并购企业与目标企业对价值评估方法的选择

并购企业与目标企业对价值评估方法的选择

企业并购过程中的评估工作主要是针对目标企业的评估，目标企业

的评估不仅关系到目标企业是否符合并购企业发展战略，而且直接影响

并购的成本。因此对目标企业的评估是企业并购中的核心问题。

由于并购企业与目标企业对企业定价的角度不同，价值类型不同，

它们的定价方法存在根本的不同。所以在价格的确定过程中，实际上存

在三个层次的问题：一是目标企业角度的价值确定，二是并购企业角度

的价值确定，三是双方的博弈过程。根据《企业价值评估指导意见(试

行)》第二十三条规定，注册资产评估师受并购企业或者目标企业之托

执行企业价值评估业务时，应当根据评估对象、价值类型、资料采集

情况等相关条件，恰当选择评估方法。

(1)并购企业通常采取的价值评估方法

A.实物期权法

企业并购的动力在于通过资本运作的方式快速整合资源或者分散

风险或者提高盈利水平，以获得在未来得到更稳定或者是更高收益的

能力，因此可以将并购看成是收购方购买的一个看涨期权。期权的执

行价格为A标企业有形资产的价值，而注入并购企业的无形资产后目

标企业的资产所能创造的未来的现金流即为标的资产的市场价值。

并购具有以下特征：并购收益的不确定性；并购的可延迟性；并购

过程中的可转变性。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质，

并购的机会相当于并购方拥有的买方期权，并购发生相当于执行期权，

并购方一旦执行期权，这一并购机会所具有的价值就消失了，转化为并

购成本，这称之为机会成本。传统用于并购价值评估的方法，忽视了并

购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而低估了并购的价值，进而可能

错过了有利的并购机会。

实物期权理论是一种针对柔性投资进行经济评价的有效方法，特别

合用于非正常的经济环境，给企业并购投资创造了弹性，对正确定价企

业经营灵便性的价值提供了一种全新的思路和计算方法，从而成为了企

业价值评估的一种新的理论工具。但在实际应用中特别是用来做量化分

析时，实物期权法还存在着一些问题，实物期权的概念本身就比较新，

在企业并购中的运用尚处于研究阶段。目前通常使用的是期权定价模型

中最著名的Black-Scholes模型，其通常只适合上市公司，对于非上市，

需考虑流动性折扣。

B.并购企业投货法

这与目标企业的现金流量折现法有共同之处，但不同的地方在于并

购企业对目标企业并购以后，通过整合，包括引入经营管理经验等方面，

对未来现金流的预测与目标企业对自身的预测是不同的，即并购企业对

目标企业的潜在现金流有更加清晰的认识。折现率的计算也是不同的，

折现率应该是收购资金的机会成本，在这种情况下，应该是并购企业所

在行业的平均利润率或者更进一步是该企业近年来的利润率，这样计算

出来的折现现金流量即是并购价格的最高值，即并购价格（或者说是并

购企业对目标企业的投资）V并购后的折现净现金流量，并购价格才是

合理的。

C.并购与新建比较法

这种方法是比较并购和建立新公司，哪种方法对并购企业更加有

利，在相同的资金下，把并购后的折现现金流量与新建后的折现现金流

量进行比较，如果并购后的折现现金流量大于新建后的折现现金流量，

那末并购价格是合理的，并购企业是可以接受的，如果并购后的折现现

金流量小于新建后的折现现金流量，那末并购价格是不合理的，对并购

企业而言并购价格是不可接受的，也即是并购企业在并购活动中对目标

企业的价值是高估的。

在并购企业对目标企业的价值评估中，实物期权法是从一个购买者

的角度来考虑目标企业的价值；并购企业投资法是从贴现现金流量的角

度出发，考虑到并购整合以后企业的现金流量，也是从动态的角度考虑

企业的潜在价值；并购与新建比较法是通过比较并购与新建后的现金流

来分析这两种方法的优劣，进而确定并购价格是否合理。

(2)目标企业通常采取的价值评估方法

A.资产基础法：以资产负债表为基础，考虑被评估企业所拥有的所

有有形资产、无形资产以与应当承担的负债。由于该方法容易忽略各项

