一套符合我国国情的理论框架。论文将引用国内外理论经验，以森马服饰为例，探讨服装企业的资本结构现状。（2）现实意义合理的资本结构可以降低企业的融资成本，通过选择合适的债务期限结构和债务比例，可以实现平衡财务风险和债务的利息税盾效应，并能以此来完成融资成本最小化的目标。优化资本结构还能使企业的债务清偿能力和信用评级有所提升，它也能降低企业外部融资的难度和成本。且资本结构的优化对于企业建立稳固的财务基础也有帮助，它通过合理配置债务资本和权益，可以有效分散财务风险，避免因过度依赖某一融资方式而引发的财务危机。合理的资本结构还能提高企业的财务灵活性，使企业在面临市场波动时能够迅速调整策略，保持稳健运营。资本结构与公司的管理密不可分，它反应了管理层对企业的管理水平，资本结构的优化可以促进股东对管理层的信赖，给投资者充足的信心。1.2国内外研究现状1.2.1国外研究现状国外对于资本结构优化的研究时间相对较长，比起国内已经形成了比较成熟的研究方法与思路。在企业价值和资本结构的研究层面，Elekdag与Alter(2020)分析得到GDP增长率与资本结构正相关。进一步的分析还显示，那些更倾向于外部融资的企业，其受到宽松货币政策的影响更为显著。RestrepoNatalia(2020)构建的时间序列模型，得出了负债确实会对资本结构优化产生影响的结论。Monika(2021)发现在资本结构静态优化过程中财务杠杆率和盈利能力与资本结构呈现反向变动的关系，而且优序融资理论与融资的偏好相同。企业现金流波动幅度较大的企业负债比例也比较高，如果企业能够制定合理的融资策略，控制融资成本和相应的风险，让其资产负债率达到最优水平，它的资本价值将会最大化，Strike等(2020)学者得出了以上结论。在资本结构的影响因素研究方面，Khaki与Akin(2020)认为负债率较高的企业深陷财务危机的概率会随着市场环境、商业周期和政府政策的变化而变化，且高负债率企业的风险性远超低负债率企业。Kedzior(2020)认为上市公司内部要素与外部创新性密切相关，公司的资产规模、资金流动性、盈利能力会对企业资本结构产生重要影响。1.2.2国内研究现状从公司治理角度研究，刘丽芬(2020)强调财务管理目标在资本运营中的核心地位，她进一步提出了资本结构优化与企业治理应相互融合，共同推动企业健康发展的观点。周针竹(2022)则专注于通过优化企业内部环境来提升资本结构优化效率。在此后的发展里，相继有学者研究融资和公司绩效对资本结构优化产生的影响，刘砾丹和刘力臻(2021)得出融资约束力与资本结构调整两者呈“U”型关系。张栋和李婷(2022)基于供给与需求是否平衡，得出企业内部现金流充足度影响着融资需求。在企业资本结构理论方面，赵建辉在2022年的研究中，运用财务杠杆、股权结构及企业价值理论，通过实际案例来研究当企业面对危机时，财务杠杆和股权结构如何影响企业做出选择。从研究中可以看出金融危机会使企业的价值下降，在危机发生后可以看出刚性负债较低的公司在危机后更能有效地提升自身的企业价值。在资本结构影响因素方面，徐萌与茅宁(2022)深入探讨了企业规模、盈利能力、偿债能力以及成长性对资本结构的影响，企业在制定资本策略时，会充分考虑自身的规模、盈利能力、偿债能力以及成长潜力，从而调整其资本负债结构。还有学者发现，在公司的风险承受与代理费用增强的政策不确定下，社会责任投入对公司的资本结构产生了负面的影响(王今朝和田玉婷，2022)。1.2.3文献评述通过对现有文献的梳理可以发现，国内外学术界在资本结构领域均已取得显著进展。然而，通过对比分析不难看出，国外学者在该领域的理论贡献更为突出。国际学术界已构建起较为系统的理论框架，并对资本结构的影响因素及其理论体系进行了深入剖析。相比之下，国内相关研究仍存在一定局限性，主要表现为：现有理论成果主要借鉴国外大型企业，特别是欧美发达国家的企业经验。这些理论模型是否适用于我国企业现状，能否为我国企业优化资本结构提供有效指导，仍需进一步探讨。因此，当前亟需针对我国特殊的经济环境，深入考察各类企业的资本结构特征及其形成的内外部动因，从而构建符合我国经济发展实际和企业特点的资本结构理论体系。1.3研究思路和结构安排1.3.1研究内容文章主要分成六个章，主要内容的概述如下：第一章绪论，讲述论文选题意义与研究的背景，对国内外资本结构研究现状做出分析总结，然后讲述本篇论文的研究内容。第二章相关概念、理论基础与文献综述。对资本结构进行了阐述，对每股收益无差别点、财务权变理论在资本结构优化问题中的作用进行理论解释。第三章森马服饰资本结构的现状及存在问题分析。围绕森马服饰的财务情况、筹资模式、资本结构分析三个维度对森马服饰展开研究。第四章森马服饰资本结构优化方案设计。