中航西飞军贸出海启新程大飞机红利迎增量

公司业绩稳中有进，2025Q3营收增幅明显据公司205三报205前季公实营收3024元比+4.4；实现归母净利润9.92亿元，同比+5.15。单季度数据来看，2025Q3公司实现营收108.28亿元，同比+27.51、环比-1.37，实现归母净利润3.03亿元，同比+5.89业绩表现来看公司2025年前三季度营收和利润相较去年同期稳步增长，2025第三季度营收增幅明显，标志着公司生产和交付节奏加快。盈利能力方面，2025年前三季度公司实现毛利率6.79，同比-7.74pct；实现净利率3.28，同比+0.31pct。公司毛利率下降但净利率小幅提升，主要原因为公司通过优化内部管理能力，提升管理效率，降低非经常性损益，进而提高了成本控制能力。图中航西飞营业收入及增速（单位：亿元、） 图中航西飞单季营业收入及增速（单位：亿元、）图中航西飞归母净利润及增速（单位：亿元、） 图中航西飞单季归母净利润及增速（单位：亿元、）核心业务稳固发展，新兴业务激发潜力制，军品大中型运输机、民品大飞机领域形成核心壁垒。1958年动工建设的西安飞机制造厂，以大中型军民用飞机研制生产起家，初期主要开展轰炸机、运输机及航空零部件的研发制造。自上市后，公司通过多次资产重组200820122020图5：中航西飞发展历程中证网、陕西日报-206民品方C909C9193）737、747、空A320HH-200555的股份。图6：中航西飞股权结构图（截至2026年2月4日）20252025年，公司相继发布董事长、总经理、董事会秘书的聘任公告。公司内部擢升的董207表1：中航西飞主要董事及管理层情况姓名 职位 个人履历姓名 职位 个人履历韩军 董长赵安 总理总程郑涛 理余萱 理袁衡 理杨锋 理董方 理董功 师左锋 董会秘书

男，1980年7月出生，汉族，中共党员，正高级工程师。历任西安飞机工业（集团）有限责任公司特39MA700男，19838（）男，19755（）63女，1985920077副男，1986920097集团127集团男，19812200649男，1981820047集团17公司25年前三季度利润修复明显20252025年前三季度公司实现营收302.4亿元，同比+4.94；实现归母净利润9.92亿元，同比+5.15，利润相较营收增幅较快。此外，前三季度的实现净利率3.28，创近年来新高。图中航西飞毛利率、净利率情况（）2020194.16亿元,同比-4.49；公司航空产品营收192.59亿元，占总营收的99；其它收入仅为1.57亿元，占总营收不到1。图8：中航西飞营收结构2020-2024/4.66/3.41年前三季度期间费用率为2.45自2021年来，公司期间费用率逐年降低，控制费用效果较好，主要受益于会计准则调减导致的销售费用率降低、利息收入增加且利息支出减少等因素。图可对比企业营业收入情况（亿元） 图中航西飞营收结构，各公司公告同行业对比中航西飞主营业务航空飞机制造，基于此原则选取对应行业典型公司进行对比。7-10C919C909、C919A220/升。2020-2024图可对比企业营业收入情况（亿元） 图可对比企业归母净利润情况（亿元） ，公公告 ，各公公告公司期间费用率常年处于行业较低水平，2025年前三季度仅为2.45，主要受益于公司的运营成本控制能力、高效的内部管理能力，为公司未来盈利能力提升奠定了良好基础。图可对比企业期间费用率情况（）军品方面：公司精准卡位“军机+军贸”我国空军力量高速发展，但仍存在巨大补强空间。增长趋势看，我国空军装备列装数量高速增长。目前全球军用飞机数量整体呈稳Ciricum2024-20255264252231架，降幅为0.78。军机数量分列第一、第二名的美国和俄罗斯，现10552024330920253529220架，为全球军用飞机增幅最大的国家。图14：2024-2025年全球主要国家在役军机数量变化Ciricum全局总量看，我国军机占全球比重仍然较少，未来有较大的扩容空间。目前我国军机数量占全球军机总量的8绝对数量上与占比第一的美国仍有较大差距高图15：2025年全球军机占比Ciricum列装需求和平台改型扩容成公司未来主要增长极我国战略投送能力需求飙升，公司精准卡位“军用战略运输机”。我国国防现代化建设对战略投送能力的需求持续攀升，为军用运输机发展提供核心支撑。尽管2016-20AirForce2026》统计，目前美国空军服役663-20C-17219-20图运-20首飞 图美国空军现役运输机型号及数量中西飞网 FlightGlobal,《WorldAirForce2026》,2025,p33，国信券经研究整理中型的军用运输机产品矩阵，核心型号持续迭代优化。大型运输机方面，运-2020020259380-20B运-20平台级能力打开特种飞机的增量空间。特种飞机是现代空中力量的重要构成，一般以运输机为基础平台，通过搭载专用设备实现功能扩展，专门执行侦察-20-20-20A-20-20图运油-20A空中加油 图换装国产发动机后的运20-B央新闻 央新闻军贸潜力释放，多机型进军国际市场运-20目前，运-20C-17-76C-172015-76-20202312-10CE-20表2：运-20主要竞品部分参数型号起飞质量/吨发动机发动机类型单台起飞推力伊尔-76210四台PS-90A发动机涡扇156.9kN安-22250四台HK-12MA发动机涡桨11185KWC-17265F117-PW-100涡扇185.5kN张丹玲等.《军用运输机发展及动力选型》.航空动力,2021,(04):27-31运-9E。2024129民品方面：掘金“大飞机+低空制造”万亿市场C919产业化，享国产大飞机黄金发展期20。据民航局统计，202443942023124104182024-204320438905其中窄体客机需求量为6246架，支线客机需求量为486架。图20：2023和2043年我国客机机队规模中国航空工业发展研究中心，《2024-2043年民用飞机中国市场预测年报》，国信证券经济研究所整理C9194000。