昆仑能源股东赋能资源保障量增利稳红利成长

中国石油之子从周期到红利成长 6背靠中国石油转型天然气终端销售平台 6业务结构转变从周期到红利成长 7资源区位优势协同天然气销售量增利稳 10中石油资源赋能优势协同带动气量高增 10稳定气源与高工业用气占比毛差具备抗风险能力 13燃气接驳业务占比低下滑风险较同业更小 16产业链相关业务促进协同有望贡献稳定盈利 16接收站负荷率高位稳定LNG工厂贡献盈利 17LPG销售业务布局完善勘探与生产业务持续收缩 19盈利预测与评级 20风险提示 21图表1：公司股权结构（截至2025年6月底） 6图表2：公司发展历史 7图表3：2010-2025H1公司营业收入及增速（亿元） 7图表4：2018-2025H1公司营收结构（亿元） 7图表5：2010-2025H1公司归母净利润及增速（亿元） 8图表6：2018-2025H1公司税前利润结构（亿元） 8图表7：2017-2025H1公司资产结构（亿元） 8图表8：2017-2025H1公司负债结构（亿元） 8图表9：2017-2025H1公司财务费用（亿元） 9图表10：2018-2025H1各城燃公司资产负债率对比 9图表11：2018-2025H1公司现金流情况（亿元） 9图表12：2017-2025H1公司资本开支结构（亿元） 10图表13：2017-2024年公司每股股利及股利支付率（元/股） 10图表14：各城燃公司项目数量对比（个） 10图表15：各城燃公司分省市项目数量（个）（截至2025年6月底） 11图表16：各省市天然气门站基准价（元/立方米，含9%增值税，2019年核定） 11图表17：2018-2024年我国天然气气源供给结构 12图表18：各城燃公司单户工业销气量对比（万方/户） 12图表19：公司与中石油2024-2026年主协议内容 12图表20：2017-2025H1公司零售气量及增速（亿立方米） 13图表21：2018-2025H1公司总销气量及增速（亿立方米） 13图表22：各城燃公司工业销气量增速对比 13图表23：各城燃公司总销气量增速对比 13图表24：2018-2025H1公司零售气销气结构 14图表25：2024年各城燃公司零售气销气结构对比 14图表26：中石油2025-2026年管道气年度合同总体定价方案 14图表27：中石油2024-2025年管道气年度合同总体定价方案 15图表28：布伦特原油现货月均（滞后6个月美元/桶与我国管道气进口均（美元/吨） 图表29：我国进口现货价格（CLD）和日韩到岸综合价格指数（JKM）（美元/百万英热）.........................................................................................................................................15图表30：2018-2025H1公司进销气价及毛差（元/立方米） 16图表31：2017-2025H1五大城燃毛差（元/立方米） 16图表32：2018-2025H1各城燃公司新增接驳居民户数对比（万户） 16图表33：2018-2025H1各城燃公司燃气接驳收入占比 16图表34：中石油旗下公司运营LNG接收站情况（截至2025年6月底） 17图表35：中石油LNG长协梳理（截至2024年底） 17图表36：公司LNG气化装车量及平均负荷率（亿立方米） 18图表37：公司LNG接收站负荷率与全国平均负荷率对比 18图表38：2018-2025H1公司LNG加工量及平均加工负荷率（亿立方米） 18图表39：2018-2025H1公司LPG销量结构（万吨） 19图表40：2022-2025H1公司LPG销量区域结构 19图表41：2019-2025H1公司LPG上游资源量结构 19图表42：2020-2025H1公司LPG销售业务营业收入及税前利润率（亿元） 19图表43：公司勘探与生产项目分布（截至2025H1） 20图表44：原油权益销售量和平均销售价格（万桶、美元/桶） 20图表45：勘探与生产营业收入及税前利润率（亿元） 20图表46：可比公司估值表 21中国石油之子从周期到红利成长背靠中国石油转型天然气终端销售平台年起实施战略转型，目前为中国石油旗下唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业。