在明确优化的终极目标——企业价值最大化之后，采用静态优化的方法建立财务模型，并做出动态调整，运用了熵权法计算各项影响指标对资本结构影响的权重，分析得到森马集团的最优资本结构区间。第五章森马服饰资本结构优化的保障措施。结合上文章节提出的森马服饰在资本结构方面的存在问题，结合企业的经营情况对企业提出保障措施与建议。第六章结论与展望。通过上述分析，明确森马服饰最优资本结构区间与达成其目标的手段与方法。1.3.2研究思路本文的研究对象为森马服饰，本文通过案例分析法、文献研究法、比较分析法、定量分析法等方法研究森马服饰的资本结构优化问题。分析和了解森马服饰的资本结构现状；再分析经营过程中所存在的问题以及产生原因；然后使用测算模型计算森马服饰最优资本结构，研究森马服饰在经营发展过程中对资本结构进行优化的方法；最后结合森马服饰的实际情况，提出相对应的阶段性建议。1.3.3研究方法本文的研究方法:(1)比较分析法:在进行森马服饰资本结构现状分析时，本文分别对森马服饰2019-2023年度数据进行纵向分析和同行业横向分析两个方面进行分析对比，以此寻找得出森马服饰在资本结构方面存在的问题。(2)文献研究法:研究森马服饰资本结构优化时，阅读相关的大量文献，并按照不同的主题进一步地分类和整理，为后期论文研究整体框架的搭建提供了理论支撑。(3)案例分析法:本文的研究案例为森马服饰，采用了森马服饰2019-2023的财务数据，以此分析资本结构存在的问题，再计算出最优资本结构区间，从而提出进一步的优化策略和保障措施。(4)熵权法:根据森马服饰2019-2023年资本结构内外部影响因素的相关数据为基础，通过运算，计算得到各个影响因素的权重即熵值,以此来确定各个因素对优化目标的影响程度，并有针对性地进行后续调整。

2基本概念与理论基础2.1资本结构概念资本结构是企业融资策略的重要体现，反映了不同融资渠道的资金来源比例及其组合方式，同时也受这些融资策略的选择与搭配所影响。从定义上看，资本结构特指企业债务资本与权益资本的构成比例。债务资本来源于债权人的资金支持，涵盖短期借款和长期贷款等，通过合理的配置债务资本，企业能够有效降低综合资本成本。而权益资本则代表投资者投入资金扣除负债后的剩余价值，其获取途径包括发行股票、引入外部投资或依靠内部融资等。在广义层面，资本结构也被称为财务结构，涉及企业全部长期与短期资本的组成；而狭义概念则专指企业的长期资本构成，优化资本结构对企业融资决策至关重要，可以通过财务杠杆效应提升企业价和降低资本成本值。因此制定科学的资本结构优化策略有助于实现企业效益与价值的双重最大化。资本结构的评价需综合考量财务稳健性、资本成本效率及行业适配性等多重维度，其核心在于平衡债务融资的税盾效应与财务风险。资产负债率作为基础性指标，通常以制造业70%、房地产业80%和服务业60%为警戒阈值，而长期资本负债率维持在30%-50%区间可确保资本期限结构的合理性。动态调整能力通过目标结构偏离度（±15%为可接受范围）和结构调整速度系数（0.3-0.7为理想区间）予以衡量，其中加权平均资本成本（WACC）低于行业均值10%-15%标志着资本成本优化。财务弹性则体现于储备借款能力（≥20%）与现金覆盖率（≥30%）的协同作用，二者共同保障企业的再融资空间与短期偿债安全。行业特性对资本结构具有显著调节作用，资产专用性修正系数（需保持-0.4以上的负相关性）和盈利波动适应度（负债率与盈利波动标准差应呈显著负向关系）构成了行业适配性的关键标准。治理效应层面，股权制衡调节值（0.12-0.18区间有效）与债权人监督强度（机构借款占比需显著降低管理费用率）共同影响治理效率，而市场反应则通过债务融资累计异常收益率（较股权融资高1.5%以上）和信用利差收窄幅度（≥30BP）等市场信号予以验证。实证研究中需采用面板门槛模型控制行业异质性，并通过压力测试增强结论的稳健性。2.2资本结构相关理论2.2.1MM理论MM理论，由弗兰科·莫迪利安尼与默顿·米勒于20世纪50年代共同创立，深入剖析了企业价值与其资本结构之间的内在联系。该理论建立在市场无摩擦、无交易成本、信息透明、企业经营风险一致等一系列理想化假设之上。但在引入公司所得税的现实情境中，MM理论揭示了能够降低企业的综合资本成本，以此来提升企业价值的债务利息的税前扣除效应。因此如果债务比例上升，那么企业价值也会随着增长，当债务成为资本结构的主要构成部分时，企业价值达到最高。米勒于1977年对MM理论进行了延展，她认为个人所得税的存在会部分抵消债务融资的税收优势，因此将个人所得税纳入考量，从而抑制了企业通过增加债务来提升价值的动机。MM理论阐明了公司融资决策中的核心关系经营者与投资者目标及行为的互动，而且为现代资本结构理论奠定了坚实的基础，对财务理论界产生了深远的影响，成为了公司金融领域的重要理论支柱。