白酒：改革中寻找底部价值-

食品饮料行业强于大市(维持)白酒至暗时刻已过，26年有望持续复苏。白酒已过量增阶段，超额收益更多来自于价格，而PPI与茅台批价、白酒指数呈现出较高拟合度。从两个角度理解2026年的白酒：1）PPI价格：2026年2月PPI同比-0.90%，自2025年7月以来，降幅持续收窄状态，Wind一致预期1Q/2Q/3Q/4Q26中国PPI同比分别为+0.3%/-0.55%/-0.55%/-0.65%，整体延续修复态势，价格指标已触底；2）白酒本身：2024年开始，各大酒企收入增速出现放缓，同时下调25年增速目标，2026年开始i茅台投放1499元飞天茅台，价格随行就市从而刺激消费需求，有望加速行业出清。整体来看，无论从价格还是白酒本身，我们认为至暗时刻已过，龙头改革有望加速行业出清回暖。茅台改革：渠道直面C端，价格回归消费。属价方面，我们认为茅台批价包含消费、收藏、投资三重属性。复盘上一轮周期，茅台批价经过2012~2013年的快速下跌后，2014~2015年在1/3城镇人均可支配收入附近盘整（以低于1/2可支配收入的长期公允价格消化库存）。按照同样的比例计算，当前1/3人均可支配收入约为1570元/月（2025年城镇居民人均可支配收入5.65万元），我们认为公司主动在i茅台投放1499元的飞天茅台有望助力批价回归消费属性，同时增加消费者触达，持续出清社会库存，利好长期发展。目前白酒估值低、持仓低、股息率高。截至3月13日，白酒（中信）指数PETTM为18.1X，为2012年以来17.66%的分位数，低于中位数25.2X和平均值27.1X，向下的安全垫较充足；持仓方面，4Q25主动权益基金白酒持仓占比2.9%，同比-2.9pct，环比-0.3pct，持仓水平位于近几年的低点；截至3月13日，四家银行平均股息率为4.5%，而高端酒公司股息率在3.5~5.5%之间，对股价形成支撑。投资建议：我们认为白酒至暗时刻已过，26年有望持续复苏。与此同时，茅台主动投放1499元飞天有望助力批价回归消费属性，同时增加C端消费者触达，加速行业出清回暖。目前白酒估值低、持仓低、股息率高，向下支撑较强，标的上关注三条主线，一是需求相对坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是基地市场扎实的地产酒。风险提示：1）宏观经济波动影响；2）消费复苏不及预期；3）行业竞争加剧风险。1111月酒鬼酒塑化剂的影响，2012年底开始，茅台批价开始加速下滑，同时白酒跑输大盘，2014年政策与突发性事件影响消退。下行周期，白酒指数跑输大盘；2016年棚改货币化拉动地产固定投资额的企稳回升，同期白酒指数跑赢沪深300指数。因此我们认为，4,0000——白酒(中信)——沪深300八项规定+酒鬼塑八项规定+酒鬼塑跑出超额4,000050中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比中国:固定资产投资完成额:基础设施建设:累计同比中国:固定资产投资完成额:房地产业:累计同比制造业、基建、地产投资增速回落棚改政策推动制造业、基建、地产投资增速回落中国的传统消费与白酒已过量增阶段，价格是长期逻辑。如果以15-64岁的白酒、啤酒等），在人口总量基本不变的背景下，劳动人口的占比决定消费量的多少。劳动人口占比在2010~11年登顶后下降，啤酒、PPI是价格的直接体现。从实际数据看，PPI跟茅台批价、白酒指数表现呈现出较高拟合度。2012年末开始，茅台批价快速下跌消化掉三公消费、酒鬼酒塑化剂影响后，2013~2015年茅台批价主要在800~1000元之间小幅震荡，2016年PPI转正后，茅台批价开启上行周期，白酒也跑出超额收益。PPI与茅台批价与白酒指数拟合度高86420中国:人口数（亿人）中国:占总人口比重:15-64岁（右轴）200020022004200620082010201220142016201820202022202476%74%72%70%68%66%64%62%60%4,0000中国:产量:啤酒:累计值中国:产量:白酒:累计值20022005200820112014201720202023中国:产量:葡萄酒（右轴）2002200520082011201420172020202300中国:PPI:当月同比（右轴，%）茅台批价（元）4.0-PPI指标。