截至2025年65438%46.36%的股份。图表1：公司股权结构（截至2025年6月底）所1994年，在“走出去”战略下，中国石油以油田资产作为主体、在香港借壳上市并更名（香港2010在我国天然气行业快速发展背景下，200820082010-2011LNGLNG2016-2017年完成整合昆仑燃气、京唐液化天然气，201917国天然气改革与上中下游“X+1+X”体系建设背景下，公司于2020年向国家管网公司转让北京管道公司管道资产和大连LNG2024图表2：公司发展历史公司官网 所业务结构转变，盈利稳定性显著增强。公司主营业务包括天然气销售（含燃气接驳、增值业务）、LG销售、LNG加工与储运、勘探与生产业务。2024/2025H1公司分别实现营收1870.46975.43亿元（同比55%5.0%）；实现归母净利润596031.61亿元（同比489%/-436%）。盈利结构方面，2024年天然气销售LG销售LNG加工与储运/勘探与生产税前利润占比分别为64.92%612%2898%177%。K&K202192023210202392120081649图表3：2010-2025H1公司营业收入及增速（亿元） 图表4：2018-2025H1公司营收结构（亿元）所 所图表5：2010-2025H1公司归母净利润及增速（亿元） 图表6：2018-2025H1公司税前利润结构（亿元）所 所在手现金充裕，资产负债率持续下降、低于同业。20256428753045%2024/2025H1公司财务费用为负值，即利息收入大于利息支出。公司资产负债率持续下降，截至2025年6月底资产负债率35.3%，带息负债率14.5%，远低于其他全国性城燃公司。图表7：2017-2025H1公司资产结构（亿元） 图表8：2017-2025H1公司负债结构（亿元）所 所所 所2024/2025H1经营性现金流分别为12514/43862024/2025H1公司资本开支分别为651919.26金及自由现金流均充裕，2024年自由现金流超90亿元。公司分红政策稳健，根据公司2023-202520254520261202786591%，彰显公司发展信心与长期价值。图表11：2018-2025H1公司现金流情况（亿元）所图表12：2017-2025H1公司资本开支结构（亿元） 图表13：2017-2024年公司每股股利及股利支付率（元/股）公司官网 所 所。备注：2020年每股派息，（LNG红金额）资源区位优势协同天然气销售量增利稳2021-2025H1分别新增3023128520256293图表14：各城燃公司项目数量对比（个）各公司官网 所重点布局我国中西部等区域，项目所在区域销气量具备较大增长潜力。公司重点布局我国华东、中西部等区域，从项目区位和产业结构来看，我国中西部地区工业用气量具备较大我国多次出台政策推动中西部和天然气终端价格由气源成本和管输费用构成，我国中西部地区由于能源资源丰富、与气源距离更近、管输费用更低，为我国用气成本洼地。从各省份天然气基准门站价来看，西部各省份门站价均处于较低位，较其他区域具备得天独厚的价格比较优势。工业用气需求具有价格敏感度高、用气规模及增能源降碳需求有望持续助力我国中西部区域传统产业改造升级，带动工业用气水平增长。图表15：各城燃公司分省市项目数量（个）（截至2025年6月底）各公司公告，各公司官网 所。备注：新奥能源、港华智慧能源为截至2024年底数据。图表16：各省市天然气门站基准价（元/立方米，含9增值税，2019年核定）图表16：各省市天然气门站基准价（元/立方米，含9增值税，2019年核定）国家发改委 所为公司的控股股东，中石油在与公司签订的最新主协议中承诺，在非政府定价的情况下，公感，公司气源保供能力强，且向中石油采购气源成本最低，单户工业销气量高于同业，在开拓大工业用户、拓展市场方面具备竞争力，从而促进工业用气销气量较快增长。