再融资需求、上市公司现金股利分配实证研究

再融资需求、上市公司现金股利分配实证研究ANEMPIRICALSTUDYONREFINANCINGDEMANDANDCASHDIVIVDENDDISTRIBUTIONGOFLISTEDCOMPANIES目录摘要 1关键词 1一、绪论 2（一）研究背景及意义 2（二）国内外文献综述 31、国外文献综述 32、国内文献综述 3（三）简要述评 4二、相关概念及理论概述 4（一）再融资 4（二）股利政策 4（三）股利理论 41、股利代理理论 42、信号传递理论 5（四）再融资理论 4三、上市公司再融资和现金股利分配的现状分析 5（一）上市公司再融资现状 5（二）上市公司现金股利分配现状 61、现金股利分配公司比例分析 62、上市公司现金股利分配水平分析 63、股利政策连续性分析 5四、实证分析 7（一）研究假设 7（二）研究变量 71、被解释变量 72、解释变量 73、控制变量 8（三）样本来源 10（四）描述性统计 10（五）现金股利行为的t检验 14（六）相关性分析 151、是否支付现金股利的影响因素实证研究 152、每股现金股利的影响因素实证研究 19（七）小结 21五、对策与建议 22（一）完善再融资监管中关于现金股利分配的规定 22（二）拓宽上市公司融资渠道 22（三）规范上市公司的现金股利分配行为 22（四）完善上市治理结构 221、发展多元化股权结构，优化股东行为 232、强化董事会的职能 233、完善高管持股制度 23参考文献 24致谢 24PAGE24再融资需求、上市公司现金股利分配实证研究学生：夏雨晴指导老师：高建初(湖南农业大学商学院，长沙410128)摘要：在现代公司理财的过程中，现金股利政策处于重要的地位，不但和上市公司剩余利润分配有着密切的关系，而且与再融资行为具有直接关系。国家证监会为了能够促进市场经济的稳定发展，对上市公司的再融资行为做出了较为严格的规定，对此上市公司为了能够实现再融资的目标，通常运用到相关的现金股利政策，在此背景下导致上市公司再融资前后的异常派现行为是较为常见的。本文在研究与剖析的过程中，借助于独立样本均值比较、描述性统计、多元线性回归分析等多种研究方法，重点剖析了再融资行为对现金股利政策所产生的影响，所得到的结果为：在再融资前年，上市公司再融资行为与现金股利分配水平、倾向呈显著正相关，也就是说上市公司为了满足证监会对再融资监管条件，可能采用派现的方式来实现资金需求。在再融资当年，再融资行为对现金股利分配水平的影响不显著，对现金股利分配倾向呈显著正相关，意味着再融资后可能运用现金股利的方式来对资金进行转移，该行为会对中小投资者的利益产生较大的不利影响。总的来说，可看出上市公司现金股利政策在制定的过程中，再融资会产生较大的影响。最后，根据上市公司再融资行为、现金股利分配行为，提出了具有针对性的建议与对策。关键词：现金股利；再融资；增发；配股；可转换公司债AnempiricalstudyonrefinancingdemandandcashdividenddistributionoflistedcompaniesAbstract:Intheprocessofmoderncorporatefinancialmanagement,cashdividendpolicyplaysanimportantrole,whichisnotonlycloselyrelatedtothedistributionofsurplusprofitsoflistedcompanies,butalsodirectlyrelatedtotherefinancingbehavior.Nationalsecuritiesregulatorycommissioninordertopromotethestabledevelopmentofmarketeconomy,ontherefinancingbehavioroflistedcompanieshasmademorestrictrules,thisinordertobeabletoachievethegoalofrefinancingoflistedcompanies,isusuallyappliedtorelatedtothecashdividendpolicy,underthebackgroundoftheresultinginabnormalbeforeandaftertherefinancingoflistedcompaniestosendthecurrentasismorecommon.Inthispaper,intheprocessofresearchandanalysis,byusingindependentsamplemeancomparative,descriptivestatisticsandmultivariatelinearregressionanalysisandotherresearchmethods,itanalyzestherefinancingbehavioroftheimpactofcashdividendpolicy,theresultsasfollows:inrefinancingtheyearbefore,therefinancingbehavioroflistedcompaniesandthelevelofcashdividenddistribution,thetendencywassignificantlypositivelyrelatedto,thatmeanstherefinancingoflistedcompaniesinordertosatisfytheCSRCregulatoryconditions,mayadoptthewayofgrouptoimplementthefundingrequirements.Intherefinancingyear,therefinancingbehaviorhasnosignificantinfluenceonthecashdividenddistributionlevel,andhasasignificantpositivecorrelationwiththecashdividenddistributiontendency,whichmeansthatthecashdividendmaybeusedtotransferfundsaftertherefinancing,whichwillhaveagreatnegativeimpactontheinterestsofsmallandmediuminvestors.Ingeneral,itcanbeseenthatrefinancingwillhaveagreatimpactonthedevelopmentofcashdividendpolicyoflistedcompanies.Finally,accordingtotherefinancingbehavioroflistedcompanies,cashdividenddistributionbehavior,putforwardatargetedproposalandcountermeasures.Keywords:Cashdividends;Refinancing;Arightsissue.Arightsissue.Convertiblecorporatebonds一、绪论（一）研究背景及意义所谓股利政策，代表的是上市公司将税后利润留存用于扩大再生产或分配给股东以及运用哪种方式来分配股利的决策。总的来说，合理的、恰当的股利政策有着重要的意义，有助于保持企业的融资成本处于较低的水平；有助于各个主体的利益均衡；有助于促进企业稳定、持续的发展。上市公司为了满足股东对投资回报的需求，以及受到证监会再融资监管条件的限制，一般都会采用先对现金股利进行发放然后融资，而再融资后有大量的上市公司来对股利分配方案进行公布，这必然会导致现金股利行为的异常。对此，本文重点剖析上市公司的再融资需求对现金股利分配的影响。（二）国内外文献综述1、国外文献综述现阶段，财务领域的专家学者针对于股利政策方面的探究更多的就是从股利理论及政策层面展开。FranO'Leary（2020）[1]给予对企业实务予以探究及研讨，从中明确融资、投资及股利关系问题，并指出股利政策主要就是独立存在的客观事实。但若融资本身受到了相应的制约，那么股利与投资之间将无法实现继续独立，这就需要重点考虑融资方面的问题。Hannah（2020）[2]基于对上市公司财务经理人员针对于股利发放过程中的细致探究方面的关键性内容予以调查分析，从中进一步了解到，上市公司针对于未来盈利预期、现金储备量、以往使用的股利模式、提高和保持股价的方面进行研究股利分配的具体情况，这些方面对于股利决策都将发挥出关键性影响。EdieErman（2020）[3]主要就是针对于上市公司再融资问题予以探究，在此之前，公司都是以发放股利的方式进行获取融资，但明确股利影响融资之后，对市场绩效情况予以研讨，但从最终结论可以看出，影响的程度并不是特别的突出。AnhNgo（2020）[4]等主要就是以美国上市公司为研究背景，针对于上市公司行业数据为研究参照信息，明确公司股利政策受现金流量、成本能力、公司规模、盈利能力、以往股利发展情况影响较为显著。2、国内文献综述上市公司在实施现金股利政策的过程中，容易受到诸多因素影响而给上市公司发展带来较大的威胁，其中涉及到了盈利能力、企业规模及公司治理结构等。为对上市公司进行此举措的监控，推动市场平稳运作，出台并推行现金股利及股权再融资与之相关的政策。魏梦菲（2019）[5]分析指出，在半强制分红政策全面推行之后，上市公司被设定融资标准，分红水平也有所提升，对提高公司融资能力具有很大的帮助。在政策推行之前，因融资难度较大，上市公司资金周转困难，而股利分配水平偏低。推行该政策之后，融资压力较大的公司，为保证更好的发展，借助于股利分配进行获取融资资格，而对于一些融资压力比较小的公司，股利分配也因此而减少（李慧，2013）。匡忠华（2019）[15]主要就是针对于2008年之后，基于融资需求增大，融资压力增加，融资需求成为企业竞争的最关键指标，通过提高分工水平可以保证更好的融资，但商业信用也会有所下降。杨宝（2018）[7]针对于上市公司现金股利政策进行细致探究，明确影响股利分配的原因及后果。研究表明，上市公司第一大股东因持股比重较大，进而会表现出“超能力派现”的情况，简单来说，就是派出后并没有得到公平分配，表明股东借助于此方式转移公司流动资金。分析表明，上市公司将分配出去的现金，以增发的方式吸纳回来，将达到大股东操控公司的目的，对于中小股东来说，无疑造成了利益上的损害。（三）简要述评基于以上文献综述内容的细致分析和研讨，可以清晰的了解到，不管是国内，还是国外，针对于股利政策影响因素的探究都比较广泛，并且研究成果比较成熟。但对于再融资对股利政策影响方面的研究较为少见，更多的就是集中在理论探究及案例分析方面，缺乏专门实证研究。对此，本文主要就是针对于此问题进行具体的研讨，并通过分析发现，再融资针对于上市公司来说，对股利政策及行为具有较为突出的影响。