2.2.2权衡理论该理论强调，企业只有在达到最优资本结构时才能实现其价值的最大化，负债的利息支出虽能为企业带来税务上的节省，但也增加了财务负担。在最优资本结构下，企业通过负债所获得的税务减免正好抵消了因负债增加而引起的财务成本。因此，在确定企业的最佳负债水平和债务期限时，必须将税盾效应纳入考量。随着企业负债的增加，税盾利益逐渐减少，同时企业的财务风险也随之上升。一旦负债超过其边际收益，企业的利润将受到侵蚀，甚至可能面临破产的风险。债权人为了保护自身利益，往往会在贷款协议中加入限制性条款，这无疑增加了企业的融资成本。过高的负债也可能向外界传递企业经营不善的信号，这种由负债税盾带来的收益可能会被财务风险的增加所抵消。所以在权衡理论的框架下，企业应选择一种既能利用负债税盾优势，又能控制财务风险的资本结构，以维持适当的财务杠杆水平。权衡理论事实上就是在财务风险成本和税盾效益之间寻找一个平衡。2.2.3代理理论代理理论最早在1976年被提出，而后演化为契约成本理论，主要探讨了企业所有者与管理者之间的互动关系。在这种关系中，资源拥有者作为委托方，而负责资源运作的管理者则扮演代理方的角色。当管理者同时具备所有者身份时，激励问题自然消失，代理矛盾也不显著。然而，随着企业规模扩张，所有者往往会雇佣专业管理人员负责日常运营，这就形成了代理制度，并随之产生相应的代理成本。在这种制度安排下，所有者保留企业所有权，而管理者掌握经营决策权。由于双方利益诉求不完全重合，加之信息获取渠道和能力的差异，导致了信息不对称现象的出现。当双方利益发生冲突时，就需要投入资源来协调矛盾，这些资源消耗构成了代理成本。总体上看，如何在利益冲突和信息不对称的条件下通过契约设计来优化激励机制就是代理理论的核心。在实践应用中，该理论常被用于指导企业优化资本结构。企业可以基于代理理论建立更加完善的监督和激励体系以此强化对管理层的监管体制。这有助于缓解股权分散带来的投融资决策难题，从而降低投融资活动对资本结构的负面影响。2.2.4优序融资理论优序融资理论来自信息不对称理论，它假设于金融市场处于完全状态。该理论提出企业在为新项目筹措资金时，如果内部资金充裕，应优先考虑使用内部盈余等自有资金进行融资。内部融资成本较低且具有较强的风险抵御能力，相比外部融资更能有效减少信息不对称问题。股权融资不仅成本高、风险大，还可能引起股权稀释。当企业必须转向外部融资时，选择增发股票就容易造成因为外部投资者与企业内部管理者之间存在的信息差异而让企业价值受损。而外部债务融资，因其利息较低，能更好地控制成本。所以优序融资理论建议，在进行外部融资时，需要先选择发行与信息不对称无关的债券，降低融资成本以减少对企业价值的负面影响。从上文可以得出，优序融资理论主要应用于分析融资规模及其相关问题时，强调内源融资的重要性，并以此优化企业融资，主张企业在选择融资方式时，需要秉持先内部融资，再债务融资，最后股权融资的顺序。

3森马集团资本结构的现状及存在问题分析本章主要从森马集团基本情况、经营情况、资本结构现状纵向分析以及同行业横向对比分析等角度分析森马集团资本结构存在的问题，进而为后续进行优化方案设计打好基础。3.1森马集团基本情况森马集团是一家以服装为主业的企业集团，旗下拥有的森马品牌以年轻、时尚、活力为定位面向18-35岁的消费群体；巴拉巴拉则是中国领先的儿童服饰品牌，覆盖0-14岁儿童的全品类服饰需求。森马集团通过多年的发展，已在全国范围内建立了庞大的销售网络，拥有数千家门店，并积极拓展线上电商渠道，实现了线上线下全渠道融合。集团注重品牌建设与产品创新，持续提升设计、研发和供应链管理能力，致力于为消费者提供高性价比的时尚产品。近年来，森马集团积极推动国际化战略，通过并购与合作拓展海外市场，进一步提升品牌影响力。同时，集团还涉足电商、金融、文化等领域，逐步实现多元化发展。森马集团始终秉持“以消费者为中心”的理念，致力于成为全球领先的时尚服务提供商。截止2023年，森马服饰的营业收入已经达到136.6亿元，较上年增加2.47%。森马服饰的经营情况分析可以从营业收入和营业利润两个方面来进行：（1）营业收入和营业收入增长率图3-1森马服饰2019-2023年营业收入及增长率单位：亿元从图3-1可以看出森马服饰的营业收入从2019年到2023年总体呈下降的趋势。营业收入增长率起波动较大，其中2020年与2022年均出现了负值。2020年营业收入的下降尤为明显，主要原因是新冠疫情的影响，在其后一年，森马服饰通过战略调整应对了市场变化，营业收入有所回升，但幅度不明显，总体来看，森马服饰近几年的营业收入出现显著下降。图3-1森马服饰2019-2023年营业收入及增长率单位：亿元（2）营业利润和营业利润增长率图3-2森马服饰2019-2023年营业利润和营业利润增长率单位：亿元从图3-2中可以看出，森马服饰的营业利润起伏不定，2019是森马服饰的“高光时刻”，而后的疫情让森马服饰在2020年严重受创，营业利润随营业收入下降。