证券市场稳定措施的国际比较及其借鉴

证券市场稳定措施的国际比拟及其借鉴

波动性是证券市场与生俱来的特性，股价波动是证券市场正常运行

的根抵。但如果股价波动过大，价格变化不连续，投机性甚浓，投

资者的风险就很大，就会破坏资源的合理配置，甚至还会影响到整

个的稳定。而证券市场竞争力的大小与该巾场对投资人利益的保护

程度是密切相关的，因此世界各地证券交易所在微观结构的设计上

都制定了各项抑制股市过度波动的措施。本文即是通过分析股市波

动的成因，比拟各地稳定市场的措施，阐述学者对稳定措施的评价

与分析，并证券市场有关稳定机制的完善提出政策建议。

股市波动与稳定措施

影响股市波动的因素有：

一、根本因素

根本因素包括：1.玫治经济形势，包括经济周期的变化；2.宏观经

济政策，含利率、信贷、行业开展等政策，直接影响证券市场资金

面的多寡；3.上市公司的效益：股价从理论上来说是反映上市公司

未来收益的现实价值。

根本因素从总体上决定了证券价格的长期变化趋势。Schwert(1989)

就用总体经济因素来观察股市的波动，但Shiller(1981)发现股价

无法彻底由根本因素来解释，呈现过度波动的情况。

一、市场结构因素

结构因素是指散户与机构投资者占全部投资者的比重不同，对股市

波动性也不同。普通认为，法人投资机构不会追涨追跌，其参预市

场比重愈大，市场愈稳定。Kupiec&Sharpe(1991)认为投资人的风

险偏好会影响其信用交易决策，进而影响股价的波动性。马黛、林

雨柏(1992)认为投资人结构是影响股价波动的内生变量，对股价稳

定最为重要。

三、投机与炒作因素

Jones,Muiherin&Titman(1990)通过实证研究发现，股市波动越

大时，短线投机行为有助长作用。此外市场不法机构的打压、哄抬

等控制行为，也是股价波动异常的原因，但这种行为的资料难以掌

握，有关实证文献较少。

四、市场制度

交易制度包括撮合方式、委托方式、信息披露方式等，都是影响价

格形成的内生变量，对股市波动性有巨大影响。其他制度性因素，

如信用交易制度、税收制度也对波动性会有影响。如Amihud&

Mendelson(1987)有关竞价规那末对股价行为影响的分析，Hsieh&

Miller(1990)有关信用交易制度对股市波动性影响的探讨，都属于

此类。

各交易所在微观结构的设计中建立专门的稳定机制，是防止股市大

幅波动的必然要求，然而稳定机制的实施也可能影响投资人的投资

意愿与策略，进而影响股价行为，双方存在互为因果的关系(互动关

系)。这就使得稳定措施实施的效果向来颇受争议，而股市波动与稳

定措施的研究不宜使用单一方向的分析法，还要考虑因果回馈效

果。

主要证券交易所稳定市场的措施

下面就世界主要交易所有关股市的稳定措施进行归类：

一、涨跌幅限制措施

目前，许多交易所对股票交易制定有每日股价涨跌幅度，但其具体

作法又有所区别。

1.以前一日收盘价为基准，制定每日固定的涨跌幅度（百分比）。

台湾现行股票涨跌幅为7%（1989年10月实施）、韩国为15%（1998

年12月实施）、泰国为30%（1997年12月实施），菲律宾规定涨幅可

达50%,跌幅40%,华沙交易所规定开盘价不超过前日收盘价的

5%,连续交易时不得超过10%（1998年11月实施）。

2.以前一盘收盘价为基准，制定下一盘固定价格的涨跌幅度（百分

比）。

吉隆坡交易所的交易分上下午盘，上午盘的涨跌幅为前一日收盘价

的30%,下午盘的涨跌幅为上午盘收盘价的30%o

3.根据不同股价范围制定不同的涨跌幅度（金额）。

东京交易所普通股票每日涨跌幅介于6.67%、30%之间（见表1）。

表1东京交易所每日股价限制

前日收盘或者特殊报价的收盘价

（日元）

当日股价涨跌（日元）

少于100

少于200

少于500

少于1000

少于1500

*

*

少于10000000

10000000以上

30

50

80

100

200

1000000

2000000

：东京交易所简介，1998年

4.以前一日收盘价为基准，制定每日阶段性涨跌幅度。

巴黎交易所根据股票交易形态的不同，制定有不同的涨跌幅度与暂

停交易的时间，实际上是涨跌幅限制与暂停交易制度的结合（放宽涨

跌停幅度前，需暂停交易一段时间），具体规定如表2所示。

表2巴黎证券交易所每日股价限制

证券分类

连续交易主板股票

连续交易二板股票

每口两次集合竞价的股票

每日一次集合竞价的股票

交易时间

上午10：00下午5：00

上午10：00下午5：00

上午11：30,下午4：00

下午3：00

当日价格最大波幅

(I)初次价格波幅为前日收盘价的±10%

(2)第二次为(1)涨跌停而暂停交易的价格的土5%

(3)第三次为(2)的士5%

(全日每只股票最大涨幅为前日收盘价的21.25%,最大跌幅为

18.75%)

(1)初次价格波幅为前日收盘价的土5%

(2)第二次为(1)的士2.5%

(3)第三次为(2)的土2.5%

(全日每只股票最大涨幅为前日收盘价的10.25%,最大跌幅为前日

收盘价的9.65%))

