宏观深度研究：如果油价居高不下…

正文目录本次冲突的演进以及对能源价格的多重威胁 4能源供给冲击对宏观基本面的影响：增长、通胀、及收入分配 9“粘性”高油价对主要国家汇率的潜在影响 15油价居高不下对长期利率的影响 20能源供给缺口对其他大宗商品价格和风险资产估值的扰动 22中国：短期波动和长期机遇 23风险提示 24图表目录图表1：1988年以来，海湾地区所有国家首次全面卷入冲突 7图表2：截至3月6日，伊朗冲突导致各方的伤亡情况 7图表3：本次霍尔木兹海峡航运量接近完全停滞，通行量下降至2月28日前的不到1成 7图表4：冲突波及的中东及北非地区合计占全球石油出口量的45% 7图表5：冲突波及的中东及北非地区合计占全球石油产量的34%、占天然气产量的21% 7图表6：伊朗为全球天然气产量第三大国，占全球天然气产量6.4% 8图表7：本轮冲突爆发以来，布伦特原油价格已累计上涨28% 8图表8：美国战略石油储备仍处于历史低位 9图表9：OECD陆上商业石油储备库存处于历史偏低水平 9图表10：历次中东地缘冲突中，油价普遍大幅上涨 10图表能源供给冲击导致供给曲线左移，导致价格上升、产出下降 图表12：2015-2026年数据显示，原油价格对美国CPI能源分项的传导系数约为0.25 图表13：假若油价抬升至80或100美元/桶，美国2026年CPI将分别上升至3.1%和3.5% 图表14：2016-2020年数据显示，布伦特油价同比和国内PPI同比呈现显著正相关 图表15：2016-2020年数据显示，布伦特油价同比与国内核心CPI同比相关性并不明显 图表16：日本、泰国、印度、韩国（南亚和东亚）等地区对原油进口依赖度较高 13图表17：俄乌冲突之后，沙特的石油净出口占工业增加值比重大幅抬升 13图表18：俄乌冲突以来，沙特的石油净出口占GDP比重大幅抬升 13图表19：俄乌冲突前后主要国家/地区贸易条件变动：能源净出口国收益，反之受损 14图表20：俄乌冲突后，资源国及中国的经常账户余额占GDP比重上升 14图表21：俄乌冲突后，资源国及中国的贸易差额占GDP比重上升 14图表22：对石油相关部门完全消耗系数居前的行业 14图表23：各行业感应系数（衡量该行业对下游产业链的拉动作用）排序 14图表24：能源供给冲击下资产价格表现 18表25：国1019图表26：历史上中大型原油供给冲击后，通胀预期普遍上行 19图表27：美元指数在历次石油供给冲击中普遍走强 19图表28：假若原油均价上行至100美元/桶上方，各国通胀和汇率如何变化？ 19图表29：近年来，全球政府债务占GDP比重持续攀升 21图表30：2000年以来，发达经济体债务占GDP的比重持续增长，目前接近二战后峰值 21图表31：欧盟等经济体的社保支出负担节节攀升，增大财政压力 21图表32：政治极化问题加剧 21图表33：油价上升、叠加美元指数走强，或将加大新兴市场资本流出压力 22图表34：随着近日油价大幅攀升，此前浮盈较多的韩国、日本股市的调整幅度相对较大 22图表35：截止2025年12月，中国原油对外依存度达75.9% 24图表36：截止2025年12月，中国天然气对外依存度录得约42% 24图表37：新能源发电结构中，国内太阳能和风电占比快速增长 24图表38：2019-2025年，国内太阳能和风电发电量年华增速明显强于火电等传统能源 24图表39：中国新能源发电成本2016年以来快速下降 24本次冲突的演进以及对能源价格的多重威胁2282827312面，以摧毁伊朗军事体系为目的，而伊朗正式封锁霍尔木兹海峡，将战火扩大蔓延至海湾国家的民用、能源基础设施，并发动代理人同步进行袭击；第三阶段冲突烈度出现边际降43537本次冲突的烈度高、涉及广，某种意义上实属几十年未见，相关不确定性较大。本轮美以伊冲突的影响已经大幅超过2003年来各次中东冲突，具体看，362003年来第一次领导1989362003交接期。1988年以来首次所有海湾国家首次全部卷入冲突。在本次冲突中，巴林、伊拉克、科威特、阿曼、卡塔尔、沙特、阿联酋等所有其他海湾1988嫩、塞浦路斯等多地展开军事行动，形成波斯湾“全域对抗”格局（图表冲突双方日均死伤人数均创近年新高。