固收视角看配置系列二：3月大类资产怎么看

AIAIAI研发投入，AIAI萧条期。我们认为，这一循环固然存在潜在实现可能，但现实路径或并非只有文章所提及的那一条，打破循环的潜在路径仍有很多：首先，该循环的默认前提在于AIAI应用并非只能用于降本裁员，同样可以创造一定程度兜底。AI或意味着当前并非处于盲目看多的狂热状态，或变相指向科技泡沫仍相对可控，即便未来可能存在泡沫扩张乃至破裂的时刻，我们认为大概率也并非现在，科技仍将是海外内权益市场的重要主线。月度资产表现复盘20262整。>A股>美股>AI算力带动存储芯片景气上行，叠加治理改革提振估值。A股震荡上行，资金由高位成长转向顺周期与低估值。美股偏弱，英伟达财报利好出尽、AI港股最弱，互联网权重遭资金撤离，叠加流动性与外部波动拖累，恒生科技指数走弱。2）2月全球主要国家债券收益率均有下行，从幅度来看美国>欧洲>日本>GDP债收益率同步回落但幅度小于美债，主因欧央行维持利率不变，同时区内核心通GDP幅度明显低于海外，政府债供给、央行投放、权益表现和地产政策是关键变量。8%涨幅，美国通胀、GDP偏弱强化降息预期，美伊冲突进一步推升金价；白银则因前期涨幅大、获利回吐AI月度资产配置建议基于风险平价模型与主观逻辑判定，我们认为3月核心配置顺序建议为中债>A股>黄金>美股>美债。风险提示宏观经济政策或发生超预期变化；海外地缘政治或发生超预期变化；各国央行货币政策或发生超预期变化；黄金白银等贵金属价格波动放大或可能导致价格超预期变化。正文目录TOC\o"1-1"\h\z\u月度宏观交易主线 5月度资产表现复盘 月度资产配置建议 13风险提示 15图表目录图1：2025年4月后美国财政关税收入大幅增长 5图2：CBO对2026至2036年美国财政赤字预测 5图3：1800年以来美国实际关税税率 8图4：关税对美国GDP增速影响测算 9图5：北美科技软件行情 10图6：罗宾逊全球物流股票行情 10图7：纳斯达克指数及市盈率 图8：全球核心资产过去两月价格走势 图9：2026年2月全球主要股指累计涨跌幅 12图10：全球主要国家国债利率走势 12图2月各国10年国债利率累计变化 12图12：伦敦金与伦敦银现货价格走势 13图13：LME锡期货收盘价与碳酸锂期货收盘价 13表1：关税备选法律方案一览 7表2：至2026年年底，不同情形下不同国家/地区对美国实际关税税率的影响测算 8表3：月度资产配置建议及核心逻辑 131月度宏观交易主线20262法案所出台的关税政策违法则对特朗普政府造成一定打击，围绕关税AIAI月度主线一：关税博弈所带来的不确定性扰动或将强化220其一，如何理解关税政策之于特朗普的重要意义？美国最高法院裁决做出后，特朗普政府随即推出替代法案，2201974122条对全球其他国家出口美国的绝大多10%22415%，但具体落地时点仍未确认。关税政策或已成为特朗普政策矩阵中不可或缺的重要一环。从特朗普政府针对最高法减税作为特朗普第二任期主推的重点政策，42026年12690.30亿美元，类比上个周期同比增速达298.51%。我们认为，若要在推进减税政策过程中确保美债及美元稳定，关税等财政增收手段或不可或缺。图1：2025年4月后美国财政关税入大幅增长 图2：CBO对2026至2036年美国政赤字预测百万美元35,000