(1)初次涨跌幅为前日收盘价的土5%

(2)第二次为第一次收盘价的土5%

为前日收盘价的土10%

暂停交易时间

15分钟

30分钟

：巴黎证券交易所简介，1998年

5.以前一盘收盘价为基准，制定下--盘阶段性的涨跌幅限制。

马德里交易所也分为上、下午盘交易，每一盘股价涨跌幅为前一盘

收盘价的15%,到达涨跌停后可再放宽到20%。

从上述分析可看出，涨幅与跌幅可以是对称的，也可以是不同的幅

度。涨跌幅的设计还可以与市场断路措施配合使用。假设将各交易

所的涨跌幅换算成百分比，可发现以台湾的7%为最小，菲律宾的

50%为最大。此外，除巴黎交易所规定到达涨跌停时需住手交易一段

时间外，其他交易所只是对申报及成交的价格范围予以限制。

二、市场断路措施与暂停交易（TradingHalt）

“市场断路措施”（CircuitBreaker）是1987年10月美国股市

后，布拉迪（Brady）提出的检讨报告中所用的名词，意指当股市波动

超越一预先设置的标准时所必须采取的交易中断或者暂停措施。自

1998年10月19日NYSE施行后（NYSE80B规那末），其他多个交易所

也陆续跟进。“断路措施”普通指整个市场中断交易（即暂时停

市）；暂停交易可针对个别股票而言，也可针对整个市场。现分别介

绍如下：

1.纽约交易所（NYSE）

NYSE最初的作法是当道・琼斯指数下挫250点时，交易暂停一小

时；假设指数再跌150点，那末交易暂停2小时。1997年1月之

后，其标准又数度更改，1999年4月实施的最新规定为：（1）当

道・琼斯30种工业股票指数较前日收盘下跌10%,如发生在下午

2：00前那末住手交易一小时；如发生在2：00一一2：30间那末停

止半小时；如发行在2：30以后那末照常交易。（2）当指数下跌

20%,如发生在下午1：00之前那末住手交易2小时；如发生在1：

00——2：00间那末住手一小时；如发生在2：00后那末当日休

市。（3）在任何时段如指数下跌3096,那末股市提前收市。

2.伦敦交易所QSE）

1997年10月，LSE针对FTIS100股分推出电脑连续竞价系统，规定

如某证券价格波动过大或者发生电脑技术问题时，可暂停交易；假

设总体市场价格发生大幅波动，也可以暂停多种证券的交易。其

具体规定是，当某证券的最正确买卖申报价超过其基准价［指开盘

后（含住手交易后的重新开盘）的最正确买卖申报价］5%以上，或者

当系统接受的委托超过其负荷（浮现FastMarket的情况），可暂停

交易，并

可取销程式交易及自动委托传送系统的运作，暂停时间至少15分

钟；重新开盘时，将公告新的基准价。

在LSE的做市商系统中，并无断路措施。当股价波动快速时，交易

所可宣布做市商的报价是指示性的，以促使其更多地进行议价。

3.多伦多交易所

多伦多交易所的断路措施主要尾随NYSE采取一•致行动，这是因为

与美国共同上市的公司多，其股价主要随美股变化而波动。当美国

证券市场停市时，多伦多交易所也将暂停所有同时在美国证券市场

上市的股票的交易。

4.韩国交易所

韩国交易所1998年12月7日启用断路措施：假设KOSPI综合指数

下跌10%达一分钟，那末所有股票暂停交易30分钟（先停市20分

钟，另10分钟采集指令再进行集合竞价复市），在收盘前40分钟不

执行，以顺利收盘。

5.泰国交易所

1998年4月该交易所增设盘中暂停交易制度：假设大盘指数较前日

收盘下跌10%,那末住手交易半小时；假设下跌20%,那末住手交易

一小时；假设停市时间超出余下交易时间，不会在下一交易时段实

施。

此外，几乎每一个交易所（台湾除外）的业务规那末中都有类似条款:

