港股市场策略展望：如何看待港股持续疲软

图表索引图1：节至恒现不佳 4图2：季~两，A涨明；股有显日历应 5图3：去15年春港股指日效应 5图4：生技VS中制业PMI 6图5：生数VS中制业PMI 6图6：轮民升不是内济本导的 7图7：民走与基本关不时汇损失能影持体验 7图8：IPO模VS指数势 8图9：IPO模+市资（售+股+价）VS恒指走势 8图10：300亿上港司：售解规模VS恒生数势 9图11：口限股规模VS恒生数势 9图12：年自年的港公，3个内要披年业初公告 10图13：生技分报通在3中旬披露毕蓝底） 10图14：节伊问速升，2月28美空中海打伊朗 图15：德代禁 12图16：瑞药禁 12图17：团禁 13图18：芯际禁 13图19：亚股解禁 13图20：汤禁 13图21：子物禁 14图22：储行禁 14图23：平机人禁 14图24：国外展禁 14图25：米团禁 15图26：酒渡禁 15图27：年来资是港市的步标 15图28：年股幅，南资更意势入 15图29定权国介机构 16图30：胜】股利指：对益超收益 17图31：均&位港股红指：对益和额益 17图32：向度交额 18图33：向度买及MA10 19图34：动&被外入(出)A股况 19图35：动&被外入(出)H情况 20图36：动&被资入(出)股况 21图37：动&被资入(出)股况 21图38：动&被资入(出)达洲况 21图1：春节后至今恒科表现不佳一、春节后港股有春季躁动吗？（2）15--72.7%的上涨（201640.0%图2：春季~两会，A股上涨明显；港股没有明显的日历效应【A股】春节~两会，春季躁动明显93.8%93.8%93.8%87.5%93.8%93.8%93.8%87.5%81.3%备注：恒生科技、恒生港股通统计15-25年上涨72.7%62.5%62.5%56.3%54.5%46.7%40.0%中证中证国证万得全上证指数沪深创业板指上证恒生科技恒生港股通恒生指数恒生中国企业50300A2000100050050300A20001000500

上涨概率：春节->两会（2010年~2025年）【港股】春节~两会，未出现明显上涨。备注：恒生科技、恒生港股通、港股通高股息采用2016~2025年数据。图3：过去15年，春节后港股各指数日历效应。备注：恒生科技、恒生港股通、港股通高股息采用2016~2025年数据。二、人民币汇率升值利好港股吗？但是，本轮人民币走强的主要推手并非来自中国国内基本面的强劲复苏。制造业PMI势出现背离。这使得以港币计价的港股资产，在兑换回人民币后承受了额外的汇兑损失，进一步侵蚀了以本币计价的投资回报。因此，决定外资是否流入港股的核心变量，并非汇率的短期波动，而在于对中国经济基本面的预期，汇率本身是基本面的结果而非原因。只有当内需修复、企业盈利出现实质性改善，市场对中国经济的基本面预期发生根本性转向，才能真正吸引寻求长期回报的外资持续流入港股。届时，人民币汇率升值才可能与港股上涨保持同向。图4：恒生科技VS中国制造业PMI 图5：恒生指数VS中国制造业PMI中国:制造业PMI（左轴）：移动平均6个月恒生科技指数（右轴）：移动平均6个月52（点） （点）51504948

8,5007,5006,5005,5004,5003,5002,500

中国:制造业PMI（左轴）：移动平均6个月恒生指数（右轴）：移动平均6个月56（点） （点）5554535251504948

29,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,0002016-012018-012020-012022-012024-01 20052008201020132015201820202023图6：本轮人民币升值并不是国内经济基本面导致的52.051.551.050.550.049.549.048.548.0

中国:制业PMI:6月动平:算平均% 中间价:美元兑民币逆序）

本面导致的本面导致的6.06.26.46.66.87.07.27.42016-01 2016-12 2017-11 2018-10 2019-09 2020-08 2021-07 2022-06 2023-05 2024-04 2025-03 2026-02图7：人民币走强与国内基本面关系不大时，汇兑损失可能会影响持股体验中间价:港元兑民币左轴） 收盘价恒生技指（右，）人民币汇率走强，人民币汇率走强，股下跌，持股体验0.920.90.880.860.840.820.82017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01