美国财政收入:关税

占GDP的比重，20.00

利息净支出 基础赤字 总赤字30,000 15.0025,00020,00015,00010,000

10.005.000.005,00002

25-01

25-04

25-07

25-10

26-01

-10.0000200200200220042006200820102012201420162018202020222024202620282030203220342036MAGA极力量。20261攻的态势昭然若揭。中期选举视角下，关税是特朗普强化胜利叙事的重要手段。2月24日，特朗普发表第二任期首份国情咨文，面对中期选举压力，通过胜利叙事大幅吹嘘执政功绩成为特朗普演讲关税现有其二，如何看待后续关税政策走向？197412210%关税，此举或仅为权宜之计，未来关税政策的最终走向仍相对复杂。1974年《贸易法》第122条，限制较多的短期权宜之计。150税率及期限限制均指向基于该条款出台的关税政策或仅为权宜之计。1974年《贸易法》第301条，程序较长但限制相对较少。在特朗普政府宣布推出替代关税后，美国贸易代表办公室（USTR）也迅速行动，宣布启动覆盖大多数贸易伙伴的新一301301条款所出台的关税不存在4USTR要经济体，或难以覆盖数量众多的小经济体。1962232该法案以国家安全为核心依据，2321930年《关税法》第338条，从未启用过的备选方案。该法案赋予总统对歧视美国产于征收关税，启动这一条款或引发法律层面的挑战。以此推演，我们认为在150天关税期满后，后续关税政策或呈现面向国家的301关税及面向特定行业的232关税并立的格局，时间与程序要求或是特朗普政府续接关税政策的最大挑战。表1：关税备选法律方案一览法律条文税率限制时间限制程序要求其他说明1974年《贸易122条最高15%最长150天无方便快捷，但存在税率与时间限制，后续若要延期需国会批准1974年《贸易301条无限制无限制USTR事前调查难以立刻实施，但调查后可赋予总统极大权力1962年《贸易扩232条无限制无限制商务部事前调查难以立刻实施，仅能针对特定行业而不能针对特定国家1930年《关税338条最高50%无限制无自设立以来从未被用于加征关税，法律适用性层面或存在争议PIIE其三，如何看待后续影响？1974年《贸易法》122122以122条款关税替代原有综合税率时应采取调整后相对更低的权重水平。16%，1936122条款关税替代13.7%12.2%，虽仍处于相对较高水平但已出现实质性下降。图3：1800年以来美国实际关税税率耶鲁大学预算实验室1229.8%8.0%202612220265.6%122条款关税到期后予以展期，则全年平均关税税率将分别达10.6%9.2%。表2：至2026年年底，不同情形下不同国家/地区对美国实际关税税率的影响测算国家/地区平均有效关税（%）不考虑替代效应 考虑替代效应进口货物份额（%）不考虑替代效应 考虑替代效应122条款到期后不延续中国8.36.81312加拿大5.84.11314墨西哥10.29.21616其他国家和地区5.64.65859总计6.75.6100100122条款到期后展期中国14.012.81312加拿大6.24.41315墨西哥11.110.01617其他国家和地区10.69.55856总计10.69.2100100耶鲁大学预算实验室关税政策将对美国经济产生全面影响。关税无效后，2026GDP增速的影响或从裁决生效前的拖累0.11221502026GDP增速的影响或变为-0.120260.5个百分点小幅降0.3个百分点，1220.4个百分点。通胀方面，若1220.5%-0.6%之间，延期的话影响则会扩大0.8%-1.0%，主要受影响商品为金属制品、电气设备、机动车辆等。图4：关税对美国GDP增速影响测算0.00

基准情况 122条款关税到期 122条款关税展期-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.602025Q12025Q22025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q22026Q32026Q42027Q12027Q22027Q32027Q42028Q12028Q22028Q32028Q42029Q12029Q22029Q32029Q42030Q12030Q22030Q32030Q42031Q12031Q22031Q32031Q42032Q12032Q22032Q32032Q42033Q12033Q22033Q32033Q42034Q12034Q22034Q32034Q4耶鲁大学预算实验室122150天期限法案，特朗普仅需宣布国家进入紧急状态即可对特定国家301232度升温。月度主线二：AI替代引发美股行情调整AI20262月，以《2028年全球智能危机》报告为典型代表，AI替代效应开始引起投资者关注，并形成对权益市场行情的一轮负面影响。AI替代效应对美股多个行业及公司造成冲击。23日，AIAnthropic推出iSharesETF4.61%2月9.68%。210AltruistAI工具，212AI14.54%。223日，AnthropicClaudeCode工具可以帮助对通用商业语言进行现代化改造，或能够以更加低廉的成本颠覆传统人工改造任务，引发IBM13.15%，网络安全版块遭遇重大冲击。图5：北美科技软件行情 图6：罗宾逊全球物流股票行情美元 iShares标普北美科技软件ETF95

