医药生物行业点评报告：看好底部反转的医疗服务和药店板块

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u估值筑底，持仓低位，长期配置价值凸显 4行业调整充分，板块估值处于历史低位 4行业龙头调整充分，公募基金持仓比例低 4反转动能积蓄中，或迎估值业绩双修复 5医疗服务：格局改善，政策理顺，安全边际凸显 5线下药店：政策红利+格局改善打开空间 7投资观点 8风险提示 9政策不确定的风险 9行业出清不及预期的风险 9业绩不及预期的风险 9图表目录图1：2021年以来医院（SW）板块市盈率变化 4图2：2021年以来线下药店（SW）板块市盈率变化 4图3：爱尔眼科自2021年春节后以来总市值变化（亿元） 4图4：通策医疗自2021年春节后以来总市值变化（亿元） 4图5：益丰药房自2021年春节后以来总市值变化（亿元） 5图6：眼科行业代表企业业绩增速变化情况 5图7：爱尔、普瑞、华厦眼科2019年至今新增门店数量 6图8：2024年以来全国药店总数变化趋势 8表1：部分医疗服务价格立项指南落地简况 6表2：支持商业健康险发展的若干政策 6表3：部分支持线下药店行业发布的政策汇总 8估值筑底，持仓低位，长期配置价值凸显自2021年至今，医疗服务板块和药店板块受政策调控、消费疲软、竞争加剧等多重因素影响，经历了持续的调整，板块估值和业绩均回落至历史合理偏低水平，基金持仓处于低位。行业调整充分，板块估值处于历史低位板块处于历史低位。自2021年春节以来，医院板块、线下药店板块经历了较长时间的市值消化，虽然在2023年重大社会事件放开之后估值有所回升，但其后分别经历了DRGs政策落地、门诊统筹政策、消费情绪不振、行业竞争加剧等因素的影响，板块出现了明显的调整，目前板块估值均处于历史低位。7070606050504040303020201010图1：2021年以来医院（SW）板70706060505040403030202010100 0 注起始间是2021年2月19日 注：起时是2021年2月19日行业龙头调整充分，公募基金持仓比例低行业龙头调整充分。以行业龙头为例，自2021年春节以来，医疗服务板块的爱尔眼科、通策医疗、益丰药房总市值调整分别为73.5%、81.9%、45.9%。相关股票在公募基金的持仓占比持续走低。图3：爱尔眼科自2021年春节后以总市值变化（亿元） 图4：通策医疗自2021年春节后以总市值变化（亿元）450040003500300025002000150010000

16001400120010000注起始间是2021年2月19日 注起始间是2021年2月19日图5：益丰药房自2021年春节后以来总市值变化（亿元）60050040030020010002021-2-18 2022-2-18 2023-2-18 2024-2-18 2025-2-18起始时间是2021年2月19日反转动能积蓄中，或迎估值业绩双修复展望2026年，医疗服务、药店板块或将迎来业绩和估值的双拐点：1）业绩拐点；随着行业政策影响的边际递减，竞争格局的改善，转型落地，多元化经营进行、消费信心的恢复、海外布局的落地等，业绩压力或将逐步缓解；2）估值拐点：现阶段行业估值倍数较低，随着药店行业多元化转型的逐步落地，业绩迎来拐点，北上资金和长线资金的进场，或驱动行业整体估值水平提升。医疗服务：格局改善，政策理顺，安全边际凸显行业各家收入增速磨底：2023年开始重大公共卫生事件常态化后，以眼科行业为24Q172年的低增长。图6：眼科行业代表企业业绩增速变化情况80%60%80%60%40%20%0%-20%-40%爱尔眼科 普瑞眼科 华厦眼科 何氏眼科行业龙头扩张速度放缓，格局或改善：从爱尔、华厦、普瑞三家眼科的新增数量来2025明显放缓，行业扩张意愿明显下降，反应了行业竞争格局的变化优化。图7：爱尔、普瑞、华厦眼科2019年至今新增门店数量9080706050403020100

爱尔新增（家） 普瑞新增（家） 华厦新增（家）8765432102019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1各司公告 注爱尔科为市司收购内门数量医疗服务价格立项指南落地，医疗服务定价与支付环境逐步理顺2024年国家医定价措施也相近落地，医疗服务定价与支付环境或逐步明确理顺。表1：部分医疗服务价格立项指南落地简况价格主项目加收项扩展项原有项目（）价格主项目加收项扩展项骨骼肌肉系109165放射检查类261922统类疝、甲乳类 25123精神治疗类1060物理治疗类 32411康复类17112美容整形类 1015313综合诊查类36101体被系统 5318525679.3%放射治疗类1570中医特殊疗泌尿系统10821842174.3%620法类消化系统1506916中医骨伤类990神经系统类8216633175.2%护理类2260心血管系统129371841068.5%产科类30111耳鼻喉科16428251268.0%中医针法类10101国家医保局官网商业健康险加速落地，或带来新的增量：2025年，支持商业健康保险高质量发展的政策密集出台，商业医疗保险正沿着“全覆盖、多层次、供需适配”的方向加速迈进。作为基本医保之外的重要补充，商业健康保险在医疗服务支付领域的作用愈发凸显，或为医疗服务板块带来新的增量。表2：支持商业健康险发展的若干政策时间 发文机构 政策名称 核心内容 对行业的影响国家层面首次全面部署商2014年11月 国务院办公厅