由于遭受大规模直接军事打击，此次伊朗死伤198836日，伊朗死亡人数达13321902021202336亡累计达3死33月7日已增至4死3伤，其中死亡强度创6年黎巴嫩冲突以来新高，且仍在快速上升（图表经过战前较长时间准备，本轮冲突中双方均呈现较高火力强度。据美国国防部官员透900次打击，并防御了200500个目标。本轮冲突350弹，反击速度和力度远超去年“1234日，美国白宫新闻秘书卡罗琳·200020多艘伊朗舰艇。截至373400750037日晚间，伊朗伊斯兰革命卫队发言人纳伊尼表示，伊朗6002600次无人机行动。1980目前，LNG和能源的生产和运输基础设施均受到较大威胁。一方面，伊朗民用设施和能源设施遭1988年两伊冲突以来首次。另一方面，其他海湾国家民用和能源设施遇袭，如沙特最大炼油厂拉斯坦努拉（Ras炼油厂因遭到袭击被迫紧急停产，卡塔尔因全球最大液化天然气（LNG）出口基地拉斯拉凡（RasLaffan）LNG年伊拉克冲突以来首次。19883月11988（2日前的不到1成，图表，相比此前8年封锁最严重的时候，霍尔木兹海峡通航50-60%对美国形成政治和经济双重压力，进而迫使美方在军事行动中有所顾忌。20222源价格的影响可能远不及本次美伊以冲突久拖不决的潜在影响。首先，此次冲突影响的能2021780万桶2000万桶/25%350-550万桶/1400-1600万桶/天会2.4-2.5俄罗斯原油与成品油能通过管道、海运等替代渠道出口，全球原油总供给的实际收缩幅度有限。伊朗冲突升级对能源及其他商品价格形成多重威胁：20241/3、1/5。1）OPEC34%831%。目前伊拉克因霍尔木兹海峡封锁导致石油储存能力饱和已被迫减产，伊朗石油出口码头虽仍在装载原油，但运输通道受阻导致出口能力大幅受石油有效供应已出现明显收缩（图表。）天然气领域，中东和北非地区合计占全817%RasLaffan能源LNG（图表霍尔木兹海峡等交通要道被封锁形成运输瓶颈，倒逼产量进一步下降，且能源价格对霍尔木兹海峡狭窄的航道和复的地形使其具备“易守难攻”的地理特征。伊朗可通过导弹、无人机、小型舰艇实6天224200艘油轮、LNG船滞留，超级油轮20万美元/100万美元/天，伊拉克、沙特、卡塔尔、阿联酋、短期封锁仅会引发市场恐慌性涨价，而封锁时间越长，产油国的库存积压、炼厂停产、运输停滞会呈指数级增加。即使海峡重新开通，滞留船只的疏散、航线恢复、港口装卸效率回升均需要大量时间，且封锁越久，船只离开霍尔木兹的距离越远，恢复正常航运的周期越长，由此油价会随封锁时长呈现阶梯式跳涨，而非线性增长。能源外其他商品的生产和运输也将受到影响，产生蝴蝶效应。由于冲突波及所有海湾是全球化工、化肥等工业品的重要生产地，卡塔尔天然气停产导致周边国家化工原料供应中断，沙特炼油厂受损影响成品油衍生产品生产，阿联酋、科威特的港口设施遭霍尔木兹海峡及波斯湾航运受阻，不仅影响能源运输，更导致经该区域的集装箱、散货船运输大幅停滞，亚洲与欧洲、非洲的海上贸易通道效率下降，船舶保险费用飙升、航运公司暂停航线，导致全球供应链物流成本大幅上升，消费品、工业制成品的运输周期延长、价格上涨（/1随着冲突局势升级，石油及其他能源价格出现了较大波动，且价格隐含的风险溢价不断上升，与2003年以来的低烈度中东冲突形成鲜明对比。此前冲突中，油价往往在事件爆发后快速冲高、然后迅速见顶回落，而本次冲突中，能源价格呈现持续上升的特征，且风险溢价不断累积，如短短一周多，布伦特油价累计涨幅已达%（图表。具体看，2月282日伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡、4日卡塔尔天然气装置6物理封锁带来日益加大的供需缺口对价格的推升路径与预期驱动的交易路径截然不同，可能形成物理性“逼空”走势。随着封锁时间拉长、本地石油和其他能源、原材料存储冗余耗尽后，会产生减产、甚至停产等一系列的连锁反应。此外，即使宣布通航，运输、炼化产能恢复速度都会变得更慢、“摩擦”更大。往前看，随着市场对本次冲突的时长、烈度、和涉及范围的预期实时修正、调整，资产价格波动可能明显上升。由于伊朗反应仍有不确定性，而美以军事打击难以长期进行，所以目前冲突的“终局”及其路径仍不明晰，预计资产价格波动仍可能明显上升（参见《伊朗/图表1：1988年以来，海湾地区所有国家首次全面卷入冲突ISW国家/地区 死亡人数 受伤人数图表23国家/地区 死亡人数 受伤人数

