基本面量化系列研究之五：基于波特五力的投资全解析

正文目录一、以量化的视角剖析波特五力模型 5什么是波特五力模型 5从行业推演至个股——波特五力视角下的选股逻辑 6波特五力模型深受众多绩优基金经理的青睐 7二、“购买者议价能力”的量化表达 8“购买者议价能力”因子构建逻辑 8“购买者议价能力”因子测试 10购买者议价能力综合因子 三、“供应商议价能力”的量化表达 12“供应商议价能力”因子构建逻辑 12“供应商议价能力”因子测试 13供应商议价能力综合因子 14四、“个股行业内竞争优势”的量化表达 15“个股行业内竞争优势”因子构建逻辑 15“个股行业内竞争优势”因子测试 16个股行业内竞争优势综合因子 18五、“替代品威胁”的量化表达 19“替代品威胁”因子构建逻辑 19“个股替代品威胁”因子测试 21个股替代品威胁综合因子 22六、“行业壁垒”的量化表达 23“行业壁垒”因子构建逻辑 23“行业壁垒”因子测试 24行业壁垒综合因子 26七、波特五力综合因子 27八、基于波特五力的量化选股策略 30基于波特五力的量化选股策略构建思路 30全市场股票池下策略绩效展示 30不同股票池下策略绩效展示 32九、总结 35十、参考文献 36图表目录图1：波特五力模型 5图2：波特五力视角下的选股逻辑 6图3：应收账款与预付款项 8图4：购买者议价能力因子汇总 9图5：购买者议价能力综合因子RankIC 图6：购买者议价能力综合因子十档分组收益统计 图7：应收账款与预付款项 12图8：供应商议价能力因子汇总 13图9：供应商议价能力综合因子RankIC 14图10：供应商议价能力综合因子十档分组收益统计 14图11：个股行业内竞争优势因子汇总 16图12：个股行业内竞争优势综合因子RankIC 18图13：个股行业内竞争优势综合因子十档分组收益统计 18图14：替代品威胁分析框架 19图15：个股替代品威胁因子汇总 21图16：个股替代品威胁综合因子RankIC 22图17：个股替代品威胁综合因子十档分组收益统计 22图18：行业壁垒分析框架 23图19：行业壁垒因子汇总 24图20：行业壁垒综合因子RankIC 26图21：行业壁垒总和因子五档分组收益统计 26图22：波特五力综合因子 27图23：波特五力综合因子（不含行业壁垒）RankIC 28图24：波特五力综合因子（不含行业壁垒）十档分组收益 28图25：波特五力综合因子RankIC 29图26：波特五力综合因子十档分组收益 29图27：基于波特五力的量化选股策略 30图28：基于波特五力的量化选股策略净值走势 31图29：策略组合平均市值 32图30：策略换手率 32图31：策略组合平均行业分布 32图32：策略组合风格暴露 32图33：沪深300股票池下策略净值走势 33图34：中证800股票池下策略净值走势 33图35：中证1000股票池下策略净值走势 33图36：国证2000股票池下策略净值走势 33表1：购买者议价能力因子测试结果 10表2：供应商议价能力因子测试结果 14表3：个股行业内竞争优势因子测试结果 17表4：无形资产中关于技术类资产的细分科目 20表5：个股替代品威胁因子测试结果 22表6：技术壁垒因子测试结果 24表7：资本壁垒因子测试结果 25表8：供给侧改革后资本壁垒因子测试结果 25表9：市场壁垒因子测试结果 26表10：波特五力五维度因子相关性统计 27表11：波特五力五维度因子相关性统计 29表12：基于波特五力的量化选股策略分年度绩效统计 31表13：不同股票池下策略分年度绩效统计 34型 什么是波特五力模型es·lPorter）2080年代初提出，是一套用于分析行业竞争结构的经典框架。图1：波特五力模型潜在进入者威胁行业内部竞争供应商议价能力（上游）行业内部竞争

替代品威胁

购买者议价能力（下游）如图1所示，这五种力量分别为：供应商的议价能力购买者议价能力指下游客户在价格、质量标准、付款条件等方面对本行业企业施加压力的能力。客户可通过压价等方式，将行业利润转移至下游。行业内部竞争指行业内既有企业围绕市场份额、价格、成本、创新等维度所形成的竞争格局。当竞争强度较高时，企业往往通过降价、增加营销投入或提高资本开支来争夺份额，从而压缩行业整体利润率。潜在进入者威胁替代品威胁指来自行业外、能够满足相同或相似需求的替代产品或服务对行业产品形成的竞争压力。替代品为消费者提供价格与性能的替代选择，从而对本行业产品的定价能力形成上限约束。替代威胁越强，行业定价空间越受限制。一个行业的基本竞争态势与盈利空间。从行业推演至个股——波特五力视角下的选股逻辑我们可以五力的分析思路，将行业结构分析转化为对个股竞争优势的评估。2我们的核心分析思路是将考察维度从中观行业进一步细化至微行业壁垒（行业层面）该维度可视为对波特五力模型中“潜在进入者威胁”的拓展性表达，用于全面评估个股所属行业的进入壁垒。行业壁垒是企业获得竞争优势的重要条件，若行业不存在壁垒，则其中的企业长期只能通过高效运营以寻求生存。图2：波特五力视角下的选股逻辑行业层面个股层面