当发生以下情况，可能影响市场秩序或者有损公众利益时，可暂时

停止个别股票的报价和交易：（1）某种证券严重供求不平衡；⑵

存在待发布的重大信息；（3）对公司财务及营运状况的疑心；（4）

存有内部交易的可能性；（5）存在市场控制的可能性；（6）价格或

者交易量出现异常。普通在作出有关公告后即可复牌。此外，东

京、台湾证交

所规定，当整个市场浮现上述情况时（没量化的标准），可暂停局部

或者全部股票的交易。但暂停全部股票的交易（即停市）会对市场造

成重大影响，普通绝少采用。如台湾，此项权限仅1965年因台湾

糖业股票暴跌而采用过一次（停市10天）。

1997年10月27日，是继1987年股灾后又一次全球股市的大调

整，当天香港恒指跌6%（下跌669点），日经指数下跌4.26%（下跌

725点），台湾加权指数跌5.91%,道・琼斯指数下跌7.18%（下跌

554点）。纽约交易所的断路措施两次启用，多伦多交易所两次随

NYSE住手交易，东京、台湾、韩国局部股分到达跌幅限制，伦敦交

易所暂时扩大停市的临界点限制，而香港、巴黎等股市那末继续交

易。

三、限速交易

限速交易是指当市场波动剧烈时，采取某些措施来减缓交易的速

度，使市场稳定下来。

1990年6月经美国证管会核准的NYSE规那末80A,就用来标准股市

波动期间的指数套利行为（TradingCollars规那末），其规定是：

当道・琼斯工业指数较前日收盘涨L9%时（原先规定为涨50点），

用来买进NYSE上方的S&P500成份股的指数套利市价委托单，仅

能以“BuyMinus”的指令执行（即不高于上档成交价的情况下才执

行）；当下跌1.9%时（原为下跌50点），用来卖出NYSE上市的S8

P500成份股的指数套利单,仅能以"SellPlus”的指令输入（不低

于上档成交价）。当指数波幅回到较前日收盘0.9%以内时:该限制

自动解除。上述涨跌比率每季调整一次。1997年NYSE有219个交

易日施行了303次限制，而1996年那末有101个交易日计119次实

施了限速交易。

韩国交易所1997年开展指数期货交易后，就引入了二轮车制度

（Sidecar）,以使程式交易的可能影响减至最低并保证期货与现货市

场的平稳运作。当任何合约成交价较前日收盘价下跌他并达一分钟

以上，那末程式交易指令将延迟5分钟才执行，5分钟后自动恢

复。Sidecar制度一天仅执行一次。

四、特殊报价制度（SpecialBidandAskedQuotes）

特殊报价制度为东京交易所独设。当某股票的买卖委托不平衡（开盘

时包括市价委托不全部满足），超出一段时间以来平均波动价许多

时，东京交易所就会让才取会员在信息系统上公告特殊买卖价（其价

格会比最后成交价高一档或者低一档），泥醒公众注意，并吸引相

反的委托，特殊报价可以交易所规定的变动单位在5分钟或者更

长期内更改一次（调整一档），直至有足够的委托使供需到达平衡。

波动单位如表3所示。

表3东京证券交易更新特殊报价的波动单位

上次特殊报价（日元）

升降波动值（日元）

少于500

少于1000

少于1500

少于2000

少于3000

少于3000000

5

10

20

30

40

40000

：东京证券交易所简介，1998年

这种特殊报价制度，与停牌有些类似，因为才取会员在揭示报价期

间并不撮合委托，相当于暂停交易，他们之间的区别在于特殊报价

制度实施及恢复交易的标准及时间较含糊。

