春节假期综述：海外波动难撼债市修复趋势

正文目录债市综述：春节海外波动难撼债市修复趋势 4海外重点事件 国内长假数据 13海外数据 15大类资产 17风险提示 20图表目录

图表1：1月新增信贷仅4.71万亿 4图表2：1月新增信贷拖累社融增速 4图表3：1月存款类机构国外净资产环比维持高位，但对M2贡献仅约0.2% 5图表4：从资金运用端看M2回升的主要原因是银行融出上升 5图表5：大行存款增速及贡献结构 6图表6：中小行存款增速及贡献结构 6图表7：从资金运用端看大行存款增速及贡献结构 6图表8：从资金运用端看中小行存款增速及贡献结构 6图表9：大行对7-10年国债仍维持净买入（亿元） 7图表10：部分省市已公布2026年第一季度地方债发行计划（单位：亿元） 8图表2026年1-3月国债净融资规模估计 9图表12：2026年1-3月地方债净融资规模估计 9图表13：1月非银存款大幅上升推升M2 9图表14：国股转贴现票据利率走势 10图表15：企业中长期贷款与春节分布时点有关，2月中长贷存在回升可能 10图表16：节后债券市场基本与节前趋势一致（%；T-1=0） 10图表17：春运期间全社会跨区域人员流动量高于往年水平 13图表18：公路人员流动量情况 13图表19：水路旅客运输量情况 13图表20：铁路旅客运输量情况 14图表21：民航旅客运输量情况 14图表22：全国重点零售和餐饮企业日均销售额增速 14图表23：2026年春季电影票房处于往年低位 15图表24：2026年春季观影人数处于往年低位 15图表25：美国GDP不变价同比增速回落至2.2%（%） 16图表26：海外经济体CPI走势（%） 16图表27：海外经济体核心CPI走势（%） 16图表28：海外经济体制造业PMI走势（%） 17图表29：海外经济体服务业PMI走势（%） 17图表30：春节期间标普500指数上行 18图表31：春节期间道琼斯指数和纳指震荡上行 18图表32：春节期间VIX指数震荡下行 18图表33：春节期间海外股市普遍上涨 18图表34：美国10年国债收益率有所抬升 19图表35：春节期间美国与非美发达国家国债收益率涨幅分化 19图表36：美元指数有所走强 19图表37：春节期间主要货币兑美元贬值 19图表38：春节期间原油价格上涨 20图表39：春节期间银价大幅回升，金价有所震荡 20债市综述：春节海外波动难撼债市修复趋势节前一周国内债市整体延续修复，信用和二永利差多数收敛。尽管节前最后一7000周二至周五国库现金定存、146M买断式逆回购持续净投放，资金DR0011.26%附近，跨春节资金价格在近年同期的最A10年期国债活1.8%7-10年国债；Q412月PI受1月金融数据不及预期，利101.78%附近，长久期二永债下行幅度更大。1月中旬以来债券市场修复的重要因素在于大行对于7-10年国债的持续净买入。1月金融数据上能够得到一定的印证。14.71万亿，低于去年5.13万亿。其中居民信贷与去年同期大致持平，但居民中长贷同比反而有所回落，显示居民购房意愿尚未有显著提升的迹象；企业信贷略低于去年同期，其中票据融资与企业短贷此消彼长，但企业中长贷的回落是企业信贷不及预期的主要原

