长城汽车如何看待坦克品牌的全球化之路

图表索引图1：城车长资逻和短关节梳理 4图2：承式身SUV销量度据万） 5图3：承式身SUV分国产进销（辆） 6图4：承式身SUV分国产进销占（%） 6图5：承式身SUV代表型耗（L/100km） 6图6：承式身SUV代表型导（元） 6图7：承式身PHEVSUV度交险量万辆和比速（%） 6图8：城车Hi4-T7图9：城车Hi4-Z7图10：克牌Hi4-Z术迭方和克容辑梳理 7图坦克500Hi4-T坦克500Hi4-Z销占度变（%） 8图12：内承式身SUV市分牌额情况（%） 8图13：越野SUV销量万）同增（%） 9图14：野型类/使场景典车代表 9图15：程钛7和克300月交险量辆） 10图16：外承越野SUV型量万）及比增（%） 图17：国承越野SUV型量万）及比增（%） 图18：外承越野SUV型量国占比（%） 12图19：外承越野SUV型国销（万）变情况 12图20：外承越野SUV场牌年度化万） 13图21：外承越野SUV场牌年度化（%） 13图22：外承越野SUV场中变（%） 14图23：外承越野SUV场型（%） 14图24：外承越野SUV场型（万） 15图25：马燃版与PHEV本量比辆） 15图26：克牌口（万）同增（%） 16图27：城车克牌23-25海分家端销（） 16图28：城车克海外场端额（%） 17图29：国场克非承身SUV额情况（%） 17图30：国场承身SUV车销（） 18图31：国场车格（泰）车（mm） 18图32：克牌望海外场野求引者 19图33：克牌度销量万）同增（%）预测 19表1：公盈预（万元） 21表2：可公估表 21写在前面：站在当下，我们基于公司的新一轮周期变化，我们认为公司又在做一轮自己擅长的事情，其中坦克品牌的全球化将成为公司新一轮向上发展“新”周期的核心支持变量，进一步打开公司的盈利天花板，同时为公司的高端化和主流新能源转型提供底层支撑。从中长期来看，公司掌舵者有定力，顶层决策效率高，拥有比较优势，奠定其中长期生命力。公司掌舵者长期追求有质量的增长，发展战略与时俱进。同时公司产业链从公司的新能源转型及实现增长的节奏来看，我们认为核心关注变量依次如下：（4）图1：长城汽车中长期投资逻辑和中短期关注节奏梳理一、国内：非承载车身SUV市场规模25年创历史新高，坦克用户破圈持续兑现（一）非承载式车身SUV市场：25年市场规模创历史新高，坦克品牌Hi4Z带来用户破圈2025SUV销量为40.9+18.2%，市场规模创历史新高。该市场21年以来的持续扩容，主要受益于以坦克为代表的自主优质供给降低了购买成本和使用成本。图2：非承载式车身SUV销量年度数据（万辆）45403530252015105020152016201720182019202020212022202320242025年

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%非承载越SUV市场量/左轴 同比增速/右轴交强险非承载车身SUV2018年达到11.7万辆，2025年下降至2.9万辆。非承载车身SUV市场中PHEV销量占比持续提升。根据交强险，2025年非承载车身SUV市场中的PHEV销量为23.5万辆，同比+50.0%，占非承载车身SUV的销量比例已经提升57.5%。PHEV销量比例的持续提升，主要因为使用成本的大幅下降。其中以坦克500Hi4-T为例，其馈电油耗降低至8.8L/100km。而在燃油车时代，兰德酷路泽的油耗高达14.6L/100km，中国品牌非承载SUV降低了初始购置成本的同时，也通过PHEV技术大幅降低了用户使用成本。图3：非承载式车身分国产进口销量（万辆） 图4：非承载式车身分国产进口销量占比（%）40353025201510502015年 2017年 2019年 2021年 2023年 2025年国产销量 进口销量

2015年 2017年 2019年 2021年 2023年 2025年国产销占比 进口销占比交强险 交强险图5：非承载式车身代表车型油耗（L/100km） 图6：非承载式车身代表车型指导价（元）14.611.814.611.89.38.8141312111098兰德酷泽 普拉多 坦克300燃油坦克500Hi4T油耗（L/100km)