2021年的营业收入随着战略调整略微回升，但是营业利润却大幅上升，这得益于森马集团的投资收益，在次年（2022）财务收益回复平常数值与营业收入下降后营业利润也随之回落。2023年森马服饰的营业利润迎来了大幅回升，主要是由于童装板块的发展带来的营业收入与线上直播的开展。图3-2森马服饰2019-2023年营业利润和营业利润增长率单位：亿元3.2资本结构现状分析3.2.1资本结构趋势分析资产负债率反映了企业在运营中负债的占比，该比率越高意味着企业面临的违约风险也越大，而产权比率越高，表明资本结构的风险越大，但同时也可能带来更高的收益，根据下图3-3可以看出，森马服饰的资产负债率与产权比率趋势相同，都是先上升后下降。一般来说，由于负债的税盾效应，企业的最佳资产负债率应该在40%-60%之间，结合下表可以看出在2019-2020年间，以及2023年，企业没有充分利用杠杆导致资产负债率偏低。其次，森马服饰的产权比率在2021年开始都超过50%，说明该企业更倾向于债务筹资。由上文可以看出，企业在2019年至2021年期间通过增加负债来扩大业务规模的行为导致了资产负债率和产权比率的上升，2022年企业为了规避负债带来的风险，采取措施来优化资本结构，减少负债比例，提高财务稳定性，有效降低了企业的财务风险，得出森马服饰目前属于低风险低报酬的资本结构。图3-3森马服饰2019-2023年的资产负债率及产权比率表3-SEQ表\*ARABIC1森马服饰2019-2023年的资产负债率及产权比率图3-3森马服饰2019-2023年的资产负债率及产权比率项目20192020202120222023资产负债率29.04%33.02%40.92%40.38%35.95%产权比率40.92%49.30%69.27%67.72%56.13%3.2.2负债结构趋势分析依据偿还时限的差异，负债可区分为流动负债与非流动负债两大类。流动负债比率揭示了企业对短期信贷的依赖程度，此比率愈高，意味着企业愈发仰仗短期融资，一旦遭遇密集的偿债压力，企业的现金流量可能捉襟见肘，从而加剧财务风险。相较之下，非流动负债则显得更为恒定，其偿还期限的延长为企业提供了更为宽裕的调整空间，就算一时遇到资金问题也能有时间缓冲。从下面的图表可以看出，森马服饰近五年的流动负债比率保持在80%以上，公司的流动负债比率过高，说明公司主要依赖流动负债来筹资。这会导致公司在短时间内需要大量的资金去偿还债务，容易导致资金链断裂增加破产风险，也不利于企业后续进行再融资。图3-4森马服饰2019-2023年的负债结构表3-SEQ表\*ARABIC2森马服饰2019-2023年的负债结构图3-4森马服饰2019-2023年的负债结构项目2019年2020年2021年2022年2023年流动负债率82.82%87.45%95.73%97.00%97.41%非流动负债率17.18%12.55%4.27%3.00%2.59%3.2.3股权结构趋势分析公司的股权结构描绘了各股东之间的股份分配及其相互联系。在这一结构中，股东所拥有的治理权力与其持有的股份比例紧密相连，股份比例越高，相应的权力也越大。在评估股权架构时，股权集中度是衡量其特性的主要标准。由下表可以看出森马服饰的股权结构在2022到2023年相对稳定，从2019年开始第一大股东的持股比例逐渐降低，整体来看，森马服饰的股权较为分散，其他股东有一定的发言以牵制第一大股东，在一定程度上减少了集权带来的决策风险，但是过于分散的股权结构也会降低企业的反应速度，使决策效率降低。从森马服饰的股权结构上看，前三位股东的持股比例都比较接近，需要注意决策效率底下的风险。表SEQ表\*ARABIC3-32019-2023年森马服饰的股东持股比例项目2019年2020年2021年2022年2023年第一大股东持股比例16.61%16.32%16.04%15.34%15.34%第二大股东持股比例13.32%13.32%13.34%13.34%13.34%第三大股东持股比例12.45%12.46%12.47%12.47%12.47%第四大股东持股比例9.26%9.27%9.28%9.28%9.28%第五大股东持股比例9.19%9.19%9.20%9.20%9.20%3.2.4融资规模趋势分析对森马服饰的融资规模展开研究需要从资金来源渠道及其构成比例两个维度进行剖析，通过对比不同发展阶段企业所依赖的主要融资途径来明确其融资结构的基本特征，然后分析融资方式的选择对企业现阶段发展的作用效果，判断其是否产生积极影响以及是否匹配企业实际发展需要，具体数据详见附表：表3-SEQ表\*ARABIC42019-2023年森马服饰的融资结构（单位：亿元）年份内部融资外部融资债务融资股权融资盈余公积未分配利润固定资产折旧负债总额股本资本公积201913.3252.297.4548.2626.9926202014.0347.58.0456.726.9827.81202115.2947.668.780.9426.9428.13202215.7440.19.5273.7726.9428.13202316.3745.2910.3564.4826.9428.13从上表可以看出，内部融资中森马服饰的固定资产折旧和盈余公积处于逐年上升的水平，而未分配利润总体呈下降趋势；外部融资中森马服饰的负债结构变化起伏不定，而股本和资本公积处于较稳定的水平。