五、申报价及成交价档位限制

如香港联交所对申报价有档位限制，开盘时规定，当日还没有第一

个卖出价时，第一个买价必须高于或者等于前一日收市价减4个升

降单位；反之，在当日还没有第一个买价时，第一个卖价须低于

或者等于前一个收盘价加4个升降单位。盘中规定，买价申报要

介于当时买盘价减4个价位及当时卖盘价减一个价位的范围内，

但如没有任何现存买盘价的情况下，那末买价申报要介于当时卖

盘价减一个价位及当时卖出价、前一日收盘价或者当天最低成交

价三者中最低价低4个单位范围内；如没有现存卖盘价的情况下,

买盘报价要高于或者等于当时买盘价减4个价位；如没有现存买

卖盘，那末买盘报价要高于或者等于最后卖盘价、上日收市价及

当日最低成交价三者中最低价减4个价位。至于卖盘价的申报规

定与此相反。

新加坡交易所规定，当市输入的申报价如与最近成交价相差达一定

百分比，券商就须按系统中的“强制输入功能”才可将委托输入系

统，以防止券商无意输入太离谱的申报价,台湾交易所对成交价一

直有“二档限制”的规定，即在连续竞价期间，每一盘成交价有所

谓“延续最近成交价或者揭示价两个升降单位范围”的限制。其成

交价的决定原那末为：（1）有买进及卖出揭示价时，于揭示价范围

以最大成交量成交；（2）有买进（卖出）揭示时，以买（卖）揭示价上（

下）两个揭示单位范围内最大成交量成交；（3）无买进及卖山揭示价

时;于成交价上下两个单位范围内以最大成交量成交；（4）符合前

款原那末的价位有两个以上时，取“最近参考价”。

最近参考价依以下顺序决定：（1）有买卖揭示价，而当市最近一次成

交价高于或者等于买进揭示价，且低于或者等于卖出揭示价时，取

当市最近一次成交价；（2）买进揭示价高于或者等于当市最近一次

成交价（卖出揭示价低于或者等于当市最近一次成交价）时，取接

近当市最近一次成交价的买（卖）揭示价；（3）假设仅有买（卖）揭示

价且该价在最近一次成交价下（上）两个升降单位时取买（卖）揭示价;

⑷无买卖揭示价，取最近成交价。由此可见台湾交易所有关“二

档限制”的目的在于维持短期股价的稳定性与连续性。

六、专家或者市场中介人调节

NYSE的每一只股票都有一专家负责，专家除连续提供最新及最正确

买卖价，以经纪商身份执行场内经纪人的委托外，还以自营商身份

保持价格连续性及稳定性，有平衡市场的功能。

此外，多伦多交易所在认为必要时，可与发行者磋商委派一专家负

责监管公司的股价波动，必要时须发挥自营调节功能，维持交易秩

序。

七、调整信用交易保证金比率

如台湾交易所对信用交易规定，可在主管机关核定的范围内，根据

股价指数的上下，公告调整其融资比率和融券保证金成数（见表

4）,属例行稳定措施。从表4中，我们可看出其规定有自动稳定市

场的功能，点位越高，不鼓励买空，而相对鼓励卖空。对于股价波

动过度剧烈者、股权过度集中者、成交量过度异常者，交易所可不

核准或者经核定后可公告暂停该股票的融资融券交易。

表4台湾证券融资比率及融券保证金成数参考指标

（1996年7月起执行）

此外，台湾交易所还可据主管机关的核准范围，视平时证券交易是

否有剧烈波动，有权调整单个证券的融资比率与融券保证金成数（非

例行稳定措施）。目前规定，如证券连续5个交易日或者最近10个

交易日中有6——个交易日股价波动剧烈时，应于次日降低融资

比率及提高融券保证金一成，并待该证券浮现连续6日无价格波

动剧烈的情况时，于次日恢复其原有比率。至于对“剧烈波动”