图表17：2018-2024年我国天然气气源供给结构 图表18：各城燃公司单户工业销气量对比（万方/户）各公司公告， ，国家发改委 所 各公司官网 所图表19：公司与中石油2024-2026年主协议内容所受益于项目扩司20172024年工业销气量复合年均增长率达244%。基于工业用气的支撑作用，公司总销2024年公司总销气量54170亿立方米，同比增长9.9%，其中工业/商业/居民/批发销气量分别同比165%/16%/20%129%。2025H129095 公司官网 所 公司官网， 所图表22：各城燃公司工业销气量增速对比 图表23：各城燃公司总销气量增速对比各公司官网，各公司公告 所 各公司官网，各公司公告， 所稳定气源与高工业用气占比毛差具备抗风险能力聚焦工商业用气，顺价及时保障毛差稳定性。2018460%持续提升至2024年的749%，为全国性城燃公司中最高。工商业用气顺价更为及时，我国非居民气价联动周期多为月度、季度或半年度，而居民端建立顺价机制后联动周期也多为不少于一年，公司高占比的工商业用气能够在气价波动环境下及时有效传导上游气源价格，保障毛差稳定性。同时经营区内工业用气需求释放有望带动销气结构进一步优化，持20242025H1公有望进一步增强公司毛差稳定性。图表24：2018-2025H1公司零售气销气结构 图表25：2024年各城燃公司零售气销气结构对比公司官网 所 各公司官网 所2025-2026管制气两个部分，管制气价格基于门站价浮动，上浮比例为1850%；非管制气中固定价格基于门站价上浮70%，浮动价格挂钩LNG现货价格，挂钩比例较上年略有提升。整体来看LNGLNG图表26：中石油2025-2026年管道气年度合同总体定价方案2025-2026非采暖季（20254202510）采暖季（2025年11月-2026年3月）管制气结构上浮结构上浮60%185%55%185%非管制气固定量33%70%38%70%浮动量7%联动上海交易中心现货价格7%联动上海交易中心现货价格调峰量90%90%非合同量额外气量线上化市场交易形成隆众资讯 所中石油2024-2025年管道气年度合同总体定价方案气源类型2024年4月-2024年10月2024年11月-2025年3月合同量区域结构上浮结构上浮管制气65%1.5%55%1.5%非管制气-固定内陆32%70%42%70%沿海80%80%非管制气-浮动3%联动上海交易中心现货价格3%联动上海交易中心现货价格调峰气量100%100%非合同量额外气量线上化市场交易形成隆众资讯 所28（6）（美元/桶）与我国管道气进口均价（美元/吨）

图表29：我国进口现货价格（CLD）和日韩到岸综合价格指数（JKM）（美元/百万英热） EIA，海关总署 所 上海石油天然气交易中心，Investing，华源证券究所2021-2022年受地缘政治影响，高气价环境下城燃公司毛差大幅下滑，业绩普遍承压，公司基于工商业气价顺价及时、2021年同比小幅下滑0.02元方至048元/方，尤其在同业城燃公司毛差普遍大幅下滑的2022年，公司毛差逆势企稳回升至050元/2024年以来加气站业务调整的结构性影响导致公司毛差同比有所下降，图表30：2018-2025H1公司进销气价及毛差（元/立方米）图表31：2017-2025H1五大城燃毛差（元/立方米）公司官网 所 各公司官网 所燃气接驳业务体量较小，下滑风险为全国性城燃公司中最低。受房地产市场调整影响，近年来各城燃公司燃气接驳业务普遍承压。公司接驳业务体量为全国性城燃公司中最小，202426935、16170、16566万户，公司新增居民接驳户数仅为823万户。公司燃气接驳收入占比为全国性城燃公司中最低，2024年公司燃气接驳和增值业务收入合计占总收入比重仅为29%，燃气接驳业务收入及利润下滑风险或有限且对业绩影响较小。图表32：2018-2025H1各城燃公司新增接驳居民户数对比（万户）