综合看来森马服饰的内部融资在2019年至2020年占总体融资的主导地位，2021年森马服饰改变战略大幅增加了负债融资，而后两年又降低了负债融资，但外部融资仍占大部分的融资结构，债务融资占比依旧偏大，整体融资结构有待提升。3.3资本结构现状同行业分析本部分将公司的资本结构与其他优秀企业比较来分析森马服饰资本结构方面存在的问题。发现公司的短板需要与同行业优秀公司对比，向优秀公司汲取经验，及时进行自我调整，从而实现公司的持续高质量发展。森马服饰属于服饰行业，行业对比公司本文选取了2023年服饰行业企业排名前二的公司。3.3.1资本结构行业对比分析（1）资产负债率从下图可以看出，雅戈尔的资产负债率从2019年的65.28%到2023年的50.98%逐年下降，数值始终保持在50%以上，体现了公司对财务结构的有效管理，避免了过高的财务风险，又充分利用了债务融资的优势。而森马服饰的负债率长期低于最佳范围，可能错失了一些增长机会。海澜之家的负债率波动较小，公司在财务管理和债务控制方面表现较好。相比之下，森马服饰的负债率虽然波动较大，但长期低于最佳范围，体现了公司在财务策略上过于保守的问题。综合看来，与雅戈尔和海澜之家相比，森马服饰未能充分利用财务杠杆来支持业务扩展或投资，可能限制了公司的增长潜力和股东回报。表3-SEQ表\*ARABIC5森马服饰与同行业的资产负债率2019年2020年2021年2022年2023年森马服饰29.04%33.02%40.92%40.38%35.95%雅戈尔65.28%64.12%57.40%51.00%50.98%海澜之家52.06%49.78%52.11%55.66%52.43%图3-5森马服饰与同行业的资产负债率（2）产权比率图3-5森马服饰与同行业的资产负债率从图3-6横向来看森马服饰的产权比率相对比较稳定，但纵向分析来看，从2019-2023年的每一年，森马服饰的产权比率均低于其他两家企业。所以从产权比率的横向和纵向对比分析来看，森马服饰的产权比率在同行业中处于较低的水平。综上所述，通过和同行业前两家优秀企业对比，可以发现森马服饰的资产负债率和产权比率都处于偏低水平。，这说明了森马服饰相比于债务融资，更加偏向于权益类融资。图3-6森马服饰与雅戈尔、海澜之家2019-2023年的产权比率表3-SEQ表\*ARABIC6森马服饰与雅戈尔、海澜之家2019-2023年的产权比率图3-6森马服饰与雅戈尔、海澜之家2019-2023年的产权比率2019年2020年2021年2022年2023年森马服饰40.92%49.30%69.27%67.72%56.13%雅戈尔185.76%176.66%131.73%101.91%102.13%海澜之家86.78%77.99%83.84%97.68%104.56%3.3.2负债结构同行业对比分析本部分采用流动负债率指标进行森马服饰与同行业的负债结构分析雅戈尔的流动负债率从2019年逐年下降至2022年，但在2023年略有回升。总体来看，雅戈尔的短期负债比例在下降，表明其短期偿债压力有所缓解。海澜之家的流动负债率在2019年至2022年期间相对稳定，维持在76%至79%之间，但在2023年大幅上升至94.92%。但依旧低于森马服饰。森马服饰的流动负债率在五年间持续上升，且2023年达到97.41%，远高于雅戈尔和海澜之家。这表明森马服饰的短期偿债压力较大，负债结构偏向短期负债。综上所述，森马服饰的流动负债占比较高，短期内需要偿还的债务较多，容易导致资金风险，公司负债结构处于不合理状态。图3-7森马服饰与雅戈尔、海澜之家2019-2023年的流动负债率表3-SEQ表\*ARABIC7森马服饰与雅戈尔、海澜之家2019-2023年的流动负债率图3-7森马服饰与雅戈尔、海澜之家2019-2023年的流动负债率2019年2020年2021年2022年2023年森马服饰82.82%87.45%95.73%97.00%97.41%雅戈尔97.91%90.45%85.25%79.09%83.17%海澜之家79.47%78.26%76.83%78.02%94.92%3.3.3股权结构同行业对比分析通过下表可以看出，雅戈尔与海澜之家的持股比例都保持在30%到41%之间，属于股权相对集中型。