美元210

罗宾逊全球物流2009019085 18080 1701607515001-3002-0402-0902-1202-1802-2302-26070 14001-3002-0402-0902-1202-1802-2302-260理性看待AI223Research2028年全球AI20286AIAIAIAIAIAI进步所引发的萧条期。条，打破循环的潜在路径仍有很多。AIAIAI训练师、安全工程师、AIAI理工作事宜，在推动工作效率提升的同时也可获得更多的薪资。AI就能完成。AIAI快速发展的过程中，政府可以通过强化失业保AI尚有担忧或意味着泡沫破裂的时刻仍远未到来。近年来伴随以纳斯达克指数为代表的AIAI及其影响尚有担忧时，或意味着当前并非处于盲图7：纳斯达克指数及市盈率点25,000

纳斯达克指数 市盈率TTM:

倍120.0020,000

100.005,000

80.0060.0040.0020.002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520260 0.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026月度资产表现复盘2026年2月，全球风险资产上行动能显著收敛，市场由前期趋势上行转向震荡休整。5000.87%2025310%AI存储芯片需求爆发及企8%2.4%1%，国内债市受供给压力及地产政策扰动影0.2%0.8%。图8：全球核心资产过去两月价格走势1月收益率 2月收益率上沪红上沪红创恒 纳标纳 道日韩欧英中中美日欧伦伦螺 美日人证深利业生 斯普斯 琼 经国元国债证国本元敦敦 纹 元元民指 指板科中达数 数指技国克达指斯发新综区富新转综综综金银铜原钢商指币克数工达兴合 时综债合合合油 品数金龙指数业场场指数合 债债债中资股票美股全球股票债券商品外汇40%30%20%10%0%-10%CRBLME100STOXX50225MSCIMSCImag7CRBLME100STOXX50225MSCIMSCImag7500MSCI300，Bloomberg2>A股>美股>港股。2AI算力需求开启存储芯片超级周期，三星、SK海力士等龙头盈利与估值双升，成为韩股上涨的核心引擎，另一方面叠加政府企A股进入春节前避险与两会前观望AI3%。此外，特朗普再度发出关税威胁冲击市场风险偏好，是美股2AI替代恐慌情绪下，资金从互联网平台权重股集中撤离，叠加流动性收紧与外部波动传导，恒生科技指数大幅走弱。图9：2026年2月全球主要股指累计涨跌幅25%上证指数恒生科技上证指数恒生科技红利指数标普500创业板指纳斯达克指数恒生指数日经22515%10%5%0%-5%-10%02-0102-0202-0102-0202-0302-0402-0502-0602-0702-0802-0902-1002-1102-1202-1302-1402-1502-1602-1702-1802-1902-2002-2102-2202-2302-2402-2502-2602-272月全球主要国家债券收益率均有下行，从幅度来看美国>欧洲>日本>中国。美债全月29bp3.97%，核心驱动来自特朗普关税政策的不确定性、2025GDP数据弱于预期，叠加纳斯达克指数大幅调整引发的避险资金涌入，共同推动美债走年日债2.29%GDP低于预期，叠加全球避险情绪升温，日债10年国债收益率一度下探至1.77%1.79%。图10：全球主要国家国债利率走势 图11：2月各国10年国债利率累计化% 10年美债 10年日债 bp10年美债10年欧元区公债年日债1010年美债10年欧元区公债年日债10年中债5.004.003.002.001.000.00200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

10年欧元区公债 10年中债

10.005.000.00-5.00-15.00-20.00-25.00-30.0001-3002-0102-0302-0502-0702-0902-1102-1302-1502-1702-1902-2102-2302-2502-27-35.0001-3002-0102-0302-0502-0702-0902-1102-1302-1502-1702-1902-2102-2302-2502-272贵金属方面，28%，主要受美联储降息预期1CPIGDP不及预期，CME6月首次降息。此外，22AMDMetaAI芯片协议提振消费预供给扰动、需求回暖及节后资金情绪集中释放。图12：伦敦金与伦敦银现货价格走势 图13：LME锡期货收盘价与碳酸锂货收盘价盎司美元/盎司盎司美元/盎司伦敦金现 伦敦银现：右530052005100500049004800470001-3002-0102-0302-0502-0701-3002-0102-0302-0502-07