二、相关概念及理论概述（一）再融资关于上市公司再融资的定义，田宝新，王建琼（2016）[8]在分析中指出涉及到狭义、广义两个方面。其中，广义的再融资代表的是上市公司在首次公开发行股票完成后，运用多种方法、各种渠道来对资金进行获取的行为；狭义的再融资代表的是上市公司在首次公开发行股票完成后，在资本市场来对资金进行直接获取的行为。本文在研究与剖析的过程中，将再融资划分为可转换债券、配股以及公开增发三种分支。（二）股利政策所谓股利政策，代表的是上市公司将当期收益作为股利发放给股东或留存在公司的决策，周文秀（2019）[18]分析认为主要涵盖着以下四点：其一，股利支付率，代表的是每股实际分配的股利与本期净利润的比值；其二，股利支付形式，是指采用哪种方式将股利支付给股东；其三，股利支付程序，主要是对股权登记日、股利宣告日、股利支付日等相关内容进行确定；其四，股利政策类型，主要是根据实际情况来对剩余股利政策、稳定增长的股利政策以及固定股利政策进行选择。（三）股利理论1、股利代理理论股利代理理论主要指的就是从代理成本的层面进行探究及分析股利支付行为，股利代理理论是由Jensen在1976年提出的。股利代理理论明确放宽股利无关论条件，简单来说就是股东与经营者之间的利益始终保持一致性，经营者的目标是为了能够获得更大的效益。针对上市公司股利支付行为来说，可以更为直观的了解成本费用，对降低代理成本具有很大的帮助。从该理论的实际情况来看，理论本身具有一定的局限性，主要就是因为经营者股东代理关系问题被给予了更高的关注度，而忽略了股东只有比例对公司决策的影响，甚至对中小股东权益会造成严重的损害。2、信号传递理论信号传递理论被就是常说的股利信息内涵假说，信号传递理论是由林特勒在1956年提出的。该理论着重强调了投资者与管理现状具有相同信息的设想，此构思是构建在信息不对称的前提下，从中指出投资者与管理者具有信息不对称问题。王冰（2016）[11]认为对于投资者来说，管理层可以获取更多对企业发展有价值的信息内容，所以，信息传递理论的实施，主要就是建立在信息不对称前提下，基于此向投资者传递信息，明确企业的发展现状，了解企业的未来发展空间，使得对股票在证券市场表现具有一定的影响。（四）再融资理论1984年学者Myers将融资优序假说提出，该学者表示在信息不对称的情况下，与市场、投资者相比，管理者更加了解与掌握企业的投资、收益情况，而投资者在对投资决策制定的过程中，一般只能将管理者所传递的信号作为依据。上市公司在融资期间会按照内部融资、债权融资以及股权融资的顺序来进行，并且国外学者、专家也证实了此问题。但是国内上市公司在融资的过程中，将股权再融资作为首要方式，其中增发再融资是最受欢迎的。三、上市公司再融资和现金股利分配的现状分析（一）上市公司再融资现状在社会经济高效发展背景下，公司为寻求更好的发展，纷纷挂牌上市，也促使市场上市公司的总量不断激增，上市公司发展需要资金的大力扶持，上市公司除了进行内源融资之外，还要进行证券市场再融资，促使上市公司使用再融资方式融资的现象不断增多。表12016-2018年再融资家数统计表公开增发定向增发配股可转债201630150273020174011228252018201123026资料来源：数据根据CSMAR数据库资料统计而得。表22016-2018年再融资规模统计表单位：亿元公开增发定向增发配股可转债2016727.90326.51325.6680.522017684.41160.7414.5288.32018274.70215.43110.8047.73资料来源：数据根据CSMAR数据库资料统计而得。通过以上表格数据能够了解到，增发新股对于融资来说具有很大的帮助，作为最关键的融资方式，很多公司借助于此方式进行融资，使得时常频繁出现增发融资的现象。（二）上市公司现金股利分配现状1、现金股利分配公司比例分析表3派现公司比例统计表派现公司数量派现公司比例不派现公司数量不派现公司比例201682446.50%94853.50%201785446.74%97353.26%201892547.90%100652.10%资料来源：数据根据CSMAR数据库资料统计而得。基于上述表格了解到，派现公司比重处于逐渐增加的态势，尽管增长的幅度不大，但派现公司占比保持在50%左右，说明股利分配正趋向健全。上市公司现金股利分配，具有很多的无法确定的情况，进而受到的国家监管较为突出。2、上市公司现金股利分配水平分析表4我国A股上市公司股利支付率统计表201620172018D/E30.8%33.5%33.3%资料来源：根据CSMAR数据库资料统计而得。我国上市公司派现水平的高低，对公司股东报酬率具有较大的影响，上市公司现金股利支付率始终处于30%左右，水平波动并不是特别的明显。但与西方国家50%的水平相比，依旧具有很大的差距，表现出我国股利支付水平较低。3、股利政策连续性分析根据2018年相关统计分析了解到，上市公司连续两年、连续三年派发现金股利占比分别为31.3%和18.5%。现金股利政策存在着不稳定性，使得投资者很难根据公司实际情况进行判断未来发展空间，这对于投资者而言，将会带来投资商的不确定性，甚至会影响股市发展。四、实证分析（一）研究假设近年来，国家证监会对上市公司股利分配情况的关注度越来越高，在此背景下使得有再融资需求的上市公司也日益意识到现金股利政策的重要性。针对于现金股利政策来说，除了会对上市公司的再融资资格产生较大的影响，而且上市公司还可通过对净资产收益率的调节，进而符合证监会在再融资方面的规定。基于此，可清晰地看出上市公司在制定现金股利政策的过程中，会充分的考虑到再融资问题。