行业壁垒评估个股所属行业的进入壁垒，可重点关注个股所属行业的盈利能力及技术壁垒等关键因素。评估个股相对于上游公司的议价能力。可重点关注应付账款与预付款项结构，以及供应商结构等关键因素。供应商议价能力（上游）评估个股所属行业的进入壁垒，可重点关注个股所属行业的盈利能力及技术壁垒等关键因素。评估个股相对于上游公司的议价能力。可重点关注应付账款与预付款项结构，以及供应商结构等关键因素。评估个股相对于下游公司的议价能力。可重点关注应收账款与预收款项结构，以及买家结构等关键因素。购买者议价能力（下游）评估个股相对于下游公司的议价能力。可重点关注应收账款与预收款项结构，以及买家结构等关键因素。评估个股在所属行业中是否具备竞争优势。可重点关注经营效率、费用管理能力、员工结构等关键因素。评估个股在所属行业中是否具备竞争优势。可重点关注经营效率、费用管理能力、员工结构等关键因素。评估个股是否容易受到替代品的冲击，可重点关注个股的收入结构是否过于集中。替代品威胁评估个股是否容易受到替代品的冲击，可重点关注个股的收入结构是否过于集中。供应商议价能力（个股层面）波特五力原模型中考察的是行业相对于上游的议价能力，我们将视角下探至个股，重点评估个股对上游供应商的议价能力。例如，可通过应付账款、预付款结构及供应商集中度等指标，分析企业在采购、交付等方面的谈判和成本控制能力。购买者议价能力（个股层面）本篇进一步将视角。具体而言，可通过等方面的谈判能力与盈利保障程度。个股行业内竞争优势（个股层面）替代品威胁（个股层面）在波特五力原模型中，替代品威胁主要衡量行业层面所面临的外部产品冲击；本篇则将分析视角下沉至个股层面，进一步评估企业抵御替代品冲击的能力。这一框架不仅关注行业层面的有助于更全面地刻画个股的长期盈利潜力，为组合构建与投资决策提供依据。波特五力模型深受众多绩优基金经理的青睐一等问题。量化投资的核心在于将复杂的定性逻辑转化为可回测、可验证的定量信号，达 “购买者议价能力”因子构建逻辑在分析个股相对于下游客户的议价能力时，可重点关注应收账款与预收款项结构、客户集中度，以及利润中现金的占比情况。应收账款与预收款项3所示，应收账款与预收款项反映企业与下游客户的结算方式及现金流，企业经营中现金流用较少。图3：应收账款与预付款项应收账款 预收款项已提供：商品、劳务等 未提供：商品、劳务等已提供：商品、劳务等未提供：商品、劳务等（预收款项）业未支付：款项（应收账款）下游业未支付：款项（应收账款）下游

下游买家针对这两个科目，我们可以从当期值、变化和稳定性三种方式构建因子：当期值用于衡量企业当期的议价能力；变化用于反映议价能力的动态增减趋势；稳定性用于考察企业在供应链中的地位是否稳定。下游买家结构一客户具备更强的议价能力。三种方式构建相应因子。应收款项的账龄与坏账准备若企价能力较弱，应收账款往往难以及时回收，账龄延长，坏账准备增加。2019年起，上市公司开始集中在财务附注中披露该指标，用于反映企业对应收款项回收风险的整体管理水平。组合计提坏账准备同时反映了应收款项的账龄结构与坏账情况，因此我们可将其占全部应收款的比例作为衡量企业应收款项健康程度的指标。基于该指标，我们依然可以从当期值、变化及稳定性三种方式构建因子。利润中现金含量当企业在我们可以通过经营活动产生的现金流量净额除以经营性利润来衡量经营过程中利润中的现金含量。其中经营性利润=营业利润+财务费用-投资收益-公允价值变动收益。该因子计算过程中需剔除分母小于零的个股。图4：购买者议价能力因子汇总应收账款应收账款占比应收账款

应收账款!应收票据： 营业收入 因子方向：反向（应收账款应收票据）"去年同期营业收入

因子方向：反向应收账款稳定性：过去三年应收账款占比的标准差*-1 因子方向：正向预收款项：预收款项预收款项营业收入预收款项去年同期预收款项去年同期营业收入

因子方向：正向因子方向：正向预收款项稳定性：过去三年预收款项占比的标准差*-1 因子方向：正向买家结构购买者议价能力买家集中度：前五大买家销售金额买家结构购买者议价能力营业收入

因子方向：反向买家集中度变化：买家集中度的同比变化 子方向：反向买家集中度稳定性：过去三年买家集中度的标准差*-1 因子方向：正向坏账准备组合计提坏账准备占比：组合计提坏账准备坏账准备全部应收账款

因子方向：反向组合计提坏账准备变化：组合计提坏账准备占比的环比变化 因子方向：正向：过去三年组合计提坏账准备占比的标准差*-1因子方向：正向利润中现金含量现金含量利润中现金含量