而森马服饰属于股权相对分散型，在一定程度上有防止大股东欺压控制小股东的风险，有利于企业的民主决策，规避一部分由于个人集权所导致的决策风险，但股权过于分散也会导致企业决策效率低、决策意见难以统一的问题。表3-SEQ表\*ARABIC8森马服饰与雅戈尔、海澜之家2019-2023年的第一大股东持股比例2019年2020年2021年2022年2023年森马服饰16.61%16.32%16.04%15.34%15.34%雅戈尔30.50%33.03%33.03%34.95%36.86%海澜之家39.95%40.88%40.88%40.88%40.31%3.4森马服饰资本结构存在的问题(1)公司负债占较低，没有充分利用财务杠杆作用通过对森马服饰资本结构的整体评估及行业对比分析，可以发现该公司的资产负债率相较于同行业领先企业处于较低水平；根据权衡理论，较低的负债水平虽然有助于减少利息支出并降低财务风险，但也会导致企业无法充分利用债务利息所产生的税盾效应。理论上，最佳的负债水平应是在税盾收益与财务困境成本之间取得平衡的状态。(2)流动负债占比较高，资金短缺风险高前文分析表明森马服饰的负债结构中流动负债占比偏高，存在不合理之处。一般而言，流动负债比率维持在50%左右较为适宜，然而森马服饰过去五年的流动负债比率均值高达90.08%。这一现象显著提升了公司资金周转危机的潜在风险，同时也加剧了流动性风险和信用风险，对企业的正常运营构成了潜在威胁。长期借款虽然能够延长企业的债务偿还期限，在短期内减轻偿债压力，但其较高的资金成本会持续侵蚀企业利润，给经营带来潜在风险。与短期借款一样，长期借款同样属于有息负债，无法从根本上缓解企业的债务负担。而当宏观经济环境发生波动或金融政策收紧时，为偿还长期债务可能导致企业被迫增加流动负债，进而形成负债规模扩大的恶性循环，最终对企业经营产生负面影响。这种债务结构的刚性特征，使企业在面临市场波动时缺乏足够的财务弹性。因此平衡好负债结构是森马服饰亟待解决的问题之一。(3)融资方式单一，未充分利用多元化融资渠道从优序融资理论的角度来看，企业应当优先选择内源融资作为主要资金来源。通过对森马服饰融资结构的分析可以发现，该企业当前主要依赖外源融资中的债务融资方式，与股权融资相比，债务融资既不会导致股权结构变动影响企业控制权，又具备相对较低的资金成本和较强的灵活性，使得债务融资成为大多数企业的优先选择，森马服饰也不例外，但这种融资选择也暴露出企业存在内源资本积累不足的问题，限制了企业资金运作的自主性和企业对外源融资形成的过度依赖，长期来看可能影响企业的财务稳健性。这种融资结构短期内能够满足资金需求，但从长远发展角度来看，内源融资能力的不足可能会制约企业的可持续发展。通过对森马服饰年报分析可以发现，森马服饰的应付账款和应付票据在流动负债中占比较大，一方面，说明森马服饰在自身供应链中相对比较有话语权，可以动更多的资金用于日常生产经营。另一方面，说明了森马服饰相对依赖应付账款和应付票据。但是过度依赖流动负债会给森马服饰的发展带来隐患。主要看来，森马服饰的融资方式主要依赖于债务融资与股权融资，方式较为单一。（4）股权结构较为分散从上文分析可以得出，森马服饰的股权结构较为分散，在同行业中处于较低水平，股权结构分散对企业的资本结构的造成的影响主要体现在融资成本与融投资的决策上。森马服饰的第一大股东持股比例在近五年中未超过17%，与第二大股东的差距不超过4%，森马服饰的股权结构呈现出明显的分散化特征，这与行业内普遍存在的大股东主导模式形成鲜明对比。这种股权分布模式虽然避免了"一股独大"带来的治理风险，有利于形成权力制衡机制和促进决策民主化，但同时也衍生出诸多管理难题。分散的股权结构在提升公司治理透明度的同时，也可能导致决策效率低下，股东之间难以达成共识，甚至出现"搭便车"现象，严重影响企业的运营效率。从决策机制来看，过度分散的股权结构容易引发极端现象，可能出现决策僵局，错失市场机遇，同时也可能产生轻率决策导致战略失误。这种治理困境影响日常经营管理，也对企业的融资活动产生连锁反应，股权分散往往会被市场解读为公司治理存在不确定性，这种认知会导致信用评级下调，推高融资成本，加剧企业的财务负担。在债务融资方面，这种负面影响可能进一步恶化企业的资本结构，形成恶性循环。股权分散带来的治理问题具有累积效应，随着参与公司治理的股东数量减少，企业的决策质量可能持续下降影响整体经营绩效，这种结构性缺陷需要通过完善公司治理机制来加以规避，在保持股权制衡优势的同时，尽可能降低其带来的负面影响。