C919150158168407555552043160座级需求占总需求比例达56.2需求数量为4655架以中国东航披露的C919单价0.99亿元测算，未来20年我国大飞机市场规模约4600亿元。图21：2043年中国市场客机需求量预测中国航空工业发展研究中心，《2024-2043年民用飞机中国市场预测年报》，国信证券经济研究所整理C919C919C919C929深耕支线客机领域多年，60600、70010％到20％。精准契合国内支线航空发展需求。公司融入全球航空产业链，积极拓展国际转包业务。公司主要承担了空客公司A320/A321B73720241267677559312025737MX1000图波音垂尾组件 图空客A319机翼翼盒中西飞网 中西飞网公司积极布局低空经济，掘金万亿蓝海市场2024505920241.523.5图24：2020-2035低空经济市场规模央广网、赛迪研究院、中商产业研究院公司凭借军工技术外溢，精准布局低空经济制造业。公司依托军用航空制造技术20251229HH-200120HH-200图25：HH-200航空商用无人运输系统新华网盈利预测假设前提1、航空制造产品营业收入：受国产大飞机订单放量、军用运输机外贸市场拓展的影响，预计26年起营收会有较大增长。假设公司2025-2027年航空制造产品业务营收为453.1/494.8/544.5亿元。毛利率：产品供应量提升带来的研发成本、基础设施成本的摊薄，进而带来盈利能力的提升。由此我们假设公司2025-2027年航空制造产品毛利率分别为6.4/6.7/7.1。2、其它业务产品营业收入年公司除航空制造外其它业务占比仅为0.9预计未来该部分业务占比仍较少。因此，假设公司2025-2027年其它业务产品营收分别为5.5/6.0/6.620242025-202737.6/37.6。2025-2027458.6/500.8/551.1+6.1/+9.2/+10.0；毛利率分别为6.8/7.0/7.5。表3：中航西飞业务拆分2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E航 营收入亿元） 427.0 453.1 494.8 544.5

营收入亿元） 5.2 5.5 6.0 6.6空 营成本亿元） 403.6 424.1 461.8 505.9 制 毛润（元） 23.3 29.1 33.0 38.6 造 毛率（） 5.5 6.4 6.7 7.1 营业收入（亿元） 432.16 458.6 500.8 551.1合 营业成本（亿元） 406.86 427.5 465.5 510.0计毛利润（亿元） 25.3 31.1 35.3 41.1毛利率（） 5.9 6.8 7.0 7.5与预测

营成本亿元） 3.3 3.4 3.7 4.1毛润（元） 2.0 2.1 2.3 2.5毛率（） 37.6 37.6 37.6 37.6费用率：近年来，公司不断优化管理模式，提升运营效率。参考公司往年费用率变化趋势合理假设公司2025-2027年销售费用率为0.1/0.1/0.1管理费用率为2.43/2.23；研发费用率为0.68/0.63。表4：公司盈利预测假设条件20242025E2026E2027E营业收入增长率10.03营业成本/营业收入94.1593.2192.9592.55管理费用率研发费用率销售费用率营业税及附加/营业收入所得税税率14.3715.0015.0015.00股利分配比率31.0230.0030.0030.00公公告 与预测2025-2027年业绩预测根据公司2025年前三季度报进行推断，预计公司营收和利润稳步增长。预计2026-20272025-202711.70/13.45/15.21亿元，同比+14.3/+14.9/+13.1；EPS分别为0.42/0.48/0.55元。表5：公司2025-2027年业绩预测20242025E2026E2027E营业收入（亿元）432.16458.65500.84551.08营业成本（亿元）406.86427.51465.53510.02销售费用（亿元）0.560.460.500.55管理费用（亿元）12.9411.8611.8812.29研发费用（亿元）2.663.123.173.55财务费用（亿元）-1.32-0.861.103.78营业利润（亿元）11.8513.7715.8217.89利润总额（亿元）11.9513.7715.8217.89归母净利润（亿元）10.2311.7013.4515.21EPS（元）0.370.420.480.55ROE公司公告与预测估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：31.9-35.4元未来10年估值假设条件见下表：表公司盈利预测假设条件（）20242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E营业收入增长率8.008.00营业成本/销售收入94.1593.2192.0091.0090.0089.0088.00管理费用/销售收入2.002.00研发费用/销售收入0.650.65销售费用/销售收入0.100.10营业税及附加/营业收入0.500.50所得税税率14.3715.0015.0015.0015.0015.0015.00股利分配比率31.0230.0030.0030.0030.0030.0030.00公司公告与预测表7：资本成本假设无杆Beta 0.75T无险利率 2.00Ka股风险价 6.00有杠杆Beta0.82公股价元） 29.17Ke6.90发在外数（万） 2782E/(D+E)股市值(E，万) 81143D/(D+E)债总额(D，万) 10029WACC6.53Kd 3.5永续增长率（10年后）国信证券经济研究所假设FCFF31.9-35.4绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。