经营活动产生的现金流量净额： 经营性利润 因子方向：正向现金含量变化：现金含量的同比变化 子方向：正向现金含量稳定性：过去三年现金含量的标准差*-1 因子方向：正向如图4所示，我们从逻辑层面梳理汇总了“购买者议价能力”维度下可构建的相关因子。“购买者议价能力”因子测试本节我们将对图4中的因子进行测试，测试条件如下：回测区间：20101月—20262月。股票池13个月内曾被特殊处理的个股。因子频率：月频。因子处理方式：市值中性化后，在中信一级行业内计算百分比排名。TTM如无特别说明，后文因子测试均基于上述口径进行。因子类别因子名称计算口径RankIC因子类别因子名称计算口径RankIC均值RankICIR多空收益分组收益统计RankIC累计应收账款应收账款占比单季度-1.98%-1.78-10.04%应收账款稳定性单季度2.42%2.0411.89%预收款项预收款项变化单季度1.67%1.745.92%预收款项稳定性单季度1.24%1.145.69%买家结构买家集中度最新一期年报-1.22%-1.10-4.17%买家集中度稳定性最新一期年报2.02%2.017.72%坏账准备组合计提坏账准备占比最新一期半年报/年报-1.73%-2.16-8.86%组合计提坏账准备变化（环比）最新一期半年报/年报-1.07%-1.53-3.49%组合计提坏账准备稳定性最新一期半年报/年报2.18%1.7114.11%利润中现金含量现金含量TTM1.47%1.384.01%1（TTM口径仅保留表现更应收账款的增加往往对应销售规模的快速扩张，反映企业收入增长，而非单纯的议价能力减弱。因此，该指标在市场定价中更接近成长风格因子。同时，预收款项的当期水平除反映企业对下游的议价能力外，也与企业的经营策略及债务结构相关。较高的预收款项对应更大的履约压力，从而削弱其作为纯议价能力指标的解释力度。购买者议价能力综合因子本节我们将对“购买者议价能力”维度下的细分因子进行融合，最终形成购买者议价能力综合因子。1（环比）四个因子的原始值乘以−12.2节所述的因子处理方式对这图5：购买者议价能力综合因子RankIC 图6：购买者议价能力综合因子十档分组收益统计7 54321购买者议价能力综合因子RankIC（右轴）购买者议价能力综合因子RankIC累计

5%0%-5%-10%-15%

8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%

第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组如5IC均值为ICIR达到2.59，且RankIC累计曲线整体呈现稳健上行态势，表明因子在时间维度上具备较好的稳定性。图6进一步展示了该因子的十档分组超额收益表现。结果显示，该因子分组收益具有显著的单调性，多空组合年化收益达到12.53%。达 “供应商议价能力”因子构建逻辑构、供应商集中度，以及利润中现金的占比情况。应付账款与预付款项7所示，预付款项与应付账款反映企业与上游供应商的结算方式及现金表明上游供应商议，企业在采购环节占用自身现金流较多；而应付账款较高则表明企业能够延迟付款，反映出其对供应商具备较强的议价能力，在经营过程中有效保留了现金。图7：应收账款与预付款项应付账款 预付款项已提供：商品、劳务等

未提供：商品、劳务等（预付款项）供应商未支付：款项（应付账款）企业供应商未支付：款项（应付账款）企业

已支付：款项 企业针对这两个科目，我们可以从当期值、变化和稳定性三种方式构建因子：当期值用于衡量企业当期的议价能力；变化用于反映议价能力的动态增减趋势；稳定性用于考察企业在供应链中的地位是否稳定。上游供应商结构企业对上游供应商的议价能力在很大程度上受供应商集中度影响。当供应商虽然上市公司通常不在主表中直接披露前五大供应商信息，但根据证监会的信息披露规则，多数会在财务报表附注中披露“前五名供应商采购额占年度采购总额的比例”。我们可将该比例作为衡量供应商集中度的核心指标：供应商集中度越低，企业对上游的议价能力越强。基于该指标，我们同样可以从当期值、变利润中现金含量利润中的现金含量可在一定程度上反映企业对上下游的议价能力。该指标已在2.1节中详细说明，这里不再赘述。图8：供应商议价能力因子汇总应付账款：应付账款占比 应付账款应付账款：营业成本应付账款去年同期应付账款去年同期营业成本

因子方向：正向因子方向：正向应付账款稳定性：过去三年应付账款占比的标准差*-1 因子方向：正向预付款项：预付款项占比 预付款项预付款项：营业成本预付款项去年同期预付款项去年同期营业成本

因子方向：反向因子方向：反向供应商议价能力预付款项稳定性：过去三年预付款项占比的标准差*-1 因子方向：正向供应商议价能力供应商结构供应商集中度供应商结构

前五大供应商采购金额： 营业成本 因子方向：反向供应商集中度变化：供应商集中度的同比变化 因子方向：反向供应商集中度稳定性：过去三年供应商集中度的标准差*-1 因子方向：正向利润中现金含量现金含量利润中现金含量