图表3：本次霍尔木兹海峡航运量接近完全停滞，通行量下降至2月28日前的不到1成伊朗 1332 数千

（只）200

霍尔木兹海峡日度船只通行数美国618180以色列11数百人160黎巴嫩123683140阿曼 1 5卡塔尔 0 16约旦 0 5塞浦路斯 0 ISW、华泰研究沙特阿拉伯 0 ISW、华泰研究

科威特4科威特435阿联酋378伊拉克27巴林140

2026/01/012026/01/082026/01/152026/01/222026/01/292026/02/052026/02/122026/02/192026/02/26Clarksons、华泰研究2026/01/012026/01/082026/01/152026/01/222026/01/292026/02/052026/02/122026/02/192026/02/26图表4：冲突波及的中东及北非地区合计全球石油出口量的45% 图表5：冲突波及的中东及北非地区合计全球石油产量的占天然气产量的21%(%) 中东与北非原油出口全球占比52504846525048464445.404240

(%)403530252015105200002000

中东与北非地区占全球产量的比例

原油天然气原油天然气21.3、华泰研究2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018、华泰研究2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024200220042006200820102012201420162018202020222024图表6：伊朗为全球天然气产量第三大国占全球天然气产量6.4% 图表7：本轮冲突爆发以来，布伦特原油格已累计上涨28%(%)302520151050

2024年主要国家天然气产量占全球比重6.4 6.0 4.7 4.43.6 3.0 2.7 2.3

（美元/桶） 布伦特原油2026/2/28本轮冲突爆发2026/2/28本轮冲突爆发908580757065602026/01/012026/01/082026/01/152026/01/222026/01/292026/02/052026/02/122026/02/19美 俄 伊 中 加2026/01/012026/01/082026/01/152026/01/222026/01/292026/02/052026/02/122026/02/19美 俄 伊 中 加卡澳沙挪阿国 罗 朗 国 拿塔大特威尔斯 大尔利阿及亚拉利伯亚

93+27.9%2026/02/262026/03/05、华泰研究 、华泰研究2026/02/262026/03/05配年均）70美元桶，但这一变化主要由需求推动，和供给冲击下的油价上升含义截然不同。此前我们在《PPI（2026/3/1）202670美元热点扩散，叠加关税扰动减退，全球国防及再工业化投入加码等因素均将利好全球制造业OECD陆上商业（图表-趋势不变，而随着美国真实利率下降，且全球在右翼势力兴起的背景下货币和财政宽松均可天然气/（“耗9然而，在全球大宗商品和资本开支“耗材”供需平衡已经收紧的背景下，伊朗冲突久拖不决对油价的推升或会更为明显、且更有粘性。从历史经验看，中东冲突往往会在短期内显著推升油价，并且冲突持续将导致油价较长时间处于高位。例如，70100%，1990年伊拉克入侵科威特后布伦特油价在数月内也1230%128美元桶、且持续半年左右处于0美元桶上方（图表。近期美以伊冲突升级、尤其是霍尔木兹海峡被物理封锁，80100美元的概率明显上升。所以，在霍尔木兹海峡可能被在较长时间（1个月或以上）的风险情形下，我们不得不认真考虑油价居高不下对宏观基本面和资产价格的影响（参见《I何时转正？》/3/1图表8：美国战略石油储备仍处于历史低位 图表9：OECD陆上商业石油储备库存处于历史偏低水平1978年至今美国战略石油储备可用天数454035302520151050

