固定收益策略报告：又见资产荒

内容目录一、见产荒 31、息韧到产荒 32、永赔的迫 10二、险示 14图表目录图表1：3月信债现依好利债 3图表2：近周信意外现配情 4图表3：5年AA+投策略计益到1.05 5图表4：信债值创年低，去低同样近 5图表5：地债外，1年以信债构向年7靠拢 6图表6：基是多信用的力 6图表7：1至5隐评级AA(2)与AA-入是理与金 7图表8：最两封大于5年摊债正中打开 7图表9：理规并出现著化 8图表10：交所托债规连两月幅长 8图表11：超信债样能察其类增持 9图表12：信债情成交数不配 9图表13：7以超用债交数样低 10图表14：3至5年债换率低位 11图表15：基重追逐3年至5国行级债 11图表16：基连买入5年至10年级债 12图表17：二债与10国债价技指与年7相似 12图表18：二资债券调后益距通下限窄 13图表19：基连买入5年至10年级的与年7类似 13图表20：固+金二永比不低 14一、又见资产荒1、票息从韧性到资产荒1051.8%2.1%PMI2.09%之2.05%330bp32bp1020bp图表1：3月，信用债表现依旧好于利率债不同券种累计资本利得亏损与票息，%3月：资本利得 3月：票息收益0.400.250.4000.180.090.063Y5Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3Y5Y10Y3Y5Y1Y3Y3Y5Y10Y10Y30YAAAAA城投债AA(2)AAA AA中票AA- AAA- -二级资本债 国债0.012AA及AA(2)4bp25MTN001，362.25%6.3bp26MTN001A()2632362.345%40bp图表2：近一周，信用债意外出现抢配行情（3610年AAA-AA+1.6%1.8%5年期1%1AA3AA+40bp50bp3AA+图表3：5年AA+城投债策略累计收益达到1.052.52.01.51.00.50.00.5)1.0)2.52.01.51.00.50.00.5)1.0)1.5)1年AA城投 10年AA+中票3年AA+城投10年国债5年AA+城投30年国债10年AAA-二级1.861.050.90.505((((2.0)1/4 1/9 1/16 1/23 1/30 2/6 2/13 2/27 3/63AA+2%58bp6bp图表4：信用债估值收益创年内低点，与去年低点同样相近72%3559%图表5：地产债之外，1年以上信用债结构正向去年7月靠拢1年以上信用债（不含地产）存量规模，千亿2025/7/112025/10/102025/7/112025/10/102026/2/22026/3/50153517710图表6：基金是追多一般信用债的主力机构净买入一般信用债对比，亿元2804080400060208040040)80)2026/2/7221.52026/2/142026/2/28 2026/3/5104.32.5 8.6 5.4 0.013.914.615.5-1.5-1.0-1.8-15.6保险基金理财其他产品211(1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至31年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上5AA(2)AA-35图表7：15AA(2AA1-5年AA(2)/AA-城投债买入分布，亿元25202520151050(5)10)15)20)25)1-3年基金1-3年理财1-3年其他3-5年基金3-5年理财3-5年其他(((25/08/01

25/10/24 25/12/05 26/01/16 26/03/055图表8：最近两周封闭期大于5年的摊余债基正集中打开摊余成本法债基开放规模①，亿元 ①封闭期3y至5y ①封闭期大于5y177.1162.8177.1162.8135.481.782.387.43503002502001501005003/1 3/8 3/15 3/22 3/29 4/5 4/12 4/19 4/26 5/3 5/10 5/17 5/24 5/31完全依靠基金的力量，真可以把票息类资产买到资产荒地步吗？两个方面要关注。31.667月中ETF图表9：理财规模并没有出现显著变化32.0

理财产品存量规模及周度变化

理财规模周度环比变化，万亿，右轴理财存续规模总计，万亿元理财规模周度环比变化，万亿，右轴理财存续规模总计，万亿元31.650.031.5(0.1)31.0

11/30 12/14 12/28 1/11 1/25 2/8 2/22

(0.2)（500图表10：交易所信托持债规模连续两个月大幅增长交易所信托口径纯债托管，千亿非公开公司债 公开公司债 ABS 合计同比增速，右轴，%50454035302520151023/10 24/01 24/04 24/07 24/10 25/01 25/04 25/07 25/10