经营活动产生的现金流量净额： 经营性利润 因子方向：正向现金含量变化：现金含量的同比变化 因子方向：正向现金含量稳定性：过去三年现金含量的标准差*-1 因子方向：正向8所示，我们从逻辑层面梳理汇总了“供应商议价能力”维度下可构建的相关因子。“供应商议价能力”因子测试本节我们将对图8中的因子进行测试。2（TTM口径仅保留表现更我们认为其背后原因在于：应付账款的当期水平除反映企业对上游的议价能力外，也体现了企业的债务结构。较高的应付账款对应更大的履约压力，从而削弱其作为纯议价能力指标的解释力度。同时，预付款项的变化不仅反映企业对上游供应商的议价能力，也在一定程度上体现企业的扩张节奏与发展趋势。预付款项增加，固然可能意味着对上游议价能力有所减弱，但更多情况下还反映了企业加大原材料采购与产能布局力度，体现其未来增长潜力的提升。因子类别因子名称计算口径RankIC因子类别因子名称计算口径RankIC均值RankICIR多空收益分组收益统计RankIC累计应付账款应付账款变化单季度1.20%1.105.97%应付账款稳定性单季度2.00%1.898.19%预付款项预付款项占比单季度-1.15%-1.15-5.60%预付款项稳定性单季度1.94%1.649.87%供应商结构供应商集中度最新一期年报-0.89%-1.13-3.37%供应商集中度稳定性最新一期年报1.64%1.623.36%利润中现金含量现金含量TTM1.47%1.384.01%供应商议价能力综合因子2中的各细分因子进行同方向处理，即−1。2.27个细分因子进行处理。最后，对中性化后的因子值进行等权平均，形成购买者议价能力综合因子。款项构建，在金融行业具有不适用性，因此本部分依然剔除金融板块。图9：供应商议价能力综合因子RankIC 图10：供应商议价能力综合因子十档分组收益统计654321供应商议价能力综合因子RankIC（右轴）供应商议价能力综合因子RankIC累计

5%0%-5%-10%-15%

8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%

第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组9所示，该因子展现出较强的选股能力，RankIC均值、RankICIR分2.68%与RankIC累计曲线平稳攀升10进一步展示了该因子。达 “个股行业内竞争优势”因子构建逻辑在分析个股在所属行业中的竞争优势时，可从盈利能力、运营效率、成本控制能力、研发投入强度、员工结构特征以及外部支持等多个角度进行综合评估。盈利能力中持续获取超额收益，从而巩固其在行业内的竞争地位。我们可以通过净利202521日外发的深ROEROAROIC运营效率。我们可以通过存货周转率、固定资产周转率来衡量公司的运营效率。成本控制能力来衡量公司的成本控制能力。研发投入强度高研发投入有助于形成产品差/对该指标产生较大扰动，因此我们不对该指标进一步构建变化与稳定性因子。员工结构特征比例高意味着企业具备更强的研发、管理与创新能力，从而提升运营效率、创新能力和技术壁垒，增强其在行业内的竞争优势。我们可以通过硕士、博士成员占比衡量企业的员工结构特征。外部支持从而提升其在行业内的竞争力。我们可以通过政府补助来衡量企业所获得的外部支持。需要注意的是，若企业盈利过度依赖政府补助，反而意味着其自身盈利能力较差，因此我们可以用经过中性化后的政府补助金额-中性化后的政府补助/净利润来修正该指标。图11：个股行业内竞争优势因子汇总11所示，我们从逻辑层面梳理汇总了“个股行业内竞争优势”维度下“个股行业内竞争优势”因子测试本节我们将对图11中的因子进行测试。在表3中，我们展示了筛选后的有效因子（单季度与TTM口径仅保留表现更优者）。“个股行业内竞争优势”维度下效果显著的因子数量为20个。因子类别因子名称计算口径RankIC因子类别因子名称计算口径RankIC均值RankICIR多空收益分组收益统计RankIC累计盈利能力净利率单季度3.38%1.609.86%净利率变化单季度2.46%1.848.29%净利率稳定性单季度2.45%1.909.98%综合盈利因子TTM3.46%2.119.02%运营效率存货周转率单季度1.90%1.879.02%存货周转率变化单季度1.83%2.087.90%固定资产周转率单季度1.22%0.958.09%固定资产周转率变化单季度1.87%2.017.41%成本控制能力销售费用率单季度-0.72%-0.60-6.26%销售费用率变化（环比）TTM-1.13%-1.50-5.36%销售费用率稳定性单季度1.51%1.478.71%管理费用率单季度-1.03%-0.72-3.61%管理费用率变化（环比）TTM-1.72%-2.06-6.32%管理费用率稳定性单季度1.36%1.105.19%财务费用率单季度-1.50%-0.93-5.19%财务费用率稳定性单季度1.63%1.678.01%研发投入强度研发费用率单季度3.97%3.3612.35%员工结构特征高学历员工占比最新一期年报1.93%1.2810.87%外部支持政府补助强度1/2/3/4月用去年中报；5/6/7/8月用去年年报/9/10/11/12月用当年中报2.14%1.3010.37%个股行业内竞争优势综合因子3（环比−12.2节所述的因子处理20图12：个股行业内竞争优势综合因子RankIC 图13：个股行业内竞争优势综合因子十档分组收益统计 9 8765 5%4 0%3-5%2-10%1

10%8%6%4%2%0%-2%-4%

-6%个股行业内竞争优势综合因子RankIC（右轴）个股行业内竞争优势综合因子RankIC累计

-8%

第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组2IC均值达到4.49%，RankICIR达到3.20，且RankIC累计曲线呈现非常平稳行趋势。这表明该因子拥有极强的稳定性。图13进一步展示了该因子的十档分组超额收益表现。结果显示，该因子分组收益具有非常明显的单调性，多空组合年化收益达到16.48%。达 “替代品威胁”因子构建逻辑如图14所示，在分析替代品威胁时，可从“替代难易程度”与“抗冲击能力”两个维度进行综合评估。首先，在替代品尚未出现前，企业可通过构建技术壁垒、提升专利储备等方式，从源头上增强替代难度，降低被替代风险。其次，在替代品已进入市场后，应重点考察企业的抗冲击能力，例如营收结构的分散程度、产品多元化布局以及定价灵活性等，判断其是否能够通过调整价格策略或优化业务结构，对冲替代品带来的需求分流与利润压缩影响。图14：替代品威胁分析框架替代品出现前：事前预防

