安琪酵母全球化破局周期性降本

图表索引图1：琪母史革 6图2：琪母权图 6图3：2013-2025Q3安酵母收增速 8图4：2013-2025Q3安酵母母/非利及速 8图5：2013-2025Q3安酵母用变（%） 8图6：2013-2025Q3安酵母利率净率化（%） 8图7：琪母产收构（%） 9图8：琪母产利率平（%） 9图9：琪母能率/产率年持92%9图10：琪母能构 9图全酵市总能破210图12：球母场错配 图13：母业资集度高 12图14：焙母产示意图 12图15：2018年至2024年公研用CAGR达15% 12图16：母酱行污指对比 13图17：琪母保总费3%左右 13图18：近5俄斯平均值10.89亿元 14图19：洲定2%口增速 14图20：南地人系增态势 15图21：2024年内单安酵占达55% 15图22：美区均YE消费较（kg/人） 16图23：洲味市模（位百美） 16图24：2024年球酵母业占率 16图25：2021年琪海外占率 16图26：斯业布有先优势 19图27：琪母外近5年CAGR达21% 19图28：琪及利态势 20图29：安俄斯2025年1-9净率超19% 20图30：琪母太洲区网密集 21图31：司外销量增较快 21图32：蜜格跌司股的向导在定滞性 22图33：2024年司及深工业本构分 23图34：2020-2024公酵母深工品吨利变拆分 23图35：24/25榨起价格入期低（位：元吨） 23图36：2005-2024中食糖量势结构 24图37：2025年国作物植积长 25图38：2025年国作物产力比有升 25图39：母业成蜜市下的要求方 25图40：2018至2024安琪母价况理 27图41：2023年来价格于位 27图42：2023年来价格滑饲企利承压 27图43：2015年来折旧总收重至5%29图44：2024年在程转固资见回落 29图45：2014-2019运费用营比约3.5%-4% 31图46：内口价波动外性件动 31图47：琪兑益民币美汇高负关 31图48：兑益风口可过重段制合理围 31图49：近5年政助稳在1-2元占营收1%-2% 32表1：琪母理简介 6表2：2024年琪酵制性票励划 7表3：2026-2027年酵母计增能算 10表4：酵与酵征及用围比 表5：及印等口酵系产具关上的势 13表6：琪母乐、英马国产布局 17表7：斯、琪利竞格局 18表8：司外能局 20表9：琪采蜜量约55-75万吨 26表10：国糖需表 28表琪2024至主要建程目况 29表12：琪母入拆分 33表13：比司值比 34一、公司：根基稳固，战略清晰（一）历史沿革：国内酵母龙头，海外扩张加速到“全”19861998年CNAS40030年）：2080–90酵母公司针对中式面点“低糖环境”特征，于1990年开发出适合中式面点的家用小包装酵母，解决国际高糖配方难以适配的问题，从产品端跑出市场，为后续全国化扩张打下用户心智基础。全国化扩充及衍生品突破期（2000-2010年）：2000年公司在上交所上市后，进入以+2000–2010“2000年的20109.28（2013-2013年/2017220272025114555%，全球市占率20%图1：安琪酵母历史沿革公司官网（二）股权架构：治理结构稳固，成长路径确定4%，股权结构清晰稳定。公司下属安琪柳州、安琪赤峰等9个酵母生产子公司，和安琪上海等5个非酵母生产子公司。图2：安琪酵母股权架构图注：截至2025年三季报公司战略连续性好，换届平稳，战略连贯。2019年原董事长俞学锋先生到龄退休，熊涛先生出任公司董事长，管理层换届平稳。现任管理层从业经验丰富，于公司任职多年。公司经营策略稳定、管理层厉兵秣马，带领公司欣欣向荣。表1：安琪酵母管理团队简介姓名 职务 年龄 个人简历姓名 职务 年龄 个人简历覃光新 财务负人 56

历任湖北宜昌磷化工业集团公司常务副总经理,宜昌楚磷化工有限公司董事长、总经理，湖北兴发化工进出口有限熊涛董事长熊涛董事长58肖明华总经理59历任宜昌食用酵母基地副主任兼工程部部长，湖北安琪生物集团有限公司党委委员、总经理，现任安琪生物集团有限公司党委副书记、董事，安琪酵母党委副书记、董事、总经理。2005年4月至2012年10月，在安琪酵母(伊犁)有限公司历任子公司项目负责人、副总经理、工会主席；201210201911201912202242022420226(香港(香港)财 资管理限公法定表人董长，安酵母(崇左有限司董。 高路董秘50覃先武总工程师57曾任安琪酵母股份有限公司证券部副部长，现任安琪酵母股份有限公司董事会秘书、总经理助理、证券事务代表,高路董秘50覃先武总工程师57(铁岭)最新一轮股票激励计划覆盖性广、收入目标具体。2024年发布的股票激励授予人数100（）21.5%22%和至2023EOE2021-2023年主营业务收入平均值123.15亿元为基数，2024-2026年的收入增速目标分别不低于149.6/164.5/180.6152.02025（242026+8.0%20261.802024年至202832476493万元、50052525表2：2024年安琪酵母限制性股票激励计划激励方案激励方案数量 189万股人数 含董事高管核心术人等1006人考核目标第一个解1、2024年净资产现金回报率（EOE）不低于21.5%；已完成售数量占2、以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2024年主营业务收入增长率不低21%，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；获授权益数量比例3、2024年资产负债率不超过51%33%第二个解1、2025年净资产现金回报率（EOE）不低于22%；进行中除限售期22021-2023202533%75获授权益数量比例3、2025年资产负债率不超过53%33%第三个解1、2026年净资产现金回报率（EOE）不低于22.5%；进行中售数量占2、以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2026年主营业务收入增长率不低于46%，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；获授权益数量比例3、2026年资产负债率不超过55%34%公司2024年限性股票激励计划公告 注：业绩指标EOE=EBITDA/平均净资产（三）业绩：成本红利兑现，海外产能扩张打开长期成长空间营收稳健增长，利润弹性释放。整体来看，根据公司年报，2024年安琪酵母营业收入/归母净利润分别为152.0/13.2亿元，2013-2024年安琪酵母营业收入/归母净利润/117.9/11.2+8.0%/+17.1%202423.5%2025+2.2pct年销售20259.8%。图3：2013-2025Q3安琪酵母营收及增速 图4：2013-2025Q3安琪酵母归母扣非净利润及速0