706050403020100-1071022659图表11：超长信用债同样能观察到其他类的增持1.1101.4万笔附近。图表12：信用债行情与成交笔数并不匹配成交笔数城投债3年内 城投债3-5年 城投债5年以上产业债（非地产）产业债（非地产）3年内 产业债（非地产）3-5年国股二永3年内 国股二永3-5年产业债（非地产）5年以上国股二永5年以上15000120009000600030000

26/02/06710140300至500图表13：7年以上超长信用债成交笔数同样偏低各类信用债周度成交笔数7-107-10年10年以上7-10年10年以上024/11/01 25/01/10 25/03/28 25/06/06 25/08/15 25/10/24 26/01/022、二永低赔率的窘迫+（图表14：3年至5年二永债换手率在低位各券种换手率，%143年内城投债3年内城投债5-10年产业债 310年以上产业债 3-5年二级资本债1086420(2)09/29 11/24 01/12 03/09 04/27 06/15 08/03 09/21 11/07 12/26 02/1335（4710）200547图表15：基金重点追逐3年至5年国股行二级债

国股行二级债交易对手，亿元25年周度均值 2026/2/6 2026/2/13 2026/2/27 2026/3/577.10

-10.4-0.1

10.7

-6.4

2.8

12.3

-8.9 -8.8

10.9

-15.3

9.1

证券保险基金理财其他证券保险基金理财其他-63.0证券保险基金理财其他证券保险基金理财其他大型银行中型银行大型银行中型银行1-3年国股行二级 3-5年国股行二级大型银行中型银行大型银行中型银行进一步透视5至10年期二级资本债的微观结构，其买方力量呈现出显著的单极化特征。+35510图表16：基金连续买入5年至10年二级债

今年以来5年至10年二级债交易对手，亿大型银行 证券 保险 基金26/1/5 26/1/9 26/1/15 26/1/21 26/1/27 26/2/2 26/2/6 26/2/12 26/2/26 1020bp30bp54bp图表17：二级债与10年国债定价的技术指标与去年7月相似4.7-4.9年二级资本债与10年国债价差对比，%25建行二级资本债02A(BC) 25农行二级资本债01A(BC) 25工行二级资本债02BC 25工行二级资本债01BC 24建行二级资本债03BC 24工行二级资本债02BC24工行二级资本债01A(BC) 24建行二级资本债02A 24兴业银行二级资本债24/7/1 24/8/2624/10/2524/12/2025/2/2125/4/2125/6/1925/8/1425/10/1525/12/1026/2/5图表18：二级资本债新券调整后收益，距离通道下限较窄25农行二级资本债04A(BC)(免税调整)25农行二级资本债04A(BC)(免税调整) 免税调整) 25农行二级资本债25建行二级资本债2.402.3001.9025/9/19 25/10/16 25/11/6 25/11/27 25/12/18 26/1/9 26/1/30 26/2/275104+图表19：基金连续买入5年至10年二级债的情况与去年7月类似0

二级债收益率（%,右轴）及不同机构对5-10年二级债净买入（亿元）保险 基金理财 大型银行 25农行二级资本债02B(BC)24工行二级资本债01B(BC)25农行二级资本债03B(BC)( 25农行二级资本债02B(BC)24工行二级资本债01B(BC)

2.01.924/12/27 25/3/14 25/5/23 25/8/1 25/10/10 25/12/19图表20：固收+基金持有二永债比例不低固收+基金持仓市值，亿元城投债产业债城投债产业债二永债一般商金债其余金融债250020001500100050002023Q1

2023Q3

2024Q1

2024Q3

2025Q1

2025Q3年隐含评级AA+2%1）2）+2.1%2.15%2隐含评级AA+34AA+52%以二、风险提示1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。2、信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。3特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。客户当虑国证存可响本告观的益突而视本告作投决的一。 是于务备知识投者和资问专产，用须经业士行读国证议获报人应虑报的意见建是符其定况及（有要）咨询立资问报本、中的息所达见不成、法、计税的终作，国证不报中内对操作议出任何担，任时均构对人的人荐。户。报对收人言高密，有合件收人能。根《券货资适性办法，报仅供国证股限公客中风险评于C3级含C3）投者使；报所含观及并未虑别户特状、或需，应视对定户特定券金融工具建或略对本告及的何券金工，报收件须持身独判。国金 行资遭何损，金证券不担关律任。此报告仅限于中国境内