出现替代品

替代品出现后：事后应对抗替代品抗替代品冲击能力定价空间替代难易程度技术壁垒替代难易程度企业的专利与技术作为核心竞争壁垒，对抵御替代品威胁具有关键作用。自2018A股上市公司在附注中较为集中地披露技术类无形资四类，其具体定义与特征4上降低被替代风险，强化企业的竞争优势。二是利润技术依赖度因子（技术总值/经营性利润，其中经营性利润=营业利润+--公允价值变动收益用于衡量企业盈利对技术资产的技术分类法律保护专业定义核心特征技术分类法律保护专业定义核心特征专利权极强设计三类。其核心在于通过“公开换保护”最规范、法律界定最清晰的法定权利；有明确保护期限（发明20年、实用新型/外观设计15年），入公有领域；需履行申请、审查、公开、缴费等法定程序，权利边界由权利要求书严格界定。专利技术强描述的具体技术内容（、化学配方），是专利权的“实体内核”。专利权的实质内容与价值载体；在财务处理上与“专利权”等同，公司用以强调技术已落地应用或指代多项关联专利组成的技术包；体现技术实践转化价值。专有技术弱指未公开、未申请专利，仅靠企业内部严密保护的核心技术信息（如特殊配方、工艺参数、实验数据、设计图纸）。其核心价值在于“”。技术秘密；未申请专利，无专利号，完全依赖企业自身保密措施；受《反不正当竞争法》保护，维权需自证“秘密性保密措施侵权行为”护期限，守密成功可“永久保护”。专用技术中等偏弱在于“专属性”多元技术要素的混合体；法律保护因组成而异，但整体缺乏针对性法律规制；与特定企业内部生产/外部转让/评估难度大。抗替代品冲击能力——收入结构分散度。理论上，产品越多元，。然而实证结果口径的不一致有关：企业对“产品”的划分标准缺乏统一规范：部分公司披露与稳定性方面均明显改善，展现出较为突出的选股能力。抗替代品冲击能力——定价空间系统刻画企业定价能力的强弱及其持续性特征。通过动态刻画毛利率降幅度显著快于营收增长幅度，则说明降价未能有效转化为销量扩张，企业抗冲击能力较弱；反之，若毛利率下降幅度小于营收增幅，营业收入保持稳定甚至提升，则表明企业可以通过有效的降价策略应对替代品冲击，韧性更强。图15：个股替代品威胁因子汇总技术资产占比

专利权!专利技术!专有技术!专用技术： 非流动性资产 因子方向：正向技术资产占比变化：技术资产占比的同比变化 因子方向：正向替代难易程度技术资产占比稳定性：过去三年技术资产占比的标准差*-1 因子方向：正向替代难易程度利润技术依赖度

专利权!专利技术!专有技术!专用技术： 经营性利润 因子方向：正向利润技术依赖度变化：利润技术依赖度的同比变化 因子方向：正向替代品威胁利润技术依赖度稳定性：过去三年利润技术依赖度的标准差*-1 因子方向：正向替代品威胁海外营业收入占比（境外营业收入）营收分散度（海内外市场）总营业收入 过去三年海外营收占比的标准差

因子方向：正向毛利率

营业收入"营业成本： 营业收入 因子方向：正向抗替代品冲击能力毛利率变化：毛利率的同比变化 因子方向：正向抗替代品冲击能力毛利率稳定性：过去三年毛利率的标准差*-1 因子方向：正向：营收—毛利弹性因子营业收入的同比增长率：毛利率的同比变化的绝对值

因子方向：正向15维度下可构建的相关因子。“个股替代品威胁”因子测试本节将对15所示因子进行有效性检验。如5所示，经筛选后保留的有7（TTM口径中仅取表现更优者在“个股替代品威胁”维度上均具有一定的解释力。因子类别因子名称计算口径RankIC因子类别因子名称计算口径RankIC均值RankICIR多空收益分组收益统计RankIC累计替代难易程度利润技术依赖度1/2/3/4月用去年中报；5/6/7/8月用去年年报/9/10/11/12月用当年中报1.64%1.403.85%利润技术依赖度稳定性1/2/3/4月用去年中报；5/6/7/8月用去年年报/9/10/11/12月用当年中报1.28%1.067.92%营收分散度（海内外市场）最新一期半年报/年报1.20%1.063.01%毛利率单季度3.68%1.7611.24%抗替代品冲击能力毛利率变化单季度2.91%2.2811.06%毛利率稳定性单季度2.43%1.898.42%营收—毛利弹性因子单季度2.51%1.837.71%个股替代品威胁综合因子系统整合，57个细分因子采用等权平均方式加以合成，形成“个股替代品威胁综合因子”。图16：个股替代品威胁综合因子RankIC 图17：个股替代品威胁综合因子十档分组收益统计10 9 8 765%50%4-5%32 1

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%替代品威胁综合因子RankIC（右轴）替代品威胁综合因子RankIC累计

-8%

第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组如16IC均值达RankIC曲线持续稳健上行进一17多空组合年化收益率达17.63%。达 “行业壁垒”因子构建逻辑与前述以个股特征为核心的维度不同，该维度侧重于企业所处行业的结构属性，，是五大维度中唯一以行业整体特征为研究18进入成本技术壁垒：进入难度图进入成本技术壁垒：进入难度新进入者威胁