的认定，交易所有其衡量标准。

韩国交易所对保证金的比率规定为40100%不等，最低初始保证金要

达40%,当维持率低于130%时，那末需追缴保证金。此外，交易所

规定，凡客户委托买卖时，还应交履约价款。这两项比率的调整已

成为刺激或者冷却市场的工具。

其他如东京、泰国等交易所也通过调整保证金比率来调节市场。

八、股市稳定基金

韩国政府1990年5月设立过“股市安定基金”，当时基金规模4兆

韩元（约59.2亿美元），占市场总市值的4%o资金证券公司、保险

公司、机构投资人、上市公司。无非随着市场规模的扩大，该基金

难以调节市场，而于1997年10月住手运作。

1998年8月14^28日，为对付国际对冲基金对香港金融市场的巨

大冲击，特区政府曾经动用外汇基金，强力在现货与恒指期货市场

上干预，共动用了1180亿港元购入恒指成份股。政府的举动成功

击退了国际炒家，使港股冬去春来。无非特区政府已表示，只此一

回，下不为例，1999年10月已将其持股作为信托基金（盈富基金），

让广阔市民认购。

1999年7月，台湾当局抛出“两国论”之后，股市不断下滑，当局

决定投入5000亿台币的资金成立“国家安定基金”,并于2000年

1月15日完成为了立法程序，以公民营事业股票作担保向金融机构

借款，并借用劳工退休保险基金、邮政储金、公务人员退休抚恤金

等。其资金用途是：1.当股价指数连续下跌，有造成金融体系连锁

反响之虞时；2.对付国际资金大幅挪移及海外投机客意图阻击，致

使投资人产生信心危机之虞时；3.岛内外发生重大事件，导致岛内

外金融市场发生连锁反响，有损投资人信心，并致相关市场有失序

及损及“”之虞时。该基金已屡次入市干预。此外，在1996年

初，在台湾海峡进行军事演习时，台湾当局也曾经动用“公营资金”

