锐明技术主业高增持续兑现服务器电源代工等新成长曲线逐步成型

图表索引图1：业展程 4图2：租&网行决方应场景 5图3：利对比 6图4：明术收速VS发费率 7图5：土用综控后市空测算 8图6：外用综控市空测（化径，后市） 8图7：洲车（3.5t上）册（台） 9图8：明球个R151/R159频案利欧盟证 10图9：明标决可覆最欧法规 10图10：2023年来技术绩续增 图全算规及速 14图12：同代据机柜典功率 14图13：据心源演进 15图14：拿电结意图 15图15：明术SafeGPT商车域典用 18图16：司球公局 19表1：地路输智能频控警统讯协规要求 5表2：明础品系 6表3：2025年新股励计公层业要求 12表4：公全范内六个公司 13表5：同格务构对参表 14表6：HVDC场间算 16表7：比司值（市统止2026.2.9） 20一、基石业务：本土成长的利基市场龙头，出海进展顺利，业绩持续高增（一）商用车载监控产业：典型的利基市场，具备强产品迭代能力的龙头方拥有规模效应，国内相对饱和，海外空间广阔1.安全是商用车运营的基石，运营商在安全方面的投入产出比高图1：行业发展历程

根据技术发展历程，商用车综合监控行业发展经历了四个阶段：GNSS20世纪GNSSGNSS50-10035%（2000-2021）：2000,或其他像机，目前行业渗透率为10%AIAIAI行驶记录（/18%4%；+（ADASBSDNTSB1美公司年报 2.后装需求碎片化之下，行业竞争烈度低，具备强大产品迭代能力的龙头方拥有规模效应不同地区对于商用车载监控的政策要求呈现明显的差异化。表1：各地道路运输车辆智能视频监控报警系统通讯协议规范要求道路运输车辆智能视频监控报警系统通讯协议规范要求北京GB5768.22GB5768.33GB/T19056GB/T33577JT/T1076-2016道路运输车辆卫星定位系统车载视频终端技术要求；JT/T794-2019道路运输车辆卫星定位系统车载终端技术要求；上海GB/T35658智能运输车辆卫星定位系统平台技术要求；JT/T808-2019道路运输车辆卫星定位系统终端通讯协议及数据格式；JT/T809-2019道路运输车辆卫星定位系统平台数据交换；JT/T1077道路运输车辆卫星定位系统车载视频平台技术要求；JT/T1078道路运输车辆卫星定位系统车载视频通信协议广东省JT/T808-2019道路运输车辆卫星定位系统终端通讯协议及数据格式；JT/T1078-2016道路运输车辆卫星定位系统视频通信协议；JT/T883营运车辆行驶危险预警系统技术要求和试验方法浙江省GB/T26773-2011营运车辆行驶危险预警系统技术要求和试验方法；JT/T808-2011道路运输车辆卫星定位系统终端通讯协议及数据格式；JT/T1078-2016道路运输车辆卫星定位系统视频通信协议；JT/T883-2014智能运输系统车道偏离报警系统性能要求与检测方法北京市道路运输协会，上海市交通委员会，广东省道路运输协会下游不同细分领域对于产品的需求也存在明显差异。从业务模式来看，公司业务以用户定制的后装模式为主，需要根据不同的行功能需求进行产品的针对性设计，目前覆盖包括公交车、出租车、货车、两客一危、渣土及环卫车等多个细分场景。图2：出租&网约行业解决方案应用场景公司官网从行业格局来看，需求碎片化之下，赛道新涌入者偏少，行业竞争烈度较低。由于政策及场景需求的差异性，平台科技型企业及传统Tier1进军商用车综合监控行业往2021-2022年等特201840%图3：毛利率对比锐明技术 鸿泉物联 德赛西威 经纬恒润-W 华阳集团60%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1具备多场景布局的龙头可抽象出统一的技术基座，形成强大的产品迭代能力，形成规模效应。相较于产业其他竞争方，锐明技术可以基于不同细分场景需求，构建起完整的基础产品体系，可快速定制化组合供应相应产品套件。目前公司一共抽象出六个基础产产品系列简介智能摄像机产品家族基于不同的应用场景，公司目前有5产品系列简介智能摄像机产品家族基于不同的应用场景，公司目前有5类智能摄像机产品，分别是车前路况智能摄像机系列、盲区智能摄像机系列、前装摄像机系列、专业场景智能摄像机系列以及创新场景能摄像机系列等智能显示屏产品系列智能显示屏产品具有以下核心特性：人机交互、定制化、行车安全、提升效率、灵活组合等，不仅满足了商用车行业特有的运营、安全及监管要求，还发挥着企业信息化管理的核心作用车载中央计算单元锐明的车载中央处理单元产品专注于用一台智能主机解决商用车安全和信息化应用的全场景需求，适用于驾驶安全域、公共安全域、乘客服务域以及运营管理域。