0 太平洋汽车、汽车之家 太平洋汽车、汽车之家图7：非承载式车身PHEVSUV月度交强险销量（万辆）和同比增速（%）321

023/6

23/11

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0%25/12非承载PHEVSUV销量/左轴 同比增速/右轴交强险长城汽车通过Hi4-Z技术创新进一步降低城区使用成本。长城汽车Hi4-T技术主打硬派越野，保留了独立变速器，可以实现低速大扭矩，依然是传统的机械四驱系统Hi4-ZWTLC长城汽车Hi4-Z技术上市以来需求表现亮眼，切分城市SUV份额实现用户破圈。根据交强险，坦克500Hi4-Z在25年1月上市，相比Hi4-T在价格更贵的前提下，其终端销量持续超过Hi4-T500系列销量60%SUV份SUV图8：长城汽车Hi4-T架构 图9：长城汽车Hi4-Z架构图10：坦克品牌Hi4-Z技术迭代方向和坦克扩容逻辑梳理图11：坦克500Hi4-T和坦克500Hi4-Z销量占比月度变化（%）68.4%69.4%68.4%69.4%67.5%63.5%60.5%60.8%61.1%58.4%54.8%51.7%52.6%48.3%47.4%54.2%45.2%45.8%39.5%41.6%39.2%38.9%36.5%31.6%30.6%32.5%70%65%60%55%50%45%40%35%30%202501 202503 202505 202507 202509 202511坦克500Hi4-T 坦克500Hi4-Z交强险Hi4-Z2025年非承载车身SUV市场中坦克/哈弗/丰田/比亚迪/北汽的销量分别为25年8月坦克500Hi4-Z上市后份额整体呈现回升趋势，其中在25年12月的份额为43.4%，同比+3.0pct，主要系坦克500/坦克400智驾版Hi4Z的拉动。图12：国内非承载式车身SUV市场分品牌份额变化情况（%）2024/1 2024/4 2024/7 2024/10 2025/1 2025/4 2025/7 2025/1070605040302010坦克 方程豹 北汽 丰田 哈弗交强险（二SV市场销量25S影响较小2020202565.1万性化需求的同时，使用成本较非承载越野车型大幅降低。图13：泛越野SUV市场销量（万辆）和同比增速（%）7060504030201002020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025方盒子SUV合计 方盒子比增速

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%交强险方程豹钛冲击较自25年年12月销量提升至3.4万辆，同期坦克300的交强险销量整体表现平稳。作为价格区间定位相近的车型，坦克300销量受影响较小或主要因为使用场景/用户群体的差异。图14：越野车型分类/使用场景和典型车型代表图15：方程豹钛7和坦克300月度交强险销量（万辆）2 431 210 02024年1月 2024年5月 2024年9月 2025年1月 2025年5月 2025年9月坦克300交强险销量/左轴 钛7交强险量/右轴交强险二、海外：如何看到坦克品牌的全球化之路？（一）海外非承载车身SUV市场规模修复至169万辆，品牌集中度呈现下滑趋势年海外非承载车身市场修复至169Marklines168.6+10.6%SUV2025100.6SUV202511.510.6和6.8图16：海外非承载越野SUV车型销量（万辆）及同比增速（%）0

2012年 2014年 2016年 2018年 2020年 2022年 2024

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%海外非承越野SUV车型销/左轴 同比增速/右轴Marklines图17：美国非承载越野SUV车型销量（万辆）及同比增速（%）120 20%

10%60 0%40-10%2002012年

2014年

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2024年

-20%美国非承越野SUV销量/左轴 同比增速/右轴Marklines图18：海外非承载越野SUV车型销量分国家占比（%）沙特阿拉伯4%

阿联酋2%

其他13%加拿大4%日本4%6%

美国60%澳大利亚7%Marklines图19：海外非承载越野SUV车型分国家销量（万辆）变化情况141210864202012年 2014年 2016年 2018年 2020年 2022年 2024年澳大利亚 韩国 日本 加拿大 沙特阿拉伯 阿联酋Marklines海外非承载车身Marklines起/吉普/雪佛兰/SUV33.1/23.3/18.8//18.0/15.3万辆，同比分别+8.0/+0.5/+7.4/+12.4/+4.5%，市占率分别为20.3/14.3/11.5/11.1/9.4%。海外非承载车身市场20Marklines数据，2025年海外非承载车身SUV市场CR3/CR5/CR7分别为44.6/64.4/78.1%，较20208.2/6.7/6.1pct海，行业集中度或进一步下降。图20：海外非承载越野SUV市场TOP7品牌销量年度变化（万辆）40353025201510502012年 2014年 2016年 2018年 2020年 2022年 2024年丰田 起亚 吉普 雪佛兰 福特 日产 GMCMarklines图21：海外非承载越野SUV市场TOP7品牌份额年度变化（%）25%20%15%10%5%0%2012年 2014年 2016年 2018年 2020年 2022年 2024年丰田 起亚 吉普 雪佛兰 福特 日产 GMCMarklines图22：海外非承载越野SUV市场集中度变化（%）90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%2012年 2014年 2016年 2018年 2020年 2022年 2024年CR3 CR5 CR7Marklines图23：海外非承载越野SUV市场TOP5车型份额（%）3025201510502012年 2014年 2016年 2018年 2020年 2022年 2024年Sorento(KX7) Wrangler LandCruiser X-Trail TahoeMarklines图24：海外非承载越野SUV市场TOP5车型销量（万辆）3025201510502012年