市场壁垒：稳定的份额结构技术壁垒产，通过这两个指标可以有效刻画行业的技术门槛与壁垒高度。资本壁垒金规模。固定资产与资本开支是评估资本壁垒的核心指标：当行业对固定资产本壁垒强弱。市场壁垒营收份额稳定性因子来衡量一个行业的市场壁垒。图19：行业壁垒因子汇总技术壁垒资本壁垒市场壁垒行业研发费用率：技术壁垒资本壁垒市场壁垒行业总市值行业技术资产占比：行业所有个股的（专利权!专利技术!专有技术!专用技术）总和行业所有个股的非流动资产总和行业利润技术依赖度：行业所有个股的（专利权!专利技术!专有技术!专用技术）总和行业所有个股的经营性利润总和

因子方向：正向因子方向：正向因子方向：正向行业壁垒：行业壁垒：

因子方向：正向因子方向：正向覆盖过去三年数据，首先计算每个报告期中各个股票的营业收入占所在行业总营业收入的比重。随后，计算相邻报行业营收份额稳定性：告期间该占比的变化，并取所有期间的中位数作为每只股票的营收占比变化指标。最后，在行业层面，对行业内所有股票的营收占比变化取中位数，并乘以-1

因子方向：正向如图19所示，我们从逻辑层面梳理汇总了“行业壁垒”维度下的相关因子。“行业壁垒”因子测试本节将对图15所示因子进行有效性检验。本节所测试的均为行业层面的因因此分组与收益计算的对象为行业组合，而非个股。278559个，成分股327个。股票数量过少的行业容易受到极端值影响，从而降因子类别行业分类选择因子名称计算口径因子类别行业分类选择因子名称计算口径RankIC均值RankICIR多空收益分组收益统计RankIC累计行业研发费用率单季度5.58%0.718.94%中信一级行业行业技术资产占比最新一期报告期5.91%0.6511.61%行业利润技术依赖度TTM5.96%0.7011.78%技术壁垒行业研发费用率单季度4.45%0.708.94%中信二级行业行业技术资产占比最新一期报告期4.59%0.694.98%行业利润技术依赖度TTM5.19%0.8312.32%表6展示了技术壁垒因子的测试结果。由于研发费用自2018年三季报起才开始较为集中地披露，因此行业研发费用率因子自2018年11月初开始纳入统计。与此同时，财务附注中关于无形资产项下技术资产的披露自2018年中报起开始20189月初因子类别行业分类选择因子名称计算口径因子类别行业分类选择因子名称计算口径RankIC均值RankICIR多空收益分组收益统计RankIC累计资本壁垒中信一级行业行业固定资产占比单季度3.06%0.592.87%行业资本开支占比TTM2.50%0.472.51%中信二级行业行业固定资产占比单季度0.29%0.070.03%行业资本开支占比TTM0.01%0.00-2.47%72010年以来资本壁垒相关因子的回测结果。整体来看，在中信分类下的固定资产占比因子自2016年起才逐步体现出较为稳健的选股能力，而资本开支占比因子则自2018年后开始展现出较为显著的超额收益表现，这与我国自2016年推进的供给侧结构性改革密切相关。，因需求放缓、回报率下降而增长乏力，反成负担。随着供给侧改革推进，落后产能逐步出清，行业供需结构改善，资本壁垒重新成为衡量行业竞争优势的重要标志。20162017—2018年逐步显现成效。考20189月起才具备较高的披露完整性，本章后文统一将各相关因子的测试起始时间设定为2018年9月初。因子类别行业分类选择因子名称计算口径因子类别行业分类选择因子名称计算口径RankIC均值RankICIR多空收益分组收益统计RankIC累计资本壁垒中信一级行业行业固定资产占比单季度5.48%1.128.25%行业资本开支占比TTM6.26%1.139.16%89呈现了市场壁垒维度相关因子的回测表现。从结果来看，在中信一级行业分类框架下，因子的整体表现明显优于中信二级行业分类标准。因子类别行业分类选择因子名称计算口径因子类别行业分类选择因子名称计算口径RankIC均值RankICIR多空收益分组收益统计RankIC累计市场壁垒中信一级行业行业营收份额稳定性TTM3.55%0.535.93%中信二级行业行业营收份额稳定性TTM1.87%0.450.80%行业壁垒综合因子6.2节的回测结果中可以看到，中信一级行业分类下的因子整体表现优于6消除不同指标之间的尺度差异。图20：行业壁垒综合因子RankIC 图21：行业壁垒总和因子五档分组收益统计8 80% 7%7 5%6 3%5 4 0% 1%3 2

-1%1

-3%0

-5%行业壁垒综合因子RankIC（右轴） 行业壁垒综合因子RankIC累

-7%

第1组 第2组 第3组 第4组 第5组如20所示，行业壁垒因子展现出不错的行业筛选能力，RankIC均值达8.26%，ICIR为0.91，且累计RankIC曲线持续稳健上行，表明其预测效果兼具显著性与稳定性21出，多空组合年化收益率达11.29%。子 行业壁垒。其中，除行业壁垒属于行业层面因子外，其余四项均为个股层面的选股因子。图22：波特五力综合因子个股行业内竞争优势供应商议价能力 购买者议价能力替代品威胁

