股份回购价值效应分析

股份回购价值效应分析

现阶段我国上市公司的股份回购大多数是非流通股的回购，并旦大部分是伴随着股权分置改

革进行的，股权分置、大股东占用上市公司资金问题，这是中国资本市场的特殊性所在。因

此，上市市公司股份回购操作具有深远的意义。通过对2006〜2012年有代表性的股份回购

行为的25家企业股东的收益率的研究表明，在并购前后91天的时间内，股份回购股东获得

了显著为正的超额收益率。这表明，企业的股份回购行为会对股东财富形成积极影响，能够

较好地起到提高其资源配置效率的作用。且我国上市公司回购时的公告效应集中于公告日之

后，第28天累积超额收益率达到最高，为11.86%,公告日之前只有小幅度的上升，公告日

之后大幅度上升。在整个区间［-60,30］的累积超额收益率最终为11.08%。这表明回购公

告的信息被提前泄露并进行相关操作的行为微乎其微，且我国上市公司股份回购公告具有一

定的正市场效应，而且统计表现显著。

第一节股份回购研究背景和文献综述

2012年有12家上市公司已经实施或拟实施股票回购，这在以前从未出现过。截至2012年

12月5日，有12家上市公司发布了回购股票计划，涉及金额近90亿元。宝钢股份、江淮

汽车、安凯客车、申能股份、鲁泰A等5家上市公司，已经回购股份近5亿股，回购金额共

计23亿元。其中，宝钢股份最引人关注。宝钢股份回购股票2012年8月启动，回购数量占

公司总股本的比例约为2.2斩支付总金额超过18亿元。按已经公布的计戈九宝钢股份回购

总金额上限为50亿元。查阅械至2012年9月30日的2012财年三季度财报，其中披露回购

进展如下：2012年7月，公司支付807万美元(5073万元)回购并注销了共计269409276

股普通股和79717份美国存托股票。根据公司2011年12月30日宣布的股票回购计划，公

司董事会批准该公司通过公开市场购买或大宗交易共回购总计320万美元流通ADSo

根据对学术文献的研究以及相关调查可发现，公司价值被低估是公司公告的最重要的理由。

Ikenborry,Lakonishok和Vermaelen(1995)指出，在美国公告股份回购的公司有将近

85%不会公开说明买回事由，但是其他公开说明买回事由的公司，大都是以公司股价被低估

为买回原因，而公司在公告之后股价会上升，特别是价值型股票，这表明宣告是因为公司的

价值被低估。Stephens利Weisbach(1998)发现公开市场回购与公司前期报酬有负向关

系，这表示当公司股票被认为低估时，公司会买回自家公司的股票。价值型的公司宣告股票

购回后的实际完成比例普遍较高，且当公司股价表现低迷时，完成比例也随之较高，所以认

为公司价值被低估为公司实行股票购回的重要动机。

第一节实证过程

本章对上市公司股份回购价值效应的评估以沪深股市的数据为基础，采用事件研究法来进行

研究。

本章选取了2006〜2012年上市公司针对其他企业发生的股份回购活动研究样本25个(见表

12T)。各项数据借助国泰安CSMAR财经系列研究数据库直接导出得到。为了研究的科学性

和严密性，对这些样本进行了逐•筛选剔除。

风华高科(000636)九芝堂(000989)中航重机(600765)四川长虹(600839)

龙建股份(600853)海马汽车(000572)漳州发展(000753)天音控股(000829)

承德密露(000848)丽珠集团(000513)中捷股份(002021)中国联通(600050)

陆家嘴(600663)永新股份(002014)兖州煤业(600188)用友软件(600588)

长安汽车(000625)上海贝岭(600171)健康元(600380)卧龙电气(600580)

诺普信(002215)新时达(002527)上海家化(600315)华胜天成(600410)

昆明制药(600422)

表12T股份回购公司样本(2006〜2012年)

(1)第一阶段分析。从表12-2可以看出，在［-60,-31］窗口期，有16/30天数的平均超

额收益率为负值，且波动较大，而累积超额收益率在［-57,31］均为正值，最高达到

2.39%,最终为2.37%°在这30天的时间里(不含休息R),累积超额收益率除了-60、-59

和-58三天为负值，其余均为正值，总体呈现明显的上升趋势。

单位：%

天AARXCAR.天AARyCAR.天AARXCAR.

-60-0.62-0.62-50-0.300.13-400.161.18

-59-0.43-1.04-49-0.49-0.35-39-0.121.06

-580.03-1.01-48-0.27-0.62-38-0.260.80

-571.780.77-47-0.51-1.14-37-0.340.46

-56-0.030.74-460.21-0.93-36-0.170.29

-55-0.120.62-45-0.40-1.34-350.690.98

-54-0.260.36-440.06-1.28-340.261.24

-530.210.57-430.79-0.49-330.631.87

-52-0.300.27-420.880.39-320.522.39

-510.160.43-410.631.02-31-0.032.37

表12-2股份回购第一阶段的平均超额收益率和累积超额收益率

(2)第二阶段分析。从表12-3可以看出，在［-30,-1］窗口期，有13/30天数的平均超

额收益率为负值，第二阶段平均超额收益率的变化幅度与第一阶段相比并没有太大变化，波

动仍然很大。但此阶段的累积超额收益率全部为正值，最终为2.85%。

在并购公告日当天，平均超额收益率为1.67%,累积超额收益率为4.52%,达到这一区间的

最大值。

单位：%

天AAR2CAR2天A4K2CAR2天AAR2CAR2

-300.232.60-200.332.60-10-0.331.31

-29-0.412.19-190.613.21-9-0.510.80

-28-0.341.85-18-0.203.01-8-0.140.65

-270.262.11-17-0.592.42-70.661.31

-26-0.741.37-160.042.46-60.621.93

-250.391.76-15-0.731.73-5-0.261.68

-24-0.101.66-140.061.79-4-0.241.44

-230.111.77-130.011.81-30.461.90

-220.011.77-120.462.26-20.872.77

-210.502.27-11-0.631.64-10.082.85

表12-3股份回购第二阶段的平均超额收益率和累积超额收益率

（3）第三阶段分析。从表12-4可以看出，在［1,30］窗口期，有8/30天数的平均超额收

益率为负值，比上两个阶段的天数都少，但此阶段波动幅度仍然较大。而累积超额收益率也

均为正，并呈显著上升趋势，在第28天达到最高，为11.86%。

单位：%

天A4A3CAR.天AAR3C4A3天44A3CAR.

11.055.57110.235.86210.069.62

2-0.125.45120.266.12220.8910.51

3-0.664.7813-0.455.68230.2210.74

41.195.97140.255.9324-0.0210.72

50.096.06150.586.51250.0610.78

6-0.435.64160.026.52260.1310.91

7-0.515.13171.177.69270.7911.70

表12-4股份回购第三阶段的平均超额收益率和累积超额收益率

天AA&CAR,天44%CAR,天AA&CAR、

80.115.23181.038.73280.1511.86

90.015.24190.058.7829-0.6311.23

1()0.405.64200.799.5730-0.1511.08

续表

一2自弁分封用夕夕方寸冷2力G5096步令

（天数）

图12-2股份回购累积超额收益率在［-60,30］的变化

第三节研究结论及启示

通过对［-60,-31］、［-30,-1］、