营业收入（单位：亿元）右轴：营业收入同比增长

25.0% 1520.0%1015.0%10.0% 55.0%0.0% 0

（（

150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0% 图5：2013-2025Q3安琪酵母费用率变化（%） 图安酵母毛利率净利率变（%）销售费率 管理费率 财务费率 销售毛率 销售净率

40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 酵母主业优势巩固，多元业务协同并进。据公司年报，公司业务主要包括酵母及深加工产品主业、制糖、包装、食品原料等。拆分来看，（1）酵母及深加工为核心业YE202584.071.3%包装业务为20092023（4.13%202412.7（。图7：安琪酵母分产品收构成（%） 图8：安琪酵母分产品利率水平（%）酵母及深加工产品食品原料制糖产品包装类产品其它

酵母深加产品 食品料产品制糖品 包装产其他务2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242018 2019 2020 2021 2022 2023 2024如前文所述，根据股权激励目标展望未来，收入有望双位数增长。从产销结构拆解来看：海外市场供不应求，提产空间充沛。据公司年报，公司酵母发酵总产能自2003年的2.5202445202414.64万5.63%24202492%和97%图9：安琪酵母产能利率产销率多年保持92%之上 图10：安琪酵母产能结构

酵母及深加工产品产量（万吨）右轴：酵母系列产能利用率右轴：酵母系列产销率2019 2020 2021 2022 2023

110.0%105.0%100.0%95.0%90.0%85.0%

海外产能（万吨）国内产能（万吨）右轴：国内新增产能（万吨）右轴：海外新增产能（万吨）60 8640 420 200 -22019 2020 2021 2022 2023 2024公司年报 公司年报的增长，海外提价与产品结构优化端预计贡献约2%的增长。（1）海外2024于2026年新增产能2-3万吨，叠加2025年的扩建项目，预计总新增产能达3-47%-8%增量提供额外弹性。表3：2026-2027年安琪酵母预计新增产能估算项目名称24年进度未来两年预计酵母制品新增产能年产1.1万吨酵母蛋白产业化示范工程25.66%0.8万吨普洱公司年产3.2万吨酵母制品绿色制造项目98.30%0.05万吨埃及公司年产2万吨酵母制品扩建项目90%0.2万吨24年在建工程俄罗斯二期扩建8000吨酵母项目滨州公司年产2万吨酵母培养绿色制造项目98%97.50%\\滨州公司年产1.1万吨高核酸酵母制品绿色制造项目100%\滨州公司扩建6000吨酵母提取物绿色制造项目100%\德宏公司实施年产1.5万吨酵母抽提物绿色制造项目83.72%0.2万吨25

普洱公年产1.2吨酵制品色制造目 2026年8开工建期个月俄罗斯产2.2万酵母产线建项目 2026年上半开工建设期24个月

0.5万吨万吨预计共3.75万吨酵母系列新增产能印尼公实施产2万吨母项目 预计27投产 1.5预计共3.75万吨酵母系列新增产能公司24年年报，司对外投资公告 注：基于历史项目投产时进度估算二、收入端：海外空间广阔，盈利增长加速（一）现状：结构分化，放量集中于新兴市场全球酵母市场成熟，但呈现结构分化的特点。20242105.4%新的增长引擎。而从结构来看：首先，供需结构存在区域性分化不均全球近80%（2）再者，各地区消费偏好存在分化。从市场需求来看，目前中国及非洲等地由于干酵母的储存时间长、运输半径大，消费以干酵母为主；而欧美发达国家由于为销地产图11：全球酵母市场总能突破210万吨 图12：全球酵母市场供错配0