12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000三、节后港股为何跑输？（一）三月即将迎来解禁小高峰IPO供股代价发行201720202025年港股IPO+66个20152019年2021年二季度、2022年年中，解禁潮都与港股下跌出现在相似时间段。在2026年的3月，将会有新一轮的中大型规模公司（市值300亿港元以上）的限售股解禁潮，例如3月主要是有色金属（紫金黄金国际、南山铝业国际）+茶饮（蜜雪冰城）+（）+（）872年公司在此外，由于港股通账户并不能够参与打新，享受稀缺性公司的上市红利，却需要承受限售股解禁带来的风险，这可能确实是南向资金对于2026年港股的主要担忧之一。图8：IPO规模VS恒生指数走势 图9：IPO规模+上市后募资（配售+供股+代价发行）VS恒生指数走势2000180016001400120010008006004002000

IPO规模（）（

29,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,000

0

IPO规模+上市后募资（配售+供股+代价发行）（亿港元，左轴）恒生指数收盘价（点，右轴）2010-012013-042016-072019-102023-01

2010-012013-042016-072019-102023-01图VS指数走势

图11：全口径限售股解禁规模VS恒生指数走势2000

300（（）备注：统计口径并未包含年上半年

2000

限售股解禁（亿港元，左轴）恒生指数收盘价（点，右轴）

备注：统计口径并未包含26备注：统计口径并未包含26年上半年港股IPO公司在6个月后基石投资者的解禁180016001400120010008006004002000

港股IPO公司在6个月后基石投资者解禁

29,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,000

0

27,00025,00023,00021,00019,00017,00015,0002010/1/12013/6/12016/11/12020/4/12023/9/1

2010-012013-062016-112020-042023-09（二）港股年报业绩披露期限临近，存在业绩利空压力财年与自然年一致的港股公司需要在3月31日前披露年报业绩初步公告，港股年报业绩披露期限临近，存在业绩利空压力。即331日3322025233243图12：财年与自然年一样的港股公司，3个月内需要披露年报业绩初步公告香港交易所图13：恒生科技成分股财报通常在3月中下旬能够披露完毕（蓝色底纹）（三）次要因素：地缘政治摩擦升级2026228日~3月1日，美国从空中和海上打击伊朗，伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡。高。这一局面与2025年的市场特征类似：在美元弱势震荡的背景下，非美股票市场的流动性和股价表现反而强于美国市场。这意味着，投资者所担忧的海外黑天鹅因素并未对全球情绪形成实质压制。进一步看，全球资金在面对伊朗问题这一不确定性时，更多选择通过增加油气等大宗商品的配置来对冲潜在风险，而非全面降低股票持仓。这种结构性的资产调图14：春节后伊朗问题快速升温，2月28日美国从空中和海上打击伊朗新华网四、何时能够利空出尽？观察窗口期：3月中下旬，上述压制因素高峰过去，存在利空出尽的可能性。（1112是消费，无论行情牛熊，限售股解禁可能更多是情绪面的冲击，通常解禁时个股的股价见底，而今年3月的绝大部分解禁主要集中在3月的中下旬，可能意味着利空出尽的机会。月末-4图15：宁德时代解禁 图16：恒瑞医药解禁600

宁德时代（左轴，人民币/股）300750.SZ宁德时代（右轴，港元/股）03750.HK宁德时代H股

2025.11.20解禁600 2025.11.20解禁

恒瑞医药（左轴，人民币/股）600276.SH恒瑞医药（右轴，港元/股）01276.HK恒瑞医药恒瑞医药股解禁550 550 85 85500

500 80 80450400

450 75 75400 70 703503002502002025-05-02 2025-08-02 2025-11-02

350300250200

65 6560 6055 5550 50025-05-02 2025-08-02 2025-11-02图17：美团解禁 图18：中芯国际解禁（港元/股）美团2019.3.20美团2019.3.20解禁757065

03690.HK美团-W

（港元/股）中芯国际（港元/股）中芯国际2017.6.8解650 445 2402018-09-02 2018-12-02 2019-03-02 2019-06-02