WACCWACC化33.546.66.76.786.97.02.235.3635.3635.3635.3635.362.134.4234.4234.4234.4234.422.033.5433.5433.5433.5433.541.932.6932.6932.6932.6932.691.831.8831.8831.8831.8831.88国信证券经济研究所分析相对估值：34.1-36.5元公司未来增长主要受军贸、国产大飞机催化。因此，分别选取中航沈飞、中航成飞、航发动力以及航天彩虹作为可比公司。2026PE712026PE71-7634.1-36.5表9：可比公司情况（2026.2.3）股票代码股票简称总市值最新股价EPSPE（亿元）（元）2025E 2026E2027E2025E2026E2027E600760.SH中航沈飞1,546.054.51.30 1.551.8241.935.329.9302132.SZ中航成飞2,056.777.01.39 1.682.0555.245.837.5002389.SZ航天彩虹230.423.40.2 0.40.497.566.853.1600893.SH航发动力1,293.648.50.3 0.40.5191.4135.7104.6均值96.570.956.3000768.SZ中航西飞811.329.20.42 0.480.5569.360.353.4（可比公司为一致预测）投资建议综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在34.1-35.4元之间，相对于公司目前股价有16.8-21.4溢价空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.70/13.45/15.21亿元，同比+14.3/+14.9/+13.1；EPS分别为0.42/0.48/0.55PE69/60/53风险提示估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在34.1-35.4（WACC）TV可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；WACC2.0、风险溢价6.0，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、WACC我们假定未来10年后公司TV增长率为2.5，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了国内除公司外另外两大主机厂以及民营主机厂广联航2026PE71-76PE盈利预测的风险2025-20276.1/+9.2/+10.02025-20272025-20276.8/7.0/7.52025-2027经营风险产品订单不及预期风险：公司的运输机、国产大飞机等产品订单受国家政策影响较大，采购受计划性影响较强。如若采购计划下达较慢或采购数量减少，可能会影响公司订单数量，进而使其盈利不及预期。技术风险技术突破不及预期：军、民用飞机的研制难度较大，部分零部件和技术仍在国产化替代突破过程中。若公司相关技术进展不顺，未能及时将新技术运用于产品开发和升级，出现技术突破不及预期的风险，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。政策风险公司产品受国内政策和国际形势影响较大，可能由于政策和局势的变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物1930017888163152207339710营业收入4030143216458655008455108应收款项1797612604125661303613588营业成本3753240686427514655351002存货净额2343322692231252513827535营业税金及附加306304298301303其他流动资产47963936412845084960销售费用47456465055流动资产合计6567157315563296494985988管理费用9101294118611881229固定资产90069353970799439790研发费用244266312317355无形资产及其他17491784171216411570财务费用(254)(132)(86)110378投资性房地产28013755375537553755投资收益44(10)333长期股权投资16931604160916141619资产减值及公允价值变动2(16)15150资产总计80921738117311281903102721其他收入(355)203(312)(317)(355)短期借款及交易性金融负债152975580181866241598营业利润10231185137715821789应付款项3782441605346883142327535营业外净收支(2)10000其他流动负债2353512204108411176112866利润总额10211195137715821789流动负债合计6288854564535476184681999所得税费用160172206237268长期借款及应付债券62496496496496少数股东损益00000其他长期负债(1575)(2274)(2774)(3224)(3624)归属于母公司净利润8611023117013451521长期负债合计(1512)(1778)(2278)(2728)(3128)现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E负债合计6137652786512695911878871净利润8611023117013451521少数股东权益00000资产减值准备1042132(0)股东权益1954521024218432278523849折旧摊销1160111291610481125负债和股东权益总计80921738117311281903102721公允价值变动损失(2)16(15)(15)0财务费用(254)(13