产能（吨） 右轴：产能同比增2020 2021 2022 2023 2024

14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

欧美人占比 东亚＆洲人占欧美酵产能比2022 2023 2024公司年报 公司年报，世界银行表4：鲜酵母与干酵母特征及应用范围对比干酵母鲜酵母特点经过干燥处理的酵母颗粒,含水量低未经过干燥处理的酵母,含水量高含水量7%-8%65%-70%保存条件常温下密封保存,拆封后需冷藏需在低温(-4℃-4℃)下保存保质期未拆封长期保存,拆封后密封冷藏可保存半年至一年较短（约20天）,需尽快使用运输条件较大较小使用方法直接使用或预先溶解无需预先溶解,直接使用用量面包1%，包子馒头0.5%2.5%-3%（干酵母的2-3倍）优势易于保存,使用方便,用量易控制发酵速度快,适合大规模生产劣势或需要预先溶解,发酵速度相对较慢保存条件苛刻,保质期短主要应用地区中国、东南亚、中东、中亚、非洲等地（现也在法国、西班牙推出）欧美发达国家主要厂商安琪酵母乐斯福、英联马利等中国焙烤食品糖制品工业协会，安琪烘焙“+”202H434倍。而从单位上看，酵母的投资强度较高。以安琪印尼新建酵母项目为例，据公司对外投资公告，其单位产能资本支出达4.4万元/吨，是调味品行业的15倍，液态奶行业的10图13：酵母行业的资本密集度较高各公司年报，各公司对外投资公告，海天味业投资者关系活动记录表，中国工业网 注：固定资产比率=固定资产/总资产，以上数据均为五年一期均数。海天味业、东鹏饮料项目产能为基于公开数据的估算株选育、逐级扩培、乳化压缩等阶段。其中菌株研发需要企业长期的专利、经验积累，以安琪酵母为例，2018年至2024年公司研发费用CAGR达15%，据公司年报，截至2024282107图14：烘焙酵母生产工示意图 图15：2018年至2024年公司研发费用CAGR达15%研发费（亿） 右轴：发费同比长

2018201920202021202220232024

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%乐斯福官网HasnidaEfficiencyofAerobicGranulationTechnologyinTreatingHighStrengthSoySauce160-130COD浓度250-1450mg/L不等，单位COD/COD/400/3212万205/600-1300差异倍数酱油行业酵母行业图16：酵母和酱油行业污指标对比 图17：安琪酵母环保税总税费3%差异倍数酱油行业酵母行业环保税单位百万） 右轴：比税及附加单位产品废水量(m³/吨产出)废水COD浓度

60-130 8 12.5（x）

5.0%4.0%(mg/L) 10000-20000 5000 3（x）

2.5

3.0%废水总氮浓度(mg/L)单位产品COD总负荷(kg/吨产出)单位产品总氮总负荷(kg/吨产出)

250-1450 70-100 1500 40 80 0.68

2.01.51.00.50.0

2.0%1.0%0.0%Bolmstedt《ControllingtheInfluentLoadtoWastewaterTreatmentPlants；HasnidaHaru《EfficiencyofAerobicGranulationTechnologyinTreatingHighStrengthSoySauceWastewater 注计式为总负荷(kg)=废水量(m³)×浓度(mg/L)×10⁻⁶

公司年报而对于成熟市场的龙头来说，出海具备成本、运距、关税、政策等多重优势。200-300元600-650元1400-1500元/海外-埃进口国表5：埃及、印尼等地出口酵母系列产品具有关税上的优势进口国出口国 中国埃及俄罗斯印尼英国 8.0%CIF欧洲法国 9.0%CIF-）-）8.0%CIF9.0%CIF3.1%CIF3.1%CIF美国 6.40%0%（普遍优惠制）6.40%0%（普遍优惠制）美洲巴西 0%

0%（方共市场埃及由 0% 0%贸易协定）非洲 南非 15% 7.5%（非洲由贸区） 15% 15%安琪各工厂优势税率出口区域东南亚 越南 0%（国-东盟济合协议） 30%（惠国率） 30%（惠国率） 0%（盟货贸易议）安琪各工厂优势税率出口区域安琪埃及 欧洲、洲、洲安琪俄罗斯 中亚安琪印尼 美国、南亚商务部 ，注：以上税率均不含增值税，数据统计截至2026年2月1日（二）市场：非洲、东南亚烘焙酵母需求高增，欧美侧重YE高端放量大盘：以中东、中亚、非洲（MECAF）为代表的新兴市场，凭借人口红利、饮食结构变迁和经济发展，正展现出较大的增量空间和迅猛的增长速度。其中，BloombergSkyquest10.89202512.33亿美元20.43%YE非洲人口红利与城市化进程共同驱动烘焙酵母需求高增。据Bloomberg20222%（DataBridge及WiseGuyReport年至2025CAGR达5.1%图18：近年俄罗斯糖蜜平均产值10.89亿美元 图19：非洲稳定2%的人口增速0

产值（万美） 右轴：蜜生同比速0.0%

非洲总人口（亿人）2022A 2023A 2024A 2025E

3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%Bloomberg Bloomberg亚太加码：以东南亚和俄罗斯为代表的亚太地区，正成为全球酵母巨头产能竞赛的关键赛道。亚太地区以东南亚、日韩为主，其中，中日等国酵母市场成熟，集中度高，据观研天下整理，2021年中国酵母行业CR3已至87%，份额抢占较为困难。而Bloomberg2025年31226-2745.00%55.00%图20：东南亚地区人口系增长态势 图21：2024年国内市单安琪酵母占比达55%45.00%55.00%