2026年1月21.9

百万桶 OECD陆上商业石油储备布伦特油价1,8001,7001,6001,5001,4001,3001,200

/桶1401201008060402001978-011983-111989-091995-072001-052007-032013-012018-112024-09 2012-062014-102017-022019-062021-102024-02、华泰研究 、华泰研究图表10：历次中东地缘冲突中，油价普遍大幅上涨（美元/桶） 油

阿克萨洪水事件

第一次

第二次

第一次

第二次

利比亚内战

沙特油 红海田遇俄危机120100

冲突 2日战争6040200

1982 1987 1992 1997

2007 2012

2022供给冲击或将引发增长下行总供给曲线（）而是通过成本转嫁直接挤压企业利润空间，并显著削弱居民的实际购买力（图表IMF的测算，10%，将拖累全球GDP0.1-0.2百分点左右；而在极端供给中断的情境下，由于能源替代弹性极低，这种对增长的能源价格上涨将抬升通胀，并可能推升通胀预期能源价格上升技术上抬升通胀，且如果价格粘性较高，则推升长期通胀预期。IMF测10%0.42年内消退；0.11970误以为通胀已被控制、过早转向宽松，最终导致油价冲击、货币宽松和预期失锚相互（图表0年俄乌冲突同样受到能源供给冲击，但多数经济体的长期通胀预期总体仍较稳定，联储等主要央行大幅加息，压制了通胀，从而避免陷入滞胀。80美元CPI3%2016-2025CPI能源分项的传导系数约为（图表，而能源项在美国I中的权重约为%，80/100CPI同比将分别抬升至左右（图表。但该测算并未考虑油价对化工、航空等其他行业80美元桶上方时，美国今年通胀中枢或再度上3%以上，挑战美联储关于通胀回归2%目标区间的叙事。PPICPI的拉动不明显。2016I的拉动系数约为（图表80美元16%PPI全年同比至1.6%PPIPPI2年以来，随着工业产业链的复杂化（链条更长、以及投资对总增长的边际拉动趋缓，PPICPI（CPI）CPI的推升效果或不明显（图表图表11：能源供给冲击导致供给曲线左移，导致价格上升、产出下降图表122015-2026CPI0.25

图表1380100美元2026将分别3.5%CPI能源分项同比CPI能源分项同比

美国油价对CPI能源分项的影响（2015-2026）

y=0.2471x+0.0097R²=0.6901y=0.2471x+0.0097R²=0.6901

美国2026年CPI预测-100% 0% 100% 200% WTI原油价格同比、华泰研究

1.5% CPI同比 1月华泰预测 Brent_80 Brent_1001月华泰预测：2.9%Brent80美元/桶：3.1%Brent100美元/桶：3.5%、华泰研究图表142016-2020PPI现显著正相关

图表15：2016-2020年数据显示，布伦特油价同比与国内核心CPI同比相关性并不明显油价同比VSPPI同比（2016-2025）y=0.1014x+0.2438Ry=0.1014x+0.2438R²=0.7287

布伦特油价vs核心CPI（2016-2025年）y=0.0032x+0.9647R²=0.05043y=0.0032x+0.9647R²=0.0504核心CPI核心CPI同比（%）2PPI同比10PPI同比5 10 0(5)(10)(100) (50) 0 50 100 150 200布伦特油价同比