资产综合的获利能力，于是只能是目标企业确定其价值的初步手段，是

一个参照指标。

B.市场法：不是从企业自身的角度出发，而是从市场的角度出发，

根据市场的情况来确定企.业的价值。

n公开交易的直接市场法，是将公司公开辟行在外的证券的市场价

值加总的方法。该方法的重要假设前提是：市场是有效的，市场价格是

最好的价值衡量指标。实际的情况是市场的失效是很普遍的。股价季节

以该方案的现金净流量折现值，将其结果相加即得出一个比较合理的企

业价值。运用概率权重分析法需要扎实的财务预测与业绩判断技巧。

这种方法最大优点是合用面广，既可评估上市公司也可评估非上

市公司，且参数少、计算明了。最大缺点是对现金流的增长率和现金

流的预期折现率两大因素的依赖过大，也忽略了经营灵便性的价值U

在目标企业采取的价值评估方法中，资产基础法从静态的角度出

发，只是作为价值评估的一个参考值，不能把它当做评价国有资产流失

的惟一标准；市场法是通过市场的参照比较得出的结果，是市场评价的

结果，在一个比较完善的市场中，这种方法是比较简单有效的；现金流

量折现法实际上考虑到了企业持续经营的内在价值，从动态的角度、从

企业的潜在增长能力的角度来评价企业的价值，更具有可信度。在实际

操作中，要考虑把这三种方法结合起来考虑，它们都从一个角度反映了

企业的价值，是企业价值评估中三个不同的层次。

(3)并购价格的最终确定

并购中并购双方价值的评估过程实际上是一个博弈的过程，由于评

估的角度不同以与信息的不彻底性、不对称，对价值的评估结果往往是

不同的。在这个过程中，不仅要对企业自身有更多的认识，做好企业本

身的预测，以做出合理的评估，同时要力求得到对方的更多信息，了解

决定对方价值评估的主要因素，与相关的指标参数，从博弈均衡中找到

各自的优解，实际上惟独当并购企业愿意出的最高价高于目标企业所愿

意接受的最低价时，并购活动才可能发生。

四、积极拓展涉外并购评估业务

1.涉外并购是中国企业全球化进程的必经之路

涉外并购包括外资在中国境内的并购活动以与中国企业在境外的

并购活动。随着我国加入世界贸易组织后过渡期的临近结束，市场准入

限制进一步减少，我们已深切地感觉到各行各业都弥漫着并购的气息，

全球资源、全球市场、全球资本也在日益走近寻常百姓020XX,并购大

潮将迅速在中国的本土展开，中国的银行家、企业家群体正面临全球化

和市场化的双重洗礼。同时，中国也将成为影响全球企业并购格局的新

的重要因素。

2.资产评估机构在涉外并购中大有可为

伴有着并购的迅猛增长，中国资产评估业势必在这一历史进程中发

挥重大作用。中共中央政治局常委、国务院副总理黄菊在出席中国资产

评估协会第三次全国会员代表大会开幕式时强调，为了适应新形势、新

任务，更好地服务于改革开放和现代化建设，专业化市场中介行业与其

从业人员应充分发挥专业化市场中介行业的优势，积极拓展涉外业务，

力争在“引进来”和“走出去”两个方面有更大的作为，促进建立更加

开放的经济体系。

并购需要资产评估，涉外并购特别需要具有国际水平、信誉良好的

中国评估机构，不仅为把外资“引进来”提供服务，还要为中国企业“走

出去”提供专业支持。

3.积极拓展涉外并购评估业务的思量

下面以我公司承办的两个案例为例，谈谈开展涉外并购评估业务需

注意的一些问题。

(1)外资并购案例：20XX12月1日，石家庄三鹿集团与新西兰恒

天然集团就成立一家合资企业达成协议，恒天然集团将认购石家庄三鹿

集团43%的股分，注资额为8.64亿多元人民币(1.07亿美元)，这是迄

今为止外国企业在中国乳品格业的最大投资。该项目谈判历时三年，企

业价值评估对最终促成合资成功发挥了重要作用。尽管中外双方在某些

方面分歧很大，但在评估的许多关键问题上，仍然存在不少共识：

n对方法的要求：双方都认为收益法是惟一合适的方法。关键是评

估机构在方法的应用上必须与国际接轨。我们采用了DCF法，并从诸多

不确定性因素中，找出对模型结果具有重要影响的三大因素：原料价格、

销售价格、折现率，然后为其设定一个合理的可能变动范围后逐一进行

敏感性测试，并得出一系列测试组合结果，第一轮谈判中外双方就发现

其期望值正好处于这一系列评估结果的区间值中，因此，后续的谈判异

