3月信用月报：超长债博弈空间有限关注二永债相对价值

索引索引内容目录一、2月信用债市场回顾与3月展望 42月信用利差回顾 4年初至今机构行为观察 43月信用债市场展望 6二、信用债收益率全览 7三、一级市场 9发行量 9发行期限 10发行成本 10取消发行情况 四、二级市场 12成交量 12成交流动性 13利差跟踪 14五、2月热债一览 17六、信用评级调整回顾 19七、风险提示 19图表目录图1：2月城投债利差周度变化情况（bp） 4图2：2月银行二级资本债利差周度变化情况（bp） 4图3：年初至今7-10Y信用债累计净买入情况（亿元） 5图4：25年同期各机构净买入7-10Y信用债情况（亿元） 5图5：保险净买入7-10Y信用债：2026年VS去年同期（亿元） 5图6：基金净买入信用债期限结构：2026年VS去年同期（亿元） 6图7：23年以来基金Q1净买入5Y以内信用债情况（亿元） 6图8：近三年3YAAA级中短票利差走势（bp） 6图9：2025年以来中短端信用债套息空间（bp） 6图10：截至2月末各品种信用利差情况 7图年2月各类信用债资产收益率情况 8图12：全口径理财存量规模（亿元） 8图13：理财子口径存量规模（亿元） 8图14：理财近一年平均收益率走势情况（%） 9图15：理财破净率走势情况（%） 9图16：信用债发行量全览（亿元） 9图17：城投债净融资规模（亿元） 9图18：产业债净融资规模（亿元） 10图19：金融债净融资规模（亿元） 10图20：信用债平均发行期限（年） 10图21：城投债、产业债、金融债平均发行期限（年） 10图22：信用债平均发行利率（%） 图23：城投债、产业债、金融债平均发行利率（%） 图24：2026年2月信用债取消发行情况 12图25：各类信用债月度成交情况 13图26：信用债月度成交换手率 13图27：城投债月度成交换手率 13图28：产业债月度成交换手率 14图29：金融债月度成交换手率 14图30：城投债分期限分评级利差情况 14图31：各省份城投债分期限利差情况 15图32：产业债分行业利差情况 16图33：银行二永债利差情况 16图34：券商、保险次级债利差 17表1：2026年2月信用债取消发行明细 表2：流动性评分top20的城投债 17表3：流动性评分top20的产业债 18表4：流动性评分top20的金融债 18表5：债项评级上调信息汇总 19一、2月信用债市场回顾与3月展望2月信用利差回顾2026年2月，信用债市场告别了1月的利差全面压缩行情，在多方因素影响下利差整体呈现“N”型走势。全月来看，10年期超长信用债利差明显收窄，表现优于其余期限。第一周（26第二周（91（4751010图1：2月城投债利差周度变情况（bp） 图2：2月银行二级资本债利周度变化情况（bp）1Y3Y1Y3Y5Y7Y10Y43210-1-2-3-4-52.2-2.6 2.9-2.13 2.24-2.27 全月

41Y3Y1Y3Y5Y7Y10Y210-1-2-3-4-5-6-72.2-2.6 2.9-2.13 2.24-2.27 全月注：数据范围为2.1-2.27，后同年初至今机构行为观察7-10Y202.1（92.8（20.6。27-10Y110.27-10Y230.81图3：年初至今7-10Y信用债累计净买入情况（亿元）2502500其他 保险 基金中小型理财 券商大型银其他 保险 基金 其他 保险 基金银行 行年初至今 1月 2月从季节性数据看，今年保险机构对7-10年期信用债的净买入力度显著强于去年同期。以20256.5（年初信用利差、期限利差处于近年高位，还与分红险领跑保险“开门红”有关。图4：25年同期各机构净入7-10Y信用债情况（亿元） 图5：保险净买入7-10Y信债：2026年VS去年同期（元）其他资机构 公募基金 理财 中小型行 保险6.5,1%8.2,2%37.0,7%

二永债

普信债-22.829.3-22.829.339.153.7205.5,39%-40 -20 0 20 40 60注：去年同期为2025年1月1日-2月8日，后同5Y5Y22744672000年初以来去年同期图6：基金净买入信用债期限结构：2026年VS去年同期（亿元）图7：23年以来基金Q1净买入5Y以内信用债情况（亿元）年初以来去年同期30000

0

2026年 2025年 2024年 2023年-500

1/11/81/151/221/292/52/122/192/263/43/113/183/25-1000-20003月信用债市场展望313年期及54年以来的15，1033-43。图8：近三年3YAAA级中票利差走势（bp） 图9：2025年以来中短端信债套息空间（bp）2023 20242025 20267060504030