(1)(100) (50) 0 50 100 150 200布伦特油价同比（%）、华泰研究 、华泰研究油价“风险情形下”的压力测试如果2026年石油均价达到80美元/桶，我们预计将拖累全球经济增长0.1-0.3个百分0.5-0.6IMF估算的、10%0.1-0.2个百分点的增长弹性、以0.40.1-0.3个百分点、通胀上升0.5-0.6CPI2.9%3.1%PPI1.6%如果2026年石油均价达到100美元/桶，我们预计将拖累全球经济增长0.5-0.8个百1.5-2.043%10%0.1-0.2个百分点、全球通0.4IMF0.5-0.8个百分点，1.5-2.0CPI2.9%进3.5%PPI2%左右。短期内，市场降息预期可100美元停留，还可能通过工资、运输和通胀预期渠道带来更强的二轮传导，全球主要央行面临的政策两难会显著加剧。能源供给冲击在各国和行业间的影响分化然而，作为全球最大贸易品之一的石油价格大幅调整，不仅影响总体需求增长和通胀水平，也将改变不同地区、国家和行业间的收入分配。（含天然气、煤炭等其他化石能源）%左右。分国别看，能源供给冲击的影响高度不对称，日、韩等能源对外依存度较高的国家受损，能源净出口国普遍受益，而能源自给率较高的制造业国家也相对受益。高油价触发了从能源进口国（如日、韩、印及欧元区）向能源出口国（以海湾国家为首）的收益转移。从能源进出口依赖度来看，沙特、科威特、挪威、加拿大等国家的原油净出口占GP的比重较高（图表，将受益于油价上涨，例如，2021年俄乌冲突前，2024年沙特的石油净出口占工业增加值/GDP的比重分别提高了8（图表-出口受限，预计俄罗斯、巴西等其他原油出口国将尤为受益；日本、韩国、2024GDP的比重分别为-2%、-%和-%（图表源进口占比较高，本次冲突中或明显承压。值得注意的是，这种分配是在全球总利润下降及存在“无谓损失（ehtss”的背景下进行的——从供给需求模型看，供给冲击引发的曲线左移不仅导致产出下降与价格上升，更造成了社会总福利的下降。尽管中国也是能源净进口国，但由于中国能源进口多元化以及具备完善的制造业体系，短期虽然贸易条件受损，但中长期中国能源自给率或将加速上升，成本加速回落——中期中国或将在能源冲击中相对受益。经常账户余额/GDP比重均较2021年提高了0.3个百分点（图表-。一方面，中国能源进口多元化水平较高，且新能源产业链较为完整；另一方面，日本、欧洲等制造业大国受能源冲击的程度更深，中国还受益于海外供给受扰后订单回流。分行业来看，能源替代、化工品等行业将直接受益于能源价格上涨，但中下游行业、尤其是能源占成本比例较高的行业将受到挤压。传导来看，与能源直接相关的石油开采、天然气开采等板块将显著受益于油价上涨，能源替代行业（如煤炭开采、新能源整车等）和议价能力强的行业（如油服（图表-其是能源成本占比较高、同时议价能力偏弱的行业，往往会在油价冲击中受到更明显挤压，如物流相关板块、化工业等。图表16（）（亿美元） 2024年主要经济体原油净出口221515221515净出口 占GDP比重（右）1814106 64210-1-10-2-6-5-4-1-20

（%）3020100(10)(20)(3,000) (30)(4,000)

沙加挪哈尼特拿威萨日大 克利斯亚坦

科墨阿卡厄威西塞塔瓜特哥拜尔多疆尔

以印英泰美色尼国国国列

日韩印欧中本国度盟国

(40)图表17：俄乌冲突之后，沙特的石油净出口占工业增加值比重大幅抬升

图表18：俄乌冲突以来，沙特的石油净出口占GDP比重大幅抬升6420

主要国家/地区石油净出口占工业生产增加值变动(百分点)(百分点)年年4.91.21.80.70.1-0.4-1.0-2.6-2.0-3.7 -3.5-3-3.2.7-3.8-4.7-6.0亚

86420(2)(4)

主要国家/地区石油净出口占GDP比例变动(百分点)2021年(百分点)2021年2021年5.80.40.70.20.10.10.1-0.1-0.6-0.4-1.1-0.6-0.9-1.5-2.2-2.6亚、华泰研究 、华泰研究图表19：俄乌冲突前后主要国家/地区贸易条件变动：能源净出口国收益，反之受损(%) 俄乌冲突前后贸易条件累计变动2021/12-2022/42022年底相比2022年底相比2021年底5.43.73.64.21.30.2-1.8-2.9-3.9-4.1-5.0-5.2-4.6-5.7-7.9-9.46420美国 马来西亚 德国 韩国 中国台湾 泰国 中国大陆 日本图表20：俄乌冲突后资源国及中国的经账户余额占GDP比重上升 图表21：俄乌冲突后，资源国及中国的贸差额占GDP比重上升(百分点)(百分点)年年7.24.33.51.0 0.80.20.0 -0.7-1.3-0.8-1.8-1.3-2.2-2.2-3.0 -2.9-4.0-5.98642