东南亚总人口（亿人）右轴：东南亚人口同比增速右轴：中国人口同比增速2022A2023A2024A2025E2026E2027E

1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%

Bloomberg 24年年报Label”YE消费量超过全球平均水平275%/300%。YE体34%（含进口关税、附加税，统计截至最高院裁判对）相比之下，国际巨头乐斯福、马利凭借本地化产能布局，已建立起显著的成本与渠综上所述，安琪酵母在拉美市场尚不具备竞争优势，现阶段暂未将其列为图22：欧美地区人均YE消费量较高（kg/人） 图23：欧洲调味品市场模（单位：百万美）0

人均消量 全球人消费量中国 美国 日本 英国

0

北美欧洲 2020 2021 2022 2023 2024

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%华经产业研究院 Bloomberg（三）竞争：从出口贸易到本土精耕，个股α为增速赋能全球市场三足鼎立，安琪海外市占率存在进一步增长空间。24CR3超70%，1617020%55%的2021/美国市占率分别为图24：2024年全球主酵母企业市占率 图25：2021年安琪酵海外市占率国内 全球 国内 全球 国内 全国内 全球 国内 全球 国内 全安琪酵母 乐斯福 英联马利

安琪酵母 乐斯福英联利等它主酵企业中国 欧洲 美国公司年报，泛糖科技 览富财经网自海外渗透空间角度进一步拆解乐斯福、安琪酵母、英联马利的竞争格局：106面点场景及YE公司1990安琪2003YE202137%的市占YE，定位烘焙配料全条线供应商，强势覆盖酵母、改良剂、预拌粉等烘焙原料领243055%。乐斯福//（2）80325220（14），11）（预计27）MECAF表6：安琪酵母、乐斯福、英联马利国内产能布局企业工厂产能（万吨）企业在国内的总产能（万吨）湖北宜昌3.5新疆可克达拉3.2内蒙古赤峰3.0山东滨州4.2河南睢县1.1安琪酵母广西崇左广西柳州5.05.039.9云南德宏4.5云南普洱3.2山东济宁1.5海宜生产部0.7其它5安徽滁州1.5乐斯福中国广西来宾广西崇左6.83.212.6内蒙古赤峰1.1益海嘉里黑龙江（富裕）酵母科技有限公司3.23.2安琪年报、安琪对外投资公告、富裕融媒、安徽省烘焙行业协会、东糖集团公众号、内蒙古日报，广发证券发展研究中心注：英联马利与乐斯福产能分布为点状统计，可能存在一定误差C端低频BBFleischmann's、Mauripan等成熟品牌，全面覆盖改良剂、混合粉等业务，烘焙产业链配套体系齐全。据SpringerSpringerISOTS19657（YEOhly从海外售价看，安琪采用“规模优势-性价比切入-服务绑定-价格回归”的渐进式渗透策略。盎司，相较于马利Fleischmann系列0.79美元/盎司，及乐斯福红星系列0.62/归。据Shopee/35越南盾/kg/kg表7：乐斯福、安琪、马利竞争格局乐斯福安琪酵母英联马利市场份额29%21%20%

1853年成立；1895年开始酵母板块业务；1963年以合营方式切入意大利市场，开始海外布局；1972年开发YE业务。组织结构为家族企业，股权相对分散。5580180601030亿欧元。欧美为其传统优势市场，现同时采取收购+合资方式开拓亚太等新市场。包/箱的小B5000g×2袋/BYE“SpringerISOTS19657

1986年成立；2003年在宜昌总部开发YE产线；2013年埃及建厂开始海外布局。公司为地方国资背景，整体规划行稳致远。以酵母及其提取物覆盖烘焙、调味、农业及生物、相关延申产业链等领域。优势在于下沉、中式面点场景及YE业务。11个工厂16）、121704540依托国内及俄罗斯工厂，中东非洲、中亚俄罗斯等基本盘稳步拓展；欧洲成熟市场以埃及工厂高端产品切入，寻求渗透机会。烘焙系列采取梯度设计，含6~10g、400~500g，900~1000g三个档次，实现了各档次、各渠道的精准覆盖；YE系列对标乐斯福，自研基础、鲜味、醇厚味、特征风味等款式。

源于1868年进入美国市场的弗莱施曼酵1935年，马2004年收购BurnPhilp酵母多元业务并行的烘焙配料供应商，产品线除了酵母，还强势覆盖改良剂、预拌粉等烘焙原料领域。在全球32个城市建有52座工厂，现于全球32个城市建有52座工厂，业务覆盖100余个国家与地区。其中生产基地分布为北美地区6座（美国4个，加拿大2个）、南美地区14座、欧洲14座、中东及非洲0座、亚太地区11座（中国及北亚5个，东亚及东南亚11个）。24财年原料板块销售额27亿美元侧重欧美，开拓东亚、东南亚，对中东及非洲开拓力度不足。500g小B5kg/4kg/3kg三种规格，主要对大BOhly管理。海外售价 欧美约0.62-0.72美元/盎越南约40越盾/kg