图表33：2018-2025H1各城燃公司燃气接驳收入占比各公司官网，各公司公告 所 各公司官网，各公司公告 所。备注：昆仑能源2020年起燃气接驳收入数据包含增值业务收入接收站负荷率高位稳定LNG运营中石油LNGLNGLNG5551%，1300/年，可与公司华北及东南沿海等下游市场形成良好协同。同时公司LNG702027300/年，有望贡献业绩增量，并为公司开拓福建天然气市场形成助力。图表34：中石油旗下公司运营LNG接收站情况（截至2025年6月底）股权结构股权结构投产年份接卸能力（吨/年）位置名称如东LNG接收站 江苏如东 650 2011年 昆仑能源55%)；太平洋能源35%；江苏国信10%)唐山LNG接收站 河北唐山 650 2013年 昆仑能源51%)；北燃京唐29%)；河北天然气20%)福建LNG接收站 福建福清 300 预计2027年 昆仑能源70%)；福建省港口集团20%)；福州市国资委5%)；福清市财政局5%)公司公告， ，重庆石油天然气交易中心，福州市发改委公众号 所中石油在手长协充裕，接收站负荷率高位稳定。受制于资源禀赋，我国天然气产量难以支撑市场需求增长，进口LNG成为补足需求缺口的重要来源。作为我国天然气保供的顶梁LNG资源弥补国内局部及高峰期用气缺口。依托LNG长协，公司接收站负荷率高位稳定，并多年2024年公司接收站平均负荷率为876%2025H1接收站平均负荷率86.8%。处理单价方面，2022年5月《国家发展改革委关于完善进口液化天然气接收站气化服务定价机制的指导意见》规定，最高气化服务价格按照“准许成本+合理收益”8%2018图表35：中石油LNG长协梳理（截至2024年底）供应商签约时间合同年限合同量（万吨/年）交付方式气源预计供应时间lG201320年300DES2018TT2tTT2tsIV25年300DES2011xil200920年225DES2016ie25年120FOBiessG2018ll200820年200DES2016cicG2202120年198FOB2023ll20215年2021ie202224年180FOBsitiG.7

22年 340 DES 2018 kig PETRONAS20239年80/FB2023ty202327年400DESNFE2026ADNOCGas20232年40DES2024GIIGNL 所图表36：公司LNG气化装车量及平均负荷率（亿立方米）图表37：公司LNG接收站负荷率与全国平均负荷率对比公司官网 所 公司公告， 所LNG20256LNG142018LNG加工规模持续扩2018年的1545亿立方米提升至2024年的3550年的359%提升至2024年的64.0%2023年LNG02亿元，2024年实现税前利润084亿元，有望持续增厚业绩。图表38：2018-2025H1公司LNG加工量及平均加工负荷率（亿立方米）公司官网 所LPGLPG业务上游资源主要来自中石油，持续完善市场布局。LPG315LPGLPG2024/2025H1中石油上游资源量占比分别达901%90.4%3开展了LG民用终端业务，进一步完善了LG市场布局。2024/2025H1公司LG销售业务实现营业收入25601/13020（同比447%/103%2024/2025H1公司LG销售业务税前利润率分别为302%418%（同比0960.17pct）。图表39：2018-2025H1公司LPG销量结构（万吨） 图表40：2022-2025H1公司LPG销量区域结构公司官网 所 公司官网 所图表41：2019-2025H1公司LPG上游资源量结构 图表42：2020-2025H1公司LPG销售业务营业收入及税前利润率（亿元）公司官网 所 公司官网 所勘探与生产业务持续收缩，原油价格波动对公司业绩影响或进一步弱化。伴随公司上游勘探合同到期及陆续退出上游项目，公司原油权益销售量持续收缩，2024/2025H1原油权益销售量下滑至82895/41203万桶。勘探与生产营业收入及税前利润规模及占比持续下降，2024/2025H1勘探与生产业务实现营业收入1710.74亿元，实现税前利润223061亿元，利润占比下降至177%091%，公司业绩受原油价格波动的影响持续弱化，盈利稳定性进一步增强。图表43：公司勘探与生产项目分布（截至2025H1）公司官网