10(百分点)864 3.5

主要国家/地区贸易差额占GDP比例变动年年

7.7

3.20

20

-2.0

0.7 0.5 0.3 -0.1-2.4-3.4

-0.-30.1-0.3-3.2

0.0-1.9

-3.9

-5.1泰国韩国日本中国欧元区

美国巴西马来西亚

英国俄罗沙特斯

泰国韩国美国欧元区、华泰研究、华泰研究、华泰研究

中国巴西日本英国马来西亚

沙特俄罗斯图表22：对石油相关部门完全消耗系数居前的行业

图表23：各行业感应系数（衡量该行业对下游产业链的拉动作用）排序石油相关部门完全消耗系数（2023年）*精炼石油和核燃料加工品装卸搬运砖瓦、石材等建筑材料0 0.5 *石油相关部门指石油开采产品、精炼石油和核燃料加工；通过加总各行业对石油开采产品、精炼石油和核燃料加工两个石油相关部门的完全消耗量测算消耗系数。

各行业感应系数（2023年）*道路货物运输和运输辅助活动精炼石油和核燃料加工品中央银行、货币银行和银行监管服务法律、咨询、广告和人力资源服务贵金属和稀有金属2 4 6*通过该行业上下游系数加总处以所有行业上下游系数均值测算。、华泰研究、华泰研究、华泰研究“粘性”高油价对主要国家汇率的潜在影响短期供给冲击对长端利率、总收入、以及贸易平衡的影响时长和规模均相对可控，央行利1970年来各轮由供给冲击引发（即冲击持续时间短辐射半径小快冲高回落。这种情形下，能源价格外的资产价格波动往往较小，尤其是长期国债和股权4力未受实际影响，石油价格“脉冲式”上升周期不足一周，而能源价格外的各类金融资产价格反应均较为平淡。然而，如果供给冲击持续时间较长、辐射面较广，且实质意义上威胁能源的产能和运力，油价上涨则可能持续更长时间，且影响中长期通胀预期和各地区间的收入分配，极端情况19701973-74年的第一次石油危机，1979-80年的伊朗革命以及第二次石油危机，0年的第一次海湾冲突，以及2年2月至今的俄乌冲突（图表。前三次，80-380%之间，对通胀预期均产生了较大的1970央行的政策制定带来了复杂性，尤其是在通胀预期被抬升的情况下——加息可能加剧经济下行、甚至衰退的压力，而降息则将面临通胀预期进一步“失锚”的风险。同时，我们观2003年（伊拉克）年利比亚内战、2023102024年初的红海危机（2023/10/19，以及《红2024/1/1）1979年来最高，对油价的影响可能已经不是“脉冲式”的，而对资产价格也将产生不可忽视的影响。一方面，本轮冲突不仅涉及伊朗本土，还已外溢至海湾主要产油国的油田、港口、炼化设施和海上运输通道，霍尔木兹海峡通行明显受阻；另一方面，和以往仅由地缘避险情绪驱动、但物理供给未明显受损的事件不同，本轮冲突已实质影响中东能源生产、库存和航运（图表5击往往伴随着通胀预期的结构性上移，这意味着本次资产价格的波动或将远超“脉冲式”范畴（图表。具体看：汇率表现：我们预计美元走强，新兴市场国家和能源进口国汇率走弱（如欧洲、日本、韩国，不受供给冲击影响的其他能源净出口国汇率走强。美元击情形下明显走强（图表。回流至受损较小、安全性高的美元资产。贸易条件改善推升美元。2019年从石油（原油+成品油）的净进口国转（件改善，从而改善其贸易收支、提振美元。例如，俄乌冲突期间（2年4月相比1年底，美国贸易条件上升了7个百分点，美元指数也显著走强（第3页图表2026（布伦特80美元测算美元指数可能多升值（少贬值）0.6-2.3%100美元桶，则美元指数可能继续比此前多升值（少贬值）-%左右（图表。值得1则能源价格冲击可能减小美元短期贬值的幅度，但中长期，不改变美元贬值的趋势——后者是由国际秩序重构决定的（3（（尤其相对于能源净出口国与美元。◼欧元80100美元（兑美元0.3-1%左右/1-3%年欧盟石油净进口GDP1.5%GDP2%20222.9个百分点，2022GDP2.42026年（布伦特）80美元桶，且其他因素不变的情况下，欧元兑美元会（少升值100美元/（少升值）1-3%。◼日元：我们测算，202680100美元2-4%3-6%左右。日本能源严重依赖进口，2024GDP2%，且其90%2022年俄乌冲突导致日本贸易条件下降了9.4个百分点，2022年贸易差额占GDP的比重同比下降了3.2个百分点，均为主要经济体中降2026（布伦特80美元/（少升值）2-4%100美元/（少升值）3-6%。1为评估油价冲击对宏观变量的影响，本文采用向量自回归模型（VAR）进行情景测算。模型包含四个变量：国际油价、工业生产、居民消费价格指数（CPI）以及汇率。VAR(2)模型的基本形式为：其中，