通过对相关学者的研究成果的整理，以及实际调查与研究，提出以下假设：H1：在再融资前年，上市公司会采取现金股利发放的方式，来符合证监会对再融资的监管条件，进而实现再融资与现金股利分配呈正相关。当上市公司内部治理结构不健全、外部监管不到位的背景下，为了能够实现现金股利与再融资行为呈正相关，在再融资后会运用现金股利来对资金进行转移，进而得到以下假设：H2：在再融资当年，上市公司的再融资行为对分配现金股利行为具有显著影响，与未融资的上市公司相比，再融资上市公司的现金股利派发倾向更大。（二）研究变量1、被解释变量本文在研究再融资行为对现金股利分配水平、倾向影响的过程中，经过一系列的研究与分析后，最终将被解释变量确定为每股现金股利、是否发放现金股利。其中，每股现金股利用DPS表示，是否发放现金股利运用来表示，由于该指标属于虚拟变量，因此0和1分别是指不发放现金股利、发放现金股利。2、解释变量在上市公司是否进行再融资方面，选择的是SEO指标，其中包含着可转换债券、配股以及非定向增发。具体来说：SEO1为1代表的是非定向增发融资；0代表的是不进行非定向增发融资；SEO2为1代表的是配股融资；0代表的是不配股融资；SEO3为1代表的是可转换债券融资；0代表的是不进行可转换债券融资。。3、控制变量（1）第一大股东持股比例现阶段，我国上市公司的股权集中度很高，因此在对现金股利政策制定的过程中，通常第一大股东具有决策权。研究得出，在第一大股东持股比例越高时，那么上市公司发放现金股利的可能性则越大。综合分析，将第一大股东持股比例作为一项控制变量，用TOP1来表示。（2）第2-10大股东持股比例第2-10大股东持股比例相对较高的情况下，对第一大股东的行为及决策有着控制的作用，这对于保障中小股东的利益有着重要的意义。对此，本文选择第2-10大股东持股比例作为一项控制变量，用TOP2-10表示。（3）控股股东性质变量在对国有控股上市公司、非国有控股上市公司进行区分的过程中，将控股股东性质作为标准，用State表示。（4）董事会规模董事会针对于健全公司治理结构具有关键性影响和重要意义，董事会规模是权衡董事会关键所在。本文主要就是借助于董事会规模Bsize进行权衡董事会的具体情况。（5）独立董事比例为能够对上市公司股东行为及治理层行为进行具体的制约和限制，可以适当的引入独立董事制度。本文主要就是借助于独立董事比例DE进行权衡该指标。（6）高管持股比例依据股利代理理论，当管理层与股东发生了利益上的冲突，那么高管人员所持股的比例，将会决定公司的派现情况，如果持股比例越高，派现水平就会越低。本文选此指标进行权衡该指标，并借助于Manag进行表示。（7）公司规模变量本文主要就是以上市公司为研究背景，针对于公司总资产进行具体的权衡发展规模，通过总资产了解到公司的运行情况，并明确表示，不同公司差异较大，不仅仅表现在规模上的差异，还有运行状态和资产等诸多方面的差异，借助于总资产进行权衡该指标，并借助于Csize进行具体的表示。（8）负债水平上市公司负债水平将直接反映上市公司的债务情况，如果负债水平相对较高，则表明上市公司的债务负担比较重，财务风险的滋生概率也会比较大，对上市公司发展影响较为显著。本文主要就是借助于资产负债率进行权衡该指标，并依托于LV进行具体表示。（9）公司成长性上市公司成长性与股利分配关系较为紧密，本文主要就是依托于营业收入增长率情况进行权衡该指标，并借助于Sgrowth进行具体的表示。（10）公司盈利能力上市公司盈利能力越强，则表明公司可支配利润越多，盈利能力指标包括：净资产收益率、总资产收益率及每股收益。本文主要就是选择净资产收益率进行权衡该指标，并借助于ROE进行具体表示。表5本文的指标体系变量属性变量名称变量符号含义被解释变量是否发放现金股利为虚拟变量。如果发放现金股利变量为1，否则为0每股现金股利反应股利支付水平解释变量非定向增发融资行为为虚拟变量。1表示发生非定向增发，否则为0配股融资行为为虚拟变量。1表示配股融资，否则为0可转债融资行为为虚拟变量。1表示发行可转债融资，否则为0控制变量第一大股东持股比例反应股权集中度净资产收益率盈利能力营业收入增长率成长机会资产负债率负债水平总资产的自然对数公司规模独立董事比例独立董事人数/董事会人数董事会规模用董事会人数表示控股股东性质控股股东为国有时=1，非国有时e=0第2-10大股东持股比例反应其他大股东对第一大股东的制衡度高管人员持股比例董事、监事及高层管理者所持股份之和/总股本（三）样本来源本文在对再融资需求、上市公司现金股利分配实证研究的过程中，在研究样本方面选择的是2016年至2018年期间深市、沪市的A股上市公司的相关数据，同时为了保障研究结果的有效性、客观性，还需要将无效的数据剔除，具体的筛选标准如下：（1）将资产为负或者当期发生亏损的公司进行剔除。按照国家相关的法律法规，上市公司可分配股利的前提为本年利润能够对以前年度亏损进行弥补、根据规定来对盈余公积进行提取。对此，也就是说上市公司在当年处于盈利状态下才可派现股利，因此需要剔除净资产为负和当期发生亏损的上市公司；（2）将存在H股、B股、A股交叉持股的上市公司进行剔除。众所周知，A股的会计环境、发行市场与H股和B股间的差异是非常大的，意味着这些公司在H股、B股中的市场行为必然会不同程度的影响到A股，进而无法来对A股市场进行精准的描述，因此需要将这类公司进行剔除；（3）将数据不全的上市公司进行剔除；（4）将PT类和ST类上市公司进行剔除；（5）将金融行业的上市公司进行剔除，由于与其他行业的上市公司相比，金融行业的上市公司是较为特殊的，可能会对研究结果产生相应的影响，因此需要剔除。