入市干预。

需要说明的是，上述八项措施中，惟独前六项彻底属交易所的权

限，第七项措施交易所有局部自主权，而第八项那末彻底属主管机

关或者政府的权限。各交易所稳定市场的措施见表5、表6o

表5世界主要证券交易所现行主要稳定市场措施一览表

（依措施排序）

措施

交易所

涨跌幅限制

台湾、韩国、泰国、华沙、吉隆坡、东京、巴黎、马德里、菲律宾

市场断路措施、暂停交易①

纽约、伦敦、多伦多、韩国、泰国、巴黎、台湾

限速交易

纽约、韩国

特殊报价

东京

申报价及成交价档位限制

香港、新加坡、台湾

专家及市场中介人自营调节

纽约、多伦多

调整保证金②

台湾、东京、泰国、韩国

股市稳定基金③

台湾

注：①对个别股票的暂停交易措施（停牌）几乎每一个交易所都有,

待披露有关信息后即恢复交易。

②调整信用交易保证金不全属交易所的权限。

③股市稳定基金严格来说不属交易所的措施，但仍属稳定市场的手

段。

表6世界主要证券交易所现行主要稳定市场措施一览表

（依交易所排序）

交易所

主要稳定措施

纽约

①专业会员制度、②市场断路措施、③市场限速措施

东京

①特殊报价制度、②涨跌幅限制、③调整信用交易保证金、④暂停

交易

巴黎

①涨跌幅限制（含断路措施）、②暂停交易

伦敦

①暂停交易、②断路措施

韩国

①涨跌幅限制、②市场断路措施、③二轮车制度（限速交易）、④

调整保证金

泰国

①涨跌幅限制、②市场断路措施、③调整保证金

台湾

①涨跌幅限制、②成交价二档限制、③调整保证金、④暂停交易、

⑤股市稳定基金

香港

申报价档位限制

稳定市场措施效果

的理论与实证分析

前面我们已经谈到，稳定措施施行的目的在于保证市场的平稳运

行，消除由于信息不对称而造成的“道德风险”及“逆淘汰”的情

况，但实际效果如何，目前在理论上还有较大争论，学者的实证研

究结果也不尽一致。下文试加以剖析工

一、有关稳定市场措施的争论

有关稳定市场的措施有八种之多，其中最主要且运用最多的是涨跌

幅限制和断路措施（暂停交易），而特殊报价、限速交易及有关档位

限制也可归于其中。

赞成者的论点包括：

1.涨跌幅限制可在市场剧烈波动时将价格波动维持在一定程度内，

可维护市场稳定，是一种本钱较低的降低不确定性及波动性的方

法。

2.涨跌幅限制有助于信用交易制度的实施，将信用交易者的风险控

制在一定范围内并进而保证结算体系的安全；否那末，当股价波动

过大时，融资融券户会面临断头及回补的压力，对交易结算秩序冲

击过大。

3.当到达涨跌幅度限制时，可让交易者有时间思量、评估市况，防

止恐慌及过度反响。

4.有关暂停交易的措施，有助于各方提防非正常事件的发生，有助

于有关信息有效地传递给市场参预者，可维持一个半强有效的市

场。

5.停市可截住程式买卖，不至于引起连串抛盘而使股市雪上加霜。

6.有些市场的证券商不仅扮演经纪人的角色，也发挥做市或者稳定

市场的功能，如在市况急剧变化时，显然难以履行其职责，于是

有必要暂停报价。

反对者认为：

1.稳定市场措施是以人为方式加以限制，妨碍了市场价格机能的运

作，减少流动性交易者的交易意愿，会降低市场流动性，并妨碍均

衡价格的形成，导致市场运作无效率。

2.停市及涨跌幅设限只是对市场走势加以暂时抑制，但并不能阻挠

其运动方向，在有关信息不明的情况下，市场焦虑的情绪可能不减

反增，会加剧市场波动。

3.普通而言，杂音交易者(NoiseTrader)较可能采取正向回馈交易

策略(PositiveFeedbackStrategies),即当股价涨就买进，股价

跌就卖出，普通散户会视涨跌停为买卖信号；而主力大户基于这种

预期，可能将股价拉至涨跌停板来误导普通投资人，弊大于利。

4.中止程式交易会使那些以此策略进行买卖的投资人感到忧虑，会

产生信心问题。

5.停市会使投资者进退维谷，大市自行调节到“理性”水平的可能

也会受到影响。

6.停牌后，局部人为套现会抛售其他股票，易引起连锁反响，停牌

股票复牌后，积累多时的抛盘会全数涌出，跌幅会更深；

7.停市便有私有信息的投资人的交易无法成交，交易的延迟会使信

息过时，降低投资人采集信息的意愿。

8.稳定措施剥夺了市场参预者从市场学习的时机，不少投资人会因

市场调整而惊慌，但也会有人从头脑镇静而获利的投资人那里学习

如何对付，外来的干预妨碍了这个学习的过程。

9.更有人忧虑一旦监管者作出短暂的干预(暂停交易)后会欲罢不