《关于加快发展商业健康保险的若干意见》

业健康保险发展的专项文

为商业健康保险的产业化、专业化发展奠定了基础，标志着行业进入快速发展的康管理服务，并完善核算、新阶段2015年11月

精算等管理制度财政部、税务总局、原保监《关于实施商业健康保险在31个城市启动税优健以税收优惠方式引导个人会 个人所得税政策试点的通康险试点个人购买符合规投保商业健康险激发了市知》定的健康保险，每年可税前场活力扣除2400元提出落实税收优惠政策，鼓将商业健康险发展提升至励企业和个人参加商业健《“健康中国2030”规国家战略层面，明确了其在2016年中共中央、国务院康保险，丰富产品供给，鼓划纲要》实现全民健康目标中的重励开发与健康管理服务相要作用关的产品2017年4月

会

《关于将商业健康保险个自2017年7月1日起，显著扩大了税优健康险的人所得税试点政策推广到将税优健康险政策推广至覆盖面，使其成为普惠性的全国范围实施的通知》

全国实施

税收福利工具2020年3月 中共中央、国务院

明确提出要加快发展商业确立了商业健康险在多层改革的意见》 品供给用足用好商业健康补充地位为后续政策提供2022年5月

《关于进一步明确商业财政部税务总局银保监康保险个人所得税优惠政会 策适用保险产品范围的知》

保险个人所得税政策明确税优健康险的产品类提出健全个人信息授权查

了顶层设计推动了税优健康保险产品的规范化和多样化发展为医保和商保之间的信息2024年7月 国务院办公厅

获得便捷服务要求“惠民保”等城市

于优化投保和核保流程2025年7月 国家金融监督管理总局2025年9月 国家金融监督管理总局各部委官网

《关于推动城市商业医疗险高质量发展的通知》《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》

状况等因素的差异化精准来产品设计和定价产生深展构建全覆盖、多层次的商业面开展人寿保险与护理支的深度融合付责任转换业务随着行业竞争格局改善，支付政策理清落地，商业保险带来新的增量，医疗服务板块或迎来边际改善。2.2线下药店：政策红利+格局改善打开空间政策红利从“预期”转向“落地”，多维度打开增长空间。9药品零售高质量发展，明确三大核心利好：一是处方外流加速，电子处方流转、“双通道”政策全面实施；二是并购重组松绑，简化医保资质变更流程，鼓励连锁龙头整合区域小药店；三是服务转型赋能，支持药店开展慢病管理、中医诊疗等健康服务，从“卖药”转向“健康服务平台”。表3：部分支持线下药店行业发布的政策汇总发布时间 发布部门 文件名称 核心内国家市场监督管理总《药品经营和使用质量监督管2023/9/27局

理办法》

简化零售药店开办审批，仅售乙类非处方药可当日发证商务部、国家卫健委、《促进健康消费专项行动方强化药店健康促进功能，拓展营养保健、慢病管理服务；支持2025/4/7

国家医保局等12部门

案》《关于促进药品零售行业高质

将符合条件的药店医疗服务项目纳入医保支付允许连锁总部建远程药学服务平台，总部执业药师可远程审20261159各部委官网

量发展的意见》

参与药品集采，降低采购成本；鼓励药店横向并购重组，优化管理等服务，打造“健康驿站”多元化经营+集中度提升，线下药店龙头或率先受益。截至2025年9月，全国药店门6864263Q24（也是近期全国药店数量的高点）19651家。头部连锁加速下沉布局，通过“直营+加盟+并购”集中度提升，行业龙头或率先实现业绩触底反弹。图8：2024年以来全国药店总数变化趋势

全国药店总数（家） 环比2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2

0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%中康数据投资观点医疗服务板块复苏或呈现“结构性分化”特征，重点关注需求复苏明确的消费医疗龙头：眼科、口腔等消费医疗赛道需求复苏确定性强，技术迭代快，建议重点关注具备连锁扩张能力、供应链优势明显的龙头企业，受益于消费升级与下沉市场需求释放，业绩增长与估值修复空间较大，如爱尔眼科、通策医疗、固生堂等；药店板块核心逻辑是“政策红利+集中度提升”，重点关注具备供应链优势、门店扩张能力强、服务转型领先的头部连锁龙头，建议关注凭借供应链规模化优势、精细化管理能力与并购整合能力，持续抢占市场份额，受益于处方外流与医保门诊统筹政策，业绩增长确定性强，估值修复空间充足，如益