宏观动态报告：6.85能守住吗

《人民币升值逻辑再审视》中的乐观情形演绎。如果美国对中国进口商品的关税税率进一步下调，中国名义经济增速相较美国表现更为出色，美联储实施更为激进的降息，中国出口保持强劲增长，将有望进入我们的乐观情形假设，美元兑人民币汇率年末将升至6.5。2026年2月27日，中国人民银行公告，为促进外汇市场发展，支持企业管理好汇率风险，中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。下一步，中国人民银行将继续引导金融机构优化对企业汇率避险服务，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。一、央行启用汇率工具箱央行为何此时启用汇率工具箱？第一，美元兑人民币汇率来到6.85这一关键技术点位。我们在127日发布的研究报告《人民币升值逻辑再审视》中明确提出，美元兑人民币汇率升破7.0之后，从技术层面来看，人民币汇率下一个比较重要的点位可能在6.85。因为前低点位就在6.85附近，历史数据观察这也是市场交易的重要心理点位，一旦突破将容易助推人民币单边的升值预期，加速顺周期交易行为，累积金融风险。第二，在已有的升值趋势之下，人民币汇率呈现单月、单周、单日三个加速升值，突破“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的政策框架，触发逆周期调节。2月前26日、本周、26日当天人民币兑美元汇率分别升值1.59%、%275pips。本轮人民币升值周期启动于20254月，持续已将近一年。在已有升值趋势之下的加速升值容易触发逆周期调节，以防带来汇率的过度波动。6.06.26.46.06.26.46.66.87.07.27.4即期汇率:美元兑人民币（左轴，逆序）美元指数1151059585752014-082015-012014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-11本轮的人民币升值并非来自经济基本面的推动，而是从汇率预期→外汇供求关系→升值→汇率预期的逻辑链条，即汇率预期与预期的自我实现形成向上螺旋。外汇供求关系成为升值链条上的重要一环。本轮外汇供求关系的改善来自于两个方面，一是出口韧性带来较为强劲的贸易顺差；二是结汇需求的集中释放。2022年下半年开始，市场基于对人民币汇率的贬值预期，结汇意愿不强。表现在货物贸易项下的银行代客涉外收付款差额持续明显多于结售汇的差额。我们测算可能有7000-10000美元的结汇需求在未来的升值周期逐步释放，资金流入人民币，将对人民币汇率形成进一步支撑。202512月、20261月货物贸易项下银行代客结售汇顺差分别达1113亿美元和761亿美元，创出历史新高，显示前期部分累积的结汇需求在人民币汇率升值预期之下正在逐步释放。银行代客涉外收付款差额:货物贸易（亿美元）银行代客结售汇差额:货物贸易（亿美元）2022年下半年至2025年1季度，货物贸易项下的银行代客涉外收付款差额明显多于结售银行代客涉外收付款差额:货物贸易（亿美元）银行代客结售汇差额:货物贸易（亿美元）2022年下半年至2025年1季度，货物贸易项下的银行代客涉外收付款差额明显多于结售汇的差额1500100050002020-082020-112021-022020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11我们观察到1年USDCNY掉期点与即期汇率的走势背离，表明即期结汇需求较为拥挤，而远期结汇需求平稳回升。人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，有利于更好的满足企业的远期结汇需求，平衡短期与远期的结汇需求，让结汇需求有序释放，从而避免因结汇拥挤带来汇率的过度波动。图3：收汇结汇率的季节（%） 图4：即期汇率与1期USDCNY期点2016-2025平均值20252016-2025平均值2025202160555045401月2月

3月4月

5月6月7月

8月9月

10月11月12月

6.66.76.86.97.07.17.27.37.4

-500CFETS:即期汇率:美元兑人民币（逆序）美元兑人民币:1年（pips,右轴）CFETS:即期汇率:美元兑人民币（逆序）美元兑人民币:1年（pips,右轴）-1500-2000-2500-30002022-102023-012022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01汇率工具箱中还有哪些储备？除了外汇风险准备金率之外，央行的汇率政策工具箱包括离岸央票、离岸政府债券、外汇自律管理机制、外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、逆周期因子等，如果市场出现较为明显的单边的顺周期行为带来人民币汇率的变动速率过快，我们预计后续汇率政策工具可能陆续推出。图5：外汇风险准备金率（%） 图6：外汇存款准备金率22.020.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.02015-102016-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-04

中国:外汇风险准备金率

10.08.06.04.02.0200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

中国:外汇存款准备金率:变动日期%中国人民银行中国:企业跨境融资宏观审慎调节参数中国人民银行中国:企业跨境融资宏观审慎调节参数中国人民银行中国:金融机构跨境融资宏观审慎调节参数中国人民银行2.01.51.00.50.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图8：央行2017年的汇率政策组合6.16.26.36.46.56.66.76.86.92017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-067.02017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06

逆周期因子测算bp(右轴) 即期汇率:美元兑人民币（逆序）

9911日，远期售汇风险准200%5中首次引入逆周期因子4003002001000-100-200-300-400-500图9：央行2020年-2021年的汇率政策组合6.16.36.56.76.97.12020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12

逆周期因子测算bp(右轴) 即期汇率:美元兑人民币（逆序）

20202020年12月11日将金融 2021年1月7日，境内跨境融机构跨境融资宏观审慎调 资宏观审慎调节系数由1.25节参数从1.25下调至1 调至1.02020年101220%降为0%2021615融机构外汇存款准备金率从5%提高到7%2021年12月15提高到9%4002000-200-400-600-800-1000二、短期人民币汇率有望保持基本稳定根据我们的人民币汇率短期框架——人民币汇率的点阵图，我们认为短期人民币汇率将处于第一象限，人民币的升值速率将有所减缓，呈现稳健升值。一方面虽然市场的升值预期较强，但人民币的结汇需求从3月起有望季节性走弱，二季度中概股将进入海外的集中分红期将带来集中购汇，从外汇供求关系来看并不是有利于升值的方向；另一方面汇率政策已启动逆周期调节，如果进一步过于剧烈的波动可能会引发其他汇率调节工具的推出。图10：人民币的点阵图2024年1月至7月 2024年8月至10月 2024年11月至2025年6月 2025年7月至11月26日 2025年11月27日至今600400

第二象限引导升值

在岸与离岸人民币汇差（pips）

第一象限减缓升值2000逆周期因子-200

刻画央行汇率政策-400-600

减缓贬值第三象限

刻画市场预期

加速贬值第四象限-1600 -1100 -600 -100 400 900 1400春节日期过去7年均值2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年1月0.912月-0.403月4月5月6月春节日期过去7年均值2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年1月0.912月-0.403月4月5月6月日 2月1日日日 1月29日1.220.15-1.220.470.580.030.83-2.62-0.19-0.267月---8月49月-0.140.100.630.03-2.86-0.131.030.2010月11月073889212月0.740.860.66-0.050.55-0.901.291.82月17日2.882.74-0.42-0.50-1.46-1.49-0.510.99-0.420.441.6640317407510394-0.-2.1.0.-001-1-0-20.0.1.0.0.1.0.0..80.11.70.42.12.6-0.1.1.0.-2.-0.-1.当下人民币汇率来到6.85这一关键点位附近，我们预期将进入温和的震荡上行，下一个比较重要的点位可能在6.75，是2022年11月启动的快速强劲升值周期的低点。全年来看，人民币汇率依然是双向波动，不会呈现单边的升值走势。展望2026年，目前人民币汇率正向着我们2016-012016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-012026-062026-11前期报告《人民币升值逻辑再审视》中的乐观情形演绎。如果美国对中国进口商品