融合超高算力SoC、5G通信、高精度定位、车辆CAN总线、图像识别、人工智能等先进技术，具有高集成、高性能、高智能等设计特点，性能高于传统车载智能终端电子后视镜了1%~4%的风阻系数，省油省电。电子后视镜替代传统光学后视镜将是大势所趋车联网家族产品AIDashcamAIMDVR系AIDSCDMSADASBSD升行车安全、优化运营效率，有效解决行业面临的各种安全风险管理痛点多场景视觉补盲产品家族公司共有两大补盲产品系列：一是适应各类车型的“视觉补盲产品系列”，可以安装于各种类型和尺寸的车辆，针对不同作业场景下的驾驶员视野盲区痛点进行了针对性的设计；二是可以主动预警的“智能视觉补盲产品系列”，不仅符合英国DVS/PSS法规以及欧洲R151/R159法规，还具备黑光、行人运动预测和路沿识别等先进功能公司年报从研发方面来看，前述基础产品体系的建设以及定制化解决方案的快速迭代，依赖于公司基于业务抽象出的统一技术底座—“1+3”研发基础平台。其中，“1”是指AIAI该三级研发架构的设立，在保证产品高效迭代及营收快速增长的前提小，有效驱动降低研发费用率。公司2021年推出三级研发架构，并于2022-2023年持续完善并落地实施，在该架构体系下，研发团队可以明确分为两部分:一是针对行业和客户的定20232024图4：锐明技术营收增速VS研发费用率营收增速 研发费率201820192018201920202021202220232024Q1-350%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%从市场空间来看，国内渗透率已经相对较高。由于政策及场景需求的差异性，平台科技型企业及传统Tier1进军商用车综合监控行业往往不具备经济性，而初创类公司受制于客户及技术积累优先，早期往往只能针对特定细分场景发力，快速成长难度较大，因此长周期来看，赛道新涌入者偏少，行业竞争烈度较低。图5：本土商用车综合监控后装市场空间测算细分市场核心变量20202025E保有量（万辆）7075公交车单价（元）4,5003,500渗透率62%70%潜在空间（亿元）12.07.9保有量（万辆）139150单价（元）2,1001,500出租车渗透率25%35%潜在空间（亿元）21.914.6保有量（万辆）700800两客一危单价（元）2,2001,800渗透率50%60%潜在空间（亿元）77.057.6保有量（万辆）7280单价（元）6,0005,000渣土及环卫车渗透率20%40%潜在空间（亿元）34.624.0合计市场空间（亿元）145.5104.1交通运输部，公司招股说书1042023而单纯的视频录像能力只能在事故发生后提供价值，而无法在事故发生前起到积极100-50010%AI300-100018%，4%6104图6：海外商用车综合监控市场空间测算（年化口径，仅后装市场）地区商用车存量（万台）单车价值量渗透率潜在年化空间发达国家欧洲25国4,0016504%41.6美国2,71765018%24.1加拿大27065018%2.4发展中国家拉美4,07430010%18.3印度1,05230010%4.7非洲30010独联体1,43530010%6.5合计市场空间（亿美元）104.0锐明技术2023年年报注：单车价值量单位为美元（二）欧标前装快速突破，新增市场空间可观根据欧盟新规，2024年7月7日起新注册的大中型货车和客车需要满足最新安全监管要求。根据欧盟GSR（GeneralSafetyRegulation）法规EU2019/2144的要求，从2022年7月6日开始申请欧盟整车型式认证的M2、M3和N2、N3类车辆都应满足UNECER151BSIS(BlindSpotInformationSystem)20247月M2M3N2、N3共有（ELKS（BSIS410-15UNECER151/R1596722024年欧标50R151/R159/DDAW/ISA/R130/R131方2000-3000图7：欧洲卡车（3.5t以上）注册量（万台）4540353025201510502010201120122013201420152016201720182019202020212022公司在欧标客车方面已取得先发优势，2024年开始批量化出货。2023年9月，搭载锐明技术全系欧标解决方案的中通18m长铰接客车，在IDIADA认证下，成功通过UNR151/159认证测试并获取西班牙工业部颁发的E9证书。