4森马服饰资本结构优化方案设计通过对森马服饰资本结构现状的深入剖析，揭示出其资本结构中存在的如果干问题，因此森马服饰亟需制定一套资本结构优化方案以改善现状。本章将运用静态与动态相结合的优化方法，确定森马服饰的最优资本结构区间，从而为其资本结构优化策略提供理论支持和实践指导。4.1优化设计原则在文献研究中，企业优化资本结构通常需遵循特定原则。针对森马服饰，本文提出以下优化原则：（1）平衡风险与收益原则根据权衡理论，没有充分利用债务利息的税盾效应是森马服饰当前的资产负债率较低的原因，所以企业应在负债带来的抵税收益与财务困境之间找到平衡点来实现最优资产负债率。（2）保持弹性原则由于企业面临的环境复杂多变，管理层在决策时可能出现误判或失误。因此，在优化资本结构时，企业应预留适当的容错空间，以增强应对突发情况的能力。（3）兼顾短期利益与长远发展原则代理理论揭示了所有者和管理者之间的矛盾——管理者倾向于追求短期收益，而所有者更关注长期利益和可持续发展。为避免管理者因短期业绩而损害企业长远利益，森马服饰在优化资本结构时，需综合考虑短期与长期收益，以实现企业价值的最大化。4.2优化目标资本结构优化的目标主要包括股东财富最大化、企业利润最大化和企业价值最大化。以下对这三个目标进行详细的说明：（1）企业利润最大化该观点认为，企业利润越高，财富积累越快，企业价值增长也越迅速，从而更有利于企业发展。然而，这一目标存在明显缺陷：首先，它过于片面，仅关注利润规模，而忽略了资本投入；其次，它未考虑利润获取的时间点，忽视了资金的时间价值；最后，它未将风险纳入考量，可能导致管理者为追求高利润而忽视企业长期发展，增加企业风险。（2）股东财富最大化该目标强调企业成立的目的是为股东创造财富，所以股东财富最大化是企业的核心目标。与利润最大化相比，股东财富最大化规避了短期行为，同时考虑了资金的时间价值和风险。但股价受市场、企业及人为因素影响，难以全面反映企业价值为一指标也是其局限性；且该目标过于关注股东利益从而忽视了其他利益相关者，此外，其适用环境为发达资本市场，与我国经济环境不完全匹配。（3）企业价值最大化相比之下企业价值最大化更具综合性和科学性，它明确了利润获取的时间点，还考虑了资金的时间价值，可以比较不同投资方案，适用于规模较大的上市公司。而且该目标能有效遏制企业的短期行为，避免因过度追求高利润而增加风险。同时，风险因素也被纳入考量，有助于缓解管理者与股东之间的利益冲突，防止管理者为追求业绩而损害股东利益。所以本文选择企业价值最大化作为森马服饰资本结构优化方案的设计目标。4.3资本结构优化设计4.3.1静态优化设计本文参考了由暨南大学孟建波教授和罗林教授于1998年提出的最优资本结构模型，采用企业价值比较法研究资本结构优化，该模型以企业价值最大化为核心优化目标，在学术界获得了普遍认可，具有重要的理论参考意义。该模型的构建依赖于以下关键假设条件：适用对象限定为上市公司，且其资本构成仅包含权益资本与债务资本两种形式；企业处于理想化的资本市场环境，具备自由发行股票和债券的融资能力；公司的资产负债率和股票市盈率没有直接的关联；债务资本的价值以公司债券的市场公允价格作为计量依据。lnE以上公式中，E为企业的税前利润总额，V代表总资产，I为利息支出，F为固定资产折旧，b为企业的最优资产负债率。详细数据见表4-1.表4-1森马服饰2019-2023年的模型参数2019年2020年2021年2022年2023年总资产V166.21171.69197.78182.71179.37税前利润E21.2910.8819.228.6414.88固定资产折旧F1.220.590.650.820.83利息支出I-1.23-0.77-1.03-0.54-1.59将上表数据带入公式4.1，计算得出森马服饰的最有资产负债率如下表所示：表4-2森马服饰2019-2023年资产负债率的最优值和实际值对比2019年2020年2021年2022年2023年最优资产负债率19.29%27.85%23.81%30.31%25.90%实际资产负债率29.04%33.02%40.92%40.38%35.95%差异9.75%5.17%17.11%10.07%10.05%图4STYLEREF1\s0SEQ图\*ARABIC\s11森马服饰2019-2023年资产负债率的最优值和实际值对比图4STYLEREF1\s0SEQ图\*ARABIC\s11森马服饰2019-2023年资产负债率的最优值和实际值对比通过上图可以看出，森马服饰的最有资产负债率与实际资产负债率保持一定的差距，在2020年时二者相近，而次年又相去甚远，2022年与2023年则保持在10%的差距，实际资产负债率总体上高于最优资产负债率。从静态优化角度看，森马服饰没有达到最优资本结构。因此，我们需要根据以上数据，通过动态资本结构优化的方法来确定合理的资本结构区间。4.3.2动态优化设计(1)资本结构内外部影响因素的确定基于静态优化分析，本文得出了森马服饰的静态最优资本结构。