固定收益策略报告：债市在如何定价地产周期

1.8——（20-225图表1：二手房挂牌价周度比升 图表2：除夕以来，30城成交面高于24-25年

中国:一线城市:二手房出售挂牌价指数中国香港:中原城市指数，右轴

1441421401381361341321302025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02

万平方米20018016014012010080604020-

2022 2023 20242025 2026除夕1 2 3 4 5 6 7 8 910111270301003020211030）（707020211030从历史走势看，利率分位与需求景气度分位的波动基本同步，存在较强的正相关性：与10.300.6312021251020，3025入2后利分位有下探降约13位年至23位已略于1月图表3：地产需求端中位分与率分位对比 图表4：需求端具体指标所分位与利率对比

10Y 30Y

20%

1月 2月23%25% 27%3%707030Y10Y百707030Y10Y

38%30销30

25%2021-012021-052021-092022-012022-052022-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01国国房房二成债债价价手交利利新二挂面率率建手牌积价 位维度二：与地产高频指标分位对比30“922（27）30（23。图表5：地产高频指标中位位利率分位对比 图表6：地产高频具体指标处位与利率对比

10Y 30Y 地产高频：中位

2月67%33%67%33%38%31%33%23%23%27%13%16%20%15%3%80%60%40%20%3030303030303010010030Y10Y2021-022021-062021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-02

国国债债利利率率交同比

二二手手城房房土挂挂地牌牌溢价价价率 线

二二 地手手城城城城房房成：：：挂挂交一二三牌牌面线线线价价积 ：：同 位二三比线线维度三：与开发与投资指标分位对比在开发与投资视角下，选取土地购置费、房地产开发投资、建筑工程投资、新开工、施工12（202110图表7：地产开发投资指标位位与利率分位对比 图表8：地产开发投资具体标处分位与利率对比2021-022021-062021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-02

10Y 30Y

0%

12月 2月12月 2月60%31%19%20%21%10%0%0%0%30Y10Y地开国国购投债债置资利利费率率

建新施竣筑开工工工工面面程面积积投积 资 中位维度四：与上游原材料价格分位对比210图表9：建材综合指数分位利分位对比 图表10：水泥、螺纹分位与率位对比

10Y 30Y 中国:

10Y30Y水泥价格指数螺纹钢(HRB400E,20mm)水泥价格指数2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026维度五：与地产信用周期分位对比20211030位置。图表11：房开贷余额同比与率位对比 图表12：居民中长贷余额同与率分位对比2021/032021/072021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/112024/032024/072024/112025/032025/072025/11

10Y30Y金融机构房地产贷款同比房地产开发贷款余额同比

2021/022021/062021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/102025/022025/062025/102026/02

10Y住户中长期贷款同比30Y住户中长期贷款同比综合以上五个维度的对比分析：20213010建材7>信0”的对置系2市场弹得30及10年国利12，230视角指标视角指标频率最新分位值最新值截止时间长端利率10Y30Y日度日度12232026.022026.0270大中城市房价同比-新建月度272026.0170大中城市房价同比-二手月度232026.01销售与价格百城挂牌同比-二手月度32026.0130大中城市成交面积同比月度382026.01中位252026.01100大中城市:成交土地占地面积周度672026.02高频100大中城市:成交土地溢价率二手房出售挂牌价指数周度周度3332026.022026.02二手房出售挂牌价指数：一线周度162026.02二手房出售挂牌价指数：二线周度232026.02二手房出售挂牌价指数：三线周度382026.0230大中城市成交面积同比日度202026.0230城成交面积：一线日度152026.0230城成交面积：二线日度312026.0230城成交面积：三线日度332026.02中位272026.02建材综合日度72026.02原材料水泥螺纹日度日度602026.022026.02中位（建材综合）72026.02土地购置费累计同比月度02025.12房地产开发投资：累计同比月度02025.12建筑工程投资累计同比月度02025.12开发投资房屋新开工面积累计同比月度602025.12房屋施工面积累计同比月度212025.12房屋竣工面积累计同比月度312025.12中位102025.12金融机构房地产贷款余额同比季度02025.12金融房地产开发贷余额同比住户中长贷余额同比季度月度002025.122026.01中位02026.0128611414524亿，但央行仅投放5260亿；随后两天各有4000亿逆回购到期，央行投放规模逐步回落，2528409532052690116060001MLF3000MLF12MLF。DR0071.321.55DR0011.31DR0071.5DR0072月9日至14日资枢行3bp、2bp至1.36。11.32，101bp1.78，10-146bp1571bp，20303bp。10Y1.8至1.8方。2月24日10Y.782月25日LF3001Y国债跃收率高及尾虽小下至1.8是绪未复月26债延跌，空情进步放0Y国活券益上至1.8上（2月7日10Y1.81.799。六（2月28，10Y1.79。图表14：超长端上行幅度较大，变化（右轴，BP） 2026/2/28 2026/2/142.40 42.202.00 21.801.60 01.401.20 -21Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y2242272.67230.010.6096图表15：公募基金久期基本平年 图表16：中长期纯债基金久与歧度四象限