0

城投债(AA+):1年-R001(MA5)城投债(AA+):2年-R001(MA5)城投债(AA+):3年-R001(MA5)201001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1

//7 //7 //7 //7 //7-40-60-80-100321Y、2YR00131bp、40bp47bp202550%就期限而言，7年期信用债利差所处分位数明显高于其余期限，负债端稳定的机构可逢调15年图10：截至2月末各品种信用利差情况品级信用利差（bp）分位数（）1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y中短票AAA10141927358366045AA+14202941594173644AA173252708849234954城投债AAA121720323313777027AA+162024435011325635AA192539687491107730AA（2）223761110121714146738产业债AAA1115193032911125730AA+1721274250141273829AA1934556681514313129银行二级资本债AAA-923334445534408875AA+1024394648525458671AA1530526366621348265银行永续债AAA-925405054420418877AA+1329475862828519078AA1738607277728287765券商次级债AAA-13263243591521156974AA+15313852681225216774AA20405169851526257572保险次级债AA+1127515764417538470AA1632607582416438477二、信用债收益率全览2月信用债收益率以下行为主，中长久期信用债表现更优。1年期AAA0.4bp行，中长端券种整体表现优于短端。城投债各期限券种平均收益率下行幅度排序为：5AA10AAApYYYY，7-105bp具5AA+AA10Y>7Y>5Y>1Y>3Y，1055-7bpAA10AA。图11：2026年2月各类信用债资产收益率情况收益率（)剩余期限1年3年5年7年10年隐含评级AAA/AAA-AA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票1.671.711.741.821.882.001.952.052.282.142.282.572.322.562.85城投债1.701.731.771.841.871.931.962.012.152.192.302.552.312.472.72产业债1.681.741.761.821.882.011.942.022.302.172.282.532.292.462.77银行二级资本债1.661.671.721.911.921.982.092.152.282.312.332.502.432.452.63银行永续债1.721.711.751.921.962.052.162.232.362.372.452.592.512.592.74券商次级债1.701.721.771.931.982.072.092.152.282.302.392.562.572.662.83保险次级债-1.691.74-1.941.99-2.272.36-2.442.62-2.622.80国开债1.571.671.761.871.98国债1.321.381.551.681.79较上月变动（bp)剩余期限1年3年5年7年10年隐含评级AAA/AAA-AA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票-1-2-4-3-3-4-2-3-4-3-42-2-21城投债0.4-0.1-1-1-2-3-1-3-9-0.4-3-1-8-5-3产-24-2-2-4-2-3-6-5-4银行二级资本债-2-2-2-2-1-2-3-4-4-4-4-4-6-6-6银行永续债-3-3-3-1-13-6-7-7-4-4-5-5-5-6券商次级债-1-1-1232-10-13-13-4-4-4-2-2-2保险次级债--2-2--5-6--5-4--4-6--6-8国开债-1-2-3-5-1国债2-2-3-0.02-2231.657984.5bp0.18%0.35pct、0.14pct。图12：全口径理财存量规模亿元） 图13：理财子口径存量规模亿元）

2021 2022 20232024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2021 2022 20232024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月普益标准202631因而存在数据收集不完整的可能性，下同

普益标准图14：理财近一年平均收益走势情况（%） 图15：理财破净率走势情况（%）6.15.65.14.64.13.63.12.62.11.6

纯固收类 固收+类现金管理类（右轴）

3.83.32.82.31.81.3

35%30%25%20%15%10%5%0%

全部银理财 理财子20/1 21/1 22/1 23/1 24/1 25/1 26/1

22/1 22/7 23/1 23/7 24/1 24/7 25/1 25/7 26/普益标准 普益标准三、一级市场发行量2202627323389980459671920554950净融资规模为1044和-127亿元，同比分别减少1146亿元、129亿元和645亿元。图16：信用债发行量全览（元） 图17：城投债净融资规模（元）0

2026年 2025年 2024年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

总发行额总偿还额总发行额总偿还额净融资额022-1123-0222-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-02企业预警通 企业预警通总发行额总偿还额净融资额图18：产业债净融资规模（元） 图19：金融债净融资规模（总发行额总偿还额净融资额总发行额 总偿还额 净融资

60000

022-1123-0223-0522-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-02企业预警通 企业预警通发行期限21日-2282.78202610.01减少0.09年，金融债环比增加0.03年。图20：信用债平均发行期限年） 图21：城投债、产业债、金债平均发行期限（年）4.003.503.002.502.0022-1022-1222-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-1226-02