行业壁垒子向个股层面的映射与转化。因子个股行业内竞争优势购买者议价能力供应商议价能力因子个股行业内竞争优势购买者议价能力供应商议价能力替代品威胁行业壁垒个股行业内竞争优势1.00----购买者议价能力0.351.00---供应商议价能力0.260.411.00--替代品威胁0.550.230.191.00-行业壁垒-0.01-0.01-0.010.141.0010接下来，我们对五个维度的综合因子进行融合。需要特别说明的是，在刻画企业对上游供应商与下游购买者的议价能力时，两个维度均使用了“利润现金含1/2。不加入行业壁垒的四维度融合四个纯个股层面的因子进行融合。具体而言，采用等权平均方式合成这四个维度的综合因子，构建不含行业壁垒的波特五力综合因子。图23：波特五力综合因子（不含行业壁垒）RankIC 图24：波特五力综合因子（不含行业壁垒）十档分组收益11 10 9 8 765%50%4-5%32 1

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%波特五力综合因子（不含行业壁垒）RankIC（右轴）个股行业内竞争优势综合因子（不含行业壁垒）RankIC累计

-12%

第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组如图23所示，不含行业壁垒的波特五力综合因子展现出非常优异的选股能力，RankIC均值达4.92%，ICIR为3.22，RankIC累积曲线非常平稳的持续上升。图24展示了该因子的十档分组的超额收益表现，分组结果呈现出显著的单调性特征，高分组显著优于低分组，多空年化超额收益率达到20.06%。包含行业壁垒的波特五力综合因子20189月起才具备完整性。接下来我们将包含行业壁垒在内的五个维度综合因子进行等权融合，构建完整的波特五力综合因子。需要说明的是，在样本早期行业壁垒因子尚无有效数据的阶段，波特五力综合因子由其余四个个股层面因子进行等权合成；待行业壁垒因子可得后，再纳入五因子等权融合框架。波特五力综合因子的RankIC4.92%5.18%，但RankICIR略有下降，从3.22降至2.53。从十档分组超额收益来看，加入行业壁垒因子后，多头组合年化收益提升1.44%，多空组合年化超额收益亦显著提高，由原来的20.06%上升至22.75%。图25：波特五力综合因子RankIC 图26：波特五力综合因子十档分组收益11 10 9 8 765%50%43 -5%2 1

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%波特五力综合因子RankIC（右轴） 波特五力综合因子RankIC累计

第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组BarraBarra风格因子的相关性均不高。其中，与盈利因几乎无相关性，相关系数为0。Beta动量规模盈利Beta动量规模盈利残差波动率成长BP杠杆流动性非线性市值波特五力综合因子0.040.10-0.130.26-0.040.070.00-0.140.04-0.01能力以及盈利空间。略 基于波特五力的量化选股策略构建思路好值筛选，进一步关注“好价格”，即可形成逻辑更为完整的投资策略框架。此外，在第七章对风格因子相关性的统计中，我们发现波特五力综合因子与估值风格之间的相关性极低。从风格相关性的角度来看，该因子与价值维度具有较强的互补性。基础筛查与财务风险排查图27：基于波特五力的量化选股策略基础筛查与财务风险排查波特五力五维度综合筛选估值筛选波特五力五维度综合筛选估值筛选好行业、好公司 好价格如图27所示，基于波特五力的量化选股策略构建方式分为以下三步：基础筛查与财务风险排查1年的新股、ST及*ST等风险警示ST或*ST80%80%12个报告期内曾出现净资产小于0的个股。200只个股。估值筛选50全市场股票池下策略绩效展示A8.1节的策略进行回测。回测具体细节如下：回测区间：20100104—20260306。调仓频率：每月第一个交易日。持股数量：50只个股等权。行业权重上限20%。交易费用：双边千分之三。图28：基于波特五力的量化选股策略净值走势100 90 55508045704060 3550 40 25203015201010 5基于波特五力的量化选股策略 中证全指 相对强弱（右轴）28年份绝对收益基准收益超额收益年份绝对收益基准收益超额收益信息比月度胜率相对收益回撤比201038.15%-3.19%41.34%4.71100.00%10.552011-20.21%-28.01%7.80%1.1975.00%2.27201216.25%4.58%11.66%1.7866.67%3.81201334.21%5.21%29.00%3.0475.00%6.37201473.83%45.82%28.00%2.9383.33%1.602015166.65%32.56%134.10%8.59100.00%16.32201614.67%-14.41%29.08%3.88100.00%9.162017-5.25%2.34%-7.59%-0.9441.67%-0.542018-20.33%-29.94%9.60%1.0666.67%1.45201950.27%31.11%19.16%2.0366.67%3.84202039.48%24.92%14.56%1.3975.00%1.06202155.18%6.19%48.99%3.3083.33%4.372022-1.14%-20.32%19.19%1.4358.33%2.31202370.68%-7.04%77.72%3.9883.33%6.67202422.69%7.43%15.26%0.8366.67%0.82202585.89%24.60%61.29%4.6675.00%5.58202603067.87%5.63%2.24%0.21100.00%0.71全样本期31.95%3.14%28.81%2.4176.41%1.1412展示了策略的分年度绩效统计。自2010年起，策略的年化收益为1.14。292010年以来，组合平均市值为73亿3034%。年4.08倍。8.3.不同股票池下策略绩效展示本节进一步在不同宽基指数股票池下检验策略的适用性，选取8.3.不同股票池下策略绩效展示本节进一步在不同宽基指数股票池下检验策略的适用性，选取沪深300、中证800、中证1000和国证2000四个常见宽基指数作为研究对象。8.1节提出的三步选股框架，但将选股空间由全部A股调整为相应指数的成分股。此外，考虑到不同指数股票池的规模存在差异，排名前n的个股（n为股票池成分股数量*10%）。电力设备及新能源房地产汽车商贸零售电力及公用事业国防军工石油石化消银行