2014年

2016年

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2024年Sorento(KX7) Wrangler LandCruiser X-Trail TahoeMarklines（二）海外PHEV越野车型销量显著增长，PHEV海外需求值得期待PHEV20202.0T+图PHEV版本销量对比（）25201510502021年 2022年 2023年 2024年 2025年ICE PHVMarklines，发证券发展研究中心（三）坦克品牌海外终端份额持续提升，出口销量中枢有望进一步上移300/5000.6+56.4%300/500+51.8%/+42.7%400/700新车型的出口和坦克品牌PHEV车型的出口，坦克品牌出口销量中枢将进一步上移。图26：坦克品牌出口销量（万辆）和同比增速（%）0.8 100%0.7 80%0.6 60%0.5 40%0.4 20%0.3 0%0.2 -20%0.1 -40%024/1

24/4

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-60%坦克品牌口销/左轴 同比/右轴中汽协坦克品牌海外终端份额持续提升，中长期视角下销量中枢有望进一步上移。根据Marklines，2025年坦克品牌海外/非俄地区终端销量为4.4/2.5万辆，同比分别+4.7/+91.1%。分国家来看，坦克品牌25年在俄罗斯/澳大利亚/泰国的销量分别为SUV25/6.8/4.0%+0.5/2.0pct。图27：长城汽车坦克品牌23-25年海外分国家终端销量（辆）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000俄罗斯