02016-08-02 2017-01-02 2017-06-02 2017-11-02图19：比亚迪股份解禁 图20：商汤解禁114

01211.HK比亚迪股份

商汤2022.6.30解禁9 （港元/股）商汤2022.6.30解禁8

00020.HK商汤-W（港元/股）（港元/股）比亚迪股份2021.4.28解禁674 5454334142020-07-08 2020-12-08 2021-05-08 2021-10-08

2102022-01-02 2022-05-02 2022-09-02 2023-01-02图21：巨子生物解禁 图22：邮储银行解禁02367.HK巨子生物（港元/（港元/股）巨子生物2023.5.4解禁555045

4

01658.HK邮储银行40353025202022-11-02 2023-04-02 2023-09-02 2024-02-02

3（港元/（港元/股）邮储银行2017.3.28解禁22016-09-08 2017-03-08 2017-09-08 2018-03-08图23：地平线机器人解禁 图24：中国海外发展解禁（港元/股）地平线机器人地平线机器人解禁

09660.HK地平线机器人-W

00688.HK中国海外发展（港元/（港元/股）中国海外发展解禁231022218206 1918417202025-01-02 2025-05-02 2025-09-02 2026-01-02

1615142017-11-02 2018-04-02 2018-09-02 2019-02-0201810.HK小米集团-W（港元/（港元/股）小米2025.6.29解禁备注：小米汽车舆情事件，非解禁导致下跌605550454035302520

06979.HK珍酒李渡（港元/股）（港元/股）珍酒李渡2024.4.26解禁备注：白酒业绩大幅下滑，非解禁导致下跌121110987652025-01-02 2025-05-02 2025-09-02 2026-01-02

2023-11-02 2024-03-02 2024-07-02 2024-11-02配置建议：（1）如果3月中下旬市场情绪能够有效好转，关注恒生科技、港股通互联网。理由有二：一是目前全球范围内对于AI的大模型训练已经投入巨大，后续越来越需要有场景来实现变现，可以关注Deepseek模型进展和互联网大厂C端应用进展，可能对恒生科技基本面出现催化；二是从交易角度看，去年以来外资往往是港股市场的同步指标，而港股大幅回撤南向资金更愿意逆势买入。近期受到海外风险偏好的下降，外资具备定价权的行业回撤较多，而南向资金具备定价权的行业受到的冲击较小。如果后续海外流动性出现困境反转，外资具备定价权的行业（主要集中在互联网板块）弹性可能也会更大。图27：去年以来外资往是港股市场的同步标 图28：去年港股大幅回，南向资金更愿意势入2600025000240002300022000210002000019000

恒生指数收盘价（左轴，点）主动型外资流入H股（右轴，百万美元）被动型外资流入H股（右轴，百万美元）净流入（右轴，百万美元）

15010050--50-100

260002500024000230002200021000200001900018000

恒生指数收盘价（左轴，点）港股通:买入成交净额(5日移动平均，亿港元)

250220015010050--50-100180002024-10-28 2024-12-28 2025-02-28 2025-04-30

-150

2024-10-28 2025-01-28 2025-04-28国际中介机构

香港本地中介机构

港股通

中资中机构 其他【定价权】外资机构【定价权】外资机构11% 2%19%21%31%16%2%6%4%3%2%4%24%68%33%5%15%7%2%14%14%11%19%13%49%18%29%60%51%54%14%11%8%17%19%14%11%37%39%13%26%4%41%33%33%43%3%6%7%3%7%14%12%51%14%20%31%28%2%8%3%7%3%6%3%5%5%21%15%13%49%48%10%29%23%18%9%3%4%7%4%3%5%35%43%12%14%15%9%8%11%26%24%16%5%2%17%10% 6%4% 8%12%26%11%3% 11%3%15%5%14%22%16%12%9%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%3月-491%30091%和73%。【胜率】港股通红利指数：绝对收益&超额收益绝对收胜率 VS：300全收益VS：中证红全收益 VS：恒生指全收益

【上涨】概率/幅度高

【下跌】概率/幅度高

【下跌】备注：3月-4备注：3月-4月中旬A股红利弹性/概率高于港股红利91% 91%91%82%82%82%73%45%45%36%36%36%36%27%18%9%

【上涨】概率/幅度高3月-4月中旬 6月上旬-8月初 9月下旬-10月 12月-1月中旬图31：【均值&中位数】港股通红利指数：绝对收益和超额收益

【绝对收益】港股通红利全收益6.8%5.5%6.8%5.5%中位数均值4.6%2.9%-2.0%-3.0%-3.4%3月-4月中旬 6月上旬-8月初9月下旬-10月12月~1月中