2010010418016014012010080604020031力设备及新能源等行业中的配置比重较大。图32展示了策略组合相对于中证全低估值、低18016014012010080604020031力设备及新能源等行业中的配置比重较大。图32展示了策略组合相对于中证全低估值、低杠杆”的风格特征。图31：策略组合平均行业分布12%10%8%6%4%2%0%20101101201104012011090120120201201207022012120320130502市值平均值（亿元）20131008市值平均值（亿元）201403032014080120150105201506012015110220160401201609012017020320170703201712012018050220181008平均值（73平均值（73亿元）201908012020010220200601202011022021040120210901202202072022070120221201202305042023100920240301202408012025010220250603100%20251103100%图29：策略组合平均市值200图30：策略换手率图29：策略组合平均市值200图30：策略换手率 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图32：策略组合风格暴露0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图32：策略组合风格暴露0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6单边换手率单边换手率策略组合策略组合平均值（34%）中证全指平均值（34%）中证全指3232图35：中证1000股票池下策略净值走势8642图35：中证1000股票池下策略净值走势8642013展示了策略在不同股票池下的分年度绩效统计。300股票池下策800股票池下策略的年1000股票池下策略的年化超额收益16.48%2.632000股票池下策略的年化超额收益为17.36%，信息比为3.38。201503182015072720151209201604222016083120170116策略净值20170605策略净值2017101620180227201807102018112120190408中证1000中证100020191230202005192020092420210208相对强弱（右轴）20210628相对强弱（右轴）2021111020220324202208052022121920230508202309132024012620240618202410312025031720250728图36：国证2000股票池下策略净值走势18654图36：国证2000股票池下策略净值走势1865432101614121086420201404011614121086420201408112014122320150511201509172016012920160616策略净值20161031策略净值2017031420170725201712052018042020180829国证2000国证20002019053120191015202002272020071020201123相对强弱（右轴）20210407相对强弱（右轴）2021081720211230202205202022092720230215202306292023111020240326202408072024122020250512202509167654321033202601307654321033

20100104543210335432103336线持续上升。201009302011021820110630201111112012032720120808201212192013051320130923策略净值20140211策略净值201406232014110420150319201507282015121020160425沪深300沪深300201701172017060620171017201802282018071120181122相对强弱（右轴）20190409相对强弱（右轴）201908192019123120200520202009252021020920210629202111112022032520220808202212202023050920230914202401292024061920241101202503182025072943210202512104321086420201001048642020100519201009302011021820110630201111112012032720120808201212192013051320130923策略净值20140211策略净值201406232014110420150319201507282015121020160425中证800中证800201701172017060620171017201802282018071120181122相对强弱（右轴）20190409相对强弱（右轴）20190819201912312020052020200925202102092021062920211111202203252022080820221220202305092023091420240129202406192024110120250318202507296543210202512106543210图33：沪深300股票池下策略净值走势6图34图33：沪深300股票池下策略净值走势6图34：中证800股票池下策略净值走势10年份沪深300增强年份沪深300增强中证800增强中证1000增强国证2000增强绝对收益超额收益信息比绝对收益超额收益信息比绝对收益超额收益信息比绝对收益超额收益信息比201010.34%21.85%2.6320.19%26.82%3.26------2011-20.74%4.28%0.88-22.86%4.53%0.83------201220.35%12.79%2.1010.07%4.27%0.76------2013-4.39%3.25%0.3812.16%14.29%2.08------201449.50%-2.16%-0.2456.25%7.97%0.94-3.72%0.24%0.0549.08%15.20%4.86201553.50%47.92%3.3073.68%58.76%3.99139.08%62.98%5.72154.11%65.97%7.602016-5.41%5.87%0.780.32%13.59%1.74-0.12%19.88%3.6211.45%23.59%5.35201713.10%-8.67%-1.2713.68%-1.49%-0.20-6.39%10.96%3.62-9.67%7.24%2.842018-20.84%4.47%0.52-23.67%3.71%0.41-26.07%10.80%2.54-22.87%10.90%3.40201938.40%2.33%0.2635.21%1.50%0.1849.04%23.37%5.8444.75%21.30%6.28202027.93%0.72%0.0819.62%-6.16%-0.7834.14%14.75%2.6534.46%17.59%3.9720219.34%14.54%1.0123.06%23.82%1.8338.10%17.58%2.0842.08%12.89%1.962022-17.96%3.67%0.36-12.82%8.50%0.83-9.68%11.90%1.73-2.05%15.15%3.1820231.59%12.96%1.347.02%17.39%2.4614.96%21.24%4.9119.15%20.32%5.35202413.83%-0.86%-0.0919.04%6.84%0.6817.45%16.25%3.0511.01%11.74%2.09202532.03%14.36%1.7230.37%9.48%1.3627.81%0.33%0.0539.63%7.46%182%9.16%0.815.30%1.57%0.186.51%-2.09%-0.329.17%-0.39%-0.05全样本期10.62%8.91%0.9513.74%11.49%1.291