120%久期所处过去3年分位值久期所处过去3年分位值

高久期，低分歧20年Q223年Q3 24年Q322年Q4

0%

25-07

25-01

19年Q421年Q4最新20年Q416/1117/0517/1116/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/1125/0525/11分歧度所处过去3年分位值（2月15日至2月8日5/10.47.9为11.15.③BC6.355.86MM17.7前值-.8属“空⑤PMI新口单势-263高前值27.属“MI1508.3格为0.9.1.5164万9779.1.，11.5/Wind/Wind/Wind/Wind图表17：利率同步指标变动/Wind/Wind/Wind/Wind利率十大同步指标指标名称单位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1企业中长贷余额增速月7.47.9利好正向央行202602142建材综合指数/日114.0115.3利好正向百年建筑202602273BCI:企业招工前瞻指数月56.355.8利空正向长江商学院202602214失业金领取条件:互联网搜索指数同比(6MMA)日(17.7)(8.8)利空负向百度搜索202602285PMI新出口订单趋势值月(26.3)(27.4)利空正向国家统计局202601316月15.018.3国家统计局202601317耐用消费品价格/月0.930.92利空正向央行202602118票据融资万亿元月15.516.4利空负向央行202602149美元指数1973年3月=100日97.797.5利好负向倚天财经2026022810铜金比/日11.411.5利好正向COMEX20260228/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind，/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind（2026/2/24-2026/2/27，2026W08，下同17395014320120252025年第五周（2025/2/15-2025/2/21，2025W08，下同）的5275亿明显回落，原因可能在于春节后首周地方债发行安排较少。图表18：本周仅特殊再融资行环比上升 图表19：本周地方债发行规较前上升0

各类地方债周度发行规模，亿2026W062026W072026W082025W062025W072025W082026 2025合计发行 合计净融资新增一般新增专项 再融资 特殊再融2026W062026W072026W082025W062025W072025W082026 2025

W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52

地方债合计周度发行规模，亿2024 2025 2026本周特殊再融资加权平均发行期限大幅上升。本周各类地方债加权平均发行期限为22年，151042312252025地方债加权平均发行期限为16年，低于本周的22年。图表20：本周新增一般加权发行期限持平，其余明显上升

图表21：本周地方债加权平均发行期限大幅回升各类地方债加权平均发行期限，年 地方债合计加权平均发行期限，年合计 新增一般 新增专项 再融资 特殊再融资

2024 2025 20262026W062026W072026W082025W062025W072025W082026 202530 252026W062026W072026W082025W062025W072025W082026 202525 202015 1510 105 50W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W523bp9bp4bp2bp2bp20252025-2bp图表22：再融资地方债发行差比上升 图表23：本周地方债发行利差较前上升各类地方债加权平均发行利差，bp 地方债合计加权平均发行利差，bp合计 新增一般 新增专项 再融资 特殊再融资