但企业运营环境始终处于动态变化之中，所以也要考虑企业的动态指标。影响该公司资本结构的外部因素主要涉及宏观经济指标，包括GDP总量及其增速、CPI变动；政策环境，包括行业政策导向；内部因素则包括企业规模、经营效益、运营效率及股权结构特征等。为科学评估各因素的相对重要性，本研究引入熵权法进行权重测算，在静态最优资本结构基准值的基础上，综合考虑各变量影响程度对权重系数进行动态修正，从而构建最优资本结构的合理取值区间。(2)构建影响因素指标体系根据上文森马服饰影响资本结构的内外部因素指标，构建森马服饰资本结构影响因素三级指标体系，详见表4-3。表4-3指标层次图与相关关系一级指标二级指标三级指标影响因素相关关系企业价值最大化宏观经济政策GDP增长率负相关公司规模总资产正相关盈利能力销售毛利率正相关净资产收益率负相关偿债能力流动比率负相关速动比率负相关股权集中度第一大股东持股比例正相关（3）利用影响因素指标构建矩阵本文将森马服饰2019-2023年的财务指标作为评价指标，构建公式影响因素指标判断X。XijX11森马服饰2019-2023年的指标数据如下：表4-42019-2023年森马服饰指标数据三级指标2019年2020年2021年2022年2023年GDP增长率5.95%2.24%8.45%3.00%5.20%总资产（亿元）166.21171.69197.78182.71179.37销售毛利率42.53%40.34%42.58%41.30%44.02%净资产收益率13.17%7.02%12.74%5.84%9.76%流动比率2.83%2.57%1.95%1.91%2.13%速动比率1.80%2.07%1.43%1.37%1.70%第一大股东持股比例16.61%16.32%16.04%15.34%15.34%5.952.248.453.005.20166.21171.69197.78182.71179.3742.5340.3442.5841.3044.0213.177.0212.745.849.762.832.571.951.912.131.802.071.431.371.7016.6116.3216.0415.3415.34将上表数据代入矩阵中得出：X=（式：4.3）（4）标准化X矩阵正向指标标准化公式如下：xij负向指标标准化公式如下：xij经过标准化处理后，所有数据均在[0,1]区间内，但为了消除0在无量纲化过程中的影响，将矩阵整体向右平移H个单位，则rij=H+xij，一般取H=1，那么原矩阵xijR=（5）利用比重法对数据进行无量纲化，计算公式如下：yij最终无量纲化矩阵：Y=（6）计算各个指标的熵值，公式如下：ei计算第i个指标的差异数，公式为：gi（7）计算各项指标的权重及熵权第i个指标的权重计算公式为：wi经过计算，各影响因素的熵值、差异及权重数据如下：表4-5森马服饰资本结构各影响因素的权重表一级指标二级指标权重三级指标权重企业价值最大化宏观经济政策0.1GDP增长率0.1公司规模0.12总资产0.12盈利能力0.3销售毛利率0.14净资产收益率0.16偿债能力0.38流动比率0.18速动比率0.2股权集中度0.22第一大股东持股比例0.22从上表影响权重的结果看来，对森马服饰资本结构影响最大的动态优化设计指标是偿债能力，达到了38%，其次是22%的股权集中度与12%的公司规模。相较而言，外部影响因素的权重较低。因此，在调整森马服饰的资本结构时，应在公司的偿债能力与股权集中度上进行着重调整。4.3.3最优资本结构区间的确定基于上文的静态优化设计，在确定森马服饰最优资本结构区间的下限时，参考其当前资产负债率为35.95%，而静态最优资产负债率计算值为25.9%。鉴于两者差距较小，本文选择25.9%作为区间下限。通过分析发现，虽然森马服饰的资产负债率普遍高于最优水平，但通过上文的综合考虑与分析，发现森马服饰的资产负债率不宜偏低；综合考虑上文动态优化设计中内外部影响因素后，发现其中负相关指标的影响程度更大，对负债的抑制作用更大。再结合近五年服饰行业的资产负债率43.4%，总体上看对负债需适当上调资产负债率。因此，本文将静态最优资本结构上调15%作为区间上限，主要基于以下原因：第一，全球经济下行压力叠加俄乌冲突、新冠疫情反复等不确定因素，可能导致森马服饰未来盈利能力下降，从而增加融资需求；第二，为资本结构调整预留空间。综上，森马服饰的最优资本结构区间确定为[25.9%，40.9%]。

5.森马服饰资本结构优化的保障措施上文针对森马服饰资本结构存在的问题采用静态和动态相结合的优化方法设计了详细的优化方案,计算确定了森马服饰最优资本结构区间和后续调整的目标。本章则提出了详细的保障措施帮助森马服饰实现最优资本结构。5.1调整负债结构企业的负债状况，对其发展水平有着直接且关键的影响，负债规模越大，偿还风险也就越高。