在将收集得到的样本进行相应的筛选与剔除后，最终得到了4030家上市公司的样本，然后借助于SPSS23.0来对样本数据展开计算与分析。（四）描述性统计表6样本数据描述性统计结果最小值最大值中位数均值标准差每股现金股利0.00000.84980.02240.02540.0541第一大股东持股比例0.04500.86340.24160.35490.1632第2-10大股东持股比例0.00010.65430.12350.18360.1330董事会规模1208.2239.161.822独立董事比例0.00000.59990.51260.35020.0499高管人员持股比例0.00000.68330.01620.01530.0662总资产18.276027.899921.441221.59661.0746资产负债率0.01650.97740.51230.45620.1736营业收入增长率-0.975411.88050.24130.25040.7899净资产收益率0.00085.45660.10250.11740.1578将样本数据描述性统计的相关结果进行整理后，得到了表6。通过研究与剖析后，得知4030家上市公司的第一大股东持股比例的均值为35.49%，同时每股现金股利的均值为0.0254，根据这两项指标的数值便可判断出我国上市公司呈现出股权高度集中的特点。另外，在第2-10大股东持股比例的指标中，其均值为18.35%，即便其最大值达到了86.34%，但是基于平均值层面来分析，要比第一大股东持股比例的均值小很多，意味着其他大股东想要制衡第一大股东是非常困难的，存在着“一股独大”的问题，这必然会给予上市公司的发展带来一定不利的影响。同时，从董事会角度来研究，得知董事会规模在1-20范围内，其均值达到了9.16；独立董事比例在0.00%至59.99%范围内，均值仅为35.02%，对此可清晰地看出我国独立董事所占比重是相对偏低的。数据显示，美国上市公司的独立董事比例均值达到了62%，接近我国上市公司的2倍，通过此项指标可判断出我国在未来发展的进程中需要加强对独立董事制度的完善、优化。最后，在高管人员持股比例的指标中，其范围在0.00%至68.33%期间，但是其均值是相对偏低的，仅为1.53%，与发达国家间的差距是非常大的。现阶段，即便越来越多的上市公司都认识到了进行高管股权激励的重要性，并且自该制度提出实施到至今已经有很多年，但是截止到目前其所占比重仍然是相对偏低的，意味着并没有将股权激励的作用与价值发挥出来。在营业收入增长率、资产负债率以及净资产收益率方面，都是较为良好的。表7再融资样本数据描述性统计结果N最小值最大值中位数均值标准差每股现金股利2050.00000.20130.04120.03600.0380第一大股东持股比例2050.04500.66150.31260.35840.1529第2-10大股东持股比例2050.01290.45780.17730.18830.1227董事会规模20521514.2339.561.784独立董事比例2050.00000.54490.44800.35720.0584高管人员持股比例2050.00000.31390.30400.1730.0503总资产20520.666724.877423.655122.35571.0101资产负债率2050.07500.75360.74130.48750.1533营业收入增长率205-0.45562.59182.41260.22840.3624净资产收益率2050.00680.34260.32160.12500.0554表8未融资样本数据描述性统计结果N最小值最大值中位数均值标准差每股现金股利38250.00000.83740.74120.02530.0429第一大股东持股比例38250.04500.84160.72100.36040.1536第2-10大股东持股比例38250.00020.64420.63310.18190.1322董事会规模382511918.2309.321.924独立董事比例38250.00000.60000.54410.36040.0486高管人员持股比例38250.00000.70110.68820.015420.0555总资产382518.256027.899526.14421.57191.0665资产负债率38250.01860.95730.85230.48440.1741营业收入增长率3825-0.975211.880210.2630.26040.8004净资产收益率38250.00065.45665.21000.11490.1708为了研究再融资需求、现金股利分配的问题，本文分别对未融资样本与再融资样本的描述性统计结果进行了整理，具体如表7、表8所示。通过对相关数据的分析与对比后，可清晰地看出在每股现金股利上两者具有较大的差异，其中再融资样本的每股现金股利为0.0360，而未融资样本的此项指标为0.0253，意味着再融资的上市公司有可能通过现金股利发放的方式来达到相关的目标。