常顺利，大家关注的焦点主要是分析这些参数未来最可能实现的情况，

从而判断企业最可能实现的价值。后来我们才知道，这种做法就是EDCF

模型，即进阶现金流量折现模型，我们在无意识中尝试了这一国际上颇

具代表性的评估方法。

n对数据的要求：任何一种评估方法都涉与许多参数。参数选取的

不同可能会使得出的结论有很大的差别。合理的结果需要可靠、适当的

基础数据作为支撑。在中外双方谈判过程中，要求每一个数据都有出处、

有道理。从项目一开始，我们就从中外双方、第三方采集了大量信息，

并进行审慎分析。在对企业收益预测进行分析、判断和调整时，充分考

虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评

估企业所在行业相关经济要素与发展前景，收集被评估企业所涉与交

易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据。对于预

测期后的收益情况与相关终值的计算，由于其影响巨大，尤其谨慎。对

于折现率，我们采用Bloomberg的数据，用CAPM模型和WACC模型来确

定"

n对沟通的要求：中外双方都十分关注自己的知情权，希望整个评

估过程透明，评估机构能够充分考虑、重视他们的合理意见。由于评估

结果直接影响交易双方的商业利益，双方都期待一个客观公允的价格，

希冀评估机构能够真正做到独立、客观、公正，所有评估过程中的信息

应与时并同时向双方披露，避免信息的不对称，这时评估机构一定要讲

信誉，因为这是保证评估公正的灵魂。并购评估中特别强调艺术性，要

善于发现买卖双方的差距和结合点，这体现在评估师的经验和洞察力

中。

（2）境外并购案例：20XX,中国石油天然气股分XX（简称“中国

石油”）出资207.4125亿元人民币用于收购母公司中国石油天然气集

团公司（“母公司”）的相关海外资产。根据收购协议，中国石油将向

母公司属下中油勘探开辟XX（简称“中油勘探”）以现金方式注资并获

得其50%的权益。收购完成后，中国石油将相应拥有中油勘探分布在10

个国家的多项油气资产。这些国家包括哈萨克斯坦、阿塞拜疆、委内瑞

拉、秘鲁、厄瓜多尔、加拿大、阿曼、阿尔与利亚、尼日尔和乍得。同

时，为了整合中国石油现有的海外业务，与即将收购的海外资产形成协

同效应，中国石油将向中油勘探同时转让其属下全资附属公司中国石油

天然气国际XX（简称“中油国际”）。中油国际主要在印度尼西亚从事

油气勘探和生产业务。中油勘探将向中国石油支付5.79355亿元人民币

用于购买中油国际的全部已发行股本。转让后，中油国际将成为中油勘

探的全资附属公司。

该项目是首例境外大型国有资产评估项目，《企业价值评估指导意

见》于项目作业期间发布并于20XX4月1日起施行，由于报告在20XX5

月13日出具，应该说这也是《企业价值评估指导意见》发布后首例大

规模采用收益法的资产评估项目。该项目评估对象特殊复杂，主要资产

类型为长期投资，包括债权投资、股权投资、项目投资等，涉与勘探、

生产、炼油、管道各个环节，具有极强的石油行业特点，多数情况下，

在石油作业中采集和处理的所有资料和根据工作计划购买的所有资产

包括从国外进口的资产的所有权属于资源国政府。项目合同者享有的只

是在规定开辟期内开采油田油气资源并获取收益的权利价值。从合同模

式_1_,包括产品分成合同、许可证合同、风险服务合同等。即便是同种

合同模式，具体条款也千差万别。因此评估价值除了通常的企业整体价

值、股东全部权益价值、股东部份权益价值之外，还涉与项目权益价值

以与优先股的价值评估。除了国内项目已有的一些特点之外，该项目还

有以下特点：

u需要了解境内外会计制度和准则的差异

U需要了解东道国的法律制度、财政税收制度

U需要了解东道国的政治、经济、外交情况

U对阅读外文合同与现场清查的语言要求

U涉与多国货币转换，其中记账本位币为美元与人民币

U为避税与便于项目操作，存在大量的壳公司，而且国外的公司形

式与组织结构极其复杂

通过承办该项目，我们觉得评估机构要走出国门，至少有以下要求：

n专业技术要求：必须根据评估对象的特点选择相应的收益