105100959085807502-1702-1902-2102-2302-1702-1902-2102-2302-2502-2702-0902-1102-1302-15月度资产配置建议02-0902-1102-1302-15风险平价（RiskParity）的本质是剥离资产标签，重塑风险预算。鉴于传统“60/40”组合在系统性冲击下的脆弱性，以及标准风险平价在低利率环境下被迫“被动加债”的效2026128日的债市专题研究《宽松改进下的风险平价：从本土化到全球化——资产配置方法论系列二》引入宽松风险平价（RRP）框架。宽松风险平价模型下，允许模型在风险结构可控的范围内有纪律性的战术性偏离。当避险资产性价比显著下降时，模型能自动释放风险预算至权益或商品端，从而在有效前沿上通过牺牲微小的分散度，换取显著的收益弹性提升。这使得组合既保留了风险平价的跨周期稳健性，又能在市场环境变化时通过主动暴露风险获取增强收益。大类资产：权益（ETF300501000、恒生、恒生科技、纳指、标普、债券（2年、10年、30年国债期货、信用债指数、美债指数）与商品（黄金、有色金属评价体系。这不仅规避了过度拟合带来的频繁微调，更在交易层面形成了明确的配置梯度与操作指引。表3：月度资产配置建议及核心逻辑资产类别 配置等级 核心逻辑权益A股中高配当前市场正处于全国两会召开的政策窗口期，稳增长政策预期与基本面修复节奏形成红利中高配成长中低配整体采取“防御为主，价值精选”的配置策略以应对震荡市。大盘中高配小盘中低配美股中高配美股整体处于地缘政治扰动与产业叙事演进的博弈窗口。美伊冲突的升温引发了能源价格波动与避险情绪抬头，加剧了市场短期波动；与此同时，AI主线叙事正从早期的500资产，以平衡宏观不确定性，在震荡市中实现防御与增长的战略均衡。纳指中低配标普中高配港股中低配陷入业务模式调整与潜在合规性舆情的风波，对恒科整体估值中枢形成了额外的负面拖累，流动性预期短期难见实质性改善。恒生中低配恒科低配日股中低配债券中债-纯债中高配或存在一定突破走强的潜在空间。流动性持续维持宽松状态构成支撑债市行情的坚实率债、中利率债及信用债具有较强的持有期确定性与稳健收益，长债利率已向下突破1.8%短利率债中高配中利率债中高配长利率债中低配信用债中高配中债-转债中低配征，仅具备阶段性的短线交易价值，需规避高溢价风险，保持审慎配置态度。美债中低配受美联储降息预期持续推迟的影响，美债收益率曲线在“利率高位维持”的逻辑下承压，市场缺乏明确的估值修复动力。在财政赤字扩张压力与期限溢价回升的双重扰动商品黄金中高配铜中高配AI资产，配置价值与抗通胀属性显著提升。外汇美元指数中高配3月FOMC温，美国经济呈现较强韧性，美元指数或在震荡中走强。人民币中低配央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，释放相对明确的防控汇率快速升值信号，叠加美元指数走强，人民币汇率或有回落。浙商证券研究所；备注：1星代表低配；2星代表中低配；3星代表中高配；4星代表高配；5星代表超配。中债-转债、美元指数、人民币等三类资产未纳入风险平价模型，量化配置等级为主观判断结果。风险提示宏观经济政策或发生超预期变化，可能导致资产定价逻辑发生改变；海外地缘政治或发生超预期变化，可能导致资产定价逻辑发生改变；各国央行货币政策或发生超预期变化，可能导致资产定价逻辑发生改变；债券投资评级说明利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下：信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下：可转债：以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准，定义如下：增持：转债表现强于中证转债指数；中性：转债表现与中证转债指数持平；减持：转债表现弱于中证转债指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级