2024年图8：锐明全球首个R151/R159视频方案顺利通过欧盟认证公司官微公司前装产品性能突出，后续有望在空间更大的欧标货车领域取得突破进展。EMCEMI等45R155R156图9：锐明欧标解决方案可覆盖最新欧洲法规公司官微（三）业绩持续高增，后续展望乐观2023业绩拐点确认，近年来业绩持续高增。受制于宏观外围环境，2020-2022年公司业绩收缩，归母净利下滑；2023年开始，伴随外部环境改善，叠加公司出海进程加快，海外业务快速放量，公司业绩迎来拐点并持续向好。202317.01.062%67%、66%69%，2024H174%。2025年业绩继续高增，根据公司披露的业绩预告公告，预计归母净利润同比增长3.7-4.03.4-3.7亿元。图10：2023年以来锐明技术业绩持续高增营收（亿元） 归母净利润（亿元）170%185%170%185%63%6%-87%-19%23%24%-12%2021-567%2022202320242025Q1-32520151050-5

经营性净流量（亿元） 营收 归母净利润300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%-700%2025年发布最新股权激励计划，调动员工积极性助推长期发展。2025年3月，公司发布最新股权激励计划，授予价格45.63元/股。公司在2025年提出了股权激励计划（草案）。按照公司业绩数据以及最新股权激励的业绩要求，2024年公司归母净利润为2.90亿元，对应2025-2027年归母净利润目标值分别为3.77亿元、4.35亿元、4.93亿元。表3：2025年最新股权激励计划公司层面业绩要求行权安排考核年度对应考核年度净利润（A）目标值（Am）（触发值（An）第一个行权期2025年以公司2024年净利润为基数，考核年度净利润增长率不低于30%以公司2024年净利润为基数，考核年度净利润增长率不低于20%第二个行权期2026年以公司2024年净利润为基数，考核年度净利润增长率不低于50%以公司2024年净利润为基数，考核年度净利润增长率不低于40%第三个行权期2027年以公司2024年净利润为基数，考核年度净利润增长率不低于70%以公司2024年净利润为基数，考核年度净利润增长率不低于60%锐明技术2025年股票期权激励计划(草案)二、新增成长曲线1：服务器电源代工业务成型，空间广阔配套产品，客户更加看重供应商全球布局的支撑，需要有效的海外产能承接，这一产业阶段性机遇给予公司发展相关业务的契机。我们认为公司切入电源代工业务的逻辑主要为两点：从历史来看，公司旗下参股公司锐明科技在代工领域经营日久，业务包括车载电子2025年锐4.7838表4：公司全球范围内的六个子公司子公司名称主要经营地业务性质StreamaxEuropeB.V荷兰贸易StreamaxAmericaLLC美国贸易日本锐明技术株式会社日本贸易STREAMAXPTE.LTD.新加披贸易STREAMAXMIDDLEEASTTECHNOLOGYL.L.C.阿联酋贸易锐明智造（越南）有限公司越南制造业公司年报智算需求提升推动数据中心机柜向高功率化发展。GPU（的4-6kW的逐40-120kW智算中心机架呈现高密度化趋势。卡GPUH1004的风冷机架功耗为42kW，新一代的GB200架构中NVL36机架功率密度为72kW，NVL72120kW。图11：全球算力规模及速 图12：不同时代数据中机柜的典型功率0

全球算力模/EFlops YoY/%2018 2019 2020 2021 2022

60%50%40%30%20%10%0%中国信息通信研究院 华为《AIDC白皮书》表5：不同规格服务器架构对应参数表架构HGXA100HGXH100HGXH200HGXB100HGXB2008xA100SXM8xH100SXM8xH200SXM8xB100SXM8xB200SXMAmpereHopperBlackwell显存大小640GB1.1TB1.1TB1.44/1.5TB1.44/1.5TB显存宽带8x2TB/s8x3.35TB/s8x4.8TB/s8x8TB/s8x8TB/sFP16稠密算力（FLOPS）2.4P8P8P14P18PINT8稠密算力（OPS）4.8P16P16P28P36PFP8稠密算力（FLOPS）X16P16P28P36PFP6稠密算力（FLOPS）XXX28P36PFP4稠密算力（FLOPS）XXX56P72PGPU-to-GPU宽带600GB/s900GB/s900GB/s1.8TB/s1.8TB/sNVLink宽带4.8TB/s7.2TB/s7.2TB/s14.4TB/s14.4TB/s以太