表9分组现金股利分配倾向的频数统计分组公司总数未派发股利公司的数量派发股利公司的数量派发股利公司所占比例2016非定向增发组65254061.54%配股组51242752.94%可转换债券组54233157.41%再融资租80285265.00%未融资租103145857355.58%全体样本128146481763.78%2017非定向增发组75264965.33%配股组53242954.72%可转换债券组50222856.00%再融资租88286068.18%未融资租106243862458.76%全体样本132844488466.57%2018非定向增发组58243458.62%配股组54233157.41%可转换债券组51222956.86%再融资租71254664.79%未融资租118748470359.22%全体样本142148793465.73%全部非定向增发组1987512362.12%配股组158718755.06%可转换债券组155678856.77%再融资租2398115866.11%未融资租32801380190057.93%全体样本40301395263565.38%在表9中，列出了样本公司在2016年至2018年期间，未再融资公司现金股利分配倾向以及再融资公司的可转换债券融资、配股融资以及非定向增发融资的实际情况及数据。数据显示，在2016年至2018年期间再融资的公司最多的年份在2017年，而在可转换债券融资、配股融资以及非定向增发融资当中，所占比重最大的是非定向增发融资的方式。另外，基于整体层面来剖析，得知我国上市公司的分派现金股利所占比重是日益提升的，意味着近年来已经充分的认识到了现金股利政策的重要性，并将其落实的实际。从未再融资组与再融资组的现金股利派发情况的对比，得知所占比重分别为57.93%、66.11%。最后，从整体样本角度来分析，在2016年至2018年期间有65.38%的公司进行了现金股利的派发。（五）现金股利行为的t检验在现金股利行为的t检验中，将4030家样本公司划分为两个组别，并赋予不同的数值。具体来说，一组为未融资组，就是指没有再融资的上市公司，取值为0；一组为再融资组，代表的是进行再融资的上市公司，取值为1，其中包含可转债、配股以及增发。表10是否支付股利分组统计描述表是否支付股利N均值标准偏差标准误差再融资前一年是否增发14470.86840.31750.0421033930.56330.49520.0089是否配股14110.77360.42900.0823034290.57550.49350.0089可转债14050.68840.47680.1184034350.56680.49390.0089再融资当年是否增发14520.50320.75660.0823035780.35160.77320.0146是否配股14120.19680.22550.0457036180.34540.77620.0145可转债14090.32840.22250.0533036210.34620.76530.0142表11每股现金股利分组统计描述表每股红利N均值标准偏差标准误差再融资前一年是否增发14470.04580.03600.0051033930.02650.04500.0007是否配股14110.04510.07420.0123034290.02630.04350.0042可转债14050.01400.01400.0006034350.02670.04500.0043再融资当年是否增发14520.04050.04330.0007035780.02530.04120.0051是否配股14120.02320.02610.0005036180.02590.04610.0062可转债14090.03600.03120.0007036210.02580.0462通过对表10是否支付股利分组的相关数据进行统计与分析后，得知未融资组与再融资组在是否支付股利行为方面具有显著的差异。因此该结果与本文的假设是相匹配的。在表11的数据方面，所得到的结论为：未融资组和再融资组的每股现金股利的差异不显著。在对以上相关数据的整理、归纳以及总结后，可清晰地看出未融资组和再融资组的上市公司的现金股利分配倾向的差异显著，而在现金股利分配力度上的差异不显著。（六）相关性分析和回归分析1、是否支付现金股利的影响因素分析在对现金股利是否发放的影响因素展开研究与剖析的过程中，将4030家上市公司样本作为研究对象。由于该变量属于0-1的虚拟变量，那么当其为被解释变量的情况下，则运用logistics回归方法来展开相应的研究与分析，回归模型具体为：在公式中i分别为1、2、3。需注意的是，为了避免多重共线性问题在回归分析中出现，则需要对变量间的Pearson相关系数进行检验，具体如表15所示。在表中，可清晰地看出各个变量间的相关系数都在0.5以下，因此可得到的结论为各个变量间几乎不存在共线性。表15变量相关性分析SEO1SEO2SEO3Top1Top2-10StateBsizeDRManagCsizeLVSgrowthROESEO11SEO2-.0131SEO3-0.12-.0061Top1-.045-.004.0241Top2-10.046-.008-.011-.4291State-.041.030.012.184-.2011Bsize.030-.006.005.020.039.1891DR.011.010.018-.030-.051-.2191Manag.014-.020-.043-.083.301-.221-.089.0291Csize.073.070.006.243-.172.210.274.005-.1901LV-.021.022.025.036-.125.084.125-.009-.156.4051Sgrowth-0.10.004.001.120.043.043-.005.035-.008.089.0891ROE.008.003.002.051.085-.026.023-.026.024.052.039.1741表16再融资前一年的回归系数表变量名称模型一模型二模型三B显著性B显著性B显著性是否公开增发1.55.000是否配