欧美：约0.18-0.32美元/盎司越南：约35越南盾/kg

欧美：约0.57-0.79美元/盎司越南：约40越南盾/kg乐斯福集团手册、乐斯福官网、烘焙乐斯福小程序、安琪酵母官网、京东旗舰店、英联马利官网、英国联合食品集团官网、英联马利英国地区官网，亚马逊，京东全球版，Shopee越南 注：海外售价均为C端商平台标价乐斯福、英联马利为梳理亚马逊平台数据得到，安琪为基于京东全球版可销往海外产品数据，以美元兑人民币汇率为7估算得到综上所述，对标乐斯福，安琪酵母的差距更多在地域与历史沉淀。据烘焙乐斯福及1863189510011350YE31图26：乐斯福业务布局具有先发优势烘焙乐斯福，Phileo乐斯福动物营养与健康因此，安琪近年来加紧海外布局，并实现了较为亮眼的业绩兑现，具体来看：公司已由出口贸易升级为海外本土化生产，海外市场渗透提速。201020152025（2420272025年11月年CAGR21%。图27：安琪酵母海外营收近5年CAGR达21%国内营（单：亿） 海外营（单：亿） 右轴：外同增长

2019 2020 2021 2022 2023 2024

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%表8：公司海外产能布局海外工厂开工时间投产时间建设产能服务市场20102013安琪酵母首个海外工厂,设计年产能为1.5万吨干酵母埃及工厂2015201720162019小型改造和工艺改进,干酵母产能挖潜提升至2.3万吨年产1.2万吨酵母提取物YE生产线欧洲20222024年产2万吨酵母制品扩建(干酵母1.5万吨,YE0.5万吨)俄罗斯工厂

2015年 2017 一期为产2万吨母生线,设施设4000吨/日污处理目,年产3万吨环保有机肥项目，8。5MW天然气内燃机发电项目2019 2020 ,1.2,0.85/,折合干酵母0.35万吨/年2022 2023 8,00030001.32025年11月 \ 扩建产2.2万吨母生线

俄罗斯，辐射中亚、东欧印尼工厂 2025年

2027投产

218,800/2,000吨/3,500/2万吨环保有机肥项目。

东南亚，公司对外投资公告海外工厂产能爬坡兑现业绩，已实现高盈利增长。发展20%2025H12021年相比提升12pct9.8%5.5YE1.7万202519%。图28：安琪埃及盈利增态势 图29：安琪俄罗斯2025年月净利率超19%营业收（单：亿） 右轴：收同增右轴：利率 右轴：利率15 60.0%10 40.0%5 20.0%0 0.0%20192020202120222023202425H1

俄罗斯工厂净利率252022

2022-2023年未披露盈利情况，为基于平稳增长假设的测算安琪酵母在海外市场的高质量发展，主要系自身布局恰当：本土化运营深化驱动盈利改善：据公司2020年12202120212-3+1-2适应性。据公司三季报，截至2025Q3，安琪已有6000+海外经销商与150余人的营2023图30：安琪酵母亚太、洲区域网点密集 图31：公司海外经销商量增速较快安琪酵母官网

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国内经商数量 海外经商数量右轴：外同增速 右轴：内同增

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%30-5040也开始部分产线转型。三、成本端：原材料与折旧双拐点，外部扰动整体可控（一）原材料：政策托底进入宽松周期，多措并举平抑上游波动糖蜜价格与公司股价走势呈负相关，但传导过程存在“滞后性”。复盘08/09榨季24/252025年11月规模较大，且库存盘点采用加权平均的计量方式，司糖蜜成本存在一定偏误100-150天。图32：糖蜜价格涨跌对公司股价的负向传导存在一定滞后性糖蜜价（单：元/吨） 右轴：盘价单位元/股）2000 801500 601000 40500 200 02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017，泛糖科技具体拆分来看，公司毛利率为扰动盈利水平的主要因素，而糖蜜成本的周期性又决定了毛利率水平的波动区间。安琪酵母作为典型的食品加工制造类企业，毛利率为2571.3%，24年年报及招股说明书，在酵母板块中，原材料占比高达62%，其中糖蜜为最主要的原材料，成本占比约80%，其余为相关辅料。50%图33：2024年公司酵及深加工行业成本构分 图34：2020-2024年公司酵母及深加工产品单吨毛利变动拆分18.4%15.1%62.0%4.6%20202021202218.4%15.1%62.0%4.6%20202021202220232024

Δ销量 吨价Δ原材成本 Δ人工用Δ燃料力 Δ制造Δ单吨利变动-50%25/26榨季属于糖蜜价格周期性下行阶段，近两月价格跌幅超预期。据泛糖科技副产品贸易平台，去年12月糖蜜平均价格已降至787.23元/吨、同比-33.8%，今年1月底元/650-680750-1000元/吨，且下滑趋势图35：24/25榨季起糖蜜价格进入周期性低位（单位：元/吨）23/24榨季 24/25榨季 25/26榨季200015001000500010月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月，泛糖科技我们认为糖蜜价格的下行，系糖蜜市场供需格局上的错配。从供给视角看，糖蜜供应量主要和国内食糖产量挂钩。糖蜜作为制糖过程中提取或精制糖后产生不易结晶的母液，为食糖制成的副产物，被生态环境部列为可用作原料的固体废物，2017年起由“限制进口”转为“禁止进口”，至此糖蜜供给仅依赖于国内食糖榨糖规模及糖蜜产出率。食糖产量呈“三年增产，三年减产”的周期性规律，国内23/24年起步入三年增产周期。从原料结构上看，甘蔗为中国食糖的主要原料作物，据农业农村部数据，近2089%-95%3图36：2005-2024年中国食糖产量走势及结构0