能，促使交易所采取更严厉更广泛的措施，如长期停市、住手衍

牛品种的交易、强迫卜.市公司回购及直接出资托市等，这将给市场

运作带来相当大。除此之外，还有人认为交易所作为证券市场参预

者的一方，无权也没有能力对市场是否理性作出判断，市场的非理

性在一段时间内是正常的，交易所无权干项你情我愿的活动。

我认为交易所是否干预，主要取决于其管理理念与对其职责的认

识。有的交易所认为，自己的角色仅是提供一交易场地与公开公正

的交易环境，股价交由市场去决定；但有的交易所在遇到特殊情况

时也会试图控制股价。

香港的作法可说明这个问题。1987年10月19日，联交所在恒指下

跌11.1%(指数期货市场二度跌停)的情况下，作出了停市4天的决

定(期货市场也跟进)，但26日复市的当天，股市跌幅更到达

33.33%,指数期货市场更是四度跌停板，导致结算浮现严重问题(投

资人交纳用于归还政府垫资的结算费用向来交到1994年才住手)，

市场广泛批评这次停市行动。香港联交所吸取教训后未再因任何理

由宣布停市，即使遇到1989年6月5日下跌21.8%,1997年10月

23日下跌10.4%的情况。固然，香港市场参预者的逐渐成熟也是市

场未再继续下挫的原因之一。

二、有关实证研究

Ma,Rao和Scars(1989)以事件研究法(EventStudy)检验涨跌幅限制

对期货与国债市场，发现价格在到达涨跌幅限制后会有反转(Price

Reversal)现象，且价格波动程度会降低，直至回到原始水平。

Greewald&Stein(1988)认为涨跌幅及断路措施有助于信息的传

播，能使市场暂时保持平静。Hopewell&Schwartz(1978)发现限价

措施使新信息能有效反映在股价上，但股价会有过度反响。Coursey

&Dyl(1989)的实证研究认为涨跌停板对市场效率有降低的作用。

Grundy&McNichols(1989)以理论模型显示投资人在股价涨跌停期

间缺乏最新的信息，使投资人不愿进行买卖，会降低市场的‘流动

性。

对暂停交易，Fabozzi&Ma(1988)发现暂停交易有助于降低市场的

波动性，但Kyle(1988)认为暂停交易对股价有助跌效果，会助长市

场波动，Madhavan(1991)认为暂停交易将使变现交易者在重新开盘

时要求更高的风险贴水，股价波动也更高。Lee,Ready&

Seguin(1994)发现NYSE的暂停交易并不能降低股价波动与成交量。

至于保证金变动对波动性的实证研究也缺乏一致的结论。根据

Hardouvelis(1990)的研究，发现提高保证金会降低股价的波动性；

但是Hsieh&MiIler(1990)那末发现保证金变动对股价的波动性并

无任何影响；此外，Hsieh&Miller发现是股价的波动性导致保证

金变动。

下面以台湾的涨跌幅限制为例，来说明有关学者对台湾的实证研

究。

马黛(1991)以台湾股市月资料及盘中资料作实证分析，发现长期而

言，涨跌幅与股市波动无显著关系；但短期而言，大局部倾向于过

度反响假说，因此短期内具有稳定效果。

吴学基(1986)研究涨跌幅限制对后续股价发现，涨跌幅会形成投资

人“多头”与“空头”的预期心理，使市场产生追涨追跌行为，以

致同一项利多或者利空消息，需要更多交易日才干消化，因此每逢

涨停板时，后续的股价较易上涨;每逢跌停板时，后续股价易下跌。

王慕军(1990)利用多元回归分析及累计平均误差分析的方法探讨涨

跌幅限制对台湾市场稳定，认为缩小涨跌幅限制会对股价波动产生

助涨助跌作用，并将其原因归结为心理预期、价格差距小及投机资

金参预。

马黛、林雨柏(1992)通过对投资人结构、稳定机制与股价波动的系

统动态分析，认为将股市视为一系统，投资者的行为将主导股价的

变动，而信息、税收、稳定机制的变动仅是外生变数，是一导火

线，是影响股价的间接因素，主要通过不同投资者才使股价产生波

动。

马黛（1993）认为，适度的涨跌幅会降低投资人过度反响而产生的波

动，但过窄的限幅会助长炒作，以致加大股价波动。

胡星阳、梁敏芳（1995）1987、1988、1989年三次调整涨跌幅限

制，通过估计真实报酬率的变异数，以个股为分析对象，对涨跌幅

限制可影响股市炒作的假说进行验论，发现没有一致的证据可以支

持涨跌幅限制能够影响股价的说法。

刘玉珍、周行一、潘景静（1996）以VAR模型研究涨跌幅限制与投资