股.921.074是否发行可转债.041.644第一大股东持股比例3.039.0003.050.0003.032.000第2-10大股东持股比例2.774.0002.840.0002.845.000控股股东性质.52.132.153董事会规模.040.074.055.044.052.053独立董事比例-.524.521-.410.642-.340.652高管人员持股比例3.015.0023.120.0003.082.000总资产.754.000.744.000.770.000资产负债率-2.649.000-2.514.000-2.623.000营业收入增长率-.300.010-.299.000-.299.004净资产收益率ROE1.005.0001.100.0051.106.000常量-16.752-16.859.000-16.920-2对数似然值3641.413648.533649.84Cox&SnellR55NagelkerkeR10N3840表17再融资当年的回归系数表变量名称模型一模型二模型三B显著性B显著性B显著性是否公开增发.922.016是否配股.533.319是否发行可转债2.036.043第一大股东持股比例2.606.0002.574.0002.558.000第2-10大股东持股比例3.243.0003.280.0003.274.000控股股东性质.055.429.045.512.045.509董事会规模.022.150.034.124.032.130独立董事比例-.303.623-.362.350-.289.730高管人员持股比例3.561.0003.714.0003.574.000总资产.736.000.744.000.741.000资产负债率-2.449.000-2.550.000-2.489.000营业收入增长率-.358.026-.352.024-.356.025净资产收益率ROE.715.000.730.025.000.729.000常量-16.310-16.501.000-16.535-2对数似然值3830.803835.453812.18Cox&SnellR159NagelkerkeR20N4030通过对表16再融资前一年的回归系数，与表17再融资当年的回归系数进行研究与分析后，得到的结论为：在再融资前年、当年，其再融资行为与上市公司是否派现股利行为呈显著正相关，这与本文的假设是相匹配的。在再融资前年，其再融资行为和上市公司股利分配倾向呈正相关，该结果可以体现出上市公司为了能够达到融资的目标，需要符合国家证监会再融资的监管要求，那么则采用了发放现金股利的方法。而在融资当年，再融资行为对现金股利的分配倾向的影响是显著的，与没有进行再融资的公司相比，进行再融资的公司在现金股利分派倾向明显更高，意味着一些上市公司在成功实现再融资后对现金股利进行发放，进而达到套现与圈钱的目标，这与本文的假设也是相匹配的。基于控制变量层面来剖析，第一大股东持股比例的结果和现金股利分配倾向间呈正相关（P=0.000），意味着当第一大股东持股比例逐渐增加的过程中，那么上市公司进行现金股利分配的可能性则越大。在第2-10大股东持股比例的结果上，与是否对现金股利分配间呈正相关（P=0.000），意味着在对第一大股东的监督方面，其他股东无法发挥出相应的作用与价值，在此背景下很容易导致一些中小股东的利益无法得到保障。最后，在高管持股比例方面，和分配现金股利倾向呈正相关，意味着在高管持股比例逐渐增加的过程中，相应的现金股利派发的可能性则会逐渐增加。与此同时，通过对资产总额、资产负债率以及营业收入增长率以及ROE等相关变量数据进行研究后，可以得到以下几点结论：变量ROE与上市公司的盈利能力有着密切的关系，得知该指标在0.05的统计水平上显著为正，意味着在上市公司盈利能力越强的情况下，那么分配现金股利的倾向越高；营业收入增长率与上市公司的企业成长性有着密切关系，得知在0.01的统计水平上显著为负，意味着当上市公司的成长机会越大时，则发放现金股利的倾向越小；资产负债率与上市公司的债务水平具有直接关系，通过对表中数据的分析得知其结果显著为正，说明在资产负债率越高的情况下，那么发放现金股利的倾向则越小；资产总额能够体现出上市公司规模，通过表中的数据得知该指标的回归系数显著为正，因此可以判断出在公司资产规模越大时，则现金股利发放的倾向也就越大。另外，独立董事持股比例与分派现金股利间不显著，同时与董事会规模、控股股东性质的变量和分派现金股利间同样不显著，对此可体现出独立董事并没有将监督的作用与价值体现出来。总的来说，通过以上的研究与分析后，得到了上市公司再融资行为与派发现金股利呈正相关，这与本文的假设是相匹配的。2、每股现金股利的影响因素分析在对每股现金股利的影响因素进行研究与剖析的过程中，将全部样本4030家上市公司作为研究对象，为了能够得到相应的结果，同样运用多元线性回归方法来计算，其中的回归模型具体如下所示：在上述公式中，i分别为1、2、3，关于回归结果具体如表18、表19所示：表18再融资前一年的回归系数表变量名称模型一模型二模型三系数P系数P系数P是否公开增发.013.033是否配股.015.069是否发行可转债-.020.054第一大股东持股比例.045.000.055.000.044.000第2-10大股东持股比例.045.000.044.000.045.000控股股东性质.003.236.001.280.001.245董事会规模.002.044.002.044.002.054独立董事比例-.016.256-.015.321-.016.322高管人员持股