因。主要受信贷增速回落的影响，18.3%8.2%M2增速反而8.5%9%M20.2%，仅能抵消信贷下行的拖累，M21M2的贡献0.8%M2的贡献可能逐步减弱，M2与社融增速背离的现象可能得到一定程度的缓解。图表1：1月新增信贷仅4.71万亿 图表2：1月新增信贷拖累社融增速图表3：1月存款类机构国外净资产环比维持高位，但对M2贡献仅约0.2%图表4：从资金运用端看M2回升的主要原因是银行融出上升而从结构数据上看，大行与中小行存款增速均有所回升，但大行的升幅更大，而这在一定程度上也受到了基数因素的影响。从资产端来看，二者的回升都受到了净融出规模同比上升的影响，而1月大行与中小行新增信贷均低于去年同期，但大1.258700亿元；167008400亿，显示在央行流动性宽松、大行负债相对充裕、但信贷需求整体偏弱的环境下，大行配置债券的意愿有所提升。但相较于往年银行一般都在年初配置短债不同，今年大行在二级市场增持长债是非常罕见的现象，这一方面说明市场前期担忧的利率风险指标问题并未对大行的实际投资带来显著影响，另一方面可能也部分反映了央行态度的变化。图表5：大行存款增速及贡献结构 图表6：中小行存款增速及贡献结构图表7：从资金运用端看大行存款增速及贡献结构 图表8：从资金运用端看中小行存款增速及贡献结构2025Q4险”的关系，原先“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”被调整为“把促进经济稳定增长、Q4GDP4.5%后，中央对稳增长的诉求有所增强，同时在信贷需求偏弱的状态下，货币政策对于因宽松带来的风险的担忧也明显减弱，这可能也是近期货币政策基调整体宽松的重要原因。尽管当前央行可能还在对基本面的观察期，Q4部署，但在稳增长的基调下，降准降息落地前预计央行仍将维持宽松的流动性环境同时呵护政府债发行。Q410年期国债收益1.8%7-1010偏强的信号。尽管临近春节假期，保险、中小行存在一定的止盈情绪，使得超长国7-1010年国债能够稳定1.8%下方，3010年政金债的补涨行情仍然可期。图表9：大行对7-10年国债仍维持净买入（亿元）实施的对等关税、芬太尼关税被最高法院裁定为无效，金价上涨、美股反弹，美元回落、美债利率小幅上升，市场定价美国通胀下降扩大降息空间、但财政收入下降仍威胁美元信用的情形。受市场风险偏好回升的影23

此外，美伊第二轮谈判取得进展，但双方的军事对峙仍在升级，春节期间油价走高。但这些军事威胁可能也是双方在下一轮谈判前进行的极限施压，双方仍有达成协议的意愿，最终结果仍需观察。而春节期间国内出行人数同比显著增加，文旅活动也相对旺盛，但这可能也是受到了春节假期时间延长的影响，尽管消费活动有所改善但居民的消费能力仍需观察。尽管海外风险偏好的变化可能对债券市场带来一定的扰动，但市场的整体状态可能并不会因此出现逆转。21.161.111496亿、4565亿、552121.0226期关键期限国债实际平均发行规1275130063D91D贴现国债3004002月贴现国债3753202月国债发行规模为1.02万亿，净融资为4000亿。图表10：部分省市已公布2026年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）

注：灰色地区只公布一月份发行计划，蓝色地区公布了二月份发行计划，粉色地区公布了三月份发行计划，蓝字地区公布103月发行计划进行了修正，其中贵州仅公布一般债和专项债的整体数据，福建也只更新了再融资债的整体数据，但结合3191亿元的新增一般债，保留再融资债发行226整体来看，江苏、广西、甘肃、青海四个地区小幅上修了其发行计划，而浙江、福6个地区对发行计划做了下修，103月发行计划规模达10733月地方债发行计划，3月发行计划规模小幅9254亿元。1月、2月公布发行计划地区的地方债实际发行规模分别达到发行计划的87和%98，398%，再假设320253月1.19600亿、4200710077003月国债到期规模较大，我们维持3月单期关键期限国债平均发行1900亿元、超长期一般国债平均发行260150357亿的假设，预31.47390020263月政府债发行规模2.67万亿，净融资1.16万亿，预计一季度政府债累计净融资规模约3.7620254.1政府债供给的高峰可能已经过去。图表11：2026年1-3月国债净融资规模估计 图表12：2026年1-3月地方债净融资规模估计注：2026年1-3月为预测值 注：2026年1-3月为预测值