甘蔗产量(位：吨) 甜菜产量(位：吨右轴：料作产量比增长

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%25/26糖料作物种植面积：政策托底，种植面积处于恢复性增长阶段。从总量上看，预计2025年种植面积维稳于150万公顷的基量上。根据国家统计局数据，2015年至今糖料作物总种植面积稳定在140万公顷至160万公顷之间，较2007-2014年180万公顷至19020212025年2021122024+0.94%+2%150糖料作物单产能力：短期受天气影响，长期看产地机械化水平的托举，整体持平略动——高温和降雨利于甘蔗生长；光照充沛、昼夜温差大则有利于甜菜糖分积累。如2024年糖料作物单产下滑3.7%，主要系2023年8-9月广西多地干旱影响甘蔗糖分积累。长期来看，随着种植技术改进，我国甘蔗、甜菜单产中枢企稳略增。我们预计，2025年全国糖料作物单产能力同比略有回升，至7.8吨/公顷水平。图37：2025年全国糖作物种植面积增长 图38：2025年全国糖作物单产能力同比有升0

甜菜播种面积(单位：千公顷)甘蔗播种面积(单位：千公顷)右轴：糖料作物播种面积同比增速

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%

0

甘蔗单位面积产量(单位：公斤/公顷)甜菜单位面积产量(单位：公斤/公顷)右轴：糖料作物单产同比增速

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0% 农业农村部国家统计局 注：2025年数据为结合本年公开数据、《“十四五”全种植业发展规划》目标的估算

农业农村部，国家统计局，广发证券发展研究中心，注：2025年数据为结合本年度公开数据、《“十四五”全国种植业发展规划》目标的估算从需求视角看，酵母企业为糖蜜市场下游的主要需求方，且近年来占比持续升高。糖蜜的下游需求包括酵母、酒精、饲料等，2015年至今由于烘焙、调味剂等场景的增长拉动，酵母在糖蜜需求中的占比由2015年的34.3%提高28pct至62.3%，取代酒精成为糖蜜最大的需求方。图39：酵母企业已成为糖蜜市场下游的主要需求方观研天下，智研咨询酵母企业：凭借水解糖产能、糖蜜储能及产能的扩张，平抑糖蜜现货的价格波动；依靠强议价权转移成本压力，稳定盈利空间。2007202230%2023-20245202572%37.8万吨的2575-6表9：安琪外采糖蜜需求量约55-75万吨水解糖水解糖特征糖蜜 水解糖主要原料 甘蔗、菜 玉米、薯等适用酵种类 全部 仅YE、酵母特种母替例100%产能宜昌公司

位置 产能猇亭 年产15吨30%浓度解糖宜昌高区（洋工园） 年产30万水解糖柳州公司 柳州 年产15万水解深加项目糖蜜罐共计75万吨水解糖产能，可替代50万吨糖蜜崇左公司 崇左 年产15糖蜜罐共计75万吨水解糖产能，可替代50万吨糖蜜扩建项目名称 投产时间 扩容后糖蜜罐总储能崇左实施固废资源化利用和糖蜜储罐扩建项目柳州公司建设糖蜜罐成品仓库项目赤峰公司新建40000吨糖蜜储罐及仓储配套项目8000项目

2020年6月 8万吨2020年11月 17.8万吨2022年7月 12万吨2023年12月 未披露自产糖蜜自产糖蜜2020年以来，储罐扩容约72%至37.8万吨糖蜜生产主要子公司 产能信息安琪赤峰 年产能1.62吨糖，加就外采约满足2万糖蜜量晟通糖业 23/24榨季工菜40吨，产糖蜜1.44吨；24/25榨季加工70吨甜，产2.5吨蜜；25年被安琪收购后，糖蜜产量预计进一步扩容至4万吨以以1吨酵母生产需要消耗5吨糖蜜估算，安琪26年国内糖蜜总需求约155-165万吨，需依赖外采的糖蜜量55-75万吨保守估计年糖蜜自产量约6万吨安琪酵母官网，安琪对外投资公告，呼伦贝尔新闻 注：国内糖蜜需求=24年国内母产能*产利用率*5估算，假设国内产能利用率为90%，以上信息为状统计，可能存在一定偏误B0.3-3%C端由于2024吨，近5CAGR4.4%。20182020年公司向2024图40：2018至2024年安琪酵母提价情况梳理，国家统计局，泛糖科技，公司年报2015201554.8%202125.8%。饲料厂：养殖业景气度下行，成本约束抑制糖蜜添加需求。糖蜜在饲料工业中主要作为一种功能性添加剂使用，可改善饲料的适口性，提高反刍动物的日增重和饲料转化率。但2023年以来，养殖周期进入下行阶段，养殖厂盈利承压，致生猪饲料、肉鸡饲料等价格出现较明显下滑。饲料厂从成本控制角度削减糖蜜等“非必需品”的开支，从而导致需求下降。图41：2023年以来玉价格处于低位 图年以来饲料价格下滑致饲料企业润压201120122011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