Yt=A1Yt−1+A2Yt−2+εtYt=(oilt, ipt, cpit, fxt)′分别表示油价、工业生产、CPI和汇率。A1与A2为待估计的系数矩阵，εt为随机扰动项。（mpsesseFuct,Ioil→ip→cpi→fx该设定假定短期内油价冲击相对外生，工业生产、物价和汇率依次对其作出反应。在此基础上，根据模型估计得到的脉冲响应结果，将油价从70→80和80→100的变化映射为对应宏观变量的变动幅度，从而得到本文的情景测算结果。人民币202680100美元0.3-1.2%左右。2024GDP2%。然而，尽管中国是净进口国，但得益于能源进口来源多元化及强大的制造业出口韧性，人民币在能2022年俄乌冲突导致中国贸易条件下降了9个百分点（2年4月相比1年底，但2年末中国贸易条件同比还5.4GDP0.6个百分点。如果2026（布伦特80美元/（少升值）0.3-1%100美元/桶，且其他因素不变的情况下，人民币兑美元可能会比此前多贬值（少升值）0.3-1.2%。（冲突地区的）石油净出口国除外。GDP比重同比小幅改善，巴西雷亚尔相对美元升值。图表24：能源供给冲击下资产价格表现，FRED表国10行 图表26：历史上中大型原油供给冲击后，胀预期普遍上行(%) 美国10年盈亏平衡通胀率2.36美国袭击伊朗

2.342.322.302.28 2.26

2.262.24

2/20/26 2/23/26 、华泰研究

、华泰研究图表27：美元指数在历次石油供给冲击中普遍走强(1993/3=100) 170

阿克萨洪水事件160

第一次

第二次

利比亚内战 沙特油 红海150

石油危机石油危机

田遇袭

危机1

1972

1977

1982 1987 1992 1997

2007 2012

俄乌 2冲突 日战争2022测算图表28：假若原油均价上行至100美元/桶上方，各国通胀和汇率如何变化？测算4. 油价居高不下对长期利率的影响如果油价居高不下，将进一步推高生活成本和通胀预期，在目前全球政治“民粹化”的背景下，对利率、尤其长端利率可能形成多重的抬升效果：通胀预期“脱锚”或推高长期利率。油价作为基础能源成本，会通过产业链向交通、化工、农业等多个领域传导，推升整体物价水平，若高油价持续时间超市场预期，通2022年俄乌冲突时期，均出现过地缘冲突引发油价大涨，进而导致长期利率震荡上行的情况。极端情迫收紧货币政策，进一步强化长期利率高位运行的态势。生活成本高企可能在“民粹”政治思潮下加大财政转移支付压力，进一步加剧财政可持续性难题。当前全球民粹主义抬头的核心背景是贫富差距扩大、中低收入群体生活压力上升，而高油价直接推升能源、食品等基础消费成本，进一步加剧中低收入群体生活压力。为缓解民众不满、争取选票，部分国家政府倾向于加大财政转移支付。以美国和日本为例，特朗普政府通过宣布由联邦政府直接向消费者发放医保补贴、联邦政府购入抵押债券等措施平抑生活成本，日本则推出面向家庭的燃气费减免、育儿补贴加码等措施，都将直接扩大财政支出规模。当前，主要发达国家已面临债务率高企的困境，额外的转移支付将进一步恶化财政赤字，加剧财政可持续性问题（参见《海/1/4如果冲突久拖不决，相关成本快速上升，则相关国家财政缺口将进一步加大、尤其美国。20222202412月，美国参议院多次通过补充预算、加大对乌克兰的援助，美国已累计为乌克兰及相关地区划拨8亿美元紧急资金（9亿美元（亿美元）2024834亿美2022-20240.9%2022-2024GDP的约0.2%。2003年美国发动对伊拉克的地面冲突，累计耗资约8150亿美元，占2003-2014GDP0.5%。若美以伊冲突长期持续，美国军事开支、能源安全投入、盟友援助等成本将持续增加，财政缺口进一步扩大。图表29比重持续攀升(%) 全球政府债务占GDP比重