网网络200Gb/s400Gb/s+200Gb/s400Gb/s+200Gb/s2x400Gb/s2x400Gb/sIB网络8x200Gb/s8x400Gb/s8x400Gb/s8x400Gb/s8x400Gb/sGPU功耗3.2kW5.6kW5.6kW5.6kW8kW总功耗6.5kW10.2kW10.2kW10.2kW14.3kW备注ConnectX-6NICConnectX-7NICConnectX-7NICBlueField-3DPUConnectX-7NICBlueField-3DPUConnectX-7NIC维谛技术《智算中心基础设施演进白皮书》智算中心高功率密度带动电气设施迭代升级，数据中心电源是其中的重要环节。UPS不间断电源AC/DC-DC/ACN+1DR、RR等供电架构，但冗余环节多、系统复杂、效率低，整体系统效率约94.7%。UPSSiC97.5%以HVDCDC/ACUPS图13：数据中心电源架构演进台达官方公众号图14：巴拿马电源结构示意图公司官网相较于优势突出，避（IT等比重提升）演进。根据CDCC数据，2021中UPSHVDCHVDCUPS。市场空间：预计2025-2027年全球HVDC市场规模27.9/74.8/144.4亿元，2030年有望超过500GPUH100GPUAIDC等效H100出货量方面：根据新智元预测，2025年五大巨头等效H100GPU需求量超1240万，我们基于海外互联网厂商资本开支预计英伟达2025年H100等效出货约1100万片，AC05207年英伟达GPUAMD与Intel服NVIDIAH100GPUH100NVIDIADGX10.2kW2025-2027（广发电新-中恒电气 HVDC行业领，AIDC设浪开篇HVDC与UPS渗透率有望逐2NUPS/HVDC20%（10%，二代240/336VHVDCUPSHVDCHC80VD27.9/74.8/144.4亿元，211%/169%/93%。表6：HVDC市场空间测算20242025E2026E2027E2028E2029E2030ENVLH100等效片数（万片）400110816612243291536444373市占率94%92%90%90%90%90%90%全球H100等效片数（万片）4261204184624923239404948598卡服务器集群数量（万台）53150231311405506607等效8卡服务器额定功耗（kW/台）10.210.210.210.210.210.210.2考虑温控等其他环节后服务器平均用电功率（kW/台）12.812.812.812.812.812.812.8全球AI算力中心新增算力规模（GW）6.819.229.439.751.664.577.4YOY183%53%35%30%25%20%中国AI算力中心新增电力规模（GW）2.36.710.313.918.122.627.1中国占全球规模比例33.3%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%UPS/HVDC空间测算UPS渗透率90%89%86%83%80%77%74%2N架构下UPS冗余配置2.42.42.42.42.42.42.4UPS总功率（GW）14.641.060.779.199.1119.3137.5UPS价格（元/W）0.50.50.50.50.50.50.5UPS市场空间（亿元）73.2204.9303.6395.6495.6596.3687.7YOY180%48%30%25%20%15%二代HVDC渗透率10%11%12%13%14%15%16%2N架构下二代HVDC冗余配置2.42.42.42.42.42.42.4二代HVDC总功率（GW）1.65.18.512.417.323.229.7二代HVDC价格（元/W）0.550.550.550.550.550.550.55二代HVDC市场空间（亿元）YOY9.027.9211%46.667%68.146%95.440%127.834%163.628%三代HVDC渗透率2%4%6%8%10%三代HVDC总功率1.43.87.412.418.6三代HVDC价格（元/W）2.02.02.02.02.0三代HVDC市场空间（亿元）28.276.3148.7247.8371.7YOY170%95%67%50%HVDC市场空间合计（亿元）YOY9.027.9211%74.8169%144.493%244.169%375.654%535.343%维谛技术投资者交流公告，英伟达官网三、新增成长曲线2：立足传统主业，端侧AI应用及Robobus有望催生老树发新枝立足商用车视频监控产业，锐明技术发力端侧AI应用模式，2023年推出驾驶安全认知大模型SafeGPT。