尽管从存款结构上看，由于春节错位的扰动，使得1月居民存款增速下降、企业存款增速回升，但非银存款增速也大幅走高，即便不考虑基数效应，其环比升幅1.7大量同业存款来缓释季节性因素带来的负债压力。考虑银行存在节前集中放贷的季2月新增信贷同比出现一定的改善，春节前Q1行的呵护态度可能并不会改变，银行负债的压力也有望减轻，进而降低其对于非银存款的依赖。图表13：1月非银存款大幅上升推升M2图表14：国股转贴现票据利率走势图表15：企业中长期贷款与春节分布时点有关，2月中长贷存在回升可能从历史上看，过去春节后债券市场在多数情况下都会延续节前的态势，这可能也是由于春节并不是触发短期货币政策取向变化的时点。在此背景下，从节后到两图表16：节后债券市场基本与节前趋势一致（%；T-1=0）注：T是春节日期作为非交易日不在图形中展示，T-1日收益率为0海外重点事件美国关税被判定违宪，特朗普寻找新的替代路径2月20但并未指示已征收的关税如何退款，特朗普表示该问题可能面临长达数年的诉讼。同时特朗普宣布将根据122条款对几乎所有美国进口商品加征10%的关税并于2415%220631977对绝大多数国家的进口商品征税，但并未对已征收的关税如何退还进行指示，这与市场预期相符。此后美国政府发布行政命令，宣布终止特朗普上任之初以该法实施301条款对中国等实施的大规模关税以及232条款对于钢铁、铝、汽车及零部件、铜产品和木材等产品实施的关税仍然保留，而特朗普表示预期任何可能的退款都会面临长达数年的诉讼，最后能否实现197412210%224日15%。10%的对等关税与10%的芬太尼关税将被15%的新关税取代，实际税率有所下降。但特朗普仍表示希望此前与美达成贸易协议的经济体继续兑现承诺。由于122条款期限仅150天，延续需

国会批准，且最高税率为15%，存在临时性，特朗普政府同时也对主要贸易伙伴开展了新的301调查，希望最终通过301与232条款替代原先以主导的框架。但301232关税都要先经过调查，前者针对特定国家，后者针对特定商品，对于各国征税无差别关税的能力下降，但特朗普以关税作为胁迫他国武器的行为或将延续，美国实际的关税税率可能也不会大幅下滑。由于在对等关税落地后，美国与部10%15%，泰国、马来西亚、印尼、菲律宾等经济体税19%20%50%10%10%的芬太尼关20%122条款下，所有经济体关税都将被15%，因此对于英国等经济体实际税率反而有所回升，而特朗普在第二任对5%15%条款的15015%122条款并未明150天后让关税失效、然后再宣布重新实施的情况，但其仍具有临时122301条款启动覆301301条款和232301232条301条款主要针对特定国家，232条款主要针对特定商品，程序都相对复杂。因此，特朗普政府可能很难回到此前在社交媒体上即可宣布对各国普遍加征关税的状态，后续措施可能更多针对特定国家与特定产业。但是，特朗普以关税作为胁迫他国武器的行为可能不会终结，而美国实际的关税税率可能也不会明显下降。关税裁定后金价上涨、美股反弹，美元回落、美债利率小幅上升，市场定价美国通胀下降扩大降息空间、但财政收入下降仍威胁美元信用的情形。但考虑特朗普实际征税规模受其影响可能有限，这样的表现可能仍是短期反应，以这一因素带来的全球风偏提升可能不会持续太久。关税被裁定无效后，市场理解美国潜在的通胀压力减轻、美联储降息空间扩大，但美国的财政收入将受到显著影响，美股反弹、美元指数回落和美债利率小幅上行的情形组合。但考虑特朗普实际征收关税的规模可能并不会受到它的显著影响，因此这样的市场表现可能仍然是短期反应。事实上，20254月对等关税宣布之初市场的反应也与后续表现大相径庭。我们认为，关税无效带来的全球风偏提升可能不会持续太长时间。美伊第二轮谈判取得一定共识，但双方的军事对峙仍在升级