比例.003.784.005.745.005.745总资产.007.000.007.000.007.000资产负债率-.022.000-.045.000-.022.000营业收入增长率-.005.002-.005.002-.003.000净资产收益率ROE.099.000.077.000.077.000常量-.160.000-.159.000-.154AdjustedR20.1890.1890.189F值66.22366.15466.203P值.000.000N3840表19再融资当年的回归系数表变量名称模型一模型二模型三系数P系数P系数P是否公开增发.007.105是否配股.006.446是否发行可转债.002.732第一大股东持股比例.046.000.041.000.040.000第2-10大股东持股比例.038.000.044.000.044.000控股股东性质.001.102.002.115.001.117董事会规模.002.019.001.022.002.020独立董事比例-.007.563-.007.574-.007.589高管人员持股比例.012.223.015.206.013.209总资产.005.000.005.000.005.000资产负债率-.029.000-.028.000-.032.000营业收入增长率-.006.000.006.000.006.000净资产收益率ROE.075.000.076.000.074.000常量-.116.000-.119.000-.120.000AdjustedR77D.W.2.0422.0412.041F值60.22360.00459.843P值.000.000.000N4030通过对表18再融资前一年的回归系数，与表19再融资当年的回归系数进行研究与分析后，得到的结论为：在再融资前一年，公开增发与配股再融资和每股现金股利间具有显著的关系，这与本文的假设是相匹配的。在再融资前年，上市公司为了能够达到融资的目标，需要符合国家证监会再融资的监管要求，那么则采用了发放现金股利的方法，使得再融资与现金股利水平呈正相关。而在融资当年，再融资和每股现金股利呈正相关，但是不显著，意味着在上市公司的现金股利行为上，再融资行为具有一定的正面影响，但是影响的程度是偏低的。基于控制变量层面来剖析，资产负债率与每股现金股利呈显著负相关；董事人数、资产总额、高管持股比例、净资产收益率、营业收入增长率、第2-10大股东持股比例、第一大股东持股比例与每股现金股利显著正相关；独立董事持股比例、控股股东性质与每股现金股利不显著。总的来说，再融资与派现股利呈正相关，意味着在现金股利政策制定的过程中，再融资行为具有较大的影响。（七）小结通过以上研究与剖析，可清晰地看出再融资的行为，无论是再融资当年还是前一年，都会对现金股利分配水平与倾向产生显著正面影响，同时与未再融资公司相比，再融资上市公司的现金股利分配水平与倾向明显更高，意味着上市公司为了达到国家证监会再融资监管条件的目标，运用了股利政策，同时在上市公司成功再融资后，运用现金股利派发的方式来进行套现、圈钱。总的来说，在上市公司现金股利政策制定的过程中，再融资已经成为了一项非常重要的因素。五、对策与建议本文的实证结果表明，上市公司再融资行为对其股利分配倾向和水平有显著的影响，上市公司大股东存在利用现金股利满足再融资监管条件和进行套现和圈钱的动机。证监会出台的相关制度未能有效约束上市公司的再融资和现金股利行为，使中小股东的利益仍然受到侵犯。因此，有必要进一步完善股利和再融资监管政策，以规范上市公司的现金股利和再融资行为，切实保障上市公司的健康发展及维护中小股东的利益。根据本文的研究和分析，提出以下几点建议。（一）完善再融资监管中关于现金股利分配的规定因再融资与该公司现金分红具有紧密的关联，进而上市公司通常都是借助于净资产收益率等相关指标要素，进行满足再融资条件，但此行为会给股东权益造成严重的损害，甚至会给上市公司未来长久稳定发展带来不利影响。对此，建议再融资与分红联系在一切时，一定要制定健全监管政策，加大对股利分配的监管力度。（二）拓宽上市公司融资渠道由于再融资与现金分红的相挂钩，上市公司往往通过净资产收益率等指标来达到再融资条件，这种行为不但损害了股东的利益，还影响了上市公司的发展。对此，应该对构建资本市场给予较高的重视，建议证监会在将分红与再融资挂钩的同时，进一步完善对再融资监管政策相关指标，特别那些易受现金股利分配影响的指标的监管力度，在股权融资背景下，拓宽债券市场的发展范畴，使得上市公司的融资渠道拓宽，融资变得简单，可以通过融资获得更多的运营资金，对实现上市公司股利政策的健全具有极大的促进作用。（三）规范上市公司的现金股利分配行为首先，应对上市公司股利分配信息披露给予更大的关注度，对信息披露予以约束，以此提高中小股东的获知信息的权利，对适当的削弱大股东权益，保护小股东利益具有重要的促进作用。其次，监管部门应加强对超能力现金股利分配行为的监督和处罚力度。目前，上市公司为满足证监会关于股利派现和再融资相挂钩的监管要求而顺利实现再融资，可能在盈利水平不高的情况下做出股利分配的决策，甚至出现超能力派现的行为，这严重影响了公司的正常经营和长远发展。因此，监管部门对出现这种行为的上市公司应及时采取措施予以制止以避免危机扩大。最后，提高上市公司股利政策的连续性，保证政府的稳定推行与实施。相对稳定的股利政策，对树立企业良好形象具有极大的帮助，对增强投资者信息具有很大的帮助。对此，加大对股利分配行为的监督与管理势在必行，成为上市公司公司再融资，实现更好发展的前提保障。（四）完善上市治理结构1