2026年2月PPI同比-0.90%，自2025年7月以来，降幅持续收窄状态。Wind一致预期1Q/2Q/3Q/4Q26中国PPI同比分别为+0.3%/-0.55%/-0.55%/-0.65%，整体延居民边际消费倾向回暖。1Q22以来，中国居民储蓄意愿整体呈增长态势，对居民的消费造成一定压制。但4Q25中国居民消费意愿环比有所回暖。4Q25居民消费意愿环比回暖（中国:城中国:PPI:当月同比35%30%25%20%更多消费占比更多投资占比更多储蓄占比（右轴）2Q193Q194Q192Q203Q204Q202Q213Q214Q212Q223Q224Q222Q233Q234Q232Q243Q244Q242Q253Q254Q2570%65%60%55%50%45%40%资料来源：资料来源：Wind2025*年数据为Wind一致预期）落地、白酒批价下行但报表依然维持增长；2013年供需矛盾凸显，2014-16年茅台将增速目标降低为3.0%/1.0%/4.0%，批价下行后激发消费者需求、消化库存，各大酒企报表出清下滑；2016年伴随经济回暖，白酒再次开启上行周期。如何看待本轮白酒周期。2024年开始，同时下调2025年增速目标，2026年开始i茅台投放1499飞天茅台，价格随行就市推动市场化转型，有望进一步加速行业出清回暖。是否达成-43.8%-20.0%17.4%否3.0%3.7%是1.0%3.8%是4.0%20.1%是15.0%52.1%是15.0%26.4%是14.0%15.1%是10.0%10.3%是10.5%11.7%是15.0%16.5%是15.0%18.0%是15.0%15.7%是9.0%5.1%否是否达成不低于20%33.7%是15.0%-9.1%否正增长-15.0%否平稳3.1%是不低于10%13.3%是不低于10%23.0%是26.0%32.6%是25.0%25.2%是双位数14.4%是双位数15.5%是双位数11.7%是双位数12.6%是否双位数7.1%与宏观经济一致-14.6%否32.0%37.1%是21.2%-9.7%否11.5%-48.7%否45.3%28.9%否16.2%20.3%是22.0%25.2%是25.0%25.6%是15~25%21.2%是-5.3%-不低于15%24.0%是不低于15%21.7%是不低于15%20.3%是不低于15%3.2%是稳中求进-9.8%否-44.4%不低于25%-6.0%否平稳增长-35.7%否平稳增长5.4%是10.0%6.7%否不低于30%37.1%是40.0%55.4%是不低于20%26.6%是20.0%17.8%否30.0%42.8%是25.0%31.3%是20%左右21.8%是20%左右12.8%否稳健增长3.0%是资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，产品回归金字塔结构。1）塔基产品：以飞天53°台酒、生肖茅台酒，做强精品茅台酒，将其打造成大单品，激发生肖茅台酒的民间收藏消费需求；3）塔尖产品：包括茅台酒陈年系列和文化系列，聚力以市场需求为驱动，适度收缩以维护和强化超高端产品消费群体，取消自营体系原分销模式；2）经销模式：明确销售量、约定销售区域或渠道、物权转移至经销商；3）代售模式：物权不转客户资源。资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道。通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。根据“五大渠道”布局，建立以市场需求为驱动的动态评估考核机制，持续区域渠道布局，推动市场投放精准化、科学化，保持市场稳定。定价以市场为导向，i茅台上线1499飞天。以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。其飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2024）飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2023）2019元/瓶飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2022）2139元/瓶飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2021）2299元/瓶飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2020）2459元/瓶飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2019）2649元/瓶飞天53%vol1L贵州茅台酒2989元/瓶53%vol500ml贵州茅台酒（精品）2299元/瓶53%vol500ml贵州茅台酒（丙午马年）经典版53%vol500ml×2贵州茅台酒（丙午马年）礼盒装3789元/盒53%vol500ml贵州茅台酒（丙午马年）珍享版2499元/瓶53%vol500ml陈年贵州茅台酒（15）4199元/瓶53%vol500ml贵州茅台酒（鼓乐飞天）2699元/瓶飞天43%vol500ml贵州茅台酒829元/瓶我们认为，茅台价格包含消费、收藏、投资三重属性。1）消费属性：即在个人消费、商务招待、礼品等领域的应用。2）收藏属性：茅台不可复制且产能有限，酱酒约陈约香，稀缺性造就收藏价值；3）投资属性：飞天茅台作为我国的高端白酒大单品，流动性（能通过经销商快速变现）、收益性（时间越久价值越高）、标准化（大单品）、透明性（公众号与交易网站每天披露价格）、认可性（国民接受度），在1/3城镇人均可支配收入附近盘整（以低于1/2可支配收入的长期公允价格消化库存）。按照同样的比例计算，当前1/3人均可支配收入约为1570元/月（2025年城镇居民人均可支配收入5.65万元），我们认为公司主动在i茅台投放1499元的飞天茅台有望助力批价回归消费属性，同时增加消费者触达，持续出清社会库存，利好长期发展。4,0002,5002,0000——飞天整箱批价（元/瓶）——城镇居民月均可支配收入/2（元）——城镇居民月均可支配收入/3（元）20/0320/0821/0121/0621/1122/0422/0923/0223/0723/1224/0524/1025/0325/0826/010PE估值处于低位，为近10年的底部位置。截至3月13日，白酒（中信）指数PETTM为18.1X，为20位数25.2X和平均值27.1X，向下的安全垫较充足。2026-27市场盈利预测下修，计入较充分悲观预期。从Wind一致预期来看较2025年6月30日都有较大幅度的下修，已经计入了较充足的悲观预期。4002010年以来白酒（中信）PETTM（X截至20/0721/0221/0922/0422/1123/0624/0124/0825/0325/102026-27年悲观预期计入较充分Wind一致预期（截至26/3/13，单位：亿元）代码公司名称贵州茅台五粮液古井贡酒今世缘迎驾贡酒舍得酒业老白干酒金徽酒伊力特308435506426616422026年32026年3月13日利润预测较2025年6月30日变动代码公司名称20242025E2026E2027E贵州茅台五粮液贵州茅台五粮液古井贡酒今世缘迎驾贡酒舍得酒业老白干酒金徽酒伊力特白酒持仓集中度较高，基本集中在龙头公司。从绝对值上看，4Q25主动权益基金持仓集中度较高，基本集中在贵州茅台（280亿）、山西汾酒（112亿）、泸州老窖（89亿）、五粮液（71亿）、古井贡酒（26亿）这五只股票上（CR380%，CR——白酒持仓占比…4Q234Q244Q25…4Q234Q244Q252502000贵州茅台山西汾酒泸州老窖五粮液古井贡酒迎驾贡酒洋河股份贵州茅台山西汾酒泸州老窖五粮液古井贡酒迎驾贡酒洋河股份资料来源：资料来源：Wind一致预期，公司公告，高端酒股息率3.5~5%，股价大幅下行概率较低。截至2月28日，十年期国债收益率1.82%，较2017年的接近4%显著下降，红利资产性并且账面现金充足；2）横向对比看，截至3月13日，四家银行平均股息率为4.5%，而高端酒公司股息率在3.5~5.5%之间，已经步入红利资产序列，具备性价比。4.0%242425E2425E工