信用债

5.004.504.003.503.002.502.001.5022-1123-0222-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-02

产业债 城投债 金融债注:含权债取行权发行期限，下同发行成本21日-2282.09%，较2026年1月环比下降7bp5bp、10bp，金融债平均发行利率环比上升0.2bp。图22：信用债平均发行利率（%） 图23：城投债、产业债、金债平均发行利率（%）4.504.003.503.002.502.0022-1123-0223-0522-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-0222-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-02

信用债总计

4.804.303.803.302.802.301.80

产业债 城投债 金融债取消发行情况2月信用债取消发行数量与发行规模环比双降。2月共有14只信用债取消发行，规模合计为72.95亿元，环比分别减少19只、下降155.2亿元。表1：2026年2月信用债取消发行明细公告日期发行人债券简称债券类型计划发行规模(亿元)债券期限(年)主体评级申万行业地区2026-02-26宿州市城市建设投资集团(控股)有限公司26宿投01公司债83AA+建筑装饰安徽2026-02-11中电建路桥集团有限公司26中电路桥SCP003短期融资券60.18AAA建筑装饰北京2026-02-10江门市高新技术工业园集团有限公司26江高02公司债3.2510AA+建筑装饰广东2026-02-09泰州市姜堰交通建设投资发展有限公司26姜交02公司债2.55AA建筑装饰江苏2026-02-06中国国际金融股份有限公司25武城2A资产支持证券8.9718AAA非银金融北京2026-02-06中国国际金融股份有限公司25武城2C资产支持证券1.5818AAA非银金融北京2026-02-06广汽资本有限公司广汽资K3公司债2.55AA+非银金融广东2026-02-06光大证券股份有限公司26光证S4非银行金融债250.49AAA非银金融上海2026-02-06惠州市惠城区国有资本投资运营集团有26惠城02公司债35AA建筑装饰广东限公司2026-02-05重庆市南州水务(集团)有限公司26南水02公司债3.57AA综合重庆2026-02-05青岛国信发展(集团)有限责任公司26青信04公司债45AAA综合山东2026-02-04北京电子城高科技集团股份有限公司26京电子城MTN001中期票据2.23AA房地产北京2026-02-03德安县城市发展有限公司26德安02公司债1.455AA建筑装饰江西2026-02-03巴中市国有资本运营集团有限公司26巴中02公司债15AA+综合四川企业预警通图24：2026年2月信用债取消发行情况取消发规模亿元） 取消发只数右轴）1200 1801000

150

12090603000

23-05

-30企业预警通四、二级市场4.1成交量58527729692821622pc，14pct；2-354pct1-32-32pct、5pct5pct。A2Ac2pc；AAA-AA+AA0.5pct、2pctAA对应AAAA+AA级和AAAAc。图25：各类信用债月度成交情况债券品种成交金额（亿元）分剩余期限成交金额占比分隐含评级成交金额占比1年以内1-2年2-3年3-5年5年及以上AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-2026年2月城投债11,157.162618233126115243815产业债11,434.2237202215619212828-4银行二级资本债5,883.091011114919-76166-2银行永续债2,750.05148969--483810-4券商次级债495.2916242931--621915-4保险次级债332.32322075---5925-162026年1月城投债19,122.462821212826114234115产业债18,062.5741192113522202628-4银行二级资本债11,159.9491385416-76166-2银行永续债5,719.43157869--46437-4券商次级债657.2519222732--651913-3保险次级债613.96631576---6027-14成交流动性26.77%下行至4下行至2422612.83pct、3.33pct6.52pct。分成交期限来看，城投债和产业债1年期以下换手率下降幅度最大，金融债10年期以上17-100.40pct1114.45pct7-100.45pct以1010.84pct。图26：信用债月度成交换手率 图27：城投债月度成交换手率产业 城投 金融20181614121086422023/012023/032023/052023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/01

1年以下 1-3年 3-5年5-7年7-10年10年以上5-7年7-10年10年以上52023/012023/032023/052023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/01。图28：产业债月度成交换手率 图29：金融债月度成交换手率1年以下 1-3年 3-5年5-7年 7-10年 10年以上2023/012023/032023/052023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/01