人行为的关系，显示当股价达至涨停时，市场上买压及周转率增

加；当股价达至跌停时，市场卖压及周转率增加，且股价有下挫的

趋势。

上述各种分析基于分析对象、采样时段的不同、分析方法的差异、

不同影响因素的取舍而导致有不同的结论，对稳定措施实施效果的

分析难有定论，但对涨跌幅限制措施具有助涨助跌的作用还是有较

一致的看法。无非争论归争论，越来越多的证券交易所制定各种稳

定市场的措施对市场波动进行干预却是不争的事实。

证券交易所

的稳定措施及其改良

一、大陆证券交易所采用的稳定市场措施

曾经实行的稳定措施有：

1.涨跌幅限制

早在1990年5月29日，中国人民银行深圳特区分行发出《关于深

圳目前股票柜台交易的假设干暂行规定》，规定股票买卖的价格不

得高于或者低于上一营业日收市价的10%,这是大陆实行涨跌幅限

制之滥觞、6月18日涨跌幅限制调为±5临6月26日调整为+啜、

-5%,浮现了不对称的情况，11月19日涨幅调为5%。而跌幅不变,

12月14日跌幅调为1%,1991年1月2日涨跌幅调为±5%。，到8

月170,深圳交易所全部上市股票全面放开股价限制。

上海证券市场从1990年7月26日开始实行涨跌幅限制，后经屡次

调整，至U1992年5月21日全面放开股价。

1996年12月16日，为抑制股市过热，深沪证券交易所对所有上市

股票及基金交易实行涨跌幅限制，规定除上市首日的证券外，每只

证券交易价不得超过前一日收市价的±10%o

1998年4月，深沪交易所对财务状况异常的公司实行特殊处理，财

务状况异常的标准是最近两个会计年度的净利润为负值或者最近年

度的每股净资产低于股票面值，对特殊史理的上市公司，在名称

前加ST字样，涨跌幅限制为5%o

1999年7月，深沪交易所对连续3年亏损而暂停上市的公司，在每

周五为其提供特殊转让（名称前加PT）,涨跌幅限制为5%,且仅在收

市时集合竞价一次。

2.股票停牌制度

1998年6月，深沪交易所在《上市规那末》中规定，当股票交易异

常波动时，交易所可在收市后决定对其实施停牌直至有关当事人作

出公告后的当天下午复牌。上市股票浮现以下情况之一，即算异常

波动：（1）股价连续3日到达涨幅或者跌幅限制；（2）股票连续5个

交易日列入“股票基金公开信息”（即成为每日收盘时涨跌7%以上

的前五名）；（3）股价振幅连续3日达15%；（4）股票日成交量与上

月日均成交量相比连续3日放大10倍；（5）交易所或者证监会认

为属异常

波动的其他情况。暂时停牌是股票交易的强制中断，不同于上市公

司召开股东大会、公告等的例行停牌.，其目的是促使证券价格反映

所有公开可得的信息，使市场提防或者警戒涉及个股的非常事件，

促进市场有效性的形成。暂时停牌时间长短取决于上市公司何时

公告，但交易所并不对公告的信息质量予以审查，有敷衍、搪塞

的现象发生，并且随着停牌的增多，其信息的有效性功能值得进

一步探讨。

3.成交档位限制

对新股上市首日的开盘价，深交所有不超过发行价15元的限制，而

上交所没有。对申报价范围，深沪交易所都没加限制，在涨跌幅许

可的范围内即可，但对成交价都有本次成交价不超过上次成交价5

元的限制。较之海外，大陆的此种限制较为宽松，形同虚设。

4.股市调节基金

1990年11月之后，受多种因素影响，股价持续滑落，1991年4月

3日深圳综合股价指数为100点，但到当年9月6日就跌至45点，

在允许机构入市还不能止跌的情况下，有“崩盘”的可能。于是深

圳市政府采用有关部门建议，于9月初由财政及金融机构出资2亿

元救市，终于使股市冬去春来。

1992年2月，深圳市政府发布《深圳证券市场调节基金管理暂行方

法》，基金由印花税收入及上市公司溢价发行收入的5%组成，基金

性质是在股市剧烈波动时期平抑股价，并规定由财政局、体改委、

监察局三方派代表组成管理小组。但基金建立不久，有关领导及学

者就提出异议，该基金向来未进入市场。

由上述分析可知，股价涨跌幅限制及暂时停牌措施在大陆证券市场

中具有相当重要的稳定功能。

二、有关改良建议

1.在交易所业务规那末中增订因异常波动而停市的条款并完善暂时

停牌制度

在交易所的交易规那末中，迄今仅明确规定了因电脑交易及通讯系

统故障需要暂时停市，在上市规那末中也只涉及到股市由于异常波

动需停牌，并不涉及整个市场。因此建议按《证券法》第109条有

关“因不可抗力的突发性事件或者维护证券交易的正常秩