2月17日美伊第二轮谈判就程序与框架达成共识，但双方在铀浓缩、弹道导弹、地区代理人等问题上的分歧仍存，双方约定在26日开启第三轮谈判。2月17日美国和伊朗第二轮谈判在瑞士日内瓦举行。双方官员在谈判结束后均表示，谈判对于后1）美国2）226日开展第三轮谈判。1910-152003年以来最大规模的空中力量，甚至传出“先小打再大打”的军事策略，而伊朗也在霍尔木兹海峡进行实弹演习并进行了部分封锁，这些因素也推动春节期间油价显著走高。但这些军事威胁可能也是双方在下一轮谈判前进行的极限施压，双方仍有达成最终协议的意愿，最终结果仍需观察。尽管谈判取得进展，但美伊双方的军事对峙仍在升级。219日，10-152003年伊拉克战争以来最大规模空中力量，包括两艘航空母舰、战斗机和空中加油机，为特朗普提供了对伊朗发动有限度或大范围攻势的选项。部分媒体表示特朗普倾向于在未来数日对伊朗进行初步打击，此后在未来数月发动一场更大规模的军事打击，迫使伊朗按照美方的要求达成协议。而伊朗革命卫队在谈判期间也在霍尔木兹海峡进行了实弹演习，并部分封锁了这条20%石油流量的水道，这是自美国在该地区军事增兵以来的首次。这些226国内长假数据20日人员跨区域流动量上升日以来连续3922150.85.5%193日客47.5亿人次，同比5.5%2.58、0.48、0.20亿人次，较4.9%、5.4%、21.8%。图表17：春运期间全社会跨区域人员流动量高于往年水平CEIC T日图表18：公路人员流动量情况 图表19：水路旅客运输量情况CEIC CEIC图表20：铁路旅客运输量情况 图表21：民航旅客运输量情况CEIC CEIC

居民出行意愿的提升也在一定程度上带来了消费活动的改善，假期前四天全国重点零售与餐饮日均销售增长8.6%，78个商圈营业额增长4.8%，部分省份公布的景区与游客消费数据增幅明显。海南离岛免税消费也大幅提升，但人均消费金额有所回落，显示居民消费能力仍然受到一定约束。根据商务部数据，春节假期前四天2058.65.4，20232024202478个步行街（商圈）4.5%4.8%，4.5%。从部分地区数据来看，而春节假期前四天广西游26021.34%，地区旅游数据也验证了春节假期期间旅游消费表现较151913.817.719%图表22：全国重点零售和餐饮企业日均销售额增速央视新闻，新华社，人民日报，经济日报2026年春节档票房处于近年来低位，可能与出行需求上升及缺乏高话题度影片有关。222日，今年春节档（正月初一至初六）50.8亿元，1.0535.0%48.2元，成为近年来春节档最低水平。今年春节观影消费较为疲软，一方面可能由于今年春节假期居民出行需求提升有关，另一方面可能也与今年春节档缺乏高话题度的影片有关。在节前的震荡回升后，春节期间飞天茅台酒价相对平稳，2026飞天茅台原箱价格维持在约1700元/瓶，而散瓶价格则维持在约1650元/瓶。图表23：2026年春季电影票房处于往年低位 图表24：2026年春季观影人数处于往年低位海外数据

美联储1月会议纪要显示决策层对后续政策路径存在较大分歧，绝大多数参会1月美国CPI不及预期，但假期公布的12月PCE月非农就业1月PCE对于2026年美联储降息的中性预期仍为2次。而受到美国政府关门影响，2025Q4美国GDP增速不及预期，但其影响或偏短期，2026Q1反而有望技术性回升。2月181月会议纪要显示决策层对后续政策路径存在较大分歧。绝大多数参会者判断，尽管劳动力市场的下行风险依然存在，但近几个月已有所缓和，而通胀更加持久的风险依然存在，仍是美联储的核心关注点。部分参会者支持在利率1CPI增12PCE2.9%PCE3.0%，高于市场预期，考虑部0.4%1PCE22025Q4GDP环比折年率初1.4%Q33.0pct0.1pct2.2%，其中个人消费1.1pct7.3pct10.5pct2.4%、-5.1%、-0.9%Q4GDPQ41%Q4的回落后，2026Q1GDP增速可能反而有望技术性回升。图表25：美国GDP不变价同比增速回落至2.2%（%）

日本1月核心CPI回落至2%，但剔除生鲜食品与燃油的CPI仍在目标之上，CPI1CPI0.6pct20224月以来首次回落2%CPI0.4pct生鲜食品和燃料价格核心-CPI122.9%2.6%2%218早苗确认当选日本新任首相。她表示，希望日本央行与政府合作，实现伴随薪资增2%CPI2%图表26：海外经济体CPI走势（%） 图表27：海外经济体核心CPI走势（%）欧日制造业PMI初值回升，美国有所回落。220日，2PMI初值数 PMI50