澳大利亚

泰国 哈萨克斯坦 墨西哥2023 2024 2025Marklines图28：长城汽车坦克品牌海外市场终端份额（%）12%10%8%6%4%2%0%2401 2404 2407 2410 2501 2504 2507 2510坦克品牌海外非美市场份额 坦克品牌海外非美+非俄市场份额Marklines以泰国市场为例，坦克品牌凭借性价比优势，在泰国非承载车身SUV市场份额中枢快速上移。根据Marklines，2025年12月坦克品牌在泰国市场的销量为607辆，在非承载车身SUV里面的市场份额快速提升至53.2%。坦克300/500凭借空间、价格上的优势体现性价比，持续抢夺外资品牌份额。图29：泰国市场坦克品牌非承载车身SUV份额变化情况（%）60%50%40%30%20%10%0%2401 2404 2407 2410 2501 2504 2507 2510泰国Marklines图30：泰国市场非承载车身SUV分车型销量（辆）1,4001,2001,00080060040020002401 2404 2407 2410 2501 2504 2507 2510Tank300 Everest PajeroSport Tank500Marklines图31：泰国市场各车系价格（万泰铢）与车长（mm）公司官网往后展望，坦克品牌有望成为海外市场越野需求的引领者。国内市场中坦克品牌已经证明过相比外资品牌的优势，坦克品牌在海外市场有望凭借性价比优势和PHEV26-28年坦克品牌的出口销量分别为7.9/12.7/19.1万辆，同比分别图32：坦克品牌有望成为海外市场越野需求的引领者图33：坦克品牌年度出口销量（万辆）和同比增速（%）预测25 70%60%2050%15 40%10 30%20%510%0 0%2024年 2025年 2026年E 2027年E 2028年E坦克品牌口销/左轴 同比增速/右轴中汽协三、投资建议在行业处于深刻变革期和消费者需求日趋多元化的背景下，公司中短期凭借在非承载式车身及纵置动力总成领域长期经营积累下的领先优势，中长期通过组织变革和差异化的比较优势以支撑其转型突破，销量和ASP有望迎来进一步增长。销量预测：综合考虑公司分品牌的新车规划和行业需求变化，我们预计26-27年销量分别为160/180万辆，同比分别+20.9/+12.5%，其中分品牌来看：2425SUV75/80WEY25年SUVWEY26-2720/27万辆；24-2515/17万辆；24-2526-27ASP和收入预测：综合考虑坦克品牌销量中枢持续上移、WEY高端化和哈弗品牌出口增长对公司ASP的正面拉动，以及欧拉品牌销量增长对ASP的拖累，我们预计26-27年公司ASP分别为17.5/18.0万元，对应公司整车收入26-27年分别为2800.0/3240亿元，同比分别+28.3/15.7%。参考历史数据，我们假设公司26-27年整车营收占比分别为98%/98%，对应公司26-27年整体营收分别为2857.7亿元和3306.7亿元，同比分别+28.3/+15.7%。毛利率预测：考虑到公司坦克和WEY品牌高端化新车销量的增长、出口销量中枢的上移，我们预计26-27年公司毛利率分别为19.5/20.0%，同比分别+1.4/0.5pct。“新”周期。预计25-27年EPS为1.16/1.94/2.34元PE1515PE29.07元/26年10倍PE21.90港元/（/=1.13）表1：公司盈利预测（百万元）202320242025（E）2026E2027E营业收入173,212202,195222,790285,770330,670其中：整车营收153,300175,500218,300280,000324,000销量（万辆）123.1123.3132.3160180哈弗品牌71.570.675.975.080.0WEY品牌4.25.510.220.027.0欧拉品牌10.96.34.815.017.0坦克品牌16.323.123.332.038.0皮卡20.217.718.218.018.0ASP（万元）12.514.816.517.518.0营业收入YoY55.7%16.7%10.2%28.3%15.7%营业成本140,769162,747182,420250,774298,645毛利润32,44339,44840,37060,74774,661毛利率18.7%19.5%18.1%19.5%20.0%表2：可比公司估值表代码公司市值（亿元）归母净利润（亿元， 一致预期）PE2026/2/142024A2025E2026E2024A2025E2026E002594.SZ比亚迪8,230402.5373.8483.920221702015.HK理想汽车1,90359.590.2125.134211500175.HK吉利汽车1,09473.257.577.5181914四、风险提示行业竞争加剧。汽车市场竞争日趋激烈，整车企业竞争带来的降价、回款压力将进一步向配套零部件企业传递，同时，零部件企业还将面临资金安全、产品成本控制、产能效率优化等多重压力。关税政策存在不确定性。海外关税政策存在不确定性，可能影响车企海外出口销量的提升。资产负债表 单位人民币百万元 现金流量表 单位人民币百万元 2023A2024A2025E2026E2027E 2023A 2024A2025E2026E2027E流动资产总额118,584133,435164,766206,849246,779经营活动现金流净额17,75427,7837,43923,94429,762货币资金38,33730,74142,11253,81570,648合并净利润7,02312,6929,91216,56920,002应收及预付14,07011,60717,27222,84625,716折旧摊销7,82810,1538,8899,4599,956存货26,62825,40835,47146,00855,112营运资金变动3,5214,382-11,109-1,911-570其他39,54965,68069,91184,18095,303其他00140-1,000-1,000非流动资产总额82,68683,83172,03369,86466,098投资活动现金流净额-10,451-23,2966,368-7,059-6,489长期股权投资10,75111,55112,00012,50013,000资本性开支-16,229-11,0823,337-7,000-6,000固定资产30,23530,01431,58531,39629,815投资4,223-12,288-1,229-1,011-1,011在建工程6,4773,9602,4801,4901,195其他1,555754,260952522使用权资产7361,8311,8311,8311,831融资活动现金流净额1,052-12,1781,095-5,182-6,440无形资产11,31012,34512,34511,0458,945股本融资6821,066000其他23,17724,13011,79211,60211,312债权融资18,464-9,886693500400资产总额201,270217,266236,799276,714312,877股利分配与偿付利息-3,538-3,346-426-5,472-6,530流动负债总额110,835122,229130,567158,600180,591其他-14,555-13828-210-310短期借款5,7016,6657,000 7,000 7,000现金净增加额8,374-8,06214,90211,70316,833应付及预收78,07091,28294,701119,693137,890期初现金余额26,89935,27227,21042,11253,815其他27,06524,28228,86631,90735,700期末现金余额35,27227,21042,11253,81570,648非流动负债总额21,92616,04116,02516,36516,605长期借款13,2866,4817,0007,5008,000应付债券3,4633,6753,6753,6753,675其他5,1775,8855,3505,1904,930负债总额132,762138,270146,592174,965197,195股本8,4988,5568,556 8,556 8,556主要财务比率其他60,00370,43281,64393,184107,117 2023A 2024A2025E2026E2027E归母权益合计68,50178,98890,199101,740115,674成长能力少数股东权益88888营业收入增长率26.1%16.7%10.2%28.3%15.7%负债和股东权益201,270217,266236,799276,714312,877营业利润增长率-9.6%93.3%-17.1%6