现货价：玉米（单位：元/吨）

5.04.03.02.01.00.0

市场均价：肉鸡饲料（单位：元/公斤）从行业供需格局演变来看，供给右移需求稳定，驱动价格中枢下降。2024收敛至800-1000元/吨区间。我们预计，上游糖蜜的降价传导将持续在未来1-2个财比约70%、原材料在成本占比约60%，950元/吨为中枢测算，则对应糖蜜成本降幅24/2511004pct至30%以表10：中国食糖供需平衡表2023/242024/25(2月估计)2025/26(1月预测)2025/26(2月预测)糖料播种面积（千公顷）1262140614391439甘蔗1095118912051205甜菜16217234234糖料收获面积（千公顷）1262140614391439甘蔗1095118912051205甜菜16217234234糖料单产（吨/公顷）60.761.859.759.7甘蔗66.561.6565.365.3甜菜54.961.9554.154.1食糖产量（万吨）996111611701170甘蔗糖88296010091009甜菜糖114150161161进口（万吨）475462500500消费（万吨）1550156715701570出口（万吨）15161818结余变化（万吨）-94-58282农业农村部 注：农业农村部2026年2月更新（二）费用及损益：本轮折旧周期见顶回落，运费及汇兑长期趋稳可控酵母行业重资产属性决定了产能扩张伴随高额资本开支，进而形成投产后周期性的折旧压力。2022-2024年为最新一轮转固高峰，导致202420218.06无法摊薄产线固定成本，对毛利率形成阶段性压制。但长期看，本轮扩产突破产能瓶颈，为后续营收增长与盈利修复奠定基础。图43：2015年以来新增折旧占总营收比重回落至5%左右

图44：2024年起在建工程转入固定资产见顶回落10.008.006.004.002.000.00

固定资产新增折旧（单位：亿元）右轴：新增折旧占营收比重

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

在建工（单：亿） 在建转（单：亿）2520151050 5%，2027-2028252.0624年18.3510133.4前陆续开工，投产周期约2-3年不等，预计2027-2028年进入建设高峰，2028-2030表11：安琪2024年至今主要在建工程项目情况0.170.240.420.430.210.130.230.070.170.240.420.430.210.130.230.0724年当期转固（单位：亿元）\25H1当期转固（单位：亿元）2024年年底公司重要在建工程项目情况25H125H1增加金 累计额 资占算比重24年底工程进度24年底累计投资占预算比重预算金额（单位：亿元）项目名称\\108% 100%0.16柳州公司新增微滤系统技术改造项目100%96%0.256000吨酵母抽提物绿色制造项目100%96%0.44滨州公司实施建设年产5000吨植物蛋白酶解物绿色制造项目101% 100%0.821.1酸酵母制品绿色制造项目100%98%0.222养物绿色制造项目100%77%1.191装钱智能化改造项目100%91%1.41.8微生物绿色制造项目100%91%3.65\\108% 100%0.16柳州公司新增微滤系统技术改造项目100%96%0.256000吨酵母抽提物绿色制造项目100%96%0.44滨州公司实施建设年产5000吨植物蛋白酶解物绿色制造项目101% 100%0.821.1酸酵母制品绿色制造项目100%98%0.222养物绿色制造项目100%77%1.191装钱智能化改造项目100%91%1.41.8微生物绿色制造项目100%91%3.655000色制造项目俄罗斯公司二期扩建8000俄罗斯公司二期扩建8000吨酵母目 2.298%98%1.540.12103%0.2已于25年初投产普洱公司年产3.2万吨酵母制品绿制造目 10.5298%94%2.570.34101%0.01已于25年初投产埃及公司年产2万吨酵母制品扩建目 4.5595%90%3.680.32102%0.02已于25年初投产年产13微生源脂建 0.7987%90%0.260.0391%\\15万吨粮仓储配套设 1.5771%86%0.910.0977%0.14\崇左公新建料厂新增 0.5285%85%0.140.0085%\\德宏公司实施年产1.5万吨酵母抽物绿制造目 4.5384%84%3.79\84%\已于24年底转固投产安琪百味公司年产1万吨蔓越莓蜜饯項目 1.283%83%0.480.1293%0.05\工业大据平项目 0.1984%77%\0.0084%0.1\年产60吨水糖绿制 2.4359%69%\0.7590%1.54\年产1.1万酵母白产业 8.6617%26%\1.1630%\\合计15.372.062025年至今新增项目情况糖蜜罐造项目化示范工程项目名称 公告时间 建设期投产间 投资预（单亿元）印尼公实施产2万吨母项目 2025年3月1日 预计建期24月，2027投产 8.8亿元无血清胞培基核技术关程 2025年5月27日 预计建期30月，2027投产 2.3亿元生物智中心设项目 2025年6月27日 预计建期24月，2027H2产 5.0亿元6目

202511日

2026年2开工建期13个月 2.2亿元俄罗斯2.2吨酵生产扩建目 2025年11月日柳州公实施母抽物复智制造项目 2025年11月日

2026H1开工，建期24个月 10.6亿元2026年3开工建期12个月 2.3亿元以上项目预计投产时间集中在2027年至2028年普洱公年产1.2吨酵制品色制造目 2026年1月24日 2026年8开工建期14以上项目预计投产时间集中在2027年至2028年安琪24年半年报，24年年报，25年半年报，其它对外投资公告运费短期内存在一定波动，长期占整体营收5%。2014至2019年期间10%-30%3.5%4%20195%2020年52021年721-3.5pct琪24-0.8pct至8.9%。中长期视角下，公司海外产能布局的结构性优化将持续收窄运输半径，逐步熨平运海运。2027年随着印尼工厂的投产，公司将实现对欧美、东南亚的“近岸直供”，显著缩短运距。图45：2014-2019年运输费用占营收比重约3.5%-4% 图46：国内出口运价近波动系外源性事件动