2024 2025 20262026W062026W072026W082025W062025W072025W082026 20252026W062026W072026W082025W062025W072025W082026 20250(5)

151050(5)(10)(15)W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522026112272.022025112271.6920252026年以来地方债净融资规模为1.77万亿、2025年同期为1.58万亿。图表24：2026年/2025年1月1日至2月27日期间不同地区各类地方债发行规模，亿类型合计发行新增一般新增专项再融资特殊再融资地区2026202520262025202620252026202520262025合计202161687721041926824253573036105268338542山东1286400009148200372318浙江14749701651175982881470564565宁波50040410532615000164249辽宁741884433745542501990湖北7021360221223211438640206700青岛29012230216793243939贵州16000000160000甘肃8649107903956030373湖南144224220510060401171425160福建1578108172462923100446广东1869118113317313731008363000北京5841187109101344531131507047四川132811362062196443455065429507江苏22871128190128942035508001000河北1250717224205560467186452800河南805739352228436430483353安徽57422600193209141172400江西85176417616715405653465544重庆740628001362182700334409云南11300000113000上海12501250000000陕西35879844365193995210564广西63113538483432194563660新疆2512160035000216216天津1794520090004789405吉林037900032000346山西492639599060164410333385内蒙古064900000770572黑龙江0000000000海南259339155012620503411850青海01040310000073宁夏1561380018000138138西藏9314306000093137深圳500005000000大连119601110150009250厦门2612331211190166205756兵团0000000000注：标黄为2025年、2026年相比较大的数，下同11227171720251972010均发行期限持平于9年，特殊再融资加权平均发行期限回落1年至20年。图表25：2026年/2025年1月1日至2月27日期间不同地区各类地方债加权平均发行期限，年类型合计新增一般新增专项再融资特殊再融资地区2026202520262025202620252026202520262025合计17189920191072021西藏3029-10----3030天津2825--29--52727宁夏2830--10---3030河南24231010232210-2525新疆2325--10---2525陕西2224101020221053026山东2125--2030--2224厦门21251010192410-3030河北201510102217101030-湖南2013101024-101520-江苏201610823-15-2118深圳19---19-----四川19187102223772120宁波181810101924--1515青岛18167-1920752010广东1816107191815---海南171715102421-101015湖北16179922198-2118安徽1616--181610719-辽宁1622101019309-30-浙江1521101019238-1422广西1514510272741020-贵州13-----13---江西1218101023-1091021重庆1212--212111-98山西12197710177-1323上海10-10-------福建91810710167--21大连913577---1015云南7-----7---甘肃710-7-205-1010北京751076664-8吉林-30---30---30内蒙古-18-----10-19黑龙江----------青海-9-7-----10兵团----------110Y、30Y30Y538430Y43252610Y合计行模由年期的3415亿升至5876亿、由20上至29。图表26：2026年/2025年1月1日至2月27日期间不同地区各期限地方债发行规模，亿期限1Y/2Y/3Y5Y/7Y10Y15Y/20Y30Y地区2026202520262025202620252026202520262025合计29833227182057587634155490674758344325山东0081015516473149577235浙江41021810538200546335131426宁波40820231226732812464辽宁001280379330023355湖北0014120216222248105815078青岛20354975770398722贵州0000108052000甘肃0056793037303900湖南0000581207261060035福建00311061278404120208广东00291201395298691485492196北京1283042417442071308801四川0038674240420114312588331江苏0272490357401915500766200河北00205644927926032452157河南0041315033302370412306安徽00131391522015815013417江西00319691211474588286重庆00144256453164911435264云南001130000000上海25035050000150陕西0109143365337210414广西9901330010337892222新疆0000350108108108108天津003470031124145281吉林000000000379山西00100115169242233220178内蒙古00000770500072黑龙江0000000000海南0003512992651326580青海000310730000宁夏000018000138138西藏0000060093137深圳00000049010大连002610922702300厦门000045171278289134兵团000000000022956612711582进约121计完发中江重等均计行广、月2日至6275图表27：2026年2月地方债实际发行和计划发行，亿2月计划发行2月