图表30：2000年以来，发达经济体债务占GDP的比重持续增长，目前接近二战后峰值（%） 发达经济体政府债务占GDP比重G20发达国家 41个发达经济体疫情2008年疫情2008年金融危机10095908580757065602001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 haver

1800

1945年,116.01800 1850 1900 1950 IMF

2030年,118.52025年,110.32015年,91.5图表31：欧盟等经济体的社保支出负担节攀升，增大财政压力 图表32：政治极化问题加剧(%) 社会保障支出占GDP比重 法国欧盟272523211917152000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021

右翼政党左翼政党欧洲选举中，有民粹主义政党参选的比例右翼政党左翼政党19601963196519691972197519601963196519691972197519781980198119841987199019931996199820012004200620082009201420165. 能源供给缺口对其他大宗商品价格和风险资产估值的扰动能源19702022于原油及天然气供给受限，全球能源消费结构被迫用煤炭等其他能源替代，导致了纽卡斯尔动力煤（Newcastle）及液化天然气（LNG）2022年俄乌冲突期间，煤炭价格创下了历史高位（参见图表贵金属：由于能源价格持续上涨可能推升通胀预期，且在当今海外民粹日益主导的政治环境下，作为对法币超发和通胀上升的对冲，能源价格上涨也可能对有金融属性的商品价格间权衡的难度上升。此外，全球右翼民粹主义抬头但政治地位尚不稳固，导致福利支出易涨难跌，且财政政策的“政治导向”会明显加剧（5//4197062%、227%。工业金属和其他原材料：如果能源价格上升由供给缺口推动，而非需求上升，能源价格上升可能挤压其他需求，反而不利于总需求量增长及其他工业金属价格。如前所述，总供给（参见第2部分图1974年见顶后快速下50%。油价上升、美元走强均收紧流动性，推升风险溢价，压缩风险资产估值、尤其是高波动、高杠杆、收入受损较大、或者浮盈较多的市场。通常情况下，油价上升、叠加美元指数走（图表20222020-2174%322516%、10%20251月至今年2月，两个指数分别累计上涨%、%，投资者录得较多浮盈（图表图表33：油价上升、叠加美元指数走强，或将加大新兴市场资本流出压力

图表34：随着近日油价大幅攀升，此前浮盈较多的韩国、日本股市的调整幅度相对较大（点）资金流出新兴市场210资金流出新兴市场200190180170160150140130120

新兴市场资金流动指数美元指数(右轴)

90

美元/桶 布伦特原油韩国KOSPI韩国KOSPI（右）日经225（右）908580757065605550

702017 2019 2021 2023 2025 2025/1 2025/5 2025/9 2026/1haver IMF6. 中国：短期波动和长期机遇中国仍是能源净进口国，不可避免地，供给冲击带来的能源价格攀升或将令中国短期面临贸易条件恶化，以及新兴市场总体风险溢价的上升。目前，中国的能源对外依存度维持高位，20255.7875.9%，天然气1.28%（图表-可能对经常项目构成直接挑战，且能源供给缺口及美元走强对流动性的冲击可能推升新兴（1217）但长期而言，中国的能源转型不断加速、已渐入佳境，未来中国能源成本或将具有较大优协同价上升亦有望提前新能源产业链供给收紧时点。%提升至2025201972%66%，对应光伏和（图表-5年我国非化石能源消费占一次能源消费比重20%G7（4年为2亿吨标准煤国能源消费总量之和（2024亿吨标准煤）彭博新能源财经数据显示，受益于中国新能源制造业产能的大幅扩张，新能源项目发20242020落（图表。4年中国在清洁能源技术领域投资总量达到0亿美元，同比增20%2/3，成为推动全球清洁能源发展的支撑力量。短期虽然油价上涨和美元走强可能暂时延缓人民币升值速度，但不改人民币汇率升值的中20266.62的预测不变。人民币真实有效汇率PPI转正、企业现金流修复，将有望推升人民币资产的投资回报率和（1短期内，由于避险和贸易条件双重因素推动美元在能源冲击情形下明显走强，新兴市场国家和能源进口国汇率走弱，可能对短期人民币升值形成压制。中长期而言，人民币真实有效汇率已经走过二十余年来较大幅度的贬值周期，其估值具有竞争力；而中国占全球制造业增加值的约三分之一，且实际为大量商品的“边际PPI图表35：截止2025年12月，中国原油对外依存度达75.9% 图表36：截止2025年12月，中国天然气对外依存度录得约42%（%） 原油对外依存度706050