运输费用（单位：亿元）右轴：运输费用占营收比重2014 2015 2016 2017 2018

4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%以人民币为本位币编表记账，汇兑损益与本币升贬值挂钩。2020年月1251.85亿/9.1629%/88%。金融对冲0.5%0.1%至0.5%的可控区间。图安琪汇兑损益与民币兑美元汇率高负关 图汇兑损益的风险口可通过多重手段制合理范围财务费用明细－汇兑损益(百万元)

财务费用明细－汇兑损益(百万元)右轴：美元兑人民币中间价（平均汇率） 右轴：兑损占营比重0

7.576.565.5

0

0.80%0.30%-0.20%-0.70%近1-21%-2%至2024年122015至2019年占比+0.81pct至1.7%。主要系企业背靠地方政府，近年来面临糖蜜价格、折旧及汇兑压力，地方财政予以一定扶持资金熨平外部冲击。图49：近5年年均政府补助稳定在1-2亿元，占总营收1%-2%300

归属于母公司所有者的非经常性损益净额(百万元)政府补助(百万元)右轴：归母非经常性损益净额占营收比重右轴：政府补助占营收比重

3.0%200 2.0%100 1.0%02012201320142015201620172018201920202021202220232024

0.0%公司年报四、盈利预测和投资建议2023-20242024YE+10.2%/+10.5%/+10.2%2023年获2025年74.2/4.1-11.9%/-2.8%2025 2025-2027年酵母及深加工产品的毛利率分别为31.6%/33.0%/32.8%。②其他主营业务：③制糖业务：剥离贸易糖业务后整体盈利或将回正。④包装业务：表12：安琪酵母收入利润拆分202320242025E2026E2027E酵母及深加工产品系列收入（亿元）95.1108.5119.6132.2145.7YOY5.4%14.2%10.2%10.5%10.2%销量（万吨）34.940.444.549.254.2YOY10.4%15.9%10.2%10.5%10.2%均价（万元/吨）2.72.72.72.72.7YOY-4.5%-1.5%0.0%0.0%0.0%毛利率30.7%29.5%31.6%33.0%32.8%其他主营业务收入（亿元）19.126.135.245.754.9YOY26.4%36.4%35.0%30.0%20.0%毛利率16.7%14.0%13.0%14.0%14.0%制糖业务收入（亿元）17.112.79.16.65.0YOY-3.2%-26.1%-28.0%-28.0%-23.5%毛利率1.2%-0.2%0.0%1.0%1.0%包装业务收入（亿元）4.24.14.14.24.3YOY-11.9%-2.8%0.0%2.0%2.0%毛利率6.1%-0.2%0.0%1.0%1.0%其他业务收入（亿元）0.40.60.60.60.6YOY-26.8%66.3%0.0%0.0%0.0%毛利率13.5%10.7%10.0%10.0%10.0%营业总收入（亿元）135.8152.0168.6189.3210.4YOY5.7%11.9%11.0%12.2%11.2%毛利率24.2%23.5%25.2%26.5%26.4%归母净利润（亿元）12.713.215.720.122.7YOY-4.0%4.1%18.8%28.1%13.0%净利率9.6%8.9%9.5%10.8%11.0%ROE12.6%12.2%12.6%13.9%13.6%EPS1.51.51.82.32.6对比可比公司：琪酵母作为行业龙头，海外渗透不断吸收增量，国内供应链布局完善，PE倍数处于行业平均水平，但整体业绩展现出有力的经营韧性和估值性价比。表13：可比公司估值对比

投资建议：我们预计2025年-2027年安琪收入分别为168.6/189.3/210.4亿元，同比分别+11.0%/+12.2%/+11.2%，归母净利润分别为15.7/20.1/22.7亿元，同比+18.8%PE24/18/1626年22PE50.82元/股票简称股价（元）市值（亿元）EPS（元/股）PE(x）2024A2025E2026E2024A2025E2026E海天味业37.162151.411.141.201.3440.230.927.8宝立食品15.0660.240.580.660.7526.122.920.1中炬高新18.73145.811.140.730.8719.325.621.5千禾味业10.90145.310.500.300.3924.235.928.2平均27.528.824.4安琪酵母43.77379.911.521.802.1423.723.618.4注：安琪酵母为广发证券研究所盈利预测，其余采用一致预期，数据截至2026年2月26日五、风险提示（一）下游消费不达预期风险国内消费需求当前仍较疲软，若后期复苏偏弱，或对国内市场预期营收形成一定扰动。（二）成本回涨风险（三）同业竞争风险酵母产品toB为主、价格敏感性较高，在成本下行期或龙头密集投产阶段，或存在价格竞争风险。（四）海外波动风险海外市场存在政策、汇率波动等扰动，或使得海外扩张不及预期。资产负债表 单位人民币百万元 现金流量表 单位人民币百万元 2023A2024A2025E2026E2027E 2023A 2024A2025E2026E2027E流动资产总额8,2099,5149,81610,77311,874经营活动现金流净额1,3211,6502,326