【超额收益】相对于沪深300全收益中位数均值5.6%2.9%3.6%2.1%2.9%-4.7%..%-3月中位数均值5.6%2.9%3.6%2.1%2.9%-4.7%..%-4%3%2%1%0%-1%-2%

【超额收益】相对于中证红利全收益

【超额收益】相对于恒生指数全收益中位数均值3.6%3.2%中位数均值3.6%3.2%备注：3月-4月中旬A股红利弹性/概率高于港股红利-0.7-0.3%%1.5%-2.7%-2.6%-2.9%-4.2%4.0%4%3%2%1%0.7%-0.7%-

1.6%1.0%1.0%-3%-4%

-1%-2%

0.8%-1.7%

--1.3%3月-4月中旬 6月上旬-8月初9月下旬-10月12月~1月中旬 3月-4月中旬 6月上旬-8月初9月下旬-10月12月~1月中旬五、本周全球资金流动（一）A/H股市场1.AH互联互通方面五、本周全球资金流动（一）A/H股市场1.AH互联互通方面北向资金本周日均成交额收敛。本周（2月23日—2月27日）北向资金总成交金额为1.30万亿元，日均成交额为3237.73亿元，较上周日均成交金额减少121.26亿元。图32：北向周度成交额2500020000150001000050000图32：北向周度成交额25000200001500010000500002025-02-282025-03-072025-03-142025-03-212025-03-282025-04-032025-04-112025-04-182025-04-252025-04-302025-05-09南向资金本周保持净流入。本周（南向资金本周保持净流入。本周（2月23日—2月27日）南向资金净流入额167.02亿港元，上周为净流入297.02亿港元。2025-05-232025-05-302025-06-062025-06-132025-06-202025-06-272025-07-042025-07-112025-07-18北向周度成交额（亿元）2025-07-25北向周度成交额（亿元）18/242025-08-0118/242025-08-082025-08-152025-08-222025-08-292025-09-052025-09-122025-09-192025-09-262025-10-012025-10-102025-10-172025-10-242025-10-312025-11-072025-11-142025-11-212025-11-282025-12-052025-12-122025-12-192025-12-262026-01-022026-01-092026-01-162026-01-232026-01-302026-02-0612950.912026-02-1312950.912026-02-20南向日度净买入额（亿港元）南向日度净买入成交额南向日度净买入额（亿港元）南向日度净买入成交额MA10（右轴）250 150200 120150 90100 6050 300 0-50 -30-100 -602.外资流向方面：A资金转流出、H资金转流出H（2月18225），A3.730.320.1334：主动&出股情况资金流入（百万美元）0资金流入（百万美元）

主动&被动外资流入(出)A股情况

1100060001000-4000-9000-14000-19000-24000-29000主动型外资入股 被动型外资入股 主动资金累净流入右轴) 被动资金累净流入右轴)Bloomberg图35：主动&被动外资流入(出)H股情况资金流入（百万美元）资金流入（百万美元）0

主动&被动外资流入(出)港股情况

150013001100900700500300100-100-300-500-700-900-1100-1300-1500主动型外资入股 被动型外资入股 主动资金累净流入右轴) 被动资金累净流入右轴)Bloomberg（二）海外重要市场美股资金流向美股主被动资金流入增加。截至本周三（2月18日—2月25日），美股主动资金流入5.09亿美元，较上周流入3.41亿美元增加；被动资金流入73.84亿美元，较上周流入65.00亿美元增加。图36：主动&被动资金流入(出)美股情况资金流入（百万美元）资金流入（百万美元）0

主动&被动资金流入(出)美股情况

8000007000006000005000004000003000002000001000000-100000-200000-300000-400000主动型资金流入美股 被动型资金流入美股 主动资金累净流入右轴) 被动资金累净流入右轴)Bloomberg入2.94亿美元，上周流出0.43亿美元；发达欧洲市场本周流入3.13亿美元，较上周流入5.63亿美元收敛。图37：主动&被动资金入出日股情况 图38：主动&被动资金入出发达欧洲情况资金流入（百万美元）资金流入（百万美元）0

主动&被动资金流入