1年以下 1-3年 3-5年5-7年7-10年10年以上5-7年7-10年10年以上52023/012023/032023/052023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/01利差跟踪251010Y>5Y>3Y10AAA7bp。图30：城投债分期限分评级利差情况城投债隐含评级收益率（）利差（bp）利差所处分位数上月利差（bp）利差变动（bp）AAA1.70127%111AA+1.73166%1511年期AA1.77195%190.3AA(2)1.80224%22-0.3AAA1.84174%1613年期AA+1.87202%20-0.2AA1.93251%27-1AA(2)2.05377%38-0.2AAA1.96204%1735年期AA+2.01241%240.02AA2.15395%45-6AA(2)2.38617%65-4AAA2%2857年期AA+2%412AA2.556840%644AA(2)2.9711035%1064AAA2.313314%40-710年期AA+2.475018%54-4AA2.727415%76-220%123-2注：利差分位数的计算起始日为2022年1月4日。分区域来看，各省份利差多数收窄。具体来看，1-2年期共有27个省份利差收窄，其中27（1bp3530图31：各省份城投债分期限利差情况企业预警通注：利差分位数的计算起始日为2022年1月4日。2AAAAAAAA102bpAA0.4bp0.2bp图32：产业债分行业利差情况AAA级AA级利差（bp)较上月变动（bp)近3月变动（bp)近6月变动（bp)利差（bp)较上月变动（bp)近3月变动（bp)近6月变动（bp)化工131-6-635-3-2-7有色金属16-0.5-6-933-3-8-8汽车13-0.1-3-229-1-2-8食品饮料10-1-3-623-1-7-7交通运输140.2-5-731-1-6-8银行6-2-1-814-5-5-11休闲服务151-2-436-2-6-9建筑装饰190.3-6-1036-3-6-8机械设备14-0.3-6-831-0.04-13-12采掘16-0.3-5-634-2-7-9-3-646-12-0.4671040.43424商业贸易15-1-4-1490.253公用事业150.1-4-628-3-7-9综合15-0.1-5-640-20.3-2非银金融13-0.1-2-633-1-2-7建筑材料15-0.1-5-635-0.10.4-1钢铁110.20.3-535-2-6-16DM2月银行二永债利差多收窄，主要集中于1年期、5年期和10年期。就银行二级资本债1010年AA5bp。图33：银行二永债利差情况1年 3年 5年 7年 10年银行二级资本债AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA利15232430333952444663454866所处分位数3%3%3%18%13%11%21%23%18%55%47%46%41%37%33%上月利差（bp）101116232431334053434562505270所处分位数4%4%4%17%10%10%20%24%17%53%45%42%52%42%39%利差变动（bp）-1-1-10.11-0.2-0.01-1-1111-5-5-5银行永续债AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA利差（bp）91317252938404760505872546277所处分位数2%4%4%10%15%15%21%26%14%48%51%40%40%40%33%上月利差（bp）111519242833425063495772586682所处分位数5%5%5%8%11%7%26%32%18%47%50%40%44%45%38%利差变动（bp）-2-2-2115-2-3-311-0.04-4-4-5注：银行二级资本债、银行永续债利差分位数的计算起始日均为2022年1月4日。5105AA+级券种，均为10bp；就保险次级债而言，按照平均收窄幅度排序为：10Y>3Y>1Y>5Y>7Y10AA+AA7bp。图34：券商、保险次级债利差1年 3年 5年 7年 10年券商次级债AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA利差（bp）所处分位数上月利差（bp）1310%12157%14209%192619% 223115% 264015% 363215%393812%485114%614361%425241% 516944%685968%606843%698542%86所处分位数9%9%12%8%12%16%40%46%48%59%58%66%73%71%70%利差变动（bp）0.30.30.3454-7-10-10111-0.5-0.5-0.5保险次级债AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-利差（bp）11162727324751608757751066482113所处分位数2%2%1%9%9%7%28%22%23%50%60%48%40%50%40%上月利差（bp）12172830365152608656761076989120所处分位数3%3%2%14%15%10%30%23%21%48%62%50%49%59%46%利差变动（bp）-1-1-1-3-4-4-1-0.211-1-1-4-7-7注：由于数据缺失，AAA-级券商次级债利差分位数自2023年10月16日起，AA+/AA级券商次级债利差分位数自2022年6月20日起；保险次级债利差分位数自2022年1月4日起。五、2月热债一览根据qeubee的债券流动性打分，我们分别选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债，供投资者参考。