通过对百万台车辆中涵盖的图像、声音、运动量和车身数据等PB级数据组合成的近亿条风险事件进行深度学习，并基于上万名司机的风险对抗经验进行强化学习，最终生成了多模态具身VLM技术的SafeGPT大模型。典型解决痛点1：驾驶安全提升-风险识别与智能预警典型解决痛点2：司机培训优化-个性化与高效能典型解决痛点3：事故处理高效化-自动识别与责任判断从目前产业进展来看，该项业务主要面向海外，实行按月付费的SaaS结算模式，根据2025年9月公司披露的港股招股说明书来看，公司已与客户订立合约并由AI大模型系统提供服务的车辆数量超过75万辆。图15：锐明技术SafeGPT在商用车领域的典型应用公司港股招股说明书Robobus客目前为促进Robobus目前中东等海外地区无人驾驶政策落地快，公司具备推进Robobus商业化落地的技术积累、客户优势和政策优势，后续值得重点期待。图16：公司全球子公司布局公司年报四、盈利预测和投资建议参考2025年公司业绩预告，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为26.8亿元、35.1亿元、43.6亿元，同比增速-3.5%、31.0%、24.1%，归母净利润为3.9亿元、5.0亿元、6.2亿元，同比增速33.5%、30.2%、22.8%，对应EPS为2.14元/股、2.79元/股、3.43元/股。考虑到公司已开拓服务器电源代工业务，叠加现有业绩成长空间可观，前装进展以及端侧AI应用值得期待，给予公司2026年合理估值倍数30倍PE，合理价值83.69元公司名称股票代码股价（元/股）市值（百万元）市盈率(x)公司名称股票代码股价（元/股）市值（百万元）市盈率(x)净资产收益率(%)2026/2/92026/2/92025E2026E2025E2026E道通科技688208.SH34.8323,342262122%23%移为通信300590.SZ12.745,85958465%6%德赛西威002920.SZ120.3571,830272218%19%中恒电气002364.SZ31.4317,713100567%11%备注：道通科技、移为通信、德赛西威、中恒电气盈利预测来自 一致预期五、风险提示替代公司产品在美国市场上的可能性较低。然而，若中美贸易摩擦持续加剧，可能会引发公司在美国地区的销售收入和盈利水平的下降，进而对公司经营业绩产生负面影响。率受国内外政治、经济环境等众多因素的影响，若未来人民币对美元汇率呈现较大波动，有可能影响公司的盈利水平。Robobus是公司未来重要的增长潜力，如果推进不及预期，将会影响到后续业绩放量趋势。资产负债表 单位:人民币百万元 现金流量表 单位:人民币百万元 2023A2024A2025E2026E2027E 2023A 2024A2025E2026E2027E流动资产总额1,6182,3342,8133,8585,080经营活动现金流净额318421186461601货币资金7309801,2911,8872,657合并净利润98294391509625应收及预付4917367891,0361,289折旧摊销8987636771存货329539627808986营运资金变动64-37-273-150-139其他6780106126149其他00000非流动资产总额710707728754783投资活动现金流净额-93-50-51-106-116长期股权投资1613131313资本性开支-69-64-92-102-112固定资产366383394408426投资-2613000在建工程4617273747其他2141-4-4使用权资产2337373737融资活动现金流净额71-146198240285无形资产4136373839股本融资083400其他219220220220220债权融资165-42200250300资产总额2,3283,0413,5424,6115,863股利分配与偿付利息-42-145-5-10-15流动负债总额7741,2841,3901,9512,578其他-51-41000短期借款139167367617917现金净增加额300244333596770应付及预收4618277621,0161,283期初现金余额4147159581,2911,887其他175291261318378期末现金余额7159581,2911,8872,657非流动负债总期借款800000应付债券00000