表2：流动性评分top20的城投债债券代码债券简称流动性评分0227估值收较上月变动益率（%） (bp)剩余期限隐含评级发行人102680090.IB26蜀道投资MTN00199.352.00-34.87YAA+蜀道投资集团有限责任公司102680244.IB26鲁高速MTN002B99.222.42-29.90YAAA山东高速集团有限公司102680120.IB26深圳地铁MTN001A98.972.13-124.88YAAA深圳市地铁集团有限公司102583184.IB25湘高速MTN01698.961.84-32.44YAAA湖南省高速公路集团有限公司102584975.IB25广州城投MTN00398.962.01-54.75YAAA广州市城市建设投资集团有限公司102583857.IB25江西交投MTN00598.951.81-32.54YAAA江西省交通投资集团有限责任公司102680147.IB26鲁高速MTN00198.941.96-72.88Y+NAAA山东高速集团有限公司102583439.IB25萧山国资MTN00298.911.84-32.46Y+2YAA+杭州萧山国有资产经营集团有限公司102680014.IB26广州地铁MTN00198.901.96-14.86YAAA广州地铁集团有限公司102585325.IB25渝江北嘴MTN00298.872.25-34.82YAA+重庆市江北嘴中央商务区投资集团有限公司102585311.IB25蜀道投资MTN00598.852.01-52.82Y+NAA蜀道投资集团有限责任公司102584714.IB25广州城投MTN00198.822.01-64.71YAAA广州市城市建设投资集团有限公司102380048.IB23宜昌高新MTN00198.811.89-31.88YAA宜昌高新投资开发有限公司102680204.IB26宜昌城发MTN00198.802.20-44.90YAA+宜昌城市发展投资集团有限公司2180008.IB21钱世纪城债0198.781.84-31.90YAA杭州萧山钱江世纪城开发建设有限责任公司032380075.IB23武侯资本PPN00198.751.91-51.89YAA成都武侯资本投资管理集团有限公司102680016.IB26常德城投MTN00198.731.92-42.86YAA常德市城市建设投资集团有限公司102680402.IB26甬交投集MTN00198.692.022022.93Y+NAA+宁波交通投资集团有限公司102381107.IB23广州地铁MTN00398.651.66260DAA广州地铁集团有限公司0227估值收较上月变动债券代码 债券简称 流动性评分 剩余期限 隐含评级 发行人益率（%）(bp)102601834.IB 26MTN00198.631.921922.94Y+2YAA诸暨市国有资产经营有限公司qeubee表3：流动性评分top20的产业债债券代码债券简称流动性评分0227估值收较上月变动益率（%） (bp)剩余期限隐含评级发行人102585019.IB25汇金MTN00799.761.74-11.75YAAA+中央汇金投资有限责任公司102584816.IB25国新控股MTN002(稳99.672.31-29.73YAAA中国国新控股有限责任公司增长扩投资专项债)102583816.IB25汇金MTN00599.661.94-14.54YAAA+中央汇金投资有限责任公司012680154.IB26伊利实业SCP004(科99.651.65227DAAA-内蒙古伊利实业集团股份有限公司创债)102580743.IB25汇金MTN00199.611.92-0.23.99YAAA+中央汇金投资有限责任公司102585259.IB25诚通控股MTN003(稳99.582.39-39.80YAAA中国诚通控股集团有限公司增长扩投资专项债)102582267.IB25汇金MTN00499.571.78-22.27YAAA+中央汇金投资有限责任公司102483261.IB24汇金MTN00599.571.86-23.42YAAA+中央汇金投资有限责任公司102585357.IB25光大集团MTN00899.561.81-32.83YAAA中国光大集团股份公司012581458.IB25电网SCP01799.561.62212DAAA+国家电网有限公司102582268.IB25汇金MTN00399.551.94-14.27YAAA+中央汇金投资有限责任公司012680011.IB26伊利实业SCP003(科99.551.65228DAAA-内蒙古伊利实业集团股份有限公司创债)102581808.IB25电网MTN01999.542.26-59.15YAAA+国家电网有限公司102585368.IB25电网MTN045(科创99.531.95-45.33YAAA+国家电网有限公司债)102680343.IB26诚通控股99.532.40-39.92YAAA中国诚通控股集团有限公司MTN001A(科创债)102485100.IB24汇金MTN00899.461.74-11.75YAAA+中央汇金投资有限责任公司012680004.IB26伊利实业SCP001(科99.461.65229DAAA-内蒙古伊利实业集团股份有限公司创债)102580744.IB25汇金MTN00299.441.76-21.99YAAA+中央汇金投资有限责任公司012581474.IB25电网SCP01899.441.62213DAAA+国家电网有限公司102584199.IB25汇金MTN00699.401.73-11.63YAAA+中央汇金投资有限责任公司qeubee表4：流动性评分top20的金融债债券代码债券简称流动性评分0227估值收较上月变动益率（%） (bp)剩余期限隐含评级发行人232580067.IB25中行二级资本债03A(BC)100.002.08-44